#梭哈玩法介绍
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了解梭哈玩法介绍 - 马来西亚在线娱乐城
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马来西亚在线娱乐城梭哈玩法介绍
周润发主演的《赌神》电影，里头玩的扑克牌游戏便是「梭哈」，由多人同时进行的扑克牌游戏，与德州扑克有点相似，电影中梭哈就是全压的意思，就是把手上面的筹码全部用来下注，由牌型的组合，依出现机率决定牌的大小；再加上心理因素等等各种技巧赢得胜利。
在本篇文章中，iBET游戏玩法将会为你简单介绍，让你快速认识梭哈玩法。 [/av_textblock]
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【金女主】金色水光
闪闪线结局后宇宙愉悦之旅途中，金女主主从笨蛋+鬼扯设定注意
那个能让洗澡水变成金灿灿颜色的泡泡浴芭是真的有……大家可以搜一下，叫sunny side，真是太愉悦了hhhhhh
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终于见到了，完全符合英雄王喜好的，金发贫乳威风凛凛的美丽少女。
“应该是空间跳跃的时候顺便越过了时间裂缝，到了哪个平行世界吧。”吉尔伽美什是这么推测的。
无论如何，岸波白野主从站在了名为冬木的，地球的土地上。在“嘭”地一声出现在城市公园里还差点踩坏别人的野餐篮之后，两人还经历了各种各样的麻烦事，现在终于，暂时安定下来了。
而安定下来的日常之一则是——
“Saber哟，今天你考虑好了吗，放下一切来接受本王的宠爱？”
这已经是人类最古的英雄王比较能入耳的求婚台词之一了。正在清理料理台的卫宫士郎看到Saber冷淡地转头就走，吉尔伽美什跟在一边自说自话时，无奈地叹了口气。站在他旁边整理碗筷的岸波白野听到这声叹息，转向他的方向，说了一句这些天不断重复的话。
“抱歉，卫宫君……吉尔给你们添太多麻烦了。”
“啊，不，岸波，我叹气并不是因为这个，你不要介意。”
比起一言不合就要砍过来的英雄王，面前这个只动动嘴皮的英雄王已经再好不过，卫宫士郎和他的同居人们都觉得不能要求更多了。
“���且你也一样困扰吧……”他反过来担心起面前的少女。
“月圣杯战争”、“Mooncell”、“宇宙旅行”、都是野餐篮初遇的第一天已经介绍过的事情。除此之外，他们还没有来得及介绍更多细节。但是卫宫士郎很容易就能看出来，这对乍看上去很难想象会走到一起的主从，拥有多么强大的羁绊。
从两人描述对方的语气，对视的默契，相处的模式来看，他们一定是彼此独一无二的存在。而现在一方却缠着其他的女人天天求婚，想来另一方心里也很不是滋味吧。
“放心吧岸波，Saber是绝对不可能答应他的。”
岸波白野停下手中的动作，眨了眨眼睛，看着他。
“卫宫君是这么想的吗？”
“是。他们从世界观价值观这个层面就有分歧，感觉根本没办法走到一起呢。”
她温和地笑了。
“这件事上，我和卫宫君的想法不一样哦。”
“诶？”
“卫宫君在和我们相遇前，有想过吉尔伽美什会真心和我这样弱小的御主契约，还不止一次地保护我帮助我吗？”
他回忆起以前那张在金色波纹照耀下，残虐轻蔑的脸。
“从我的认知来看，确实很难想象……你是说！”
卫宫士郎反应过来她的意思了。
“正是如此，卫宫君。只因为不同的机缘��这个世界的吉尔伽美什，和我的吉尔伽美什表现得那么不同，可他们明明就是同一个存在啊。热爱欲望，追求愉悦，双眼映照着普通人无法明了的事物。”
“无限的宇宙拥有无限可能，我相信会存在一个我们不知道的世界，看起来那样水火不容的两人也接受了彼此，牵起了对方的手，看向同一个方向哦。”
沉浸在那样的想象中，岸波白野满怀希望地笑着。卫宫士郎看着嘟哝着“吉尔一定能做到的，毕竟是吉尔”的她，觉得有些新奇。自己好像对他们的羁绊还了解不够。
“原来如此……所以岸波，你并不介意英雄王向Saber求婚是吗？”
她愣了愣。
“才不是呢。刚刚说的只是其他世界的可能性，我知道这里的Saber是不会答应那种霸道中二的求婚……但是啊！”
白野一边说着，脸色一边黑了下去。“作为从者却天天把御主抛在一边，用性骚扰的目光盯着外表只有15岁的女性看，用那种没有人会答应的台词��别人精神污染！”
“明明是我的从者，评论我的长相就用‘寒酸’、‘贫乏’这类词，丝毫不顾我的自尊心，可自己是个贫乳控！”
“变态，性骚扰犯，少女的敌人AUO，人类最古的工口王，不喜欢巨乳的怪男人！”
等等等等啊！岸波，你的吐槽越到后面越奇怪啊，还有最后那是什么暴露内心的发言啊！我可以用这一点感慨“不愧是和英雄王同流合污签订契约的人”吗！
而且……最恐怖的是，在她如同发射机关枪般不给他阻止余地地抱怨时，他们话题的中心，吉尔伽美什，已经站在了障子门的门口。
不吐不快的岸波白野，终于注意到了红发少年难以形容的眼神，僵着脖子看向门口。
吉尔伽美什咧开嘴笑了。卫宫士郎觉得有冰冷的爬行动物从脚底窜到他脑门。
“最近本王沉迷于欣赏Saber有趣的反应，冷落了本王的御主，没想到竟然让你吃醋了啊？”
什——！
“才，才不是！我是觉得你给别人添了麻烦所以对此很苦恼！身为御主我要吃哪个星球的醋啊！”岸波白野对着步步逼近的吉尔伽美什，依然气势十足地反驳着……吗？
“你啊，就不要掩饰那贪得无厌的本性了。”他一副不把她的话放在心上的样子，“既然你觉得不满足了，那么……”
吉尔伽美什一把抓住岸波白野的后领，像拎小鸡一样把她提了起来。
“现在来侍奉本王入浴吧。我会好好宠爱你，弥补这几天的不足的。”
什么！！！
那个本性不改的英雄王说了什么糟糕的东西啊！
卫宫士郎追上去想要说些什么，可大步向前的英雄王已经拐进了浴室。他伸在空中的手微微颤抖着，只听见浴室的门锁“咔哒”一响。
应该……要阻止吗？
可是在吉尔伽美什手中的岸波白野，虽然不停地挣扎抱怨，却没有向他求助，也没往他这边看一眼。
那两人简直是，视线里有了对方就忘了其他人的样子。
所以……应该……没问题吧？
他无可奈何地闭上眼，一掌拍在发痛的脑门上。
浴室里。
半路被吉尔伽美什从拎着改成扛着的岸波白野，在闻到熟悉的愉快香气后停止了踢踹。她转头看去，金色波纹里掉出的泡泡浴芭被吉尔拿在手心。
那是他们在黄金都市就开始使用的东西。第一次见到的时候，白野还因为“洗澡水也要弄成金闪闪颜色”而嫌弃了���三秒，然后就被令人心旷神怡的野橘和柠檬的混合香味征服了。虽然他们还尝试过各种各样的浴芭，但两人最喜欢的都是这一款。
吉尔伽美什把白野放下来，将浴芭掰成两块，一左一右糊到她脸上，在她“这样很浪费”的哈桑发言后哼了一声，心情舒畅地脱起衣服。白野也懒得去擦粘在脸上的金粉，径自打开水龙头，把浴芭揉碎。
在涌起的泡沫覆盖了金灿灿的水面时，赤裸的王一脚踏进了浴缸。白野将手中残留的粉末冲干净，转身准备开门出去。
“喂，你要去哪里啊，王的话都当耳旁风吗？”
“不是侍奉王入浴吗？”她用眼神指着浴缸里的水，“都弄好了，我该出去了。”
“少装傻了，你这家伙。”吉尔伽美什冷笑一声。“现在不脱光了跳进来的话，以后再也别想用这个泡澡了哦？”
唔——！
不讲理的家伙，居然威胁她！
但是，好闻的浴芭都在他手里，这是不争的事实……要为了这个向他屈服吗？
浴缸里的王察觉到了她内心的挣扎，恶劣的笑容扩大了，双手玩弄起那些结实绵密的泡沫，把它们轻轻捞起来，三两下摆弄成狮头的形状。
可……可恶！好像当初那个狮子玩偶！好可爱！好想玩！
如果不答应的话，以后这种乐趣就再也享受不到了……
“这么简单的问题，你还要摇摆不定多久啊？判断力也向贫乏的身材靠拢了吗？”
啊！真是的，这个AUO！
她自暴自弃地开始脱丝袜。
“相对的，以后我想用多少浴芭就用多少，你不能不拿出来！”
“贪心的女人！”他哈哈笑起来，“知道了，随便你就是了。”
丝袜之后是上衣。然后是短裙，文胸，再到内裤。
——你要是我的契约者，就是让你脱完，你也要脱。
在拉尼迷宫里的话居然真的应验了。白野心中有种莫名其妙的悲壮感。不过这样的事她也差不多习惯了，就算那不讲理的王每次都是毫不体贴地直直盯着，然后再嘲笑一通她没有看点的身材，她也能绷着脸脱到最后。
盘起头发滑入水中，在泡沫细致紧实的触感和水的温暖裹挟全身的时候，白野舒适地叹了口气。果然自己还是不能没有浴芭。
来到这个世界后，她还是第一次泡澡。如愿以偿地捧起阔别数日的泡泡，她把它们像婚礼蛋糕一样向上堆起，直到遮挡住吉尔伽美什的脸的高度。
这样的状态还没保持几秒，一只手就戳穿了泡泡塔，像每次冲破一切一样向她伸来。
没有什么东西可以挡在她和王中间呢。
那只手把住了她的脸，拇指开始用力揉搓她脸上的金粉。
“吉尔！我自己洗就行了，这样会把皮都搓掉啦！”
“哼，把你那城墙一样的脸皮搓掉几层才好。”吉尔伽美什冷哼一声，另一只手一下子把泡泡塔全部压扁，黄金色的王重新出现在她的视线中。“你刚才在胡说些什么？王的婚事需要和那个杂种讨论吗？多嘴的家伙。”
啊，是那个啊。
“我只是想告诉别人，吉尔是可以把所有不可能变成可能的，了不起的存在哦。”
并非恒存不灭。并非常胜无敌。并非无所不能。在某个世界里，他终会有没能做到的事，但那都不是“不可能”。
被他引导着，穿梭在银河之间的她早已经明白，站立在人类和神话顶端的天之楔，毁灭也好，守护也好，摧残也好，爱怜也好，他身上的无限可能，正是映照着人类可达到的无穷极限。
那是比这一池金水更璀璨的人类之光。
和其他相比，打动高洁晨星般的骑士王，是个很容易实现的可能吧？
英雄王粗暴的手停了一停。然后一个爆栗就弹在了白野的额头上。
“说什么废话，你这白痴。”
“吉尔才是大白痴！”白野捂住眼睛，大声地骂了回去，“你把泡泡弄到我的眼睛里了！白痴！暴娇AUO！”
她转身去摸水龙头，摸了半天不得其法，吉尔伽美什“啧”了一声，探过来帮她把水龙头打开。
水流哗哗作响的时候，她听见他的嘲笑：“这都做不好，还说别人是白痴……”
“罪魁祸首是谁啊……”她下意识地就反驳了回去，可那边的话还没有说完：“……也罢，安慰一下你好了，感恩戴德吧白野。”
“什……”终于睁开眼睛的她，视线中是吉尔伽美什近在咫尺的脸。她还没来得及表达对近距离观察那迫人红眼的震惊，右眼皮上就传来了陌生而柔软的触感。这刺激让她条件反射地闭了眼，落在左眼上的吻便接踵而至。
什……么？
接下来是前额。他一只手圈住了她的腰，一只手扶正了她的后脑，在她前额上停了更长的时间。
“咦……哦……”白野还没有想明白来龙去脉，吉尔伽美什不满地后退了一点，说话的热气吐在她发际线上：“那是什么毫不性感的反应啊，你和那个龙女一样都是浪费动听声音的女人吗。”
她觉得自己好像抓住了一点事态的脉络时，吉尔伽美什突然掰歪她的脑袋，舔上她耳垂后部的肌肤。奇特的感觉从那一点传遍全身，白野瑟缩了一下，抓住了他的肩膀：“等等，痒，痒，好痒！”
气势变弱了，声音也在颤抖。这才对啊。
王开始兴奋了。
接下来是那总说出令他愉悦话语的嘴。把毒药直接灌进她嘴里吧，叫她难以反抗，欲罢不能，叫那毫不起眼的栗色淹没在金色里，只有王赐予的愉悦才能让她窒息，将她拯救。
在野橙的香气里品尝到的王的嘴唇，像是也有柑橘类的甜味。骗人的，那一定是坏心的暴君喂给她的毒药吧。像是每次他从宝库里取出的糖果，人间至高的美味让她再也看不上随处可见的廉价果糖，只能一次次努力地前进，让他按照约定把成瘾性的奖励放到她手中。
这次王要她努力做什么呢。
他带着坏笑把舌头伸进来了，身体也向这边挤着，要把她紧紧夹在浴缸壁和他之间。多余的泡沫膨出了浴缸边缘掉到瓷砖上，还有一些拂上了她的脸。不及他的唇舌灵活有力叫人沦陷，只是轻飘又轻飘。
是了，靠得这么近，泡沫肯定会到处乱跑。
为什么会有泡沫呢？因为他们在浴缸里。
他们在浴缸里。浴缸在浴室里。这里是……
………………！
这是卫宫家的浴室！
一个炸雷落到白野的天灵盖上，她一拳挥开根本没想到她下一秒会反抗的吉尔伽美什，手脚打滑地往浴缸外面窜。
立刻从震惊中恢复的吉尔伽美什大怒，抹了把脸上的泡沫，狠厉地笑道：“不解风情的蠢货杂种！你敢出去的话，我就让你的处女身交代在这个和你一样哈桑的浴室里！”
“什么鬼哈桑还变成形容词了吗！”她崩溃地捂住头，“还有这是什么奇怪的本子展开啊！”
他咬牙切齿地抓住她的手腕把她往回扯。“蠢货！一对男女一起泡澡然后什么都没发生才是逻辑死剧情吧！只有你这样毫无女子力的杂种才会脱光衣服坐在男人对面然后真的以为自己是来泡澡！蠢货！”
“蠢货蠢货你来来回回骂了好几遍了！事到如今居然是我的错吗工口王！”白野犟着劲想把手抽出来，结果一个重心不稳向后摔去，吉尔伽美什见状起身去扶她，结果自己也滑了一跤。
金色的水波晃得像地震来临一般，眼��卫宫家就要上演一场浴室惨案——
怎么可能。月圣杯战争最强搭档因跌跤双双卒于浴室吗，别搞笑了。
摔下去的瞬间，吉尔伽美什手臂用力，把白野扯到自己身上，另一只手则抓住了头顶的毛巾架。然后他松开手，两人一起平和地滑进浴缸里。
咕嘟咕嘟。泡泡剩得不多了，缀着金粉的水面慢慢地归于平静。
惊魂未定的白野看到对方面无表情的模样，身体迅速反应，一把搂住了他的脖子：“抱歉，吉尔！我们都没事真是太好了！”
“哼。”他一巴掌拍在她臀部。虽然水里阻力很大，她依然感到被打的地方火辣辣的。
到底用了多大力啊这家伙！
但她把这句抱怨藏到了心里。而吉尔又泄愤一般在那里掐了两把。
已经完全分不清是性骚扰还是责罚了……不过算了吧。
他把她翻了个面，让她坐在他身前。
“蠢家伙，托你的福，现在我一点兴致都没有了。”
是吗，那真是太好了……这话她是绝对不会说出口的。
吉尔伽美什把水撩到她脖子上。
“交年贡就等到下次，给我做好准备，听到了吗，杂种？”
“是是，吉尔，我知道了。”
“到底知不知道啊”，在这样的抱怨声中，她稍微坐下去一些，只把脑袋露在水面上，安心地靠着身后的人，在温热的金水中眯起了眼睛。
现在就在野橘和柠檬的海洋里，和最亲近的人一起，好好享受悠闲的时光吧。
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【さよひな】春天是属于我们的季节
背景介绍：大概是高二升高三的春假，时间线在双子观星后面，相处氛围比较暧昧但是还没有到爱情的程度，和官方时间线是割裂的
文中关于日本的细节，包括公园假期都是杜撰的，不严谨的地方欢迎指出。
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“春假的话，想要去哪里玩吗？”
听到我这么问出口后，日菜像是被我的话惊到一样，直接从沙发上弹了起来，这下被吓到的人变成了我。
“真的吗？姐姐！真的要一起出去玩吗？”日菜的语气里满是激动和兴奋，直接蹿到了我跟前，看起来就差直接抱上来了“可是，可是姐姐之前不是说这个假期要学习和练习……”
“如果���去近郊的公园，而且当日就回程的话，也不会耽误多久吧？”日菜的脸靠得太近了。本来想这么说，可是看她竟然高兴成这样……嘛，作为姐妹来说亲近一点也没什么不好……对吧？
即将升入高三，roselia的也为了Future World Fes的目标前进着，这个春假的时间的确是相当宝贵，因此也在第三学期开学的时候早早就告知了日菜假期的安排。明明是早就已经做好的决定，在看到她失望表情的那一刻又马上动摇了。
好像自己的一切，情绪也好，或是其他什么也好，都在不知不觉中被日菜左右。从以前到现在，哪怕是和日菜和好后也是这样。从前认为是自己争强好胜的心才会如此，现在看来……好像不是这样呢。不过也并不坏。
“因为……你不是一直说，想要一起去看樱花吗。”明明想着要直率地说出口，话到嘴边突然��变得别扭了起来。手指不自觉地卷起了头发，不过还没有等我反应过来，就已经落入了日菜温暖的怀抱。
“等……等等日菜，不要突然抱过来……！”
于是现在，我和日菜正搭乘着开往市郊的电车，在去往东京某座以樱花闻名的公园的路上。日菜从昨天晚上开始就兴奋得不得了，不，不如说她从我向她提出邀约的那一天开始就已经是这么兴致高昂了。虽说平时她也很有精神就是了……
“哼～哼哼～?噜噜～? ”日菜又开始哼起了不知名的曲子，情绪高涨得能吃完十份炸薯条似的。
“日菜…稍微安静点……现在就这么兴奋等会要没精力走路的。”
日菜转过头来对着我露出她标志性的笑容。两排整齐又洁白的牙齿亮在眼前，说实在的有时候会想这么漂亮的牙，应该能接到牙膏广告的通告吧？
“哎～可是我已经期待好几天了，每天都像现在这么兴奋！不过，今天是最开心的，和姐姐约会的日子～? 噜噜噜～? ”
听到约会二字我下意识一怔，脸上开始发热。“日菜，不要用约会这种词。”呼啊……虽然知道她并不是这个意思……果然这么说了之后日菜的情绪马上就低下去了，只是轻轻地回了对不起姐姐就没有说话了。
我的本意还是希望她能开心，提出这次赏花之行的用意也是。经过了这样漫长的关系紧张的时期——当然是我的自私造成的，我总想做一些什么来弥补日菜，弥补过去缺失的时光。即使不能做到这些，至少，也希望我和日菜可以坦率地互吐心声，希望她不再小心翼翼。现在这样我不禁开始反思自己刚才的语气有点太凶了，明明自己对这件事并不在意的，甚至……还有点高兴。正当我有点懊恼地想要开口，列车的急刹把思绪拉回了现实。日菜背着双肩包重心不稳，突如其来的刹车让她整个人向前倾去。来不及多想，我已经伸手拉住了她。
“日菜！不是说了要好好站稳拉着扶手吗？摔跤了可怎么办？”我的语气不自觉地带上责备和担心，幸好日菜只是踉跄了一下就站稳了。她有些惊讶地看我，视线又慢慢落到她被我拉住的手上。两个人同时“啊”了一声，但是谁也没有放手。日菜露出了平时她想到什么“很噜”的点子时的表情。
“一直牵着手的话，就不会站不稳啦，姐姐？”有些俏皮地朝我眨了眨眼，手上感受到了她回握的力量。看来没有拒绝的余地呢……
果然刚刚的担心多余的吧��这孩子什么时候变得这么狡猾了……不过，这样子的话其实也没什么不好呢。
在电车上的后半程日菜安静了不少，心情看起来倒是一如既往的好，刚才一瞬间的情绪低落像是错觉似的。只是牵着手就能让她马上开心起来吗？虽然我的心情也很好就是了。
不过文静的日菜在下车到达公园的一瞬间就结束了。踏上公园石板路的第一秒日菜就向前来了个百米冲刺，接着原地转了好几圈。
“那么，按照我们一起计划好的路线，从最东边的入口出发然后向西……等等日菜！别走那么快小心摔跤…！”我还在忙着翻看地图和计划表，日菜已经先我一步跑了好远，兴奋得简直像第一次来公园的小孩子。
“为什么你会这么激动啊。”急忙追上脚上如同踩了车轮一样的日菜，我有点无奈地问。
“因为和姐姐出来玩很噜啊！而且，这一次是姐姐主动邀请我出门，真的很难得啊，所以我真的好开心！现在感觉，整个人都噜噜噜起来了！”日菜的眼神闪闪发光，如她所言的“噜起来了”。
不过听她这么一说，确实，关系修复以后我们虽然也会经常像以前一样一起外出，不过更多时候还是日菜来邀请我，我向日菜提出邀约的次数还是相对来说少了点。要说一起出门的话，还是去家庭餐厅和商场这种离家近的地方多一点，又或者是乐器店和live house这些场所。像这样两个人有计划到这么远的地方出游，印象里似乎是第一次呢。这样的日子实在非常难得，我兼顾学习和roselisa的练习，日菜身为偶像这一年也忙碌了不少，两个人共有的休息日并不多。所以这一次的出行我提前对照了日菜的行事历，才保证二人能有个完整的假期。
“既然这么‘噜’的话，就好好地享受今天吧。不过也不要太激动把精力都用完了，你明天还有手渡会吧？要好好面对粉丝，不能打着哈欠见面哦。”
“知道的啦，姐姐～”
“走慢一点喔。”
或许是受到暖冬的影响，今年东京的樱花开得比往年都要早，不过会注意到这点还是因为今年这样特殊的赏花行。虽然还没到盛放的时节，满园的樱色也足以勾勒出绚烂浪漫的风景。有些枝桠上的细粉仍是含苞待放，沿着枝干漫遍了整棵树木，浸染了整片樱林。日菜就在这成片茫茫的粉色中穿梭着，一会儿没了踪影，一会儿又突然回到我的身旁。精力过剩的她好容易才难得有段安静的时间，这会儿并排走在了我的身边。
正忙着整理衬��衣领上的丝带，右手边突然感受到一道非常明显的视线，不用想也知道是谁的。“怎么了？突然盯着我看。”
日菜没有回答，反而噗地一声笑了出来，看起来心情很愉悦。我倒是一头雾水了。
“没什么，只是觉得，春天真的是属于我和姐姐的季节呢。”
“哎？为什么这么说？”
“嗯……因为我们的生日在春天啊，不觉得特别合适吗～”
“这算什么回答…春天生日的人还有很多很多，怎么会只属于我们两个。”我被她这不着调的理由弄的哭笑不得。
“但是，我觉得就是这样哦～”日菜突然快步走到了我前面转过身来“好～姐姐cheese～”
还没有反应过来，日菜就已经举起相机对着我按下了快门。明晃晃的笑容完全是计划得逞的模样。
“你是什么时候学的摄影？我都完全不知道。”
“诶嘿～是上周paspale出外景的时候学的哦，只会一点点而已～相机是问事务所的staff桑借的～”
“不要随便借别人的东西……记得要早点归还。所以说日菜，为什么一直在拍我啊！”说教的这会儿功夫日菜的快门声就没有停过，仿佛要把我整个人360度收进相机一样。实在是无奈又好笑地叹了口气。
“因为，姐姐在樱花树里很美啊！拍下来的话，不就可以一直看了嘛～”
真是的，在说什么呢……日菜这种直白的情绪表露，尽管不知道有多少次了，每一次还总是让我有些措手不及，心跳要漏跳一拍似的。
“算了，你开心就好了。”
“嗯！今天，一定会拍姐姐很多很多的照片的！樱花也是！要全部打印出来贴在墙上。啊，给姐姐也印一份吧！”看着她兴奋得走路要跳起来一样，不知何时连头上的帽子都歪了。这孩子……有点无奈地笑了笑，走上前去叫住日菜。
“不要跑的那么快，头发乱了哦。”我自然地伸手摘下她歪到一边的毛线帽，抚平她头顶因为动作幅度太大而翘边的头发“真是的，姐姐不是就在你眼前吗，直接看着我不就好了……”
食指将乱了的散发别到她的耳后，我才发现日菜不知什么时候整张脸都泛红了。该怎么说呢，看起来有点激动，又像是有点被吓到，还有点害羞的情绪在里面，不，应该说这种情绪的成分很大。很少见她脸这么红过……我忽然意识到自己刚才的举动是不是有点过于亲昵，等等，不如说刚才自己脱口而出的话也很……！
手像触电一样地离开了日菜的脸，嘴里也变得吞吞吐吐“不，日菜……刚才我……”糟透了，刚才的游刃有余完全消失不见，脸颊在快速升温。我想我的脸现在应该要比日菜红得多。
“姐姐……”在我还没有说完之前，日菜就伸手搭住了我的肩。明明刚刚为止都像是愣住似的神情，突然之间又变得满怀喜悦，只是那种害羞的感觉还没有消退。日菜的视线好似一道光一样穿透我的眼底。
“会好好看着的哦，会一直看着姐姐的。”
是格外认真的语气。我觉得我的脸颊现在大概热得能炸薯条了。
表上的时针渐渐指向正午，日菜的脚步也慢了下来，从最初兴奋得四处奔走变成了现在这种慢慢踱步欣赏的步调。
“累了吗？要不要找个地方休息一下，顺便吃午饭。”日菜从出门开始就背着的双肩包里装了我们两人今天的便当。虽然也问过要不要帮她拿一会儿，但还是拗不过她一定要自己背。
“好～姐姐，我们在树下野餐吧！我今天带了桌布！……”
正当日菜想要脱下背包翻找餐布，突然之间就起了风。吹落枝头数滴粉白色的雨点，也扬起地上散落着的些许星辰。樱花的花瓣就这样盛开在风中，踩着无形的阶梯翩翩起舞，不知要飞向何方。我和日菜一时之间都怔住了，兴许是从来没见过这样的景色。只有寥寥几棵樱花树是肯定无法呈现这样的风景。漫天飞舞的花瓣让人不禁有些怀疑自己是不是在梦中。
“真美啊……”日菜喃喃开口，仿佛完全沉浸其中。
“是呢。”我的心情也跟着好起来了“只是现在樱花还没有满开，如果再晚些时候来的话，或许可以看到这个公园比较有名的樱花雨喔，想必场面会很让人惊叹吧。虽然今天，其实也姑且算是欣赏到了一二。”阵风来的快去得也快，半分钟不到的时间就已经停下。只是刚刚一瞬间的惊艳还让人回味无穷。如果是满开的日子到这里来，那会是什么样的场景真是难以想象。
“樱花雨……吗。”日菜低头看着被风吹落的樱花，似乎有些出了神。气氛罕见地陷入了沉默。我想说些什么打破今天难得的有些让人不自在的安静，但似乎是心有灵犀一样，日菜在我要开口的一瞬间先开了口。
“姐姐，你知道吗？听说。如果能和喜欢的人一起看到樱花雨的话，就可以获得永远的幸福哦。”
“哎……？是吗？不过现在樱花还没有满开，还暂时看不到吧。”话题来的有些突然，我没有多想就直接回答。
“但是，对我来说，现在就已经觉得很幸福了哦。”
日菜突然抬起头转过身来注视着我。眼神很柔和，却是少见的异常认真。尽管离开了有半米远的距离，我还是能清晰地感受到。她的眼底闪烁着光，青碧色的瞳仁想要诉说什么似的。不知怎的，我好像能猜到她接下来的话，但又有完全没有明晰的答案。身体不自觉地紧张了起来。
“因为，我最喜欢姐姐了喔。”
温柔得几乎快要满溢而出，有些小心翼翼却又异常坚定的声音，让人很难联想起平时那个大大咧咧甚至有点没心没肺的日菜。明明是一模一样的话，听了几百几千遍也不止，为什么这一次，感觉是那么的特别？以往无数次说出口的时候，是一样的心情吗，还是有所不同？这样的“喜欢”，是哪一种的喜欢呢？一直以来，日菜对我都是纯粹又直接的喜欢吧。什么都不想就直接喊出最喜欢姐姐了，一直以来都不曾有过怀��。为什么仅仅是说话时情绪的改变就显得完全不同？
我看着她的双眸，瞳孔里只能折射出我的影子，可是眼底却似有万千星辰般，漫天的繁星也将青碧色长发的人包纳其中。这是日菜从来没有过的，或者说我从来没有见过的妹妹的眼神。
我很想要开口说些什么，却什么也说不出。又一次起风了，可是我听不见风吹得树枝沙沙作响的声音，也听不见草坪和落花相触时细碎的声响，唯一可以听见的，是自己那有规律的，砰砰作响的心跳声，震耳发聩地，宛如渐强音符一般回荡在自己身体的每一个角落。
然后，那双澄澈无比的眸子的主人朝着我向前走了一步。
“无论是过去，现在，还是将来，我都一直一直，最喜欢姐姐了！……”
说不出话来。
日菜明明是那么认真的在向我倾诉情感，而我却半句回应的话都说不出口。
喜欢的意味可以有千百种，可以是孩童之间纯真简单的喜爱，可以是同伴之间互相理解的喜爱，可以是后辈对前辈敬重的喜爱，也可以是姐姐对妹妹充满关心的爱。当然最多的一定还是包含恋慕之情的那份喜欢。日菜对我的喜欢是什么样的喜欢，而我……呢？我对日菜，究竟是什么样的感情呢？从来都不曾有过动摇的想法，在激烈的心跳声前显得如此不堪一击。
可是我还没有想好，我还不能肯定地说出口。我的心，是怎样的，就连自己都还不清楚，还需要更多的时间去明确这一切。
“日菜……”漫长的沉默之后，我有些不知所措地开口“你刚刚……”是在表白吗？
没有完全问出口，就已经被日菜打断了。她的右手牵住了我的左手，笑容灿烂得几乎让人一时间忘记刚才发生了什么“姐姐，为什么发起呆来了？好啦，我们去吃午饭吧，前面那篇很大的樱花林很适合哦～”日菜的语气是一如既往地轻快，也许是我的错觉，总觉得轻快中似乎有一丝失落夹杂其中。
不过相比追问到底，我还有更想做的事情…
“日菜。”在她拉住我的手向前走第一步之前我先开了口。
左手的指尖轻轻穿过她右手的指缝，掌心借力向前��合，四指中节向上，同拇指的指腹一起，紧紧扣住。原本普通的牵手这样就变成了十指相扣。
“稍微，走慢一点吧。”也许是自己刚刚的举动太过让人害羞，声音无意识地变得很小。只有两个人的话，日菜应该可以听的到吧。
看着日菜的神情从惊讶渐渐变成惊喜，最后回扣住了我的手。这才感受到自己刚才体温的快速上升，不过，身边的人大概也和我怀着同样的心情吧。
“姐姐的手好温暖呢。”
“你不也是这样嘛…”
午后的阳光和煦又温暖，明晃晃地照得人心情都好起来。我和日菜选择在一片挡不到太阳的樱林下吃了午餐便当。
“真好啊……阳光。”日菜直接整个人大字形地躺在野餐的桌布上。我忍不住皱了皱眉“日菜，别直接躺地上，现在姑且还是早春，会着凉的。”“哎～？可是我好想躺下来噢，阳光明明这么好～～”
呼……真拿你没办法。调整了下坐姿，现在应该刚好了。“不介意的话，睡在我腿上吧。”
话一出口日菜差点整个人跳起来，显然是被我惊到了“哎？？哎！？真的可以吗姐姐？是膝枕哎！！”惊讶中带着欢欣雀跃，简直和我邀她出门那天一模一样。
“咳。为了你的健康着想。身为偶像，要是得了感冒要怎么办？而且……在家里又不是没有过，这里也没什么其他人在……”说的这是实话，不过要说有没有私心，大概还是有那么一点点……
于是日菜就这么躺在了我的腿上。大概没有刚刚躺地上那么肆性，不过看起来还是很惬意。日菜说太阳好亮，我又把风衣外套脱下来让她盖住眼睛。
“姐姐的外套，有股好好闻的香气……”
“我们全家用的都是同一种洗涤剂吧，和你的是一样的，哪有什么特别的味道呀。”
“哎，不一样啦！是姐姐的味道……”日菜的头藏在外套里，声音也变得闷闷的。不过好在她盖着外套，不然我烧起来的脸色就要被她看见了。真是的……这孩子总是不自觉地就说一些容易让人误会的话。
“今天好开心呀，和姐姐一起看了樱花，还一起野餐了。便当也是一起做的。上一次和姐姐一起去看樱花已经是好久好久以前了……”上一次…上一次是什么时候呢？依稀记得小时候的每一个春天都会和日菜一起去家附近的公园看樱花，有一年还和她一起手作了樱花书签，不知道她还保存着吗？应该还留着吧。我的那份……也好好收藏着呢。不过自从我开始主动疏远她起，就再也没有一起去看樱花的回忆了。上一次，真的已经久到快要记不清了。
和好的契机是在去年夏天的七夕，真正的转变是在秋天的那场大雨，那之后，又一起寻觅了冬天的繁星。四季轮回，这一次，来到了春天。以关系性的改变为起点来说，是还未曾有过的季节。不知道去年的��天，日菜是如何度过的？也去看樱花了吗？但是今年的感受一定是不同了，因为这是两个人共同创造的回忆。比起幼时懵懂的亲密无间，现在我的我们对于彼此都有了更深的理解。那么这样的回忆，大致也区别于以往了吧。
“春天，真好啊。”我不禁感叹了一句。是万物复苏的季节，心里也悄悄的有什么在萌芽似的。
“姐姐……有什么想说的话吗？”明明看不见我的表情，日菜却像是能读到我的心一样。
斟酌再三之后还是开了口“为什么……会说最喜欢了呢。”虽然最初想问的并不是这个，不过确实也很想知道这个问题的答案。不论是从何种意义上来说。
“因为确实就是最喜欢姐姐了嘛～”
“……”
“一定要回答的话，大概是因为姐姐，非常温柔哦。会温柔地对待我，温柔的包容我，即使是在我对姐姐做了那么多过分的事情后也依然还是原谅了我。这么温柔的姐姐，绝对是世界上最好的姐姐。最喜欢……温柔的姐姐了。”日菜的语气很柔软，比起平时有点撒娇的情绪更多的包涵着温柔。她稍稍拉开衣服的一条缝隙，露出半张脸看着我。
比起说我温柔什么的，明明温柔的人是她。
明明做了过分事情的人才是我。
“我一点都……不温柔。才不是个好姐姐…”
“姐姐不可以这么说！在我眼里，姐姐永远是世界上最好的姐姐，不管是谁都不可以替代的！”日菜抱着我的衣服刷地坐起来转过身看着我，是特别认真的语气，不过气鼓鼓的脸蛋看起来简直可爱得像只仓鼠，心里有什么阴霾都马上消散了。
“我知道了啦……”
明媚阳光穿过树木枝条的缝隙，直直地洒落在日菜的面庞。密而长的睫毛也被染上了一抹浅浅的金色，显得熠熠生辉。或许日菜就像是这阳光一样，一直散发着光芒，照耀着我，虽然曾有过于刺眼的时刻，但最终还是温暖地把我融化。
如果要说幸福的话……
现在的我也被幸福所包围着呢。
想到这里我也不禁笑了出来，好像稍稍有点能理解刚刚的日菜了。
“啊，姐姐笑了！为什么突然笑了呢？不过笑起来的姐姐最棒了。”
“什么都没有哦”我笑的更开心了，“只是觉得，春天果然是属于我们的季节呢。”我有点狡猾地把她的原话丢还给了她，得到了她超大声的“哎——？”还有满是好奇地摇着我的手臂。
轻轻地，微风扫过，吹落头顶三两粉白的花瓣，刚好有一瓣落到了日菜的头顶，黏在了她额前的刘海上。
“别动。”我扶住日菜的肩，伸出手指拾起那一抹樱粉，在她有些有些怔愣的注视下放进了她的手里。
四目相对的十几秒里，空气和时间都静止了。
日菜低下了头，像是下定什么决心似的，然后重新抬首，但是双眸却被垂下来的刘海遮挡而看不清表情。她的双手抚上我的肩膀，脖颈，接着是脸庞。呼吸声，靠得越来��近，连鼻子都碰到了一起。有力的心跳声又开始响彻全身，似乎还能听到另一层一样的声音，也是这样的激烈，是日菜的心跳吗？两种愈强的声音渐渐重合到了一起。
好近……但是，这样似乎刚好。
三秒之后，我的右脸脸颊上留下了湿热的触感。
日菜吻了我的脸颊。
“最喜欢姐姐了哦，无论是过去，现在，还是将来……所以我，想要珍惜姐姐的这一份温柔。我还想和姐姐一起，留下更多的回忆，更多春天的回忆……所以说如果……”
“我也最喜欢喜欢你了哦，日菜。”
在日菜松开我之前，我先俯身向前抱住了她。
哪怕还有很多的事情不能明确，但是只有这一点是绝对肯定的。
因为我也想和你一起，创造更多的回忆。不仅是现在，还有无限的将来。不仅是这一个春天，还有接下来的每一个四季，还有……很长很长的时间……
每一个季节，都是属于我们的季节。
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这篇文章写的是冰川双子在春天去赏樱花的故事,是由游戏内的春季语音产生的灵感。 虽然文笔拙劣没有办法能完全写出我心中的双子无比美好的感情,但是尽力去描绘我心中的场景。 希望双子也可以像文中所写一样获得幸福。 2020年生日快乐~ 会同步发表在微博和lofter 微博id:冰川纱夜 lofter:冰川家的猫 twitter:HikawaSayo7
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坠落1
01
“嗯...啊...林彦俊...哈啊...”
空气里弥漫着暧昧的气息，房间里的装饰尽是某奢侈品牌的家具，每一样家具彰显主人的大气奢华。
床上两具肉体缠绕再一起，男人肌肉显著的手抓着女人的小腿往女人下方压，另外一只手用力捞起女人的细腰，精瘦的腰用力的将身下的巨根往前抽送，送入那令所有男人都疯狂的穴口里。
女人双手无力环绕在男人的脖子上，胸前两团肉蒲因激烈动作而上下跳动，眼泪不知觉爽到留下来。腰被抽送过来的力气而刺激到拱起来，屁股不停的扭动想男人的巨根插的更深。
“林彦俊...叔叔...啊...哈...再快点...”
被唤做叔叔的男人叫林彦俊，抱紧女人的腰用力的往里头一送，惊的女人大叫了一声。
“怎么？刚才还不是生我气吗，现在叫的比谁都骚。”
女人有些许点不高兴了，下面的穴口紧了紧，瞬间让林彦俊闷哼一声。
“恼羞成怒了？”
林彦俊将女人翻了个身，让女人翘着屁股。林彦俊抬起手力气不重不轻拍到女人圆润的屁股上，巨根抵在穴口磨蹭就是不进去，脸上扬起戏谑的笑容等身下的女人求自己插进去。
女人原本就生林彦俊的气刚还给他打了一下，现在林彦俊还不继续了。女人满脸通红的扭过头来直视林彦俊，腰不停得扭动着，因为欲望所以小穴在划过龟头时还吸了吸，不过没有外力送进去的原因又滑了出去。
“嗯...林彦俊你耍我。”女人气不过翻身坐在床上委屈吧啦的看向站在自己面前的林彦俊。
明明林彦俊自己也很想要，却非要我主动。
林彦俊笑了笑，弯下腰直视女人，手抚摸上女人的大肉团，另一只手掰开女人的大腿伸向那片被割砍过变得光滑细嫩饱满的鲍鱼。不等女人说些什么，顺着爱液滑进紧致的甬道扣弄。
真的是让她娇纵惯了。
“唔...林彦俊...哈啊..啊..你快��...”
“求我。”
装什么清高？
“求求爸爸快点操我。”
啧，你自己还不是空虚想被人操的欲望更多？
林彦俊还是将女人翻了个身，双手掰开女人圆润的屁股对准穴口一杆入洞，这句爸爸让林彦俊刺红了眼。
女人被突然填满的刺激感直冲大脑神经，快感覆满全身，使她不自觉地翘起屁股压低腰肢大声浪叫。
“啊...好爽...林彦俊...”
这征服感让林彦俊身下的巨根愈发粗大，九深一浅的直冲女人最深处去，甚至打开了深处的大门让女人欲仙欲死。林彦俊欺伸下去压着女人的美背，双手伸向那一直让他欲罢不能的双乳，捏着肉团的粉尖红豆在女人耳边轻声道“操那么多次了，还那么紧？你的乳头快比我的枪硬了啊...”
女人的敏感地带就是乳头和身下最深处，这一下子就让男人全抓住了。
“啊...你每次都这样...下次...再让我知道你和简瑶见面...我就和别的男人上床...啊！”
大概是最后几个字刺激到了林彦俊，林彦俊更加大力的揉搓着女人的肉团身下愈发大力。林彦俊眼神又戏谑转变成冷酷，动作也是不留情的大力，一点都不怜惜身下的女人。
女人清楚林彦俊最忌讳的就是自己和别人男人在床上欢愉，也清楚自己只能是林彦俊的，但是女人不高兴，她不喜欢林彦俊见简瑶。
“疼...要没了...爸爸...啊！要没了...”
女人全身都被林彦俊挑逗着，没有一处是不挑起女人的欲望之火的。
林彦俊不管女人的求饶，就是横冲直撞没有一点性爱技巧。愈发粗大的巨根在甬道里头撑开了所有皱纹，每一次都顶撞在深处的大门里头，手上也不停歇，一只手大力搓揉着女人的肉团，另外一只手伸到下面捏起女人的花蕾，林彦俊清楚这会让她更刺激。
果不其然女人因这一系列的刺激再次收紧了甬道，夹的林彦俊快要断了一样。
忽然林彦俊双手都离开了女人的敏感处，抓紧女人的屁股疯狂抽送。
很明显林彦俊是要射了，但是女人知道叫林彦俊射在外面是不可能的，况且他今天已经干了她三发了，全内射现在再叫他射在外面有点迟了。
林彦俊最后抽插了几十下就全��缴出喷洒在女人的子宫里，烫的女人双腿颤了颤。
女人双眼无神的趴在床上大口喘气，自己的胸被床压的有点疼都不想管了。林彦俊抽出了自己的巨根，很大声的响出啵的一声。
女人的穴口一张一合的，甬道里不断的流出白色的精液，再加上自己的爱液夹杂在里面，画面色情的很。林彦俊环顾四周，床边全是自己和女人的衣服和被自己扔到地上的被子，林彦俊走过去将被子拿起来盖到女人身上自己再躺进去。
林彦俊抱着女人放到自己怀里，下巴在女人柔软的发顶上蹭了蹭，再窝到女人的锁骨上，最后发出很是满意的闷哼声。
“宝贝，我也只对你内射啊，”林彦俊扶起自己的枪对准女人的穴口，再次插了进去“你第一次也不是被我内射吗？”
林彦俊是林家见不得面的私生子，但是他凭自己的一手之力在黑白两道建立了势力，现在甚至和林家断绝了关系，所以林彦俊怎么做都不会丢林家的面子。
02
这一觉睡的你有点不踏实，身下的穴里被填满得一点缝隙都没有，而且巨根上的筋总是一跳一跳地刺激着被撑开的甬道，而且睡在身边的人也不老实。从躺下到现在，林彦俊对着你的锁骨又啃又咬，手也不闲着搓揉着自己的肉团，乳头总是被林彦俊捏揉，非得扯出一个让他满意的弧度才松开，疼的你闷哼一声。
“林彦俊...唔嗯...我好累...”你窝在林彦俊的脖子里对着他的耳边吹热气。
“你睡就好，我来。”
说完，林彦俊抱紧你腰开始大力抽插，低下头去大口含住肉团上已经硬成红豆的乳尖，不轻不重的撕咬着舔舐着，就像刚出生的婴儿般对未知的柔软物进行细致的探索。
这下子谁都不睡着，一时之间，整个人房间里再次充满了令人脸红的啪啪声。
你再次被快感冲昏头脑，竟然配合着林彦俊疯狂抽送的动作扭动腰肢想要更多的东西进入。虽然你已经被来了四发，但是你的甬道仿佛是第一次进入一样得紧致，毫无松弛感的甬道这让林彦俊更加疯狂。
你身下因为快速抽插的原因不断流出之前还在体内的爱液和精液，甚至有些液体已经变成了泡沫，全部滴落在价值不菲的床单上。
突然你其中的一条腿被林彦俊架了起来，这让林彦俊进的更加深入。林彦俊每次的深入浅出都让你飘飘欲仙，每一次的深入你都能清楚感受到林彦俊巨根上的筋，总是会忍不住的高潮。
“啊...我要到了...唔...”
话没说完林彦俊便将你的话全数吞进嘴里，灵巧的舌头在你的口腔里掠夺你甜美的一切，不留一丝的遗憾。
林彦俊忍不住的翻身压在你身上，举起你的腿压成M字型进行最后的冲刺。
最后，林彦俊快速的抽插将自己的精液再次喷洒在你的子宫里，而且也不将巨根退出来抱着你睡着了。
你一条腿搭在林彦俊身上，穴里仿佛是火在烧一般的炽热，热的你自己扭动腰肢想在泄一次将这火浇灭。
最后你自己泄了一次才睡着。
第二天早上，你是被身下的快感刺激醒的，一大早林彦俊因为你的紧致感而再次勃起，虽然说早晨特别容易勃起。
没有拉开窗帘的房间有些暗沉，只有几丝顽强的光照进来让人勉强的看到房间内的东西。
你因为昨天晚上被林彦俊插到神智不清所以没有看清床上到底有多少精液，这下给看清了，位于交合之处的床上全都是林彦俊的精液。
“唔...林彦俊...林彦俊...啊...啊哈...你怎么...哈...唔！怎么...”
你已经被顶到不知如何说话了，断断续续的也没个结尾。
林彦俊见你醒了，欺身下去在你耳边轻声道，
“怎么？”
就算声音再轻，林彦俊身下的动作也是不会放轻的，只会愈发粗重。林彦俊不等你的回答一手抓住你的肉团搓揉，一嘴含住你的乳尖舔舐撕咬，完全不顾你身上已经有很多他留下来的痕迹了。
你也不想说话了，自从被林彦俊要了第一次之后自己也走上了欲望这条路，你也有找过鸭子，可惜都没有像林彦俊给你带来的快感，只有林彦俊能满足你。
最后林彦俊再你一紧再紧的甬道下全数缴出。
这次是你自动将林彦俊的巨根退了出来，再你大喘气的期间林彦俊抱着你腰问你为什么要拔出来。
“林彦俊，你可是来了六发诶，”你坐起来自己张开腿用手去掰开穴口，穴口不断的流出精液来“全是你的精液。”
是个男人都顶不顺一个身材好得不得了的女人在自己面前自己掰开穴口，于是乎林彦俊再次扑了上去拿起巨根再次插了进去。
“你真的让我每次都不满足，你让我怎么办呢，宝贝。”
这次林彦俊从床上做到浴室里，把你压在镜子上，让你看清你到底是怎样被他上的。
最后让林彦俊再来了两发你才去清理的身体。
03
你洗完澡出来后，下半身简直酸软到差点不能站稳，你慢吞吞扶着墙走了出来。
林彦俊穿着浴袍站在浴室门前等你，你一出来就环着你的腰坐到床前的沙发上，你跨坐在他身上，他盯着你因浴袍宽大裸露出来的胸前肌肤说。
“你这样你觉得会有人和你上床吗？”
说完还把大手伸了进去揉捏着你的肉团。
你脸红了红，胸前的舒服感让你有点上瘾。你最喜欢别人揉你的胸了。
“那...你呢？”
你看着林彦俊脖子上的吻痕。
“你不许再给我乱搞了，我胸36E你都还要出去找别的女人吗？”
林彦俊移步到你的乳尖上，用指甲慢慢的扣弄着你的嫩肉。
“不找了，我只想内射你。”
这话确实是真的，林彦俊不想别人怀自己的孩子，不喜欢还麻烦，而且他也不想那么早有孩子，你倒是冻了卵给林彦俊找个了方便。你冻卵这事再没有遇到林彦俊之前，已经发生了，因为你知道要报复就要出卖身体。你的第一次也是林彦俊要的你，至于你为什么叫林彦俊叔叔，是因为之前在家里认识的时候，别人都叫他叔叔，实际上也符合了，这个男人30岁了，你也就刚20岁。
这句话让你听的欢喜，双手抚上林彦俊的脸颊亲了下去。
“给你的奖励。”
“今天晚上陪我参加一个晚宴，我想看你穿旗袍。”
“好。”
林彦俊和你，是你在18岁那年认识，在一起宴会上认识了，之后见过几次面林彦俊就要了你第一次，之后你们断断续续有联系过，不过每次都只是打炮。当时在宴会的时候，你就知道你的妹妹可是爱惨了林彦俊，所以你报复机会就来了。
可惜你更忘不了身体残缺的感觉，所以就很快展开了勾引模式，这一年里你和林彦俊遮遮掩掩的，今天才是正式露面，你已经迫不及待想看到你妹妹惊慌失措而惨白的脸了。
自然林彦俊也懂得你为何靠近他，最开始的一场性爱只不过是给大家互相的需求而已，可是到现在林彦俊已经知道深陷在你温柔乡里了。
林彦俊和你是力量的征服，也是欲望的沉沦，更是快乐的天堂，你们只遵循着身体的需求，到最后也是一起坠落一起面向死亡。
04
你在简家算是一个弃女，自打你的妹妹回到简家之后原本是小公主的你瞬间变成落魄千金，甚至比落魄千金过的还要惨。而你的妹妹简瑶，从小身体不好受全家的宠爱，而有一次重病被查出是肾衰竭，需要换一个肾，当时所有人的目光都落在了刚成年的你，一恍惚你就醒在了病床上，安静的房间里只有机器发出的声音，相比隔壁病房的妹妹，你尽是落寞。
简瑶是你同父异母的妹妹，你的妈妈在你8岁那年出了车祸不幸离世。不久后你的父亲就娶了新的老婆，还带这一个比你小两岁的妹妹。之后你就尽受妹妹和后妈的欺负，你的父亲也不管不顾。
林家和简家自然是认识的，林彦俊在林家只出现过一次，简瑶便爱上了他，不顾及年龄总是跑在林彦俊身边。而林爷爷也喜欢简瑶得很，一心想让简瑶成年后嫁给林彦俊，可惜像林彦俊这种堕魔至深的人，怎么会听别人的话呢。
所以你复仇的机会来了。
平日里林彦俊没事就喜欢揉着你的胸再任何地方来上几发，可是你昨天去找林彦俊的时候发现简瑶红着脸从办公室出来了，你一生气就直接回家了，没理会林彦俊。
其实你也清楚林彦俊遇到你之后就不可能和别的女人做的，但是你就是生气吃醋。
今天晚上的一个宴会，就是某个企业公司的庆典，来的都是富家子弟或者老总，林彦俊作为商业一把手���肯定是要去的。
林彦俊走之前和你说他会晚点过来接你过去，所以在家里乖乖的。
那这话说给你听岂不是废话吗，林彦俊一个极其控制欲强的男人才不喜欢自己女人出去骚浪，而且一个晚上要了你好几次醒了还不放过，你今天要是出去不告诉林彦俊，你明天怕不是不用下床了。
所以你叫人换了床单之后就回被窝继续睡了，一晚上的激战你根本没睡够。
到了下午林彦俊回来你才醒过来，是被林彦俊按醒的。
因为累的不行你洗完澡就裹着浴巾出了来，上了穿就把浴巾脱掉，以至于林彦俊回来一掀开被子就看到春宫图。
男人的手掌用力捏着女孩两个绵软的巨乳，附身在你耳边吹热气随后吻上你的脖子一路向下，见你醒了便加大了力度。粗长的手指肆意揉捏扯弹，凌虐般地撕扯出了荡漾的乳波，酥麻又刺激。
林彦俊几乎要捏爆你的奶子，手掌在上面留下粗鲁的红痕，一片黑暗中只有女孩的呻咛和男儿舔舐乳尖的口水滋滋声。林彦俊可爱死你这双肥硕的肉团。
你被这刺激感涌上大脑，底下瞬间洪水泛滥。
“你太大力了，林彦俊...你要捏爆我了。”
奶子受到刺激，娇嫩的女孩被肆意的蹂躏，空虚的甬道更是难耐饥渴，女孩的手覆上男人的手背和他一起玩弄这对奶子，赤红的脸蛋上沾满了情欲。
“你很喜欢嘛。”
男人冰冷的皮带下一秒掉在地上，你见状魅惑地撩了下唇，自动自觉的将屁股挺了起来，真的就像一个男人的玩物。
林彦俊扶着自己粗硕的巨根，蘑菇头顶在女孩淫湿的腿根里，在湿漉漉的穴口顶蹭了几下，伴随着女孩难耐的娇喘巨根啵唧一声瞬间隐没在了。
“啊...好重，哥哥，好舒服...啊...老公...”
身体里再次传来炽热的饱胀感，你叫得媚眼迷离，被插得眉头紧蹙叫床声愈发大声。
骑在女孩身上的男人喘息声越来越重，架起她一条腿以方便巨根深入。女孩真的像肉便器一样，被他插的一句话嗯嗯啊啊的说不出话来，逼里喷出一片亮晶晶的爱液，洒在刚换上没多久的床单上。
林彦俊的手掌继续揉捏你的巨乳，肆意拍打奶子揉捏出各种淫靡的形状，乳房的刺激再次让女孩发出骚乱的淫叫。
“啊...不要...林彦俊...啊哈..啊...”
林彦俊一下比一下深地操进骚逼里，长长��肉棒在抽送中肆意抖动，肉棒刺进层层的细肉里，被内里湿润的媚肉紧紧吸附。忽然林彦俊将你翻了个身，你跪在床上林彦俊用虎口掐住你地细腰开始疯狂抽插。
林彦俊就喜欢这种粗暴的姿势，看着你像母狗一样与他交合，用最��荡最黄暴的姿势操你，是他最享受的姿势。
鸡巴在女孩的抽气中反复往里面戳刺狠捣，刮出淫液拍打在空中，打出淫糜的声音，龟头狠命刮得你脑中一片黑，只有那根埋在身体里的大鸡巴是唯一存在的，反复刮弄着痉挛不止的穴肉，一寸寸地抽搐。
“林彦俊...老公...好深啊..不要磨了...鸡巴好长...”
“啊，骚逼...骚逼被戳到了...要被肏死了...”
淫水不断的掉在地上，一滩滩地掉在交合下。
“肏烂你的逼，干死你！”
到最后，你控制不住地地啼哭出声，激情摇着头喷出的淫荡水喷了林彦俊一裤子。
“啊...嗯。”
完全的黑暗中，你浑身赤裸地瘫在床上，林彦俊一身热汗地侧躺在她的身后，汗湿的胸膛贴着她的后背。
男人的手臂挽起她的一条腿，稍微撑起自己的身体，开始不停挺动胯上的凶狠武器，顶弄女孩被肏到穴肉外翻的骚逼，鸡巴每次都操到穴里的最深处，感受女孩的湿热。
真是个名器宝贝，她太好肏了。
到最后，女孩已经没力气呻吟了。
身体里的刺激和快感，加剧了身体的酸软无力，发丝散乱下女孩媚眼迷离，红唇合不上，嘴里发出娇到滴水的呻吟，两个跳动丰满的奶子，也被男人揉捏在火热的大掌里。
“宝贝，太会夹了，你好紧。”
男人声音沙哑磁性，这具多水又敏感的身体，让他渐渐的肏红了眼：“宝贝，吃了这么多精液，骚逼还夹得这么紧。”
“嗯嗯...”
白皙的肉体被干得身体往前晃动，身体一颤一颤，不知道被肏了多久，精液才射进了你身体最深处。
尔后，林彦俊终于拔出了鸡巴。
你脸上挂着两行泪，被他肏哭的，咸热的泪珠落在嘴里，女孩在男人身下瘫软如热水袋一样，又软绵得像个面团，任由他在掌心下揉捏，这种舒服的感觉，让男人浑身通畅。
透明花液夹杂着浑浊的液体，流到了床单上，你没有再动一下，整个人像从水里面捞出来一样，湿透了。
身体的极致愉悦过后，有的是精神上的空虚，空虚到她整个身体，似乎都被人掏空了。
05
“还去不去宴会了？”
你真的很无语林彦俊，这人怎么每次和我在一起都是做爱，不把我射满整个肚子是不会停下来的。
“去，得给你一个名分。”
一开始他们都没有想过，林彦俊到最后会给你一个名分，林太太。
你拍了一巴掌给林彦俊，坐起来走向洗手间，哼哼唧唧的骂林彦俊。
“我浑身都是你的精液，我还得洗个澡，你真是太讨厌了，”你走到浴室里也不打算关门反正你和林彦俊都快干一年了，穿衣服和裸着是一个道理。“幸亏我冻了卵，要不然我第一次的时候就已经给你怀上了。”你现在想想当的林彦俊是多么的凶猛，一晚上不停息操弄，将你射的满满的。
而且林彦俊的性器尺寸很要命，你几乎用了两个月才慢慢适应，之前被他插进去的时候真的疼的要命，倒也不是你不够湿，恰恰相反你很泛滥，可是你的嫩逼就是那么窄，张开腿来只能看清是手指般粗细。你当然知道这般紧致是男人的销魂窖，让林彦俊疯狂让林彦俊上瘾纵情。
林彦俊离开床上挺着他那又勃起的巨根走过来顶在你身后说“怀了就生下来，我又不是没钱养你，”说完他低头吮吸一路向下，大手还是不放过那对肥硕的奶子，架起她一条腿就往里头撞。
林彦俊清楚你这几年压根不会怀，就算怀了他也要。
你倒是不想多说什么了，嗯嗯啊啊的洗完了澡，出来之后体内的精液愣是一点没少。
你换上衣服之后，底裤只能穿裸色丁字裤而且要挂在腰上那种所以那一点点的布料勒的她难受，然后因为自己的胸太大了，扣子只能扣上两个，只贴了胸贴的你在换衣服的时候被林彦俊又来了一发。
你有时候甚至在想林彦俊会不会精尽人亡。
好不容易坐上车了，林彦俊才恢复到生人勿近的气场，完全没有一点在床上的情欲。
你到了现场之后才突然懂了为什么林彦俊就算在自己身上留下那么多暧昧的痕迹遮不住也要执意带你来了，是因为这场宴会是简家给简瑶准备的。你下车之后多多少少也听到了很多人在说，简家真的是很爱简瑶，为了她还举办了一个慈善资金协会。
呵，是啊，有多少人认识我呢。
你心中闪过一丝自嘲，随后转瞬即逝。
作为在商场上黑道上都叱咤风云的林彦俊一眼便看出来你的不对劲。
“一个简瑶算什么，林太太可是比她名声大得多了。”
林彦俊伸手搂紧了身边的人，低声在你耳边说。林彦俊说完之后还在感慨你的腰真的细的不得了，屁股却圆润挺翘，真的好肏。
你笑了一声嗔他不正经，然后你抬头望着场内灯红酒绿的，眼前肉体花花绿绿的，很少有人穿的正式。
不经心想，这场宴会真的是正常的酒宴吗？
正如你心中所想的，林彦俊在后来找了个位置坐下之后一手伸向你的鲍鱼一边给你解释道。
“这场宴会名义上是慈善资金协会，暗地里是简成拿来乱搞的性宴会，主办方只要是简成，总能淫乱起来。”
你知道简成的人品，要不是喜欢乱搞他能在你妈妈死后没多久带回来一个女人和小你两岁的女儿吗？
你不一会就打湿了林彦俊的大手，依靠着林彦俊软绵绵的看像宴会。穿着比基尼的美女端着酒水穿梭其中，脸上都带着神秘的面具，只能看到一半的脸蛋。调笑，暧昧，白皙的胸，裸露尺度极大的乳沟，诱人火辣的身材曲线，一眼望过去一览无余。
在黑暗中一个中年男人伸手去摸了一把陌生女人的白皙大奶子，黑手想往里面再伸进去一点，那女人在中南男人的怀里将的大胸抖的厉害，嘴上还和着这个中年油腻男人调情。
所有的男男女女，在这样犬马声色的名利场里必定都心怀不轨，借着看似体面的场合发泄心中的欲望和邪恶。
那些原本都体面又正经的大老板们，在这里都露出了淫靡的一面，他们的感官在这场色欲中受到极大的刺激，然后摸便了所以女人的嫩逼和奶子。
而这一切，大家都觉得一向冷漠示人的林彦俊不会搞起来，其实他已经开始了，男人嘛都飘渺不定。
而你自从进场了之后，全场男人的眼光总是往你身上瞟。你两个丰满的奶子被旗袍的灯芯绒黑色布料裹着，稍微一弯腰两个沉甸甸的奶子就压着快要崩开的扣子露出一道性感深刻的乳沟，白嫩修长的脖颈，纤瘦圆润的肩膀，两只手就能握住的细腰，软绵挺翘的屁股和那双笔直细白的双腿。
只要视线继续往下，可以看到更多若隐若现的春色。
而没人知道，在高高的桌子下，男人的大手挑逗的女孩下面一片湿润，还有刚在家里和男人交合过留下来的精液和刚才又留下来的爱液。
最后还是快要开始了，林彦俊不情不愿的停下来，要不然他俩就要跑到厕所里解决去了。
你毫无乐趣的坐在林彦俊身边听着台上简成的话，忽然一阵掌声——简瑶上台了。
你抬眸看向台上笑容灿烂的女孩，自嘲笑了一声。
简瑶还是当初的那个所有人都众星捧月的人，穿着漂亮的礼服梳着最淑女的发型用的腔调还是你最厌恶的娃娃音，你现在无比的想上去揍她一拳，揍她一拳相比抢走她心心念念的林彦俊报复的程度太小了。
可惜，这几个月的隐瞒，等候就要揭开大幕了。简瑶肯定想不到，在她还追着林彦俊屁股后跑的时候，而你已经在林彦俊身下享受性爱带来的欢愉了。
“而在那么隆重的今天，我向大家介绍一下我的未婚夫，林彦俊！”
这道婚约是林家爷爷私下为了哄简瑶口头上说的。
坐在林彦俊身边的你抬起手来无趣的打了个哈气向林彦俊身边靠了靠，尽管有灯光打在你们俩个人身上。而你已经知道简瑶已经触碰到了林彦俊的逆鳞，利用这种场面去捆绑压根不受控制的林彦俊，简瑶简直是大错特错。
站在舞台上的简瑶一时之间惨白了脸，她一直认为你根本就不认识林彦俊而且也没有机会去接触林彦俊，今天还觉得很意外你怎么坐在台下。
林彦俊刚想站起来开口讲话就被简瑶打断。
“姐姐？姐姐...姐姐你怎么...你怎么靠在我男朋友的身上？”
瞬间全场舆论声把坐在位置上的你淹没，不过你倒是一副无所谓，我睡了你男人就成。
“我什么时候和你有婚约了？没看见我太太坐在旁边？”
林彦俊干脆不站起来了，坐着伸手去搂紧怀里的人儿，脸上看不出来有任何情绪。
站在舞台上的简瑶定在原地脸色苍白不知道该怎么办，最后还是简成出面解决了这个尴尬的场面，只不过简成明里暗里都在给大家暗示就是这个不知羞耻的姐姐抢走了妹妹的未婚夫。
06
自然林彦俊发话了，所有人都不敢说太多了，至于简成和简瑶那肯定是下了舞台之后就来找你啊。
就在你和林彦俊应付着所有人带来的贺喜之酒的时候，简成拉着简瑶过来了。
“我们单独谈谈。”
你倒觉得无所谓和林彦俊说了声没关系之后就跟着他们俩个人到了角落里头谈话。
首先是简成。
“简梓恩！你怎么勾引到你妹妹的未婚夫身上去了？”
你看着简成逐渐气愤的表情心里愈发开心。
“我倒没有听过林彦俊是简瑶的未婚夫，简先生你未免也太过自大了吧？”
你这话刚说完简成就想上手打你了，可是在总目睽睽之下他没办法。
“我看你也是骚，我给你介绍个店，你去做也能赚到钱，劝你别再纠缠林彦俊了。”
简成这些话换做要是旁人听到会不敢相信的，毕竟你还是简成的女儿，谁会让自己的女儿去做那种事情？
你不想废话太多，跟简成讲话简直就是回到原始生活，他只懂得性爱屁也不是。所以你索性双手抱胸看都不看俩父女一眼就回去找林彦俊。
你一脸厌恶的表情回到林彦俊身边之后就没什么心思参加这个宴会了，所以和林彦俊提议说回家算了。
林彦俊作为来宾在入场的时候就知道了今晚的宴会会有一个熄灯环节，黑上两个小时所以林彦俊也自然懂得那两个小时候是来干什么的了。
“等会有黑灯两个小时，宝贝。”
你肯定懂林彦俊又在动什么歪脑筋了，如果是有灯你真不愿意，不过黑灯嘛你倒是可以尝试一下。
你解开林彦俊的西装纽扣伸手进去环上林彦俊的腰，任由林彦俊大手从裙底下滑进去挑开那层薄料玩弄那两瓣阴唇。你今天的旗袍有点露，伸个懒腰便看到屁股蛋，所以在这种大庭广众之下林彦俊利用西装挡住视线加上你要跟鞋的优势就开始超你进攻了。
你的身体温软，在林彦俊怀里不断地发出细小的呻咛，紧密地贴着炙热结实的男人身躯，旗袍下早已湿润一片。
林彦俊见状也不行了，他可不希望别人能看到你诱人的身体，所以便抱起你快速走到角落。
好巧不巧，黑灯了。
林彦俊欺身上来吻住你的唇，成熟男人的味道瞬间涌进口腔，灵巧地撬开你的唇齿占满你的甜美深深地纠缠在口腔中。你身体立马软了一大半，只能靠在男人身上，被他吻得唾液横流，林彦俊吻得很色情。
林彦俊大掌蹂躏着你的屁股，嘴里发出满足的叹息声，你的屁股软绵又浑圆，林彦俊已经很想在你后面狠狠的插进去，插的你哼哼唧唧说不出一句话来。
当场内激情的音乐响遍全场，所有人都在啃怀里的女人，场内的红酒似乎都被翻倒在女人身上，男人所以唇舌都在女人胸脯上撕咬舔舐，红酒的味道夹杂女人的体香，咽了下去。
而在某个黑暗的角落里，女人被男人揉捏着两对巨乳，娇喘声被响彻云霄的音乐淹没。
女人的奶子很大，饱满的肉团在男人的指缝中艰难生存，旗袍的扣子已经被男人扯开，白嫩膨胀的奶肉在黑暗中滑动，女人在男人耳中呻呤，融入他火热的胸膛里。
这对乳，林彦俊怎么揉都揉不够，你主动将这对巨乳送进男人嘴里。
这等快感的刺激，让你再次想要。
“嗯...爸爸...嫩逼好痒...”
每次身体被林彦俊填满的时候，总有一种十足的安全感，30岁成熟男人的魅力，往往很多时候都体现在床上。
“好啊，等着爸爸的肉棒肏进你的骚逼里。”
平时沉着冷静的男人在做爱的时候总是色情又粗暴。
男人伸手去拉起女人的旗袍，将裤裆里的肉棒塞进女人腿间，没有任何阻拦的在女人肥厚的肉核上顶着玩弄，女人已经爽到脚趾忍不住卷缩起来，涌下汁液将男人的巨大肉棒染湿，女人双眸失神感受着快感的余韵。
你伸手去解开林彦俊的白衬衣，奶子贴在林彦俊怀里，肥屁股忍不住翘了起来。
林彦俊大力掰开你的屁股，挺翘的肉棒从拉开的腿间挤了进去，发出噗嗤的声音。
当肿胀的肉棒彻底松紧湿润的穴里后，两人都停顿了下，感受结合带来的快感，肉与肉的厮磨让你起了一身鸡皮疙瘩。
林彦俊让你适应了一会之后带着你转了个弯，背对着厅内所有人。林彦俊知道你的穴无论做多少次都很紧，仿佛是处女一样，也深知自己的性器有多大，所以通常在做的时候他都会让你适应一会。
女人一条腿架在男人肩膀上，这样高难度的姿势在你穿着高跟鞋的情况下还站不稳，直到男人手揽着自己才不至于摔倒。
那根肉棒插到了女孩阴道最底部，在她浑身颤抖中拔出来然后再碾磨着嫩肉深入，密集地刮过她的敏感点，林彦俊见怀里的人儿在眼前颤栗便使坏地高速的深入浅出，女人的爱液滴落在地上，嘴里发出浪荡的呻呤声。
“啊...好棒...爸爸...好棒...”
男人固定好女人的细腰，啪啪啪地压下来，两个囊袋在湿漉漉的交合处打出淫欲的声音，嘴里不断发出沉重的喘息，属于男人的味道很重，女人光是感受到这一点，下面就湿了一波又一波，欲仙欲死。
你被林彦俊这样玩弄，深深地操进穴道��抽出来，高频率的节奏把女孩玩得全身颤抖，脸蛋上浮现美艳的丽色，被他插得七魂丢了五魂。
女人揉着自己的奶子，被肉棒顶到一个点时，忽然就像被电了一样颤抖紧接着喷出了一波水，腿心为男人开敞任由男人的肉棒上下顶弄，娇嫩的屁股迎合他肏逼的姿势不断地扭动挺送。
“继续...大力...爸爸...”
“又潮吹了？宝贝真是个荡妇，淹死我才甘心嘛？”
林彦俊听着女人放浪的叫声，以及来回不断的放浪扭腰，方便他的肉棒可以更好地和她的逼结合，而他的囊袋啪啪啪地打在女人姣好的白臀上，撞出了白皙的臀浪。
男人手指撕扯着女人的乳头，欣赏够了她的放浪腰臀疯狂地挺动，带给她更加刺激的激情，女人的穴肉也附在他的肉棒上被他碾磨得带出酥麻又刺激的感觉。
林彦俊身体压着女孩那条长腿，两只手揉捏着奶肉，每一下都深深地顶进女人身体最深处，肉体交融总是容易让林彦俊失控。
下体传来性爱带来的无法忽略的愉悦，林彦俊看着白花花的奶子在他眼前一晃，性欲就暴涨。他伸手握住，大力揉弄，在白鼓鼓的肉球上留下色情的痕迹。
“真软...”男人哑着嗓子“跟你下面一样软，可惜了这里没有那么汁。”
说完，男人一口含住乳头大口吮吸，滑腻的乳头从他虎口处被挤出，鼓鼓的，搞得胀起来的乳头愈发往他口腔深处送。
下面的穴口不停吞吐粗壮的肉棒，上面的奶子被男人吮吸着，猛烈的快感将你淹没，除了高高仰着脖子浪叫，什么都做不了，被操的浑身酥麻连神志都不清晰了。
当男人松开女人的奶子时，女人肥硕的乳肉在男人的胸肌碾来碾去几乎要溢出一股奶香。
到最后男人双手抓着她的奶子，滚烫的精液射进了女人穴内，女人被烫得哆嗦。
07
事后，所有人都看到林彦俊拿西装包着你走上车然后消失在夜里。
你脸上的绯红再加上黑灯的时间里林彦俊都没有走，大家都心知肚明。
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新城市猎人之深田真希篇
（１）
地点∶日本新宿某私人公寓 时间∶七月十日下午三时
「恭┅┅恭子妹妹┅┅」色迷迷的牙羽獠躺在家中的黑色沙发，一边翻阅着 刚出版的後藤恭子的水着写真，一边流着口水自言自语。看他那十年如一日的下 流猥琐模样，加上那支在短裤下昂然直立、欲破裤而出的家伙，慎村香气得直发 颤，不知从哪里取出了个刻了数字的大木槌，往一脸贱相的獠猛挥过去！
「砰！」的一声巨响，大槌打正獠的左颊，由於力道太强，獠给打得直飞出 去，到撞上那堵墙才停下来。可怜的淫虫萎顿在地。
香满面通红，怒道∶「你这贱胚！家里一毛钱也没有，每天也只吃这过期的 杯面，你还不去给老娘好好工作！大白天都在看那下流无耻的书，还┅┅还撑得 那麽高！」香的眼光往獠的胯下一扫，然���别了脸不看他，脸上更红了∶「真不 要脸！」
獠捧着满是伤痕的脸，嬉皮笑脸的道∶「什麽撑得高呀？獠仔不明白啊？」
香不敢再看，忙岔开话题∶「我去留言版看一下，你给我在家规矩一点！」 拾起那本後藤恭子的写真，续道∶「这东西没收！」
獠大惊，两手捉着香的腿，哀求道∶「穿迷你裙很好看的香小姐，小獠以後 一定努力工作，香小姐你大发慈悲，放恭子妹妹一马好吗？」
香猛力一踢，獠毫无招架之力，又吃一记。獠的短裤不知如何给弄掉了，那 粗硬坚挺的东西给香看了个全相。香呆呆的盯着它，一张俏脸红得发紫。
「人家不依呀，香姐姐欺侮小獠呀！」这笨蛋不知走了光，还在装疯撒娇。
「你┅┅你这变态狂！去死吧！！」
香怒极，獠欲退缩，但谈何容易？不用多说，这蠢材又给修埋了一顿。
「你这色情狂给我好好看门口！」香头也不回的关上了门。
獠又回复他的嬉皮笑脸，摄手摄脚的往浴室去找他的猎物。
＊＊＊ ＊＊＊ ＊＊＊ ＊＊＊
「终於有了┅┅」香望着那段以ＸＹＺ为抬头的留言，喜极而泣∶「三个月 来的首件委托，太好了┅┅」香忙将委托人的资料抄下。
香寻思∶「深田真希？是个女的，搞不好还是个美女，但如果又放弃的话， 不出十天半月，本小姐必会饿死街头！我这麽年轻貌美，不要啊～～」
转念又想∶「哪有这麽多的美女啊？一定不是！我这悲观的思想真要不得！ 香，要往好的方面去想才对呀！她不是美女！但如果不美，他却宁可饿死也不接 的！怎麽办呀？」
经过一连串思想挣扎，香还是接了这桩生意，毕竟饭碗重要嘛。
回到公寓，正想将这消息告知獠，但找他不着。终於，香走到了情报研究室 （厕所），推开那虚掩着的门，笑道∶「獠你看！我们有生意┅┅」突然，香呆 住了。
只见獠嗅着那粉红色的蕾丝胸围，把同色的内裤包着小獠，正以超高速在套 弄。给香这突如其来的一吓，獠的手停了，面色变得惨白，正盘算着如何脱困之 际，香一个箭步把小獠握在手中，淫笑道∶「我说，有工作了，你做还是不做？ 答我！」香用力收紧，獠的要害被制，还有什麽选择？哀求道∶「我做我做！你 放手才说吧！」
香满脸笑意∶「我偏不放！怪不得老娘每次洗衣服时，总见那些内衣裤黏答 答的，原来是这样呀！」目光集中在小獠上∶「很爱射吗？你今天就给老娘射个 够！」
香用她十只修长白嫩的手指，徐疾有致地给小獠来个全身按摩，还在小獠的 头上不断吹气，加上那淫贱的眼神，极具挑逗性，令獠爽得无话可说。
「舒服吗？獠。」獠尚未回答，香突然将手收紧，快速地上下套弄已硬如钢 铁的小獠，很快，十、二十、三十┅┅等到约一百下时，香突然放手，看了獠一 眼，伸出又湿又滑的香舌，舔了舔小獠的头，然後用手弹了它一下。
香淫笑道∶「老娘今天很倦，要睡一下，接下来的自己收拾吧！」说完後， 哼着歌走出了浴室。
厕所内剩下呆若木鸡的淫虫。
（２）
地点∶新宿某商场内的咖啡室 时间∶七月十二日晚七时三十分
香根据留言板上的电话，约好了委托人在这家店里会面，但过了约定时间三 十分钟，还未见其出现，心内既焦急又担 ，恐怕这次交易又泡汤，那真是不堪 设想了。
只见獠仍是那副德性，露出那猥锁之极的色狼相，视线跟着往来穿梭的女侍 应们，目不转睛的盯着她们的胸脯、美腿，可怜那些不知就里的少女，已给这色 鬼在脑里强暴了千遍万遍。
香叹了一口气，没心情理他，目光只在手表与咖啡室的入口往来。一分一秒 的过去，店内人流极多，但哪里有半点她的影子？手电也没有响过。多半是给耍 了。
「獠，我们走了，」香露出极失望的表情∶「她不来的了。」
「你是否约了个穿黑色套装、架眼镜、长发的大婶？」獠一面盯着那个叠起 双雪白长腿的美女，往店门口一指∶「她好像在找人。」
「你┅┅你怎知道的？」香大喜过望，撇下獠，直往那女子奔去。
「獠仔对大婶可没兴趣。」獠喃喃自语，继续看着风景。
香满面笑容，和那女子寒喧几句後，带她来和獠见面。
「獠，这是我们的委托人深田真希小姐，」对真希道∶「他就是┅┅」
未等香说完，真希抢道∶「阁下就是城市猎人吧？请多多指教。」虽架上副 圆框眼镜，但仍盖不了一双挺秀剑眉、清澈明亮的眸子和性感丰满的嘴唇。淡施 脂粉的她，颇具姿色，风韵犹存，想年青时必是个标致美女。奈何岁月催人，一 张俏脸已无复当年。
獠瞟了她一眼，哼了一声，不��睬她，实在无礼之极。香看在眼里，正要发 作，岂料真希却不以为忤，面露微笑，对香道∶「可以让我说一下找你们的目的 吗？」
香见真希毫不在乎，也就硬生生吞下了这口气，心想报仇何时也可，是以脸 上不动声色，笑道∶「请说，我们有的是时间，」对獠道∶「是吗？」同时往獠 的脚面上用力一踏。
「是┅┅是的。」獠痛得面容扭曲，冷汗直流。
真希又笑了一下，道出她的经历。
原来她任职市内一家出入口公司的秘书，生活平淡乏味，有个交往多年的男 友，感情稳定但已无甚惊喜可言。男友叫雅彦，只是个普通写字楼文员，收入微 薄。但有一天，他忽然兴奋地对真希说，他中了什麽大抽奖，之後像变了另一人 似的，开始不大理睬真希，约会少之又少。三个月後，离奇地暴毙在市内某个建 筑地盘里，死因是头部中枪，事件仍在调查中。此後，真希每天也收到不明来历 的电话，每天出入也有人跟踪，半夜还有人按门铃，但开门後甚麽人也没有，只 得地上一张纸条，写∶「还钱」两字。
「请你们帮我收拾那些人吧，否则我快疯了！」真希哀求道。
「来我家再说吧，这里不大方便。」獠一本正经道，起身往出口走去。
香眉花眼笑，草草结了帐，拖着真希的手，紧跟獠的背影前去。店内一双凌 厉已极的眼光目送着他们。
不消一会，三人已回到獠的公寓。真希道∶「香小姐，厕所在哪？我想洗把 脸。」
香告诉了她，回头看獠，只见他躺在沙发上，望着天花板出神。
「怎麽了獠，哪儿不对了？真希小姐也不错啊？」香笑问，内心庆幸着这次 「战术」果然收效，否则这色狼已对真希下手了。
獠道∶「我出去一下，你小心保护真希。」
香笑道∶「不用担心，我保证她不会少一条汗毛！」
獠微微一笑∶「那就好了。」然後离开了客厅。
香呼了一口气，忽听身後有人道∶「獠走了吗？」声音清脆悦耳，香回头一 看，正是洗掉了化妆的真希。这哪里是什麽大婶？顶多只是十八、九岁的少女， 花容月貌，清秀可人，直比之前的相貌美上十倍。
「我不是叫你在獠面前要化妆作个老女人吗？怎地又回复原状了？」香微怒 道。
真希小嘴一扁∶「牙羽先生也不像是坏人呀，只是有点色迷迷罢了，男生都 是这样的嘛。看他在店内那失望的表情，我不想再骗他了。」
「小女孩懂什麽！��是色情狂呀！如他知道你是这生模样，会对你┅┅什麽 的！」
「如果牙羽先生真是看上了我，我┅┅我愿意给他┅┅」真希一时竟说漏了 嘴，羞得满脸通红，垂下了头。
香往自己额上拍了一下，秀眉紧皱。
（３）
獠的表情异常严肃，还有点凶，独自在这条人流稀少的街上踱步。两条人影 静悄悄的、远远的跟着，獠像亳不察觉似的，继续前行。过了不久，面前出现了 一片堆满杂物，废置了的空地。
獠停了步，头也不回的道∶「怎麽了？打算做一辈子缩头乌龟吗？」
那两人见行藏败露，也就大摇大摆的站了出来，獠也转了身，打量着他们。 左首那人身材 削，皮肤黝黑，穿了套黑色西服，架上墨镜；另外那人长得高大 壮硕，肌肉结实，穿了件黑色紧身短衣，深绿色军裤。
肌肉男问∶「你就是那个城市猎人？」
獠懒懒的道∶「有话快说，我不想跟这些小角色浪费时间。」
那肌肉男圆睁双目，怒道∶「你找死！」正欲扑上前之际，西装汉暴喝道∶ 「给我站住！没规没矩的，还嫌不够丑吗？」肌肉男身子一震，硬生生的停了下 来，但仍狠狠的盯着獠。
西装汉微笑道∶「我们只传个口讯，就是『海原龙二』已到了日本，稍後会 到府上拜访。他很想念你，和有很多话要对那女人说。」
獠双眼闪着寒光，喝问∶「他何时回来的？现在什麽地方？」语音激动，和 平时冷静的他有天壤之别。
同时，在獠的公寓内，香正施尽浑身解数，将獠的种种下流行为绘形绘声的 说个不停，真希在旁笑嘻嘻的听，好像对獠的行为十分欣赏。香鉴貌辨色，心知 这女孩不吃这套，长长叹了口气，虚脱似的跌坐在梳化中。
真希笑望全身乏力的香∶「我要上一下洗手间，失陪了。」她未等香回答， 已经快步出了客厅。
「都是那色鬼，待他回来要给他好看！否则老娘这口气咽不下！」香咬牙切 齿，「砰」的一拳打在梳化上，然後拾起个坐垫，用力拉扯挤压。
真希满脸笑容，把洗手间的门轻轻带上，将那外套和短裙除下，一对光洁无 瑕、雪白粉嫩的修长美腿立时曝光，肉香四溢。真希弯下腰，一双玉手自足踝起 抚摸自己的腿来。那玲珑曼妙的小腿肚子、圆滑细致的小膝、丰满诱人的大腿， 在真希自我爱抚之下，更是销魂蚀骨，美不可言。真希闭上了眼享受，伸出火热 的香舌，舔着乾乾的口唇，嘴角泛起淫荡的笑容。
她摸了半晌，然後双手高举，「唔～～」的一声，伸了个懒腰，又开始解那 白衬衫上的钮扣。到最後那颗钮也解了之後，只见白光一闪，那碍事的衫已不知 去向，在那完美的胴体上，只有皓白如雪的蕾丝乳罩，和小得不能再小的纯白绵 内裤。
真希望着镜中的自己，双颊泛红，媚眼半开半合，心内欲火更炽，两手从奶 罩的底部插入，将那柔软丰满的洁白乳房又搓又揉，双腿用力地夹紧，那些白嫩 的脚趾都全弯曲着，身体因过度兴奋而不住颤抖。
「牙羽┅┅先生┅┅快来看嘛┅┅」真希梦呓似的叫道。
（４）
真希面颊泛红，香汗淋漓，娇喘连连，那凝脂白玉般的十只纤美手指，搓弄 着两颗丰满柔软的嫩乳，摸了一会，那白色蕾丝胸围已完全缩了上去，从指缝之 间，可见一双粉红色小巧乳尖已急不及待的变得巨大坚硬。
望着镜中的自己，好一个淫秽饥渴的少女，真希「嗤」的笑出声来，然後， 左手继续摸那大奶，右手往两条粉腿之间摸去，熟练的伸手入内裤中，又摸了起 来。从外面可见那数只在急速活动着的手指，正疯狂的抠弄着她身体最敏感的地 方，而一滴又一滴黏稠发亮、含淡淡少女体香的淫液，沿大腿内侧缓缓而下。一 种莫名的强烈快感在阴户不住游走，那兴奋高涨之感前所未有，真希不禁连声呻 吟。
真希把手抽出，将那沾满浪水的手放在眼前，自言自语∶「这是真希的┅┅ 那麽多呀！」放到唇上一嗅，迷迷糊糊的把食指放入口中吸啜，「滋滋」有声， 然後照样把其他手指上的淫水细细品尝，忍不住赞道∶「好好吃喔！还要┅┅」
褪下内裤後，真希两膝弯曲，蹲在地上，那神秘桃园毫不羞耻的全露出来， 只有顶端一撮沾着蜜汁的浓密阴毛稍稍覆盖。真希仔细的瞧着，发现那饱满鼓胀 的阴阜之间，那双娇嫩桃红的阴唇半张半合，透明的黏液不住由蜜穴溢出，而之 前猛烈的揉弄更把整个阴部弄得一片狼藉。真希感到血液狂涌而下体那小小的豆 子之中，使其发硬变大，她再也不敢怠慢，两手向牝户发动攻势。
在新宿的一端┅┅
夜凉如水，偶尔吹来的风，为这块空地添上唯一的声音，同时也吹醒了思绪 混乱的獠。这阵风，把三人的衣衫给吹得立立作响。
那西装汉淡淡一笑∶「差点忘了作自我介绍，小的叫深田刚，」向肌肉男一 瞥∶「这个��大贺，方才多有得罪，请勿见怪。」
獠目无表情。
深田刚续道∶「未知舍妹真希到府上有何贵干？我好想她啊！」
「你这家伙，到底是谁？和海原有什麽关系？」獠怒问。
刚发出狡狯之极的讥笑声，在这荒凉之地更形阴森可怖。
刚又道∶「城市猎人啊，怎地变得这般无能呀？枉你还自称什麽清道夫，我 看哪，还是回家抱抱娃娃，亲亲那不男不女的算了。哈哈┅┅」
他笑声未绝，只觉额上凉凉的，不知何时，獠已揉身而上，拔枪架在他的头 上，身手之快，实是罕有。獠以严峻冷漠的眼神紧盯着他。
「你这混蛋，竟如此大胆，不想活了吗？」大贺暴喝，硕大无匹的拳头往獠 面门招呼，势夹劲风，强横之至。
獠视若无睹，等到拳风吹起头发，直拳正要命中之际，还是纹丝不动。大贺 心中暗喜，洋洋得意之际，突然全身 直，那拳硬生生的停下来，然後「砰」的 一下巨响，仰天跌到，昏死过去。刚斜了眼望他，只见大贺的腹中深深地凹了下 去，那形状赫然便是个鞋印。
獠的目光一直也紧盯对方，由始至终，刚也是那副轻松自得的表情，好像一 切也在他计算之内，而他对同伴被击倒之事漠不关心，其冷血无情可见一斑。
突然，刚双目杀意大增，咧嘴怪笑，「嗖」的一声，獠眼前一花，刚已在十 公尺以外，那速度委实可惊可怕。深田刚以他那沉厚的声音叫道∶「组织在首领 海原神未死时，已充份掌握的『那两种』技术，今天，在这里，将经由我手，铲 除你这忘恩负义的叛徒！为组织、壮烈阵亡的兄弟和伟大的首领报仇！」语声发 颤，显然激动已极。
「报仇？」獠放下了手，枪口指地∶「就凭你这饭桶？」
「牙羽┅┅！」刚飞身而上，快如鬼魅！
（５）
刚以鬼神般的速度直飞往獠的面前，在他身前五公分处停了下来，似笑非笑 的望着他，然後一阵风才把獠的头发吹起。獠微微一惊，退了半步，但刚的手已 抓着獠的咽喉，用力的收紧，力度异常巨大。獠想扳开那似钢爪的手，但哪里能 移动分毫？
突然「砰」的一声，刚的额上多了个圆洞，鲜血四处狂喷，刚的双眼睁得老 大，绝望的瞪着獠，只见獠右膝起处正中刚的手肘，左足一蹬，刚直飞出去，委 顿在地，没半点声息。
獠大口的喘气，想起方才的险境，手心也冒出了汗，寻思∶『照情况来看， 那家伙确是给注射了天使毒品，但他发狂前确没半点迹像┅┅难道这是改良版？ 抑或有人暗中用某种方法下毒？』獠游目四顾，凝神倾听，莫说是人，就算猫狗 也没有。獠不欲在此久留，把爱枪收起，跋足跑回公寓。
在公寓内，真希继续沉醉在自我欢愉之中，左手揉弄那竹笋似的肥乳，右手 前臂贴在湿淋淋的阴阜，发了疯似的上下磨擦，在充足蜜汁的润滑之下，动作更 是畅顺，每磨一下，便有股触电的感觉传进脑中，飘飘然的极是舒服受用。真希 爽透了，完全忘记香的存在，忘我的大声呻吟∶「来┅┅给我多点┅┅我要┅┅ 啊┅┅」
远在客厅的香隐约听到，满腹狐疑的向厕所走去，叩了叩门问道∶「真希， 有什麽事呀？」
此时的真希连自己姓什麽也不记得，怎会听到？她右手剧烈的活动，那些淫 水像江河缺堤似的，源源不住喷洒而出，把地面弄湿了好大一片，而左手拾起那 掉在地上的乳罩，把罩杯覆盖着口鼻，一边嗅着留在罩内的甜甜乳香，右手拇指 玩弄那硬硬的肉芽，食中二指在阴道里不断进进出出，发出「噗滋、噗滋」的声 音。
抽插一会，手指进出的速度突然快了，真希的呼吸浪叫声更加急速，终於， 到达了前所未有的顶峰，那白嫩丰满的身子微颤，蜜穴的深处喷出大量乳白的骚 骚的浪水，像男子射精一般，弄得墙壁、地板到处也是。高潮後，大口喘气的真 希像虚脱似的坐下，白白胖胖的屁股沾满了汁液。
「砰」的巨响，厕所门给撞开了，真希给吓得张大了口，只见门後站着一男 一女，也给眼前的景像吓呆了，作声不得。良久，香定过神来，盯着一副淫相、 完全勃起的色鬼獠，立时无名火起，一槌把他轰飞出去。原来獠赶回来时，真希 还在自慰当中，香担心她出了事，叫獠撞门察看，怎料门後真希全身赤裸的坐在 地上，还有满地淫水和满室诱人的女性体香┅┅
全身伤痕的獠苦笑∶「这次又不是我偷看，是你叫我撞┅┅」
香怒道∶「闭嘴！你这色鬼怎会不知她在干那┅┅那种东西？还在狡辩？」
獠灵光一闪，表情极其认真∶「那老太婆呢？她走了吗？这女孩又是谁？」
香不耐烦道∶「你这笨蛋，她们根本就是同一人，之前她化 扮得老了，这 才是她本来面┅┅」香说漏了嘴，忙用手掩口。
獠心中雪亮，斜了双眼看香∶「啊，不知是那个好管闲事之人的主意呢？」
香明知他绕了弯子骂自己，又一槌把獠打得半死。
真希已这时梳洗完毕，含羞答答的向獠道∶「今晚来房找我┅┅我有话对你 说┅┅」嫣然一笑，半跑半跳的走向客房。
獠一脸贱相，流着口水道∶「今┅┅今晚┅┅嘿嘿┅┅」
香深深叹了口气，缓缓摇头。
（６、终章）
经过一阵扰攘之後，公寓内始得片刻的宁静。
香望着沉醉在幻想中的獠，寻思∶『这笨蛋不知走了什麽狗运，居然有一个 如花似玉的少女喜欢他，还在老娘面前主动勾引他┅┅可恶！只要一日有老娘在 此，想干那不要脸的勾当，门也没有！给我走着瞧！』
獠突感到身旁有股阴森寒气袭来，一看之下，身子不由得一战，只见香面上 一阵青一阵红，显得脑怒已极，正瞪视自己。两人视线一触，獠登时怯了，讪讪 的转过头去，突然双手捂着肚子，愁眉苦脸的道∶「哎哟哟！獠仔肚子很痛啊！ 不行了！要拉肚子啦！」一阵风似的抢进了厕所，香叫也叫不住。
獠此计看似避开香，其真正目的当然是真希的内衣裤，和引人入「性」的汁 液了！獠反手锁上了门，一阵淫香已沁入心脾，小獠已兴致勃勃的站了起来，差 点破裤而出。「我来了，可爱的内裤妹妹，嘻嘻嘻┅┅」伸手去捡地上的那小东 西。
「呼┅┅哈┅┅呼┅┅」浓重呼吸声中，颤抖的手握着真希小小的白内裤， 中间部份一片黏答答的白色液体，散发出阵阵幽香，令獠心跳强烈加速，滴滴豆 大汗水由额上流下。「今晚小獠可吃饱饱了┅┅呼┅┅」裤头一松，小獠已重见 天日，獠一手捉紧它飞快的上下套弄，一面品尝沾着淫水和留有馀温的小裤裤。
不消数分钟，已感高潮将至，突然门给撞开了，獠欲停手，却哪里收得住？ 一阵阵快感涌至，阳精激射而出，全给射中了撞门的人脸上、衣服上。好个完美 的颜射！
「这就是拉肚子吗？獠？」满脸精水的香不怒反笑。
「饶┅┅饶┅┅」獠面色发青，心赡俱裂，话也不懂说了。
「看来你真病的很重，这东西的颜色也变成白白的，刚好我懂得治疗之法， 要不要试试呀？保证你十天半月也不再拉肚子，好不好？」香伸出玉手一握。
「做┅┅做什麽呀？不要这麽用力抓，会弄死小獠的呀！哎┅┅这种手法你 从哪学来的呀，为何这麽会弄┅┅啊┅┅」
「快点硬起来嘛，再给我射多十次八次就好的了。」
「原┅┅原来┅┅你想要我在这里出┅┅噢┅┅」
「哼，看你怎样和她干！」对那粗硬阳物说∶「小獠快快吐出白汁汁吧，香 姐姐口渴得很哪！像刚才那般，射进姐姐的小嘴内喔！」
「不┅┅不要啊┅┅这麽激烈┅┅小獠受不了了┅┅啊┅┅」
「这样就受不了了？太逊了吧？也不像整日勃起、精力十足的你啊！」香欲 念渐炽，此等下流话也给说出口。一副淫相的香，獠也从未���过，只觉她玉手娇 嫩，幼滑柔软，小獠给她揉弄着，十分的舒服受用。
「好┅┅好爽┅┅」
「别忙叫好，接下来才是戏肉呢！怎样，来我房好不好？不要理会那小女孩 了！」香抛了个媚眼，同时舔了舔留在唇上的精液，转了个身，屁股一摇一摆的 步出厕所。
獠从方才的激战中冷静下来，心想∶「哼哼┅┅这是千载难逢的机会，獠仔 怎会放过？嘿嘿嘿┅┅」淫笑中的獠飞快的脱了个精光，跳进浴缸内洗身，口中 哼着曲调，十分轻松自在。
香满怀欢喜的回到睡房，脱光了衣服上床，拉过被褥覆盖着身体，心中七上 八落，眼光放在房门口，一颗心「噗通、噗通」的跳个不停。
「獠┅┅他会怎样待我呢┅┅」香轻声自语。
在屋中，某房门给缓缓打开。
「我来了。」獠柔声道。
「我就知道┅┅嘻嘻┅┅」一把娇美女声道。二人紧紧相拥，深情一吻。
**********************************************************************
时间∶七月十三日凌晨二时三十分 地点∶日本新宿某私人公寓附近
一阵轰雷般的叫声响彻云霄∶「牙羽獠！！你这个杀千刀！！」
邻近的居民却全没反应，仍然沉睡中。
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http://bit.ly/2HdePgx 11, 2018 at 06:18PM
在华兴资本做了2年FA以后，多少算是认识一些CEO。一位CEO经过辗转介绍，终于找到我，约我早上喝咖啡。
这样的问题我基本每周至少听到2次：
「我有一个非常好的资产，但是实体市场融资困难，我能不能也发一个币？」
我说，
乾坤暗，日月昏，币圈从来乱纷纷。
想在乱世把钱挣，且听我来道个真。
一、发币到底是一个怎样的游戏？
大部分发币的人理由都很类似，发币来钱快啊。
债权融资，押房押车，带嫖带赌，行长仍抽贷；VC融资，编大故事，吐干唾沫，TS仍被撕。
发币呢？只用花40万做个法务合规，花50万做一套白皮书和网站，花100万足够搞定国内外市场宣发，就能募得数亿的资金。现在行情不好，募不到几个亿，但是募到个5000万还是不难的。
200万成本拿到5000万，稳赚不赔。换成我，我也三点钟不睡觉了。
当5000万拿在手上，这时才开始想，这5000万是用什么东西交换回来的。
「哦，token，不过是我印刷的废纸」，很多年轻的项目方会这么想，「需印假钱换真钱，莫用真钱买假钱」，于是就潇洒去了。
上了交易所以后，暴跌的现实才会扑面而来。因为前20名以外的币基本上没有信仰，一级市场的币民无非抢着卖出赚个一二级市场差价，再去「梭哈」下一个项目。
项目方的第一个选择，是任由币价下跌。
下跌的第一阶段。 「不要怕，只是技术性调整。上有老，下有小，跪求X总拉拉盘。」 下跌的第二阶段。 「狗庄拉盘，直播跳楼，直播割腕。」 下跌的第三阶段。 「盘内招盘外招一起出，有的走立案程序，有的则是开始打人砸办公室。」
这个时候，项目方才意识到币民的可怕，币民既可以在求投资份额时像狗一样摇尾巴，也可以在维权时拿着敌敌畏走进办公室。
币民的逻辑也很有意思「富人和富人之间讲权责关系，但穷苦百姓和富人之间，一定是富人为富不仁。」「ICO本就是违法，赚钱我就走人，不赚钱我就报警。」
于是只剩下第二种选择，拉盘呗。
当初5000万卖出去的Token，又开始被抛售回项目方手上。项目方接不接得住这个盘，得看下述三个问题：
1）一级市场（私募市场）释放的Token有多少会成为卖盘？
20%还是30%？很有可能是90%，除了持币太多无法出货的情况，小散当然是能跑多快跑多快。每一个币民都希望别人是死忠粉，只有自己看清楚一切，然而这一波币市的参与者已经不是大爷大妈了，互联网信息流通的速度极大地缩短一个资金盘的周期。
2）二级市场（交易所市场）有多少买盘？
同上，对于币民而言，同样是50名开外不具备主体资信的币，一个让我在二级市场买入，一个给我参加一级市场私募投资的机会，毫无疑问是选择后者。当每一个币民都认为自己可以参加私募更便宜的拿到货，谁还会在二级市场当接盘侠呢？
3）币民要在什么价格退出才满意？
理论上，币民只要不赔钱就好了，但币民的成本和项目方的成本可不一样，由于代投（币民参与私募的渠道）大约需要赚50%的佣金，币民的成本可能是项目方成本的2倍。举例而言，项目方给代投的价格是1枚ETH可兑1000枚Token，但代投给币民的价格是1枚ETH可兑500枚Token——项目方的Token成本是1/1000ETH，而币民成本是1/500ETH，足足两倍。
更大的套路并非这个，而是ETH本身！当项目方募资时，币民疯狂买入ETH造就ETH涨至8000元人民币，ETH的既得利益方开始在高位出货。当项目方想要卖出ETH来给自己的Token拉盘时，ETH的价格很快暴跌至2500元人民币。
当币民要求保本退出时，要求的是1Token=1/500ETH=16元，而项目方手头的筹码只有1Token=1/1000ETH=2.5元了。呜呼哀哉，只剩1/6了，拉得动盘才怪。
我们乐观再乐观一些地假设，当初5000万的募资额，需要1亿资金即可拉住，那么项目方的现金流也是如图所示。
你以为印的是废纸，其实印的是借条。
你以为赚的是利润，其实赚的只是现金流。
二、那这些币圈人是怎么暴富的？
毕竟吸引我们投入宝贵时间来研究的，一定是币圈暴富的神话。在讲完了发币圈钱的实质后，再来讲讲币圈如何暴富。以下三个小故事，以飨读者：
1）项目方
某项目方在ETH2000元的时候发项目募资，在ETH8000元的时候偷偷卖掉套现，相对人民币净赚4倍，相对今天ETH价格净赚12倍。即便将当初投资人的钱翻倍还回，自己还能剩下10倍。按照去年募资额数亿来算，到手就是数十亿的利润，可以说是真正赚到了的人。
换句话说，这和做个P2P平台，用募资金额去炒期货，也没什么差别。唯一的差别在于法律的监管，对于开P2P炒期货的行为已有判例，3年以上10年以下有期徒刑。而发ICO呢？赚钱没事，赔钱了也很难定罪，只要稳住币民情绪，几年过后又是一条好汉。
相比于法律上的风险，获得巨额财富本身，对人性就是一个挑战。不是每一个暴富的项目方都知道自己是如何暴富的，某个项目的发行人，我在去年底见到时还是光滑的面庞，几个月后再在视频中看到，已经是满面脓疱。据说，这种情况是因为溜冰排不出毒所致。快感，真正让人飘飘欲仙的快感，正因为脱离常轨，才能达到！
2）代投
代投指的是委托投资的人，一边向上家拿到份额，一边分发销售给下家。没有人知道自己的上家有几级，直到几起跑路事件以后，人们才发现，竟然存在长达20级的代投链条。而且很有意思的是，越是高级的代投，素质越差，微商、宝妈、邮币卡、贷款销售。越是底层的代投，反倒素质越高，来自大投行、信托、创业者、VC。和任何财富管理的生意一样，理论上，只是销售金融产品，不承担风险。而实际上呢？出了问题，币民还是会找代投要个说法。尤其是，当损失不是币价暴跌，而是由于上家跑路导致没有发币。
在曾经的某大代投跑路事件中，最大的问题倒不是这个币的投资人遭受损失，而是某些代投在下家的武力胁迫下，动用其他项目的代投资金填坑，引发的连锁反应。曾经的神奇少女已经卷着资金在海外玩耍，但流亡无法归国，这份代价不是每个人都愿意承受。
3）币民
我们北京有一个一起玩的互联网金融小圈子，仍然记得去年有一个做互金客服的大姐比我们都先开始炒币，据说赚了不少钱。
一起聊天时，好些朋友自嘲，我们那么懂金融，结果赚钱远不如一个客服大姐。我说不尽然，市场是最懂每个人强弱的，如果心智没有到达水平，赚到的钱还是会还给市场。说归说，我们还是用了浑身解数，力劝大姐赶紧把币全部卖了，换成人民币。卖完后，我们也是为她舒了一口气。
几周前，看到大姐在网上发糖果（新上线币的营销奖励），问候了一下，我才发现——大姐忍不住，又把全部身家杀入币市，结果被深度套牢，只能靠发一发糖果赚点小钱为生。
对于那些破产几次最终暴富的人，我真心尊重他们的财富和成就。而新进入，又缺乏深刻思考的暴富者，实际上很难留住财富。在人生的岔路上总是跟随别人的判断，指望幸运降临，这样的傻瓜无药可救！
三、币的未来
币的本身（如比特币），提供了全球唯一一个不依赖中心记账的绝对公正的账本，在财富储存和跨境转账方面具备极大地应用价值。发币本身也有广阔的未来，或许是全球化优秀企业获取流动性溢价的绝佳方式，将缩短传统股权市场的摩擦成本。
但可以确定的一点是，在加密货币被监管认可和广泛应用之前，一个真正的优质企业不可能冒着法律风险通过ICO去募资。这件事情不用费脑子就能想明白，或者说，A股的3000家上市企业，为何无一发币？
答案不言自明，当下99%��ICO，就是毫无价值的空气包装销售给散户。这场狗庄和狗散的游戏，最终没有赢家。
发币之前，先想好几个问题：
1. 拿到手的钱，到底赚的是利润，还是赚的现金流。
2. 投资者亏损后，会自负盈亏抹眼泪，还是会带「社会人」杀上门去？
3. 为什么徐老师如此鼓吹区块链后，真格的700+投资项目中，真正发币的也没几个？
4. 你能判断1年后行业的格局，还是在「蒙眼狂奔」？
感谢阅读，欢迎同行微信交流，13058146835。
来源：知乎 http://bit.ly/2FVYRUu 作者：黄席盛 【知乎日报】千万用户的选择，做朋友圈里的新鲜事分享大牛。 点击下载 此问题还有 107 个回答，查看全部。 延伸阅读： 公司在什么发展阶段最适合 IPO？为什么？ 天使投资、VC、PE 介入企业的节点是什么样的？分别起什么作用？ From 知乎精选
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第一章
我坐在电话旁，暗自希望它会响。那是 1994 年 2 月 1 日，离发年终奖金的日子还有两
个星期。我在纽约的一家投资银行——第一波士顿——做衍生产品经纪。
我在等一个猎头的电话，最近几天他已经给我打过好几次电话了。他对时机掌握得
无懈可击。发年终奖的日子越来越近，衍生产品正炙手可热，而且我还是最近一次新兴市场
衍生产品研讨会上的特别主讲人。我有市场价值，也想跳槽。对于猎头来说我特别值钱：如
果他把我安置到一家新公司，他就能拿到我第一年薪酬的三分之一。好的华尔街猎头都能赚
几百万美元。我知道这个家伙打电话给我并不是想当好人，他是想“猎”我的“头”。
想遮掩这种电话并不容易。假如你曾见过交易厅，你可能会奇怪一个经纪怎能和一
个猎头通电话而不引起一米开外的其他经纪的怀疑。我知道这可能是致命的。已经有若干个
经纪因为在工作时间与猎头谈判而遭到处罚或被解雇。为了安全起见，我们精心设计了详尽
的方案来掩盖求职活动，包括密码语言和夜间会面。我的新方案是从一个同事那里学来的，
很简单，但不是十分安全。这个猎头假借一个朋友的名字打来电话，我接听时装做在和朋友
聊天，而猎头就介绍他手头的工作。如果我想讨论这份工作就挂断电话，离开交易厅，用大
堂里的收费电话打给他。其他人也有用这种方法的，在发年终奖的时候，经纪每天都被这种
电话包围。
那时我已经冒险地往大堂跑了若干次，冷静地听了很多工作机会。每次我都拒绝了。
那些公司都是和第一波士顿同一水准的，也就是二流的。虽然第一波士顿在 20 世纪 80 年代
初也曾是一家顶级公司，过去十年间它已经每况愈下，大批员工离职去了更好的公司。我对
这二等地位已经感到厌倦，也想更上一层楼。有一家公司的衍生产品部是华尔街最热门的，
我对那里的工作梦寐以求。我告诉这个猎头如果他能拿到那份工作，我就接受。他答应去找
找看，然后告诉我他能找到什么。
电话终于响了。是这个猎头，他听起来很兴奋。
“弗兰克吗？”他小声问。
“是我。”我小声回答。旁边的一个同事怀疑地看了我一眼。在交易厅里是没人小
声说话的。
“我找到了！”
“找到什么了？”
“那个，”他停了停，“你的工作，你想要的工作。给我回电话。” 现在轮到我兴奋了。我告诉同事我要出去一会儿，他似乎知道我在干什么。我几乎
是冲到了大厅里的收费电话前。
我一边等着猎头接电话，一边摸出了笔和纸作记录。电话铃似乎响了整整一分钟。
我四下张望，冲着公司的新徽标得意地冷笑——白底上蓝色的帆船，旁边是公司的新名字—
—瑞信第一波士顿。瑞信代表公司的新主人，瑞士信贷。可这个有型的新徽标也不能改变现
实：第一波士顿至今的航行既不是世界性的，也称不上一帆风顺。这只船看起来属于波士顿
而不是伯尔尼，我的公司惟一具有世界性的东西就是亏损。
我想起一个例子。第一波士顿贷款 4 5 亿美元——公司 40%的股权资本——给一
家公司，俄亥俄床垫公司。这是一笔灾难性的交易，华尔街的幽默将其命名为“燃烧的床”。
第一波士顿的利润是如此的可悲，以至于公司不得不卖掉部分衍生产品业务来发放奖金。与
此同时，有谣言说公司的新任首席执行官艾伦·维特拿到了 3 000 万的薪酬。后来报道澄清
他的待遇只不过是区区 900 万美元。公司被叫做“小麦第一证券” 1，隐喻境况窘迫的小规
模经纪公司。难怪好的经纪人都结队而逃。我，也想跳槽。
那边，猎头终于说了声“喂”。
���再次耳语了起来,“你找到了什么？”我扫视着大堂，确保没人在听我说话。
他一定觉察到了我的兴奋，开始残酷地耍弄我。“这是一家非常有声望的投资银行，
热门的衍生产品部。他们想找一个新兴市场经纪人，就是你，太完美了!”
“哪一家？告诉我是哪一家？”我打断他。新兴市场是我的领域，但是所谓“有声
望”的投资银行也不少。
他又支支吾吾了几分钟。我努力保持着冷静，再一次追问。他终于吐露了名字：“摩
根士丹利。”
我知道，出于谈判的考虑，我应该假扮只对这份工作有“温和”的兴趣，那样我的
猎头就不会觉得我不顾一切地想跳槽，或是愿意为了微薄的待遇转换工作。我知道我应该保
存我的谈判实力。谈判的关键是表示我喜欢这份工作，但又不是特别喜欢。我努力想要压抑
住自己的兴奋。
但是我做不到。我差点儿大喊出来。“我想要这个！我想要这个！帮我拿到这份工
作！我什么时候能和他们谈？我想要这份工作！”我四下张望，看看有没有人在看我。
“你想什么时候跟他们谈呢？”
我忍不住又喊了出来：“马上！越快越好！今天下午！最迟明天！”
这个猎头知道我已经上钩，自信地笑了。“喂，年轻人，保持冷静。我试试安排明天。今天晚上给你家打电话告诉你具体安排。”
放下听筒时，我的手还因兴奋而颤抖着。我匆匆回到座位上，希望没人注意到我的
缺席，或者听到了我的叫喊。好在他们没有。先前那个疑心我的同事已经舒舒服服地吃着上
午的第二块德芙巧克力。
当晚我的猎头打电话到我家里，告诉我“搞定了”。他已经安排好一整套面试程序，
时间在下星期一，2 月 7 日。他还说摩根士丹利的决定会很快，可能就在一周之内。
面试那天早上我起得很早，打电话到第一波士顿请了病假。我的上司会盘问我，可我并
不在乎。我唯一关心的是怎样给摩根士丹利衍生产品部的经纪留下好印象。这家公司的衍生
产品部是世界上最好的，业务蓬勃发展。虽然我知道他们需要新兴市场人才，但我猜想他们
只会在候选人中选最好的一两个。我祈祷摩根士丹利会聘请我。
当我来到摩根士丹利面试的时候，公司巨穴般的交易厅一片喧闹忙碌。和我所见过的其
他交易厅一样，这里的空间特别珍贵，连没有窗户的灰色接待区都狭窄不堪。虽然摩根士丹
利鼓励客户到访座落在第六大道的大厦顶层，在和投资银行家会面的同时俯览曼哈顿；四楼
的交易厅却没有那么奢侈，里面就象地牢一样。
如果你还没有亲身比较过不同的华尔街交易厅，也就不用麻烦了。它们基本上都一样--
大厅的地面是肮脏的地毯，覆盖着迷宫一样的电线和电子设备。一块块可移动的地毯就象是
个大垃圾桶的盖子，下面藏着数十个半空的中餐外卖盒，还有老鼠（老鼠喜爱交易厅，银行
雇员不停的讨论捕杀老鼠的创意）。如果你来到华尔街任何一个交易厅，你将不可避免的看
到这样的情景：几百台电话在响，电视屏幕播���着新闻，闪烁着债券报价。一块地板被倒放
着，几个维修人员在一堆电路和电线旁叫喊。几张长方形的桌子，上面堆着五颜六色的电脑
和显示器 -- 蓝色的 Reuter 和绿色的 Telerate 终端，米色的彭博资讯系统和黑色的特制报价
机。桌边面对面站着几十个交易员和经纪人，相隔只有三英寸。
每隔几秒钟，附近某个扬声器就发出一阵快而含糊的轰鸣，震耳欲聋。"五十手住房贷
款债券，八年到期，半个点。" "非农业工资预期下降三十点。" "我刚才看到的长债买家正
在两年市，做蝶式。" 每个交易员和经纪都有自己的扬声器，用它来宣布重大事宜，向整个
交易厅发出公开邀约，或是（又一次）宣布首席国债交易员是个王八蛋。如果你只想和十英
尺外的一个或少数人对话，你就得打电话。在交易厅里，大声叫喊是没有用的。和芝加哥的
期货交易员不同，华尔街的交易员不用手势，除非是向人晃晃中指。每个人都能读懂唇语，
不过仅限于分辨偶尔的"成交"和更常用的"你他妈的"。
即使在这样的极度混乱中，交易员和经纪的分别也是显而易见的。交易员都挽起袖子，拉松了领带，手持几部电话而且不时把其中一部摔向桌子、电脑或是交易助理，然后从巨大
的盒子里再抓出一个面包圈。与此形成鲜明对比的是经纪。他们沉着的调整着袖扣，手里只
有一部电话，通过不时按一下听筒上的消音键同时进行几场对话。好的经纪可以同时和客户
闲谈，和体育彩票经纪讨论今晚的球赛，叫助手到交易员那边去偷个面包圈，并向他的妻子
解释凌晨四点以前去了哪里 -- 而且没有人觉察到其他对话的存在或周围的混乱。
交易厅表面上混乱不堪，实际上却有一种受到保护的秩序。交易员和经纪人和睦相处，
这狭隘的环境数十年来都没有受到外部有关种族和性别方面的立法、社会规则和工作环境中
非正式变化的影响。大多数交易厅里都有几个少数民族和女性雇员，但他（她）们大多穿着
警卫服或迷你裙。社会进步的唯一迹象是偶尔可见的翻倒的酸奶盒。我在第一波士顿的培训
课程就很有代表性：绝大多数实习生都是白种男性，不是哈佛、耶鲁、牛津的毕业生就是富
家子弟。他们中的一个被派往旧金山，两个去了费城，还有一个去了芝加哥，另外纽约和伦
敦各十几人。显然，第一波士顿没能找到精通日语的白种男性，所以为东京分公司请了一个
日本女人。这三十七个实习生中有三十个是男性。就我所观察到的来看，第一波士顿还没有
聘用过任何一个有色人在美国工作。不过，如果要为公司辩护的话，很多实习生都晒得很黑。
七个女性中，有些已经成功的在第一波士顿工作多年，直到现在才被允许参加培训。其他新
来的看起来好象时尚杂志的封面女郎。第一波士顿成功的绕过了积极措施 和政治正确性的
暗流，其结果令人叹服：百分之八十以上的男性，大多数是白人；几个亚裔人在海外工作；
没有非洲和西班牙裔美国人；只有七位女性。
投资银行在选择女性雇员时特别留意。好几个经纪都向我强调过面试和聘用过程中"美
女因素" 的重要性。在他们看来，女实习生要么是可靠的仆人，要么是迷人的明星。不管怎
样，女性都要保证成为男人工作中的乐趣；若非如此，这些银行通常会把她们放在最差的工
作岗位，使其晋升受阻。事实上，很多第一波士顿的培训课程开始没几个月，就有几个女实
习生被通知"走人" 。她们也确实走了，虽然有几个人控告了公司，起码有一个胜诉。
第一波士顿深受骚扰和歧视问题之困，只得请了一个顾问对经纪人和交易员进行培训，
以使他们不再在面试中性骚扰女性应聘者。可是他们真是不可救药。在一次模拟面试中，一
个男雇员向女应聘者问的第一个问题竟是："宝贝，你想上床吗？"使得这位中年女顾问大为
震惊。聪明的女性则利用这种心理。她们不光是通过紧身裙和皮裤展示自己的资本，我认识
的一个女经纪甚至自愿公开她的性生活。早上总是有一群经纪围着她，听她讲述前一天晚上
放荡的故事，没有人在意她是否夸大其词。我清楚的记得她对某个故事特别活色声香的细腻
描述。事后有一个经纪对我说："现在，那个女人在公司前途无量"。经纪部总经理的秘书换来换去，就象阿拉伯后宫里穿梭的美女。其中供职时间最长的是
一个六英尺高的金发女神。她的工作就是穿尽可能少的衣服在交易厅里走来走去，而她对工
作��表现了超凡的热情。她的单人时装秀和千万美元的债券交易是令人头晕目眩的结合。如
果那还不能使男人们满足，就会有人出钱让低级女雇员在交易厅进行猥亵的表演。一个资深
按揭债券交易员曾经给了一个相当迷人的交易助理五百美元，让她慢慢的仔细的吃掉一大根
涂满润手霜的腌黄瓜。一大群交易员赞赏的看着她表演，然后接过钱，继而当场在交易厅里
猛烈的呕吐。
我想，多少是由于性格上的缺陷，我才会这样充满渴望的凝望交易厅里纵情狂欢。但事
实如此，交易厅就是我的家。幸运的是，我知道如果从第一波士顿跳槽到摩根士丹利，我并
不会失去交易厅给我的良好感觉。对我来说，这样的环境改变大概就和一条金鱼从一个鱼缸
转移到另外一个鱼缸一样。
我在摩根士丹利衍生产品部的面试进行的很顺利，尽管过程中我尽量不让自己显得过于
急切。部门的名称是 DPG，衍生产品部 的缩写。面试时一个经理咕哝了几句"一流的业务，
一流的方法"之类的话，另一个则说他确信衍生产品部的发展将很大程度上来自新兴市场，
也就是我的领域。他许诺说如果我加入摩根士丹利，他会邀请我参加衍生产品方面的重要集
会。下一次活动的时间在 1994 年 4 月，名字叫做"F.I.A.S.C.C.O."。我听说过这个名字，而
且很想参加，但我知道当一个投资银行的经纪向你许诺什么事时，这件事实际发生的可能性
几乎不存在。尽管如此，我还是心存希望，因为我知道他是部门的领导之一，而且据说是这
项活动的创始人。
有几个经纪大谈特谈他们能赚多少个"吧"。对于衍生产品经纪来说，"吧"不是一个喝酒
的地方。"吧"代表薪水，极高的薪水，后面带有一长串的零，至少六个。在华尔街，人们从
不说"我一年赚一百万美金"，他们说"我赚一个吧"。衍生产品部的很多经纪都赚"吧"，通常
都是好几个。自然，我也想赚"吧"。面试结束时我几乎已经垂涎三尺。
我非常渴望加入摩根士丹利的赚钱机器，这家公司的衍生产品部是我梦寐以求的工作。
我不停的祈祷："请让我成为他们中的一员吧"。他们比华尔街任何其他人赚的钱都多，他们
只聘用最聪明的人，而且，他们销售最具创意的衍生产品。
虽然交易大厅看起来大致相同，摩根士丹利的交易大厅至少有一点和第一波士顿的截然
不同：这里赚的钱多得多。这是一个很大的区别。在我看来，摩根士丹利衍生产品部的交易
厅就象是一个金盆。
在等待摩根士丹利的回音时，我思考着摩根士丹利和第一波士顿的不同之处。后者的相对困窘暗示了更深层的问题。如果你认为既然两家投资银行表面上都声名显赫，又有着相似
的交易大厅，不会有什么大的区别的话，就让我解释一下一些差别吧。
第一波士顿是属于过去的银行，它属于八十年代。我第一次到这家公司去的时候就认清
了这是一家二流的银行。公司有一个高贵的地址 -- 公园大街广场。他们告诉我大厦座落在
第五十二街和第五十三街之间，我以为是说它实际上是在公园大街上。可是，我在公园大街
上上下下走了几趟也没找到。最后，我问一个过路的人是否知道公园大街广场在那里。他笑
了，指了指西边。这幢大厦并不在公园大街上，从公园大街你甚至根本看不到它。从公园大
街到公司门口的一百五十英尺让我第一次感受到了第一波士顿和其他顶级投资银行间虽然
小却真切的差距。
正如第一波士顿代表了八十年代投资银行的失败一样，这座建筑（如果你能找到它的
话），代表了八十年代城市规划的失败。四十层的摩天大厦建于 1981 年，夹在两座古老又矮
小的灰色建筑中间，看起来就像一个庞大的绿色玻璃水族馆。浮华的大堂有三十英尺高，铺
深绿色大理石，另有咆哮的人造瀑布，宽大的银色柱子，以及为数众多的流行商店，其中包
括一家咖啡店、一个高档书报亭和一家奢华的瑞士巧克力店。这个大堂简直是富有的八十年
代银行家上班的理想场所。
众所周知，八十年代的财富总是不幸的和高昂代价联系在一起。据公园大街广场的保安
说，这座绿色玻璃水族馆的发展商在商议这俗丽建筑的发展权时，一度曾同意保留大堂作"
室内自然公园"，并种上真正的草和树。没过多久，这个计划即显得荒唐可笑，大部分也就
被放弃了。但是，若干棵树已经被移植到了大堂里，至今仍在敌对的室内环境中挣扎求存，
草坪则已被大理石所覆盖。到了现在，唯一留存下来的城市规划的印记就是这里的无家可归
者。由于这个大堂是一个公共场所，保安人员也就不能驱逐在这里游荡的人。在九十年代，
第一波士顿已经不那么富有的银行家在前往交易大厅的途中虽然无需穿过新割的草坪，却要
绕过一群一伙的无业游民。（第一波士顿最近搬家了，迁到了一个更不尊贵的下城地址）。
摩根士丹利的大楼与此形成鲜明的对比 -- 洛克菲克中心是纽约房地产的精华，正对着
广播城音乐厅，俯览著名的洛克菲勒滑冰场。公司的大堂简单干净，更重要的是，很容易找
到。
摩根士丹利还有一个新设计的徽标，现代的墨卡托式投影世界地图。它显得比第一波士
顿的船大多了。摩根士丹利的公关宣传只包括全球主题的广告，任何爆炸性、灾难性的消息
都被置于金融媒体之外。很多经纪和交易员都已从第一波士顿跳槽到了摩根士丹利，现在他
们叫以前的雇主第二波士顿。摩根士丹利是真正的全球性公司，分支机构遍布美洲（芝加哥、休斯敦、洛杉矶、墨西哥城、蒙特利尔、纽约、旧金山、多伦多），欧洲（法兰克福、日内
瓦、伦敦、卢森堡、马德里、米兰、莫斯科、巴黎、苏黎世），亚洲（北京、孟买、香港、
大阪、汉城、上海、新加坡、台北、东京）和其他地方（约翰内斯堡、墨尔本、悉尼）。公
司进取的领导者，总裁约翰梅克和董事长理察德费舍，计划进一步扩张公司的全球发展，使
世界范围的雇员总数超过一万人。美国之外地区占公司利润和新增雇员人数的比例不断上
升。当然了，第一波士顿 -- 瑞士银行第一波士顿 -- 也宣称在世界各地拥有分支机构，但
其中的一些正在关闭并进行大幅裁员。
在摩根士丹利，古怪行为似乎也温和许多。我在面试的时候，没有见到任何一个交易助
理在呕吐、交易员因为打赌剃了光头，或是秘书穿着仅可蔽体的衣裙在交易厅走来走去。所
有这些都是第一波士顿的显著特色。我确实注意到了几本 《枪支和武器》杂志和散落在各
处的士兵玩偶，不过威士忌酒瓶和色情杂志都藏在了抽屉里面。无论发生什么事，摩根士丹
利就是摩根士丹利，如果有人建议给公司改名，那将是不可思议的事情。
公平的说，第一波士顿也并非一直屈居人下。自四十年代起的几十年中，摩根士丹利和
第一波士顿共处于同等的精英地位。二战结束后，当新成立的世界银行为战后重建举债时，
摩根士丹利和第一波士顿受到了同样的重视，两家银行的名字交替出现在世界银行计划书的
第一行。自那时起，第一波士顿的大部分，但并非全部，一直在走下坡路。时至今日，第一
波士顿只在一个可悲的地方胜过摩根士丹利：电梯。
第一波士顿分配了整整一边的直达电梯作为交易员和经纪的专梯。这些人都和我一样痛
恨清早的耽搁。专梯用绳索挡住并由保安看管，看起来就像科幻片星际舰队里的一样，只不
过还要更快一点。每天早晨我来到公园大街广场时，总有一部电梯在等候。我轻轻按下标有
"固定收益"的巨大长方形按键，嗖的一声，就到了交易大厅。不得不承认，摩根士丹利无人
守卫的慢吞吞电梯相比之下令人失望。
第一波士顿和摩根士丹利当时最大的差距之一就是衍生产品领域的专业水平。毫无疑
问，到现在你肯定已经从报章杂志和电视新闻中得知了近来衍生产品所造成的数十亿美元的
损失。就连"六十分钟时事报道"中都讨论了衍生产品。但它到底是什么东西呢？
第一波士顿的很多人都不知道答案。尽管我所在的部门 -- 新兴市场部每年交易量高达
三百亿美元，盈利非常丰厚，而且在多项排名中名列第一；尽管我们最近发行了一百亿美元
的股票和债券，衍生产品已经成了我们的弱项。其他银行在 1993 年之前就开始大量销售新
兴市场衍生产品了，尤其是摩根士丹利，俨然已成为这一领域新的领导者，光是墨西哥衍生
产品的经纪业务量就达到了十亿美元，另外还有几十亿的其他结构性产品。利润丰厚的衍生产品业务一浪接一浪，第一波士顿却坐失良机。在若干资深员工跳槽去了其他公司后，第一
波士顿的新兴市场衍生产品部只剩下了一个人，那就是我。
那时的我并不是一个衍生产品大师。我读的是法学院而不是商学院。我的大部分知识都
是课本上的教条，在时时变化的交易厅里并没有什么实际用途；而第一波士顿的培训课程也
没有多大帮助（尽管我的结业分数是最高的）。
我知道衍生产品被定义为价值和其他证券联系在一起或价值来自其他证券的金融工具。
如果你读到过和衍生产品相关的东西，你很可能也见过这一定义。如果你曾在近年购买过投
资了衍生产品的公司的股票或者基金，你可能会了解它的另一个定义：衍生产品是一种金融
发明，它可能突然变得一钱不值，然后变成华尔街日报的头版新闻。
不管你现在的知识是何种程度，我将在下面的几页里告诉你全部你需要知道的知识，包
括很多我在 1994 年 2 月加入摩根士丹利之前已经学到的，这样你就可以了解摩根士丹利衍
生产品部的策略了。为了便于理解，我将省略很多教科书上的复杂条目，例如调整后久期、
期权调整差价、买卖平价、债券基本点以及负曲度这类可怕的专业名词。我还建议即使是投
资银行专业的读者，也不要在这类概念上浪费哪怕是一分钟的时间。它们不会帮你赚钱 --
永远也不会。如果你认为更深一层的知识会使你在专业上更加面面俱到，
最好不要把这种想法告诉别人，特别是在交易厅工作的人。唯一能使你面面俱到的只有
吃增肥食品。当然，如果你的目的是用复杂的数学作烟幕，向你的客户掩盖重要的事实，没
问题；但如果你实际上是想学没有金钱价值的知识，干脆忘了它吧，你入错行了。
稍后我会告诉你华尔街是如何通过诡计和欺骗在衍生产品上赚取巨额利润的。不过，你
首先需要一些背景知识。即使在今天，了解衍生产品仍然面临着我在 1994 年 2 月所遇到的
困难：只有少数衍生产品经纪知道这些产品是如何运作的，这是一个严守的秘密，而这些少
数的精英分子没有任何理由要和你我分享这价值万金的秘密。至于最有价值的那些，就算知
情者的同事也不会知道。我想加入摩根士丹利衍生产品部的原因之一就是那里的人似乎掌握
更多这样的秘密。即使是作为第一波士顿的衍生产品经纪，我也很难了解到华尔街利润最丰
厚的衍生产品交易的细节。可想而知，对于财经记者和监管者来说，了解内幕是多么困难。
知情的人只对外透露他们想说的，现在你知道你为什么对此闻所未闻了吧。
摩根士丹利衍生产品部门的人不愿与人分享他们的秘密也无可厚非的。很快你会看到，
某些有问题的业务手法会给当事人带来很大的潜在麻烦。至少，如果他们的客户发现自己如
何被愚弄，肯定不会高兴。就算泄漏秘密不会带来负面影响，为什么要和人分享你的财富呢？
试想一只金鹅来到你的门前并且开始下金蛋的话，你会怎么做呢？通知媒体？分享金蛋？不会的，你会把它们藏起来。
还是让我们从最基本的开始吧。什么是衍生产品？如上所述，标准的定义是：衍生产品
是一种金融工具，其价值和其他证券例-- 如股票或债券 --联系在一起或来自于其他证券。
举例而言，你可以买 IBM 股票，也可以买 IBM 股票买入期权。买入期权赋予你在一定时间
以一定价格购买 IBM 股票的权利。买入期权是一种衍生工具，因为它的价值是从相关股票
中"衍生"出来的。当 IBM 股票的价格上升时，其买入期权的价值也上升，反之亦然。
大多数金融教科书都会告诉你衍生产品只有两种：期权和远期合同。尽管都有详细介绍，
书本并没能使这两个概念简单易懂。举例来说，著名衍生产品专家约翰希尔教授所著的《期
权、期货和其他衍生证券》是比较通俗易懂的一本书，其中也有若干难懂得令人痛苦的章节。
他在书后已经警告过你了："…完整的求解处理，Monte Carlo 模拟法，二项排序的使用以及
微积分方法…"如果你还没有被吓倒，试着翻翻那些细小的希腊字母、一行行的公式和曲线
吧；如果你还在考虑买下这本书的话，再看看它的价钱：七十六美元。与其去读希尔的书，
不如用所有衍生产品经纪都理解的概念来考虑期权和远期合同：康威跑车。
期权赋予持有人在未来时间卖或卖的权利，分别叫作"买入期权"和"卖出期权"。如果你
得知一个月后经销商那里会有一批新的康威跑车到货，你可以立即付给他一千美元，给你自
己预订一辆，并约定到货后以固定价格购买 -- 比如说四万美元。这样，当车运到后你就有
了一个买入期权。你有权力，但不是义务，以四万美元购入一辆车。因为有了这样一个买入
期权，你自然希望新到跑车的价格上升：如果车价上涨到五万美元，以四万美元买车的权力
就值差不多一万美元。而且，有了这样的期权，你的损失也是有限度的。如果车价只有三万
美元，你可以不要那一千美元（专业上称为期权费），直接花三万美元买车。
另一种衍生工具，远期合同，是在未来时间买或卖的义务。这些合同在交易所交易时被
称为"期货"，名称不同，但原理相同。假定你想买一辆新康威跑车，又不想付一千美元的期
权费，你可以选择签订一个远期合同，同意在一个月后以四万美元购买一辆跑车。车运到后，
即使实际定价低于四万美元，你也必须以合同价格购买。和持有买入期权一样，你希望车价
上涨。但因为你签订的是远期合同，你的损失不再是有限度的了，所以，你尤其不希望车价
下跌。就算车价跌到三万，你还是要按四万的价格来买。尽管存在风险，远期合同和期权相
比，至少有一个优点 -- 你可以省下一千美元的期权费。
各种金融工具，包括股票、债券以及各种市场指数，都有期权和远期合同在交易。其中
一些在世界各地有组织的交易所交易，另一些是在店头交易（OTC），即通过私下谈判来完
成。相比之下，交易所交易的衍生产品的监管性、流通性、可靠性都优于店头交易的产品。你可以轻易的通过查阅华尔街日报或是打电话给经纪商得到所有交易所交易产品的报价；然
而，除非你在投资银行的衍生产品部门工作，否则你永远也不会发现店头交易产品的某些内
幕。
所有衍生产品都是期权和远期合同的某种组合。这个市场上的大部分业务活动，包括下
文将要提到的，就是把不同的期权和远期合同组合起来打包出售。其中最难的工作就是计算
各个组成部分的价值，这项工作是衍生产品经纪工作中真正类似火箭科学的部分，任何错误
都可能是灾难性的。
我自己体会过这样的错误是多么的痛苦。如果你决定投资衍生产品，我希望你不会重蹈
我的覆辙。我的经历涉及另外一家投资银行，信孚银行 -- 你可能觉得这个名字很熟悉，它
也是衍生产品丑闻中的被告之一。
若干年前我曾到信孚银行去应聘一份工作。最近，由于向对它毫无怀疑的客户销售衍生
产品定时炸弹，这家银行的信誉很成问题，也因此被无数客户���上法庭并受到了监管机构的
谴责。不过若干年前，当我还在为进入华尔街而费尽心机的时候，信孚银行还算是清白的。
信孚是一家对定量技能要求很高的复杂的银行，其经纪-交易培训计划在华尔街是首屈一
指的。所有能通过这一严格培训计划的人无一例外都是成功者，凡是在信孚工作过的人都在
华尔街各公司赚"吧"。我觉得这是一家好公司，对我在那里的前途也很乐观。我相信如果能
在信孚找到工作的话，我就能赚大钱。
一个声名狼藉的衍生产品经纪曾说过，信孚银行的业务手法就是把人引诱进来再彻底的
欺骗他们。这在当时还是一个不为人知的秘密。我以为信孚只是凭本事赚钱，如果我知道它
对客户的态度是"彻底欺骗"，我对它的好感可能会改变，说不定会更好吧。
不管怎样，我对在信孚的第一次面试记忆犹新。那是我第一次在华尔街应聘工作。人事
经理带我穿过接待区来到债券交易厅。在那之前，我从来没有亲眼见过交易厅，所以以敬畏
的眼光审视这忙乱的地方 -- 到处都是闪烁的报价机和吵闹的经纪，噪音震耳欲聋。几乎每
个人都在大喊大叫，不是冲着电话就是冲着旁边的人。整个气氛就象是通了电一样，我紧张
极了。我发现一个戴眼镜的人用他的惠普计算器指着我。人事经理说他是个衍生产品交易员，
然后就走开了。我伸出了汗湿的手。
我跟着这个沉默的交易员走进了一间临窗的豪华办公室，坐了下来。他盯着一排绿色的
Telerate 报价机，上面闪烁着各种金融工具最新的价格，然后拿起电话嘟哝了一些数字和我
听不懂的暗语。我看了他一会儿，感觉已经不仅仅是紧张了。我觉得害怕。他只是注视着屏
幕，对我的存在似乎浑然不觉。他说的话我一句也不懂。我只觉得口干舌燥，无法吞咽，不由四下张望，想找一台饮水机。
终于，这个交易员开始对我说话了。他没有寒暄，也没看我的简历，单刀直入的提议卖
给我一些衍生产品。我仔细的听他描述交易条款。就我理解，这宗交易是若干国债远期合同
的混合体。我知道远期合同是在固定时间以固定价格买入国债，如果价格向相反方向变动，
我必需根据某一复杂的公式付钱给他。
我思考着这些远期合同，都是些店头交易，所以报价机上找不到价格。我只能在 Telerate
上找到合同所依据的国债的价格，据此自己计算出这宗交易的价格。我很谨慎，这宗交易的
潜在风险大得不可思议。就象前面的跑车远期合同，如果我同意以固定价格买入这些国债而
实际价格在此过程中下跌的话，我将损失一大笔钱。
尽管如此，我原则上知道该怎样给交易的各个组成部分定价。这宗交易还用了杠杆，意
味着我还需要把每个部份的价值都乘上一个杠杆系数。杠杆系数是一个倍数，用来放大整宗
交易的盈利或亏损，就和十五子棋里的加倍点一样。比如，加上一个杠杆系数十，一笔一千
万美元的交易实际上就变成了一亿美元的交易。我需要做的是算出所有买入的远期合同的总
值，再减去所有卖出的远期合同的总值。如果结果大于零，我就应该接受这笔赚钱的交易；
否则就拒绝。很简单，不是吗？
这个交易员问我愿不愿意做一笔一千万的交易。我看了看那台 Telerate,确认了国债价格，
迅速的做了些计算。他只给我一分钟的时间。我焦虑的看看他的惠普金融计算器，徒劳的把
手伸进口袋想找出我自己的计算器。该死！什么都没有！我把它落在了家里。我的对手指了
指旁边桌上的纸和笔，我茫然的摇摇头。我不用这么原始的东西，我需要给这个家伙留个好
印象，我相信我可以心算。我又查看了一次屏幕，暗自祈祷。他扬起眉毛。我试着清了清嗓
子，就算还是不清楚，我希望至少能发出点声音来。"可以。"他冷冰冰的看着我。"你完了。
"这句话就像云一样飘在空气里。"你完了"是交易员每次交易完成时的行话。如果有人告诉
你"你完了"，很简单，你完了。你的话就是你的承诺，没有回头路可走。所以，我完成了一
千万的交易，并不觉得有什么问题，我相信这笔交易是赚钱的。
他提议做一笔同样的交易，还是一千万。我对自己的计算有信心，而且觉得报价机上的
价格似乎没怎么改变。我又看了一眼他的计算器，但没有上次那么紧张；我点点头。他的目
光又盯住我，眉头皱起。"你完了"。我仍然觉得紧张，但几乎可以肯定自己在这两笔交易上
赚了钱。我尽量显出乐观的样子。
这个交易员在椅子上动了动，提议再做一笔交易，条款有小小的变动，而且价值一个亿。
我看了看屏幕，又扫了一眼纸和笔。第一次，我开始怀疑前面的计算。我会不会犯了什么错误呢？应该没有。可是我并不确定条款变动的影响。虽然这笔交易的金额大了很多，如果市
场没有什么大的变化，它的条款和前面两笔差得并不太多。我又查看了报价机上跳动的数字，
好像是朝对我有利的方向变动，但我已经记不清一分钟前的具体数字了。由于存在杠杆系数，
很小的错误也会使我的损失以百万计。我再次看看他的计算器，迟疑了一下。我所有的信心
只够支持我再点一次头，我就这样做了。
这个交易员第一次露出了笑容。他说："你完了"。我不禁又在脑海里回想着前面的交易…
他打断了我的思绪。"同样的交易，十亿"。他的声音坚定而自信。我的心沉了下去。显然，
我的确犯了错误。我的面前只有两条路 -- 承认我不懂，然后作为水平有限的新手惨遭拒绝
-- 或者，赌一把。今天，当我回想当时的决定时，我知道我那时即将造成的亏损数字也许
并不那么惊人。
毕竟在后来的日子里，若干衍生产品买家最终的损失比我那一天的亏损还要大。但是在
1992 年，大多数人，包括我自己在内，仍然相信衍生产品还是比较安全的。那时候，你打
开报纸，还不会看到某一个人在衍生产品上赔掉十亿美元的报道。在那之后的很久，人们才
知道橙县的罗伯特塞荣赔掉了十亿美元，霸菱银行的尼克利森赔掉了十亿美元，大和银行的
井口后英赔掉了十亿美元，驻友集团的浜中康雄赔掉了二十亿美元 -- 所有这些损失都是衍
生产品造成的。那时候，还没有有着"麦托格塞尔沙伏特"这样的冗长外国名字的公司在衍生
产品赔掉十亿美元。那时候，甚至乔治索罗斯都还没有在衍生产品上赔掉了，好吧，索罗斯
只赔掉了五亿美元。这一切也都还没有发生。
那是 1992 年的初秋，我即将成为第一个在衍生产品上赔掉十亿美元的人。我看着那个
交易员，点头说是的，我接受这笔交易。他摘掉眼睛，对我说了最后一次"你完了"。他用手
指指着门口，"祝贺你，你刚刚赔掉了十亿美元。就这样吧"。
我目瞪口呆，一句话也说不出。就这样吧？！我崩溃了。
我跌跌撞撞的走出办公室，回到交易厅，难以置信的注视着仍在不停闪动的屏幕。难道
我真的刚刚赔掉了十亿美元吗？我努力回想交易的计算方法和杠杆系数的作用。这么快就赔
掉了，我的朋友们会怎么说呢？我异常忧虑。当然了，十亿美元是很大的损失。我试图振作
精神。毕竟，我并没有真的赔掉十亿美元啊！我试图换个角度来看待亏损。金融市场每天的
交易量有几万亿。1992 年，衍生产品市场的总值已达到了四十五万亿美元，每天光是外汇
市场的交易量就有一万亿美元。没有人会为了糟糕的十亿美元烦心，难道不是这样吗？
无论如何，我得承认我在投资银行的第一次面试进行得并不顺利。在此之前，我也奇怪
有些人怎么能通过销售期货和期权牟取暴利。还有，如果华尔街在衍生产品上财源滚滚，那么是谁在赔钱呢？眼下，我亲身经历了一个人可以怎样赚到 -- 而另一个人可以怎样损失 --
十亿美元；我从中学到了一些在这个行业生存的重要规则。
首先，每一笔衍生产品交易都有它的赢家和输家，你当然不想做输家，尤其是输掉十亿
美元的那种。其次，我需要掌握快速进行复杂运算的技能，最好是心算。大多数人，包括大
多数在投资银行工作的人，并不需要掌握这种技能，可是我如果想在衍生产品上取得成功，
就需要这种技能。
为了能在赚"吧"的路上再进一步，我还需要掌握另一个理解衍生产品所必需的概念。这
个概念和我在信孚银行的损失关系密切：现值。"现值"是一笔资产当前的价值。举例而言，
今天拿到的一百美元的现值就是一百美元，但一年之后才能拿到的一百美元的现值要小于一
百美元。一般来说，在面值相等的前提下，未来资产的现值要小于的当前资产的现值。
你对这一概念应该有所了解，最起码听说过"一鸟在手胜过两鸟在林"的谚语。有人认为
这是说手里的鸟比树林里的鸟更具有确定性，因而更有价值。对于投资银行家来说，这意味
着今天拿到的一只鸟的现值大于未来才能拿到的两只鸟的现值。信不信由你，现值的概念对
于理解衍生产品至关重要。所以在到摩根士丹利之前，你需要对它有更多的了解。
尽管很多金融界的学术成就都是以债券计算和现值为基础建立的，其基本原理却十分简
单。股票和债券估值的本质问题，其实也是金融的本质问题，就是今天的一美元的价值大于
明天的一美元的价值。就这么简单。为什么呢？答案也很简单。今天你在银行存入一美元，
明天你的资产就比一美元要多。或者说明天你需要一美元，那么你今天需要存入银行的就小
于一美元，比如九十九美分。你所收到的利息包括两个部分：实际收益（比如百分之三）加
上通货膨胀（一般是几个百分点）。利率根据存款时间变化，正常情况下，期限越长，利率
越高。如果你理解这一基本点，你就可以理解大部分现代金融学，以及债券和衍生产品市场
的运作。就算你不是一下子就能理解也不用担心，这样的人为数不少。很多基金经理和公司
总裁也是直到最近才对衍生产品有了更深的了解。据消息���通人士透露，连克林顿总统都承
认，当他发现一群"混蛋债券交易员"是如此重要时，他感到震惊。
债券估值中的明确问题是：和明天的一美元相比，今天的一美元的价值到底大多少。假
设你可以选择今天收到一百美元，或是一年之后收到一百美元，毫无疑问，你会选今天收到
一百美元。可是，如果选择变成今天收到一百美元，或是一年之后收到一百零六美元呢？这
时，答案要看你在这一年可以得到的利息了。如果一年期利率是百分之八，你会选今天收到
一百美元，因为一年后这一百美元就会变成一百零八美元。另一方面，如果一年期利率只有
百分之四，你会选一年后收到一百零六美元，因为一年后今天的一百美元只能变成一百零四美元。为了比较今天的一百美元和一年后的一百零六美元，我们必须用相同的概念把他们表
示出来，方法就是要通过"现值"。我们只要想一想"它们今天的价值各是多少"就可以了。今
天的一百美元的价值很清楚，就是一百美元。那么一年后的一百零六美元呢？如果一年期存
款利率是百分之六，一年后的一百零六美元今天的价值也是一百美元，因为今天投资的一百
美元一年后就会价值一百零六美元。用百分之六的年利率，我们可以把一年后的一百零六美
元"贴现"回今天的价值：一百美元，百分之六的年利率就叫作贴现率。如果贴现率，或利率，
更高一些的话 -- 比如说百分之八 -- 那么一年后的一百零六美元今天的价值就会低于一百
美元。同样，如果贴现率只有百分之四 ，那么一年后的一百零六美元今天的价值就会高于
一百美元。
在计算债券价格时，我们把债券看作是一系列的现金流，就像前面的例子一样。实际上，
一个一年期，票面利率是百分之六的债券和一年后收到的一百零六美元是完全一样的。当一
年期债券到期时，持有人将收到投资的本金（一百美元）加上利息（六美元），一共是一百
零六美元。大多数债券一年付两次息，但道理是一样的。举例来说，计算一种十年期，票面
利率百分之六的债券的���值，只要通过现值的概念，计算出每次支付的利息和最后偿还的本
金今天的价值就可以了。把这些价值全部加起来就得出了这种债券的总价值。
套用那个关于鸟的谚语，假设利率是百分之六，如果手里的一只鸟确实胜过树林里的两
只鸟，就意味着在未来的十二年里你都抓不到树林里的两只鸟。在利率是百分之六的情况下，
翻番需要大约十二年的时间。对于任何的鸟来说都太长了。现值的概念就这样证实了古老的
谚语中蕴藏的智慧，不过，你很可能早就明白这一点了。
更高级的金融课程除了现值之外还包括另外两个概念：久期和曲度。鸟和树林的比喻在
这里不再适用了，当商学院的学生 -- 以及大多数交易员和经纪 -- 听到这两个词中的一个
时，他们大叫着逃走。其实没必要逃走。即使你在投资银行里工作，也没必要掌握这类概念。
只要记住这些就够了：久期告诉你债券的风险有多高。久期越大，风险越高。例如，十年期
的债券的久期比一年期债券的久期大，因而风险也高。就这么简单。
当然，从数学上讲，久期的概念比这要复杂多了。它是你收到以现值为权数的现金流的
加权平均值所需的时间，本身是描述债券价格变动的偏微分式的一个导数。大部分债券经纪
人早就忘掉了这个定义 -- 如果他们曾经学过的话。简单的说，把债券想象成一系列排在跷
跷板上的木块，每个木块代表一个现金流。把这些木块按时间顺序从左到右排列，大多数木
块都是矮的（息票利息），最右边的一块（本金偿付）则比其他的高出很多。债券的久期就
是从一端到使跷跷板平衡的支点的距离。曲度是一个复杂得难以置信的题目，远远超出了本书的范围。你只需要知道曲度是好的
就可以了。 实际上， 百分之九十九在交易厅工作的人对曲度的全部认知也不过于此。一种
债券越"曲"，在利率变动时你从中赚的钱就越多。同样的解释也适用于另一个怪异的名词"
负曲度"。
现在，最后考你一次：如果曲度是好的，"负曲度"呢？
如果你的答案是"不好"，祝贺你，答对了。你已经知道的足够多了，可以开始销售衍生
产品了。
回到第一波士顿，在发年终奖前漫长的最后一个星期，我和其他所有人一样度日如年。
在这之后不久，很多雇员就会离职。绝大多数投资银行雇员都是理性的经济动物，他们很清
楚一旦拿到年终奖金，就要等上整整一年才有下一次。假如你打算离开一家公司，如果可以
的话，拿到年终奖后你决不会再浪费哪怕一小时的时间。否则，根据交易厅的计算方法，你
基本上是在白干。几乎所有交易员和经纪都有这种想法，因为他们的薪水-- 通常在七万五
千到十万美元之间 -- 只是他们包括年终奖金在内的全年总收入中的一小部分。我也有同
感。如果摩根士丹利给我一份工作，我准备在把年终奖支票存入银行后立刻辞职。
终于，就在发年终奖的日子到来的前几天，摩根士丹利向我开出了令我无法拒绝的条件。
我答复说会在第一波士顿发过年终奖后的第一时间接受这份工作。我知道我不能立即接受，
因为如果我这样作了，又被第一波士顿发现的话，我很可能拿不到年终奖。在投资银行工作
的任何一个有头脑的人都知道，银行压榨那些打算跳槽加入竞争对手的雇员时是毫不留情
的。所以，我不声不响的等到了二月十五日。年终奖发放日在第一波士顿被称为情人节大屠
杀，雇员们把公司相对匮乏的奖金发放看作血腥的仪式，而他们本人则是牺牲品。发过奖金
之后，大多数交易员和经纪都充满了贪婪和革命的热望，以至于不管实际上拿到多少钱，他
们都自动的认为受到了压榨。这奇特的现象令我迷惑。一个拿到几百万美元的经纪应该生气
吗？
不出所料，不到九点半，巨穴一样的交易厅里已经四处回响着暴躁的经纪和交易员愤怒
的抗议声。而就在几分钟前，这些人刚刚得到了几十万到几百万不等的奖金。即使收入最低
的人所得也比一般美国家庭的收入高出许多倍。然而，洞察力向来不是是华尔街的品质，公
司里的人都气得发疯。
"哥们，我被骗了，他们又把我骗了！你能相信吗？你被骗了吗? ""没错，我也被骗了！
"
平时开心的经纪们现在都很生气，所有人的士气都很低落。每当有愤而辞职的雇员离开时，整个交易厅的人都站起来为他或她喝彩。跳槽去摩根士丹利的人总得到最热烈的掌声，
今年这样的人将不止一个。
拿到奖金的那天早晨，我加入上百个愤怒的第一波士顿雇员的行列，到公司附近的花旗
银行存支票。你可能以为第一波士顿有足够的能力通过即时转账来支付它的雇员，但是这家
吝啬的公司需要精打细算。经理们知道如果付给我们支票的话，我们需要亲自将其存入银行，
大概需要一天的时间；在此期间，公司可以用我们的年终奖金赚取利息。还记得"现值"吗？
对于收到大量奖金的人来说，一天的利息也很可观。加在一起的利息收入也是一大笔钱。第
一波士顿很清楚把鸟儿牢牢抓在手里的道理，结果，存支票的队一直排到了门外。
当我回到公司宣布离职时，我并非孤身一人。还有几个经纪已经宣布了要离开公司，高
级经理们正在决定是给他们加薪还是让他们走人。在华尔街，这是很正常的程序。你从另一
家银行得到一份工作，然后利用这份工作劝说现在的老板给你加薪。这是在投资银行获得成
功的唯一办法。当你这么做时，管理层自然气急败坏；可如果你不这么做的话，他们会觉得
你是一个失败者。通过这种谈判策略，新入行的经纪或交易员可能在几年内把最初的薪水提
高十倍，这样的事并不出奇。
我的老板敦促我留下。他们说公司将大幅增加我的薪水，不过这需要几天时间来书面确
认。我告诉他们我将在一小时之内离开。一个经理答应先给我一张两万美元的私人支票，以
防万一。我告诉他我深感荣幸，但是我在摩根士丹利会赚若干倍的钱。在摩根士丹利的衍生
产品部，两万美元不过是出租车费，那里的雇员人均每天为公司赚两万美元的交易佣金。
幸运的是，摩根士丹利的一个经理有先见之明，他警告过第一波士顿会坚持劝我留下，
并教了我对待这种猛攻的对策。他说如果我用"更好的机会"这个词，他们就会放弃。我一直
在等待合适的时机。当经纪部经理再次打算掏出他的私人支票簿时，我终于说："摩根士丹
利的工作是一个更好的机会"。
他的手在中途停住了。"更好的机会"，这几个字是华尔街的暗号，代表"比你可能给的多
得多的钱"。我向每一个不想在离职谈判上浪费时间的经纪和交易员推荐这个词组。当它脱
口而出时，经理们就奇迹般的放弃了。
我并没有预期伤感的离别。尽管如此，同事们的愤怒反应还是令我感到惊讶。一个经纪
善意的议论了几句，并且承认他有点嫉妒我。另一个交易员说下个星期给我电话。但包括我
的顶头上司在内的大多数同事都很不友好。他们不但命令我立即离开公司，而且叫了一���保
安陪我出去。
尤其令我吃惊的是，第一波士顿的离职程序还包括搜身。诚然，这也不无道理 -- 投资银行雇员跳槽时窃取公司文件的情况时有发生。只不过，聪明的人会提前几天，如果不是几
星期，早早下手。显然，第一波士顿的前雇员中有人愚蠢到了在离职当天小偷小摸的地步。
好在我的公事包一清二白。我把员工卡和公司信用卡交给保安就离开了。我的二等公民的日
子就此结束了。《泥鸽靶》第二章
我考虑过在开始新的工作前休个长假，但摩根士丹利想让我立刻上班。结果，我只请了
一天假来喘口气。
我并不觉得省掉转换工作时的假期有什么问题。上一次换工作时，我只不过度了一
个短短的周末，那惨痛的教训我至今记忆犹新。那是我辞去了法律文员的工作，准备加入第
一波士顿时的事。尽管那天是 13 日星期五，我还是觉得幸运，以至于从银行取出了所有积
蓄飞到拉斯维加斯。我即将开始在交易厅工作，难道还有更好的方式度过此前最后一个周末
吗？
那次运气是站在我这边的。我已经练习了很久数牌的技巧，我的技巧可以使我在玩
二十一点时占微弱的优势。数牌的基本出发点是当未出的牌中大牌比小牌多时，玩家可以战
胜庄家。如果你在小牌已经出了很多而大牌还剩很多时增加赌注，你会处于有利地位。我打
算利用这点来赢牌。
我和第一波士顿的人讨论过数牌的技巧，进一步修正了我的策略。他们也数牌，而
且经常炫耀他们豪华的大西洋城之旅和玩二十一点赢到的大额赌注。第一波士顿的典型一天
结束后，总有锃亮的黑色豪华轿车在公园大街广场外等候，载着交易员、经纪、有时还有客
户外出兜风——先到曼哈顿扒房就餐，再去酒吧喝几杯，然后到绅士俱乐部见“特殊的朋友”，
最后，难免要到南边的木板大街 1 夜游一番。几个经纪宣称他们经常能赢到足够的钱来资助
他们同行的女伴——有时是专职的，有时是迷人的交易助理。
我的拉斯维加斯之旅远没有这么张扬，而且，我是独自一人。毕竟我的事业还刚刚
开始，我只想资助一个人——我自己。开始的时候我很幸运。几个小时下来我就在一家赌场
赢了上千美元。我的策略很简单：剩的小牌多时赌五美元，剩的大牌多时赌几百美元。通过
数牌和不断变换下注金额，我占了赌场小小的便宜。二十一点是惟一一种玩家可以连续战胜
庄家的赌博游戏，我只玩这一种。随着我不断赢钱，大堂经理开始对我留意起来。不论赌注
大小，任何一个数牌的人都能唤醒他们的警惕。每天省下几百美元就够付他们的工资了。有
个人在我旁边和我一起数牌，另一个则向我频频发问，分散我的注意力。最终，一个赌场经
理叫我离开这家赌场。
我欣喜若狂。有本数牌书的作者吹嘘他曾被赶出赌场，但是我做梦也没想过自己也
会因为数牌而被驱逐。我现在也是个傲视赌场的人了。
可惜我的狂喜并没能维持多久。在下一家赌场我的运气完全反转了，很快，我开始每轮皆输。我无法理解这持续的坏运气，我对自己的策略有信心，决定坚持下去。我仔细记
下出过的牌，按计划变换着我的赌注。我耐心等候着幸运的再次来临，相信只要坚持数牌，
最终总会赢。发牌的人看着我输掉了大笔的钱，劝我停下来休息。我漠视他的好意，也无视
著名经济学家约翰·梅纳德·凯恩斯的忠告，他曾说过，从长期看，我们都会死。
我的长期实际上很短——大概过了一小时我就死了。我几乎输得精光，仅剩下一点
零钱支付 3 99 美元的猪扒套餐和去机场的出租车费。13 日星期五毕竟不是我的幸运日。
有了这样的经历，我很高兴只休息一天。我不想再次用尽我的运气，所以，就连到
大西洋城去碰碰运气的诱惑也被我抵制住了。在摩根士丹利，我会有充足的机会去进行大得
多的赌博。
摩根士丹利是 1935 年 9 月 16 日在华尔街 2 号成立的。自那时起，一直是一家杰出的全
球性投资银行。奇怪的是，摩根士丹利的创立者是一项法案，而不是一个人。二十年代的投
机泡沫、1929 年股灾和大萧条之后，国会于 1933 年颁布了格拉斯--斯蒂格尔法案。该法案
针对公众对银行和证券混业经营的忧虑，要求美国银行只能选择其中的一项业务。J.P.摩根，
当时的私人银行和纽约股票交易所的会员，选择了保留商业银行业务。结果，一些 J.P.摩根
雇员离开公司另行组建了一家证券公司。摩根士丹利就是这样建立的。
投资银行界长期以来一直是五、六家银行分享最有利可图的业务。自三十年代以来，摩
根士丹利始终是其中之一。随着时间的推逝，许多的公司进入又退出了这个精英俱乐部，就
像电视长剧中的角色。多数早期明星已经黯然失色（德威、昆恩洛布），甚至死得很惨（德
克塞尔伯汉姆兰伯特）。今天的风云人物中，很多都是后来者（高��、美林、所罗门兄弟、
帝杰）。在投资银行六十年的历史中，只有摩根士丹利自始至终保持了领导地位。
最初，没有人确定只靠摩根的盛名能否建立一家世界级的证券公司。公司最早的合伙人
满怀忧虑，并把公司成立之初的几年描述成"汪洋中的一条小船"。不过到三十年代末，这些
忧虑全部烟消云散，小船已经进化成钢铁铸就的豪华巨轮。摩根士丹利很快成长为最具贵族
的血统的显赫投资银行，除它之外没有其他公司享有如此殊荣。古董桃木办公桌和优雅餐厅
反映了公司低风险的业务。公司客户都是深受尊重的公司 -- 铁路、公用事业、电话、汽车、
石油、采矿业最大的企业。几十年间，摩根士丹利垄断了上市承销业务，而且坚持独自包揽
最大的交易。
摩根士丹利保守的文化一直持续到了七十年代初，到那时为止公司连一个经纪或交易员
都没有。1994 年，《商业周刊》称摩根士丹利"仍旧是最有声望的投资银行"。公司通过无懈
可击的声誉建立了强大的以客户关系为基础的业务。就像广受尊敬的基金经理斯坦福伯恩斯坦曾经说的，"摩根士丹利的业务就意味着适当的业务"。到了七十年代，摩根士丹利已经成
为投资银行业务的教父。
然而，就在摩根士丹利谨慎的前进的时候，更为进取的银行 -- 特别是所罗门和高盛 --
开始越来越赚钱了。这对于摩根士丹利来说是个严重的问题。投资银行是个现金为王的行业，
一家银行的目标是赚钱，而不是保持纯洁。如果摩根士丹利能利用它的声望比竞争者赚更多
的钱，没问题。但如果声誉差些的银行赚到了更多的钱，摩根士丹利的作法就有问题。
这家公司需要改变。在《机构投资者》杂志的一篇文章中，公司 1984 -1990 年的董事长，
小帕克吉尔伯特也承认，"从 1935 年到 1970 年，摩根士丹利基本上没有什么变化 -- 不论
是规模还是业务。"
作为对竞争者的成功的回应，摩根士丹利的改变始于七十年代中期。最初是试探性的更
新军备。首先，公司聘请了以巴顿碧斯为首的团队。《机构投资者》把碧斯形容成"可以介绍
给你的女儿的那种枪手"。接着，公司提升了野心勃勃的年轻合伙人鲍勃格林希尔到资深岗
位。格林希尔是前海军突击队员，外号"终极武士"，他后来被称为摩根士丹利第一场恶意收
购战的"陆军元帅"。据摩根士丹利专家荣切尔诺说，格林希尔的墙上挂了阿尔卡普的漫画《无
畏的福斯迪克》，上面布满了枪眼，标题写着"皮肉之伤"。格林希尔和理察德费舍的友谊可
以追溯到商学院，他们着手进行的激进计划将成为摩根士丹利未来的蓝图。
可是很久以来，摩根士丹利固执的拒绝承担重大的风险和发展"名誉欠佳"的客户，改革
的计划因此屡遭拖延，还有它的新武器，也处于休眠状态。它付出了沉痛的代价。到了八十
年代初，摩根士丹利已经失去了很多投资银行业务排名的榜首地位，而且正在错过八十年代
收购热潮的丰厚利润。这家公司迫切需要和它的军备相配的新理念。
1985 年初是关键的转折点。如今已是十亿富翁的罗纳德帕瑞尔曼在当时不过是个爱嚼雪
茄的三流收购专家。他正打算用他新收购的公司，Pantry Pride，收购比它大得多的露华浓。
帕瑞尔曼明确表示在这场收购战中代表他的银行将得到巨额佣金。
摩根士丹利并不是意料中的选择。露华浓属于家喻户晓的精英级公司，摩根士丹利已往
从来没有冒过疏远这类公司的风险。另外，这笔交易涉及 "垃圾"债券，摩根士丹利过去一
直拒绝销售这类低于投资等级的高风险债券。摩根士丹利多年来拒绝从事高风险的业务，现
在几乎丧失了参与的资格。公司最近在垃圾债券市场发起的攻势以失败告终，造成了一千万
美元的亏损。与此相反，进取的德克塞尔伯汉姆兰伯特公司和它如今声名狼藉的领导者麦克
尔米尔肯却攫取了一半以上的垃圾债市场，还有数亿美元的佣金。六十多年来，摩根士丹利
第一次被拖到了外围。露华浓交易不但能拯救摩根士丹利，还可以使公司发生革命性的剧变。这笔交易是埃瑞
克格里切尔的主意。他是摩根士丹利的另一个新生代领导者，主管公司的收购兼并业务。格
里切尔原本是海军突击队的指挥官，正是他的强悍作风说服了帕瑞尔曼选择了摩根士丹利和
德克塞尔公司共同操作露华浓交易。这笔交易顺利完成后，摩根士丹利收取了将近两千五百
万美元的佣金。
露华浓仅仅是个开始。既然摩根士丹利已经尝到了禁果，高风险高收益的滋味使它更加
如饥似渴。公司接着操作了华尔街历史上规模最大，风险最高的交易，二百五十亿美元的
RJR 纳贝斯高杠杆收购案。尽管这笔交易风险极大，而且耗费了大量的工作，它所带来的两
千五百万美元佣金创下了单笔交易的佣金纪录。在进入高风险高收益领域后，公司合伙人越
来越贪得无厌，对经纪和交易业务的依赖也开始越来越深。
摩根士丹利自三十年代起一直是一家私人企业，公司的合伙人几十年来一直抗拒上市出
售股票。但是现在，出售股票的利润的诱惑变得不可抗拒。1986 年 3 月，公司的合伙人终
于决定套现。摩根士丹利的普通股公开上市后，包括董事长迪克费舍在内的许多合伙人每人
都获得了至少五千万美元。他们已经无可挽回的改变了公司的性质。摩根士丹利的新客户不
仅包括帕瑞尔曼，还有来自美萨石油公司的公司掠夺者 T.布尼，若干个阿拉伯酋长，甚至还
有迪姆斯特斯。几年之内，摩根士丹利重新回到了最高地位，它的白鞋子粘上了永久的污点，
却再次成为了股本收益率最高的投资银行。
全副武装的摩根士丹利夺回了原来的明星地位，但这一次是通过与过去截然不同的方
式。金融界对摩根公司的性格突变感到震惊。著名的公司律师马丁立普顿公开质问："你们
怎么能和德克塞尔上床呢？"但是一切都已经太晚了，木已成舟，重生过的摩根士丹利是不
会因为羞愧而退缩的。
1994 年 2 月我加入摩根士丹利的时候，风险的闸门早已打开，老摩根士丹利所有古旧沉
重的痕迹已经消失殆尽。新生的摩根士丹利是安装了强力发动机的造钱机器，凭借强大的经
纪-交易业务赢得了精英投资银行的战争，同时制造着巨大的风险和更巨大的利润。到 1994
年，公司的主要收入已经来源于经纪-交易业务，衍生产品则是推动它前进的发动机。
尽管我的部门，DPG（衍生产品部的缩写）只雇用了几十个人，但它却是公司的一个重
要核心部门。DPG 被定位于公司的两大核心业务 -- 投资银行部（IBD ）和固定收益部
（FID ）-- 之间。初到摩根士丹利时，我觉得工作中最大的困难是记住所有的缩写。摩根
士丹利以及众多的分公司都有缩写名称：MS、MSG、MSCS、MSI、MSIL 等等。公司内几
乎每个部门、产品和业务都有各自的缩写。新雇员在最初的几个月就象幼儿园的小朋友一样学字母。至今，我的字母表包括了 DPG、IBD 和 FID。很快就会有更多的缩写加入。
IBD，投资银行部主管公司融资（为公司融入资金）和收购兼并（安排一家公司购买另
一家公司），是公司传统的支柱。IBD 在公司成立之日就已存在，是长期、稳定的收入来源。
在投资银行部，年轻的助理经理夜以继日的准备计划书，以供资深银行家在和客户公司会谈
时翻阅。从事这类工作的人命运堪虑。写过几年计划书后，你要么被解雇，要么获得升迁 --
假如你还没累死的话。再过几年，你可能有机会拿着计划书参加会谈，到了一定的时机，甚
至还可能有说话的机会。我有几个朋友进了这一行，有的现在还在拼命工作。而我对此避之
不及。
我对 FID -- 固定收益部，也被称为"经纪-交易" -- 的感觉就好得多了。FID 位于交易厅，
比 IBD 年轻，规模也小得多。这个部门是 1971 年成立的，即使经过了二十几个盈利和发展
的年头，也只有九百个雇员，还不到公司的十分之一。FID 的雇员买卖交易各种债券，包括
政府债券、垃圾债券、住房按揭债券和新兴市场债券。FID 的经纪和交易员承担巨大的风险，
而且 FID 的利润波动性比 IBD 的要大得多。但是如果摩根士丹利某年获得巨额利润的话，
那要一定是 FID 的功劳。
FID 在交易厅，这里没有计划书。新来的助理经理只有三项工作：第一，喂饱你的上司；
第二，经受虐待；第三，学习。这种工作比投资银行更摧残人的自尊，但工作时间一般在十
二到十四小时之间，还算不错。经纪-交易工作的步调也要快很多，几个月之后你可能就真
的在销售或者交易债券了。工作的风险很高，如果你犯了错就可能被炒鱿鱼；但如果你为公
司赚了钱，你的回报也极为丰厚。
和大多数衍生产品经纪一样，我也是个嗜赌成性的人，所以 FID 对我的吸引力比 IBD
大得多。幸运的是，我并不需要选择。公司把衍生产品部定位在两项核心业务的交叉点 -- 这
样做自有它的道理。衍生产品为公司贡献了大笔利润，所以衍生产品经纪和交易员需要也应
该得到他们想要的支持。DPG 同时受益于投资银行家的业务网络和经纪人、交易员对待风
险的专长。为了方便起见，DPG 位于四楼电梯旁的中心位置，就在摩根士丹利巨大的债券
交易厅旁边。
衍生产品部就象是公司内部两个最强大部门的"合资体"，这种组织结构还有另外一个原
因。通过把 DPG 夹在投资银行部和固定收益部中间并且分享衍生产品的巨额利润，管理层
希望降低部门之间在年终奖金问题上的矛盾和冲突。
在第一波士顿时，我已经了解到这两个部门之间关于奖金的激烈争端。投资银行和经纪
交易业务之间的鸿沟就象大海一样宽广，而且同样不可逾越。投资银行家是保守、有教养、做事慢性子的男人（和一些女人），他们向公司高管提供加入乡村俱乐部的建议；他们的口
头禅是"这真是太有趣了。"而经纪和交易员是狂野、狡诈的野蛮人，他们给基金经理出的主
意无外乎如何欺骗上司，和到哪里去找新的脱衣舞酒吧；他们的口头禅和性行为有关。投资
银行家吃水果，经纪和交易员吃肉，而且最好是炸的肉。根据法规，两个部门之间要设立被
称为"防火墙"的壁垒，以防止他们讨论某些业务。实际上，防火墙是多余的；两个部门位于
不同的楼层，而且非常满足于每年只交谈一次 -- 就是为奖金争吵的时候。这类关于奖金的
争论就和物质与反物质的争论一样势不两立。
摩根士丹利的员老们对大萧条后 J.P 摩根是如何被一分为二的历史记忆犹新。最近几年，
某些公司遭受内部政治斗争之害，结果导致了分裂、失败，或是和其他公司合并。摩根士丹
利需要处理好任何有关衍生产品的内部分歧，这样摩根公司才不会再次被分裂。公司的未来
要靠衍生产品，而衍生产品部的未来要靠公司内部的合作。
DPG 的历史就和衍生产品的历史一样，并不广为人知，即使在摩根士丹利也是如此。因
为这个部门是庞大的造钱机器，很多人都对其有所耳闻。然而很少雇员，也包括我自己，意
识到这个部门有多新。DPG 在 1990 年前并不存在。事实上，摩根士丹利在最近几年以前根
本就不销售任何衍生产品。从前，公司有限的衍生产品业务分散在不同的地方，而且这类业
务总的利润相对来说也不高。
实际上，虽然有些衍生产品已经有了几千年的历史 -- 农民通过远期合同对冲风险，古
希腊人利用期权投机 -- 大部分衍生产品的创新却是在过去十年间才出现的。1994 年时摩根
士丹利销售的基本上都是这些新型产品，其中的多数，包括我以后将详细介绍的结构性票据
和利率掉期，在 1980 年之前根本不存在。华尔街一旦开始创造这些衍生产品，它们的使用
和受欢迎程度都突飞猛进。不过，最赚钱的衍生产品，包括我将要销售的那些，都是在里根
政权 之后才发明的。
DPG 在成立初期受益于公司的风格改变，从中赚了些钱。这个部门向一些不那么受尊敬
的新客户（通常是来自中东和亚洲的富豪）出���高风险的杠杆衍生产品。九十年代初，有些
客户在衍生产品上遭受了重大的损失，不过摩根士丹利自然没有声张，就连那些赔了钱的客
户也再三回来购买更多的衍生产品。
在我加入公司的前一年，DPG 安排了数百笔衍生产品交易，为客户融资超过二百五十亿
美元。新产品包括我闻所未闻的衍生产品 -- 美元化收益率曲线票据、非连续分配看多票据、
固定期限国债浮息券、基准-同业浮动利息票据、石油连结票据和实际收益债券分拆票……
还有我记都记不住的缩写名称。公司的客户群体也随着产品进化，不再仅仅是石油酋长和房地产大亨了。扩充过的客户
范围包括从保守的大公司和地方投资委员会到最进取的对冲基金和共同基金。经纪们也学会
了适应市场的变化，根据交易的利润率，他们每星期，甚至每天，都在改变策略。 我和 DPG
的七十来个同事在两年里创造了大概十亿美元的佣金。由于公司的"合资"安排，我们不能独
吞全部利润，所有公司雇员都从衍生产品销售的利润中获得了利益。即便如此，我们仍有足
够的钱剩下来付给衍生产品经纪-- 公司里薪水最高的雇员。
这是摩根士丹利的欢乐时代。似乎没有人关心数以百计的衍生产品的风险有多高；没有
人在意客户是否了解他们购买的产品暗藏风险。公司只是一笔交易又一笔交易，一年又一年，
一个客户又一个客户的继续着。受人尊敬的摩根公司用一张张纸牌建造着一座危险的房子。
四位资深董事总经理，恰当的被称为"四人帮"，掌管我所在的部门。他们都是千万富翁，
也是衍生产品领域最有权力也最令人敬畏的人。他们尽最大努力为自己和公司的衍生产品业
务保持低调，大部分情况下也获得了成功。即便在摩根士丹利，这四个人也不是特别为人熟
知。
四人帮包括毕德育特森，部门在纽约的总指挥；史蒂夫贝纳代特，一个颇具政治关系的
纽约人，同时也是重要的衍生产品游说机构，国际掉期交易商协会的前任总会计师；乔治詹
姆斯，伦敦分公司的头儿；保罗丹尼尔，设在香港的东亚分公司的领导者，那里的业务正在
急速扩张。
这四个人都在摩根士丹利度过了大半职业生涯。他们都已非常富有，七位数的年终奖金
只有在和别人竞争时才显得重要。每个人都想比同僚挣更多的钱，不一定是因为钱和他们的
日常生活有什么关系，而是因为他们把这看成是击败对手的标志。钱本身的意义并不大。毕
竟，当你有了五千万之后，一二百万就不算什么了。四人帮中的一个声称，由于错误的认为
美元兑日元将升值，他差不多输掉了 1994 年的全部年终奖金 -- 有好几百万美元之多。他
因为判断错误而不开心，但是似乎对几百万美元的损失并不在乎，起码并不比对他在赛马场
的几百美元损失更加在乎。
尽管最初的大本营是在纽约，根据摩根士丹利的"全球化"战略，DPG 的管理控制权也和
公司其他部门一样在向纽约之外的地方转移。纽约在传统上一直是 DPG 精力的焦点，但是
伦敦发展得很快。伦敦的乔治詹姆斯是出名的快枪手，而且还被认为是四人帮中最聪明的一
个（尽管很多人怀疑这主要是由于他有一副漂亮的玳瑁边眼镜）。香港的保罗丹尼尔是个瘦
瘦的年轻人。他是四人帮中的新星，不但控制了最大的业务范围，而且最为公司高层所熟知。
丹尼尔是公司个子最高的雇员之一，和矮小的纽约经理们（个个都远远不足六英尺）比起来尤其明显。
除去伦敦，DPG 的新鲜血液来自东亚，特别是东京分部。那里的头儿是乔恩金瑞德，一
个面色红润的交易厅经理，他为公司赚了几千万美元的佣金。金瑞德还不属于四人帮，但就
他的资历和年龄来说，已经是摩根士丹利最有权力的人了。
有迹象表明，四人帮中在纽约的两个正在走下坡路。史蒂夫贝纳代特并没有抗议他在公
司的失势，相反，似乎满足于他新的，有限的角色。他仍然管理着纽约的部分衍生产品交易，
但是似乎把更多的时间用于和华盛顿的官员闲谈，而不是创造交易利润。贝纳代特是四人帮
中个子最矮的一个，尽管如此，如果他有过拿破仑情结的话，也早已平息了。他是一个真正
的好人。有一次，由于工资系统的问题，我有将近一个月没拿到薪水，最后财务部给了我现
金（而不是支票或直接转账）。贝纳代特主动让我把一大叠现钞存在他的办公室保险柜里，
直到第二天存进银行。
毕德育特森稍微高一点儿，却满怀拿破仑情结。森是个留着漆黑山羊胡子的中年印度人，
外形和魔鬼相像。他有着充满创意和才气的头脑，而且热衷于赌博和游戏，特别是国际象棋。
多年以前，森的棋艺使他成为了衍生产品大明星。他在衍生产品市场上的经验比华尔街的任
何人都长，远在很多我们销售的衍生产品发明之前，更远远在我听说衍生产品之前。他能回
忆起第一笔货币掉期交易的细节。那是 1981 年，交易方是世界银行和 IBM。虽然在摩根士
丹利经常有几十个经理声称自己发明了各种各样的衍生产品，但是每当有疑问发生的时候，
大部分衍生产品部的经纪都相信功劳是属于森的。
森已经建立了令人畏惧的名声，最为著名的是他周期性爆发的狂怒。差不多 DPG 的每
一个雇员都能讲出在众人面前被森滔滔不绝的大声羞辱的经历。九十年代初，当衍生产品部
的控制权开始从森的手里向其他人，包括伦敦和东京的经理们转移后，他的狂怒也日益频繁
了。越是失去控制，森就越生气。整个 1994 年，在我来到公司的最初几个月里，他的爆发
就象教堂的钟声一样可以预期。
不幸的是，权力的丧失也导致森丧失了在工作中发挥创造力的兴趣。整个 1994 年我们
都很少在交易厅中央的位置上看到他，他甚至也不在他那间紧挨着交易厅的豪华临窗办公室
里。而他确实在的时候，也差不多整天在和电脑下国际象棋，只是偶尔停下来对某个他认为
愚蠢或是无能的人大喊大叫；要不就是为某项体育比赛的赌博坐庄。森一直在赌博，世界杯
和全美大学运动协会篮球锦标赛期间他显得特别生气勃勃，买卖不同球队的赌注，甚至创造
了基于各球队表现的奇特衍生产品。但是部门的业务很少使他感到兴奋。就我来看，除了时
而对其他经理尖叫之外，他几乎没干什么就拿到了几百万美元的年薪。有少数几个人觉得森的长篇大论挺有趣，但几乎 DPG 的所有人都对他那种两个极端的
管理方式心存怨恨。森有时候也会试图对他的同事，尤其是新来的，好一点。他对我尤其的
好 -- 起码开始时是这样的。但是，他这种不是刻薄就是漠不关心的态度可以保证，只要他
留在这个部门，他永远只会令人畏惧而非受人爱戴。
在接下来的几个月里我会更多的了解 DGP 的历史，不过我觉得我最早接触的一笔衍生
产品交易足以代表这个部门的业务。这笔特定的交易，以及它的缩写，是摩根士丹利最声名
狼藉的早期发明之一，甚至时至今日在特定的客户中仍很受欢迎。这笔交易叫做 PERLS。
PERLS 代表"本金与汇率连结证券"（Principal Exchange Rate Linked Securities），名字的
由来是因为该笔交易本金的偿付是和各种外汇（例如英镑和德国马克）的汇率连结在一起的。
PERLS 看起来象是债券，实际上也是一种债券，但它是一种非常奇特的债券，因为它的表
现就象是有杠杆效应的外汇汇率赌博。它们的发行人是有声望的公司（杜邦、通用电气信贷
公司）和美国政府机构（联邦国民按揭协会、学生贷款抵押公司），但与其他债券不同，发
行人并不承诺在到期日偿付全部本金，实际的偿付本金是用票面本金乘上一个和不同外汇汇
率连结的公式而得出的。
举例来说，如果你在一种正常债券上投资一百美元，你会预期收到利息，并在到期日收
到一百美元的本金。但是如果你在 PERLS 上投资了一百美元，并预期在到期日收回一百美
元的本金的话，你多半会发现自己错了，而且错得很严重。实际上，如果你买了 PERLS 并
期望在到期日收回本金票面额的话，你要么是不理解你买了些什么，要么就是个笨蛋。
象 PERLS 这样的债券叫做结构性票据，其实就是一种特别设计的债券。结构性票据是
给买家制造了最多麻烦的衍生产品之一。如果你买了一种结构性票据，你不会收到固定的利
息和本金。你的利息或本金 -- 或者两者 -- ���能需要通过一个或更多的复杂公式来调整。
假如你还没听说过结构性票据的话，不妨等着瞧。这是世界上最大的，也是发展最快的市场
之一。对它的规模的估计在几亿至上万亿美元之间 -- 平均到美国的劳动人口，几乎是每人
一万美元。
摩根士丹利的衍生产品经纪通过向世界各地的投资者销售 PERLS 赚了几百万美元的佣
金。PERLS 的买家从哪来的都有 -- 中东、日本，甚至还有威斯康新州。他们当中既包括著
名的公司和公共基金，也有鬼鬼祟祟的企业和富有的个人。这些投资者基本上没有什么共同
点，唯一的例外是他们各自都付给了摩根士丹利大笔的佣金，而且他们中很多人会在 PERLS
上蒙受巨大的亏损。
我发现 PERLS 的买家有两种基本类型，我把他们叫作"骗子"和"孤儿寡母"。假如你是个急于成功的衍生产品经纪，任何一类都不错。多数 PERLS 的买家 --"骗子"们 -- 都很精明，
他们通过 PERLS，用其他投资者做梦都没想到过的方式在外汇市场投机。有了 PERLS，无
权投机于外汇市场的投资者实际上也可以赌一把。因为 PERLS 表面看来象债券，它掩盖了
投资者在下面赌博的实质。就拿一笔很受欢迎的 PERLS 交易来说吧。它到期偿付的本金不
是一百美元，而是一百美元票面本金乘以美元的价值变动，加上两倍的英镑价值变动，再减
去两倍的瑞士法郎价值变动。本金偿付是和这三种货币相连结的，因而被称为"本金与汇率
连结证券"。如果这些货币奇迹般的按照公式精确变动 -- 这种可能性和太阳系的九大行星
排成一条直线的概率差不多 -- 你将收回不多不少恰好一百美元。但是，你更可能收到的是
一个另外的数额，这要看货币是如何变动的了。假如你清楚你买的是什么的话，你希望得到
的要比一百美元多得多；尽管你同时知道，你得到的也可能会少得多。如果这些货币的汇率
向反方向变动 -- 假设美元和英镑贬值而瑞士法郎升值 -- 你可能会血本无归。
在 PERLS 聪明但是颇为可疑的营销活动中，DPG 的经纪经常夸耀说投资者的"下跌风险
仅限于初始投资额"。这句话出现在摩根士丹利所有的营销文件中，总是使得经纪们窃笑不
已。讽刺的是，PERLS -- 还有我的部门后来销售的很多衍生产品 -- 的卖点之一就是投资
者最大的损失可能是分文不剩。
相反，摩根士丹利却立于不败之地。公司会通过和别的银行的其他交易来对冲外汇风险，
这样无论汇率如何变动公司都会赚钱。同时，还会向投资者收取数以百万计的佣金。PERLS
的利润比典型的银行交易高多了。正常的中期债券交易的平均佣金低于百分之零点五，就是
说银行每卖一亿美元的债券，可以赚几十万美元的佣金。相比之下，1991 年的时候，摩根
士丹利向多方投资者发行的 PERLS 的费率高于百分之四。每卖一亿美元的 PERLS，就有超
过四百万美元的佣金。不错吧。何况，有些交易的费率还要更高。
由于 PERLS 是隐藏在简单而安全的债券外表下的复杂外汇投机，它就会被"骗子"型的客
户滥用。尽管很多 PERLS 看起来象是 AAA 级政府机构或大公司的债券，他们实际上和期
权类似，是在日元、德国马克、瑞士或法国法郎上的投机。由于 PERLS 的外表，保险公司
的一些不诚实的经理对它特别青睐。他们想瞒着监管者或他们的老板在外汇市场上投机。
PERLS 就是为了使这些骗子能够在波动剧烈的外汇期货和期权市场上进行赌博而设计的。
但是，也有一些 PERLS 的买家，他们完全缺乏理解这类产品的知识和经验。他们看到 PERLS
的条款时只能看到债券，复杂的公式使他们目光呆滞。他们就是无法理解本���偿付要和汇率
变动连结的事实。我把这类买家叫做"孤儿寡母"。经纪人们喜爱这样的买家。
相当一部分买家不明白，购买 PERLS 是典型的针对一组"远期收益率曲线"的赌博。远期收益率曲线是衍生产品销售中一个基本却至关重要的概念。最简单的"收益率曲线"描绘的
是不同期限的政府债券的收益率。一般情况下，政府债券的期限越长，收益率就越高，因此
这条曲线向上倾斜。你也可以通过银行大额存单的例子来考虑收益率曲线 -- 五年期存单的
利率很可能比一年期存单的要高。收益率曲线就是不同期限的利率连成的一条曲线。
收益率曲线有很多种。"息票曲线"描绘不同期限的付息政府债券的收益率；"零息曲线"
描绘不同期限的零息政府债券的收益率。（零息债券，又称"分拆债券"，将在下文更多的讨
论）。息票曲线和零息曲线是最基本的，每天你都可以在大多数报纸的财经版找到构成这些
曲线的收益率。华尔街日报的"信贷市场"专栏还会总结这些债券的每日交易情况。
但是，你在财经版上找不到对于衍生产品经纪最重要的收益率曲线 -- 远期收益率曲线，
简称"远期曲线"。实际上，远期曲线也有许多种，不过原理是一样的。远期曲线就象时间机
器，他告诉你市场"预测"在未来的某个时间，当期的收益率曲线是什么样子的。
当期收益率曲线里面暗含了不同未来时间的远期曲线。举例来说，"一年远期曲线"告诉
你当期收益率曲线"预测"在一年以后，同一条曲线会是什么样子的；"两年远期曲线"告诉你
当期收益率曲线"预测"在两年以后，同一条曲线会是什么样子的。收益率曲线预测未来的方
法和占星术或看手相有所不同。不过就象时间机器，远期曲线也不是完全精确的。如果是的
话，衍生产品交易赚的钱会比现在还要多。收益率曲线的预测，几乎象魔术一样，来自于套
利，也就是所谓在活跃、流动的债券市场的不同债券价格中获利的无风险交易。
我可以用一个例子来更明白的解释这个概念。假设一年期利率是百分之五，两年期利率
是百分之十，这就构成了一条很陡的收益率曲线。假设你打算拿出一百美元存两年，你可以
选择 1、一下存两年，锁定每年百分之十的利率；2、先存一年，获得百分之五的利率，一
年后再看第二年的利率是多少。你会怎样做呢？如果你锁定两年每年百分之十的利率后，一
年期利率保持 5%不变，你的选择就是较好的；而如果你锁定两年了每年百分之十的利率，
一年期利率却急升到了百分之五十，你的选择就是较差的了。什么样的第二年一年期利率能
使两者相当呢？换句话说，一年期利率需要上升多少才能使两种选择的收益率达到一致呢？
问题的答案，大约百分之十五，就是一年后的一年远期利率。这就意味着，根据一年和两年
期债券的交易情况，当前的收益率曲线预期在一年以后的一年期利率将是百分之十五。一年
后，实际的一年期利率可能是百分之十五，也可能不是。百分之十五是隐含在当期利率中的。
有很多详尽的公式可以算出所有期限的远期利率，从而推导出整条远期曲线，但分析方法并
不比上面的例子更复杂。
如果上面的讨论还不清楚，只要记住：如果今天的收益率曲线是平的，远期曲线也是平的；如果今天的收益率曲线是陡的，远期曲线就是更高更陡。在某种程度上，远期曲线的形
态就是当期收益率曲线的延伸或放大。如果你不相信收益率曲线的预测，衍生产品可以让你
针对远期曲线赌博。
远期曲线这一概念在衍生产品交易中的作用强大和重要得超乎你的想象。如果你不懂远
期曲线却在投资银行工作，衍生产品经纪和交易员很可能在嘲笑你。如果你是不懂远期曲线
的普通人，而又投资了股票和银行存单外的任何其他资产，你很可能被懂得远期曲线的人占
了便宜。
对于拥有不懂远期曲线客户群的衍生产品经纪来说，PERLS 不啻是个金矿。由于它的复
杂性，PERLS 的利润率比正常的债券高多了。所以，如果一个经纪能使客户相信他买的是
正常的低风险债券，而实际上买的是 PERLS 时，这个经纪就可以拿到极高的佣金。面对销
售 PERLS 和正常债券的选择，你总是销售 PERLS。那么，如果一个见识不高的客户以为他
只是买了 AAA 债券，可实际上却在外汇市场下了有杠杆系数的赌注，又会怎么样呢？如果
本金全额偿付了，客户永远也不会发现其中的区别；而如果没有的话，那么……
下跌的风险使得期限长的 PERLS 特别有吸引力。卖五年期的 PERLS 给孤儿寡母意味着
你在五年之内都不会为本金偿付而担心 -- 五年在华尔街可能是整个的职业生涯；而且，五
年后也会有象样的机会使得买家的判断正确并从中赚到钱。如果在到期日收回二百，而不是
一百美元，就算是孤儿寡母也不会有什么怨言。
我并不是说所有的衍生产品经纪都把 PERLS 卖给了孤儿寡母，但有些人肯定这么干了，
还有更多的人想推销和 PERLS 类似的债券。PERLS 简单的外表与复杂的本质的组合使它具
有巨大的潜在杀伤力。
我曾听说过很多经纪向孤儿寡母销售 PERLS 的故事，其中我最喜欢的是我刚刚加入摩
根士丹利后听到的一个。
一个成功的经纪卖了八千五百万美元的 PERLS 给一家迟钝的保险公司，这家客户显然
没有理解这笔交易。几个月后，这家公司的高级财务官打电话给这个经纪询问 PERLS 的市
值。他以为它的价格大概是一百美元 -- 要么是 99.99，要么是 100.01。当他得知这种债券
的价格已经狂跌了一大半时，简直无法相信这是真的。
他和这个经纪的对话是这样的："但我们怎么可能在债券上赔这么多钱呢？不过刚刚过
了几个星期。而且，看在上帝的份上，这可是政府机构债券啊！我的老板会杀了我的。"
"好啦，你知道，在你买了债券之后的这几个星期，本金偿付公式里的各种货币都兑美
元大幅贬值。而且，时间价值的减损和波动率的变化也减少了 PERLS 里面含有的期权的价值。"
"什么？你再用简单的英语说一遍。这到底是什么意思？"
"这就是说你大量投机外汇汇率，而且你输了。"
这个时候，保险公司的财务官慌了。"外汇汇率投机？你到底在说什么呀？我们没有投
机任何事，所以我们也不应该赔钱。我们没在外汇上汇率投机。看在上帝的份上，我们是保
险公司，我们连买外汇的许可都没有。"
"是这样的，当你买 PERLS 的时候，你就承担了汇率风险。这是为什么你在这种债券上
能得到高于市场水平的利息。我告诉过你嘛。你就是不记得，我警告过你。你想想，如果你
不承担什么风险，怎么能得到这么高的利息呢？"
这个财务官大惊失色。"天哪，你是说我们要承担汇率风险？我以为是你们承担汇率风
险。"
这个经纪在这笔 PERLS 交易中挣到了一大笔佣金，他讲这个故事时笑得几乎失控。我
也笑了。故事讲完后，他问我是否知道这样的销售行为被称作什么。我说我不知道。他告诉
我这叫"撕掉他的脸"。
"撕掉他的脸？"我问道，怀疑自己听错了。
"对"，他回答说，接着形象的，战斗般具体的解释了你怎样抓住客户，从脖子下面掐住
一层皮肤，然后用力猛拉，撕下尽可能多的皮肉。我永远也忘不了这个经纪直视我的眼睛的
样子。他带着极大的自豪感，几乎眼泛泪光，总结道这笔 PERLS 交易。
"弗兰克，"他说，"我撕掉了他的脸。"
--
《泥鸽靶》第三章
虽然摩根士丹利拥有“PERLS”的商标使用权，很多别的银行还是在不同种类的结构性
票据中抄袭了这一基本原理。实际上，很早以前，早在第一波士顿的时候我就第一次见到过
类似 PERLS 的衍生产品。那是我职业生涯的初期，我以为我自己是个好赌的人，而那些每
天在不同的赌博上投注几千美元的第一波士顿经理们是超级赌徒。我发现在结构性票据市场
这个大赌局中有一群表面看来不太可能的赌徒，和他们相比，我们的赌注是小巫见大巫。这
一发现令我震惊。
那时我正坐在第一波士顿的“非美元交易”组，就在外汇交易组的旁边。非美元组的名
字很贴切，这里的经纪销售面值以英镑、法郎、日元、马克——除美元外的任何货币——标
价的债券。其中很多是通过第一波士顿发行的。楼上的投资银行家擅长游说公司和政府发行
以外币标价的债券，这个小组销售所有这些债券，除了一个明显的例外。非美元组不销售非
美元“废物”——那是留给“新兴市场”的。
我在和一个经纪讨论他那笔正在进行的泰国交易。这是一笔诱人的交易，它的名字令人
垂涎——“泰铢联结结构性票据”。这笔交易是经纪人的美餐，不过对于客户却可能是毒药。
它需付巨额销售佣金，风险大得不可思议。非美元组和新兴市场组为它的销售权进行了争夺
——争论的理由是这笔交易既是非美元的又是新兴市场的。我们组争辩说泰国应该属于新兴
市场，和多数欧洲国家相比，泰国和其他亚洲“小虎”国家的信用级别实际上很高。我们输
了。现在我正在侦察，坐在海外组的位子上探究这种海外衍生产品。
如果正常的泰国债券风险太低、不够新兴的话，这一种肯定是够了。这笔交易显然和泰
国的货币——泰铢有关。虽然看起来像债券，它却不是泰国政府或公司发行的。我记得听到
一个经纪说发行人是个美国政府机构。我没听错吗？这个国家对美国最大的影响是它的烹
饪，美国政府机构在这个遥远的贫穷国家有什么利益呢？
我不时拿问题来纠缠这个经纪，最后，他扔过来一叠纸，里面包括一份这笔交易的说明
文件。这是笔复杂的衍生产品交易，所以文件挺长，有十几页纸。我相信它会把交易解释清
楚。
这份文件是我第一次近距离看到真正的衍生产品。我急切地浏览着，好像它会在我手里
爆炸一样。如果你是考虑购买衍生产品的客户，这就是你所能看到的文件。它首先给出了概
述泰国经济背景的材料，而后包括了一些精美的图表描绘泰国的经济增长、通货膨胀和外汇
储备。文件的标题写着“第一波士顿结构性票据”，下面用更显著的字体写着“一年期泰铢一篮子联结票据”。这是一份给人深刻印象的文件，最后是“条款页”，两张纸列出了这笔交
易的指导条款。
我注意到文件的每一页上边都清楚地印着“仅供内部使用”，还有“保密材料”的字样。
我记得听到过一个经纪叫他的助理把这份文件传真给所有的客户。我不明白，他把仅供内部
使用的保密文件散发出去，这样做合适吗？
我继续读下去。在每一页的底部，都有几乎无法辨认的细小字体，由难于理解的法律词
汇构成的冗长的免责条款。就我对这些语言的理解，它灌输给读者两条苦涩的警告：第一，
文件里的所有信息都可能是错误的，而且不应作为决策依据；第二，第一波士顿可能和交易
的一方有些秘密的关系，所以如果你买这种票据的话，可能会被欺诈。
这份文件为什么需要这么广泛的免责条款呢？这好像有点儿奇怪。一方面，这是保密的
内部文件；另一方面，只有在这份文件被分发到公司之外的情况下，免责条款才适用。这是
怎么回事呢？
我第一次发现了交易厅和法律部之间暧昧的紧密关系。这种密切关系使投资银行可以玩
弄一个巧妙而且赚钱的把戏：就算事先知道部分客户会在交易中蒙受损失并起诉，公司还是
能够通过“撕掉”客户的“脸”来赚钱。在这方面，免责条款就起到了在诉讼中保护公司的
关键作用。
设想一下你是第一波士顿的律师，你知道经纪会把带有第一波士顿名字的文件发给客
户。你会怎么做呢？一个办法就是在这些文件上贴满保护性标注和免责条款，越多越好，越
广越好。如此一来，当买了这些产品后蒙受损失的客户起诉第一波士顿时，你可以有很多辩
护词：这些销售材料显然不是给客户准备的，所以不足为凭；再说，它们包含了充分的免责
条款；再或者，部分由于免责条款，这些衍生产品的销售不受美国证券法的保护。
第一波士顿对这些标注和免责条款的使用是非凡的。那是 1993 年的夏天，早在任何重
大的衍生产品亏损之前。然而，第一波士顿已经预见到这些衍生产品会带来麻烦，并且预见
到了法律诉讼。公司为什么要这么做呢？我很快就发现，第一波士顿的管理层如果没有其他
本领的话，起码在保护他们自己上面很精明，非常精明。而数十亿美元的衍生产品亏损在世
界各地曝光之后，事实证明他们有先见之明。
从经纪人的角度来看，他卖的就像会爆炸的福特野马车。经纪人只关心完成销售，他才
不在乎以后可能造成的损失。所有的衍生产品经纪都知道，终有一天，他们的某些交易会发
生爆炸，而他们的一些客户那时会置身于烈焰之中。如果损失变成严重的丑闻，你总可以选
择辞职。如果你有销售危险的利润率很高的衍生产品的名声，再找一份工作是轻而易举的事。 从公司的角度来看，重要的是事先从这些交易中赚到尽可能多的钱。拿到巨额佣金，埋
下定时炸弹，然后走开。自然，爆炸之后受害者会起诉，但是只要公司已经赚到了足够多的
钱，又可以充分地在诉讼中保卫自己，一切都没有问题。我从免责条款中得到的重要信息就
是：从销售衍生产品中获利的方法就是摧毁你的客户。
我仔细阅读了那两页"条款页"。这笔交易是一年期债券，保证支付 11.25%的年息。这
是很高的利率，尤其是考虑到债券是由美国政府机构发行的。美国政府机构几乎不存在风险，
这样的机构发行的正常债券可能只付一半的利息。圈套又在哪里呢？
计算本金偿付的公式表示，最初投资的偿付数额和泰铢与"一篮子"货币一年后价值的变
化相连结。这个篮子由大约百分之八十四的美元，百分之十的日元和百分之六的瑞士法郎组
成。如果一年后泰铢和这一篮子的价值变化相等，你就可以收回全部投资。就是说，如果你
买了一亿美元的这种衍生产品，而泰铢又匹配了这一篮子货币，你可以拿到一千一百二十五
万美元的高额利息，加上一亿美元的本金，相当高的回报。然而，如果泰铢和这一篮子货币
的变化未能精确匹配的话，你可能无法收回全部本金，你甚至可能血本无归。
有什么理由预期泰铢会匹配这一篮子货币呢？第一波士顿说有。泰国采用的是"管理货
币"，即泰国中央银行根据包括对外贸易在内的某些变量，每日调整泰铢的价值。第一波士
顿在设计这一篮子货币时复制了（他们相信）泰国央行管理货币使用的公式。尽管被泰国央
行视为最高机密，第一波士顿却声称发现了这些公式。
如果第一波士顿是对的，你会轻易的获得 11.25%的回报，而且永远也不会意识到你曾经
处于风眼之中。如果在你认为泰国央行会这样的时候它偏偏那样，你就会被卷进季风之中，
倾家荡产。这笔交易是一个完美的例子，就象那个声名狼藉的信孚银行经纪的策略："引诱
他们到安静的地方，然后干掉"。（过了几年风平浪静的日子，1997 年 7 月，投资者们震惊
了。泰国中央银行宣布放弃公式，于是泰铢以及相关的衍生产品即刻全军覆没）。
你或许对这种衍生产品心存疑问。是谁购买这种产品呢？原因又是什么呢？他们是在投
机，还是确实相信第一波士顿发现了秘密公式？如果这笔交易真是这样的好事，为什么第一
波士顿不近水楼台，却要把它卖给别人呢？第一波士顿是否是交易的另一方，或者它以某种
方式对冲了风险？美国政府机构为什么卷入了这笔交易，发行和泰国央行管理货币的复杂公
式相关的债券？还有最重要的，第一波士顿销售这种衍生产品赚了多少钱？
我向一个经纪询问这些问题。我的第一个问题是"不管怎们说，谁买这种东西呢？"没有
回答，他不肯告诉我。我以为买家可能会包括对冲基金，这些交易者就象传奇中的海盗，几
乎在所有的市场都有复杂的庞大赌注。我在心里简单的列了个名单，包括量子、老虎和高迪安诺特这样的最老练的私有对冲基金。我决定去追问这个经纪，直到找到答案为止。
"是量子吗？" 量子基金，最初是由金融家乔治索罗斯创建的，是现在世界上最大的对
基金。量子基金和索罗斯本人曾通过外汇投机赚到（也赔掉）过几十亿美元。"怎么可能呢？
你不是开玩笑吧?"这是个愚蠢的问题。顶尖的对冲基金太精明了，才不会来买第一波士顿的
交易。他们不用付给第一波士顿巨额佣金，自己就可以下这样的赌注。那么还有谁呢？"别
的投资银行？""也不是。"又一个愚蠢的问题。其他银行，比如摩根士丹利或高盛，更可能
销售，而不是购买，这样的产品。"那么共同基金呢？"我知道大型基金投资于新兴市场衍生
产品。富达或者坦普顿会不会是买家呢？"不是。""商业银行？""不是。"我再也想不出来了。
我强迫这个经纪告诉我到底谁是这笔泰国交易的买家。"听着，我不会告诉你具体名字，但
是如果我告诉你主要是哪一类买家，你就别缠着我了行不行？""好吧。"我可以以后再问他
不迟。他说，"政府养老金和保险公司。""什么？"我大吃一惊。他微微一笑。"真的吗？"我
又问。我无法相信。"政府养老金和保险公司？"这个经纪只是点了点头。他说政府养老金是
结构性票据最大的买家之一，这笔泰国交易不过是其中之一。一般来说，结构性票据的买家
名单中包括威斯康新州和加州的几个县，例如橙县。不过，他又说明这笔泰国交易规模小，
而且不太常见，政府养老金和保险公司一般是买其他类型的结构性票据。威斯康新州？橙
县？这好像太荒谬了吧。他们为什么要买这种高风险的衍生产品呢？很快就会有人声称宝洁
公司是个衍生产品大买家了。
我问："怎么会有保险公司呢？他们可是保守的投资者啊。他们为什么要买这种结构性
据呢？"他看着我，好象我是白痴一样。"想想吧，这些票据是美国政府机构发行的啊。他们
不是 AAA 级就是 AA 级，何况这是保险公司投资外汇市场的唯一途径。这不是明显的事吗？
"这是明显的事吗？我想象着保险公司会买什么样的证券。保险公司是异常谨慎的，难道不
是吗？大多数保险公司的投资部门都有严格的投资指引。全国保险业理事会，简称 NAIC ，
保管着保险公司投资的具体记录。NAIC 把各项投资分类到一至五五个等级，并规定了每个
保险公司在各投资等级的额度。如果对多数保险公司来说，连股票的风险都太高的话，另外
的保险公司怎么能利用和泰铢连结的复杂公式投机却不受监管呢？这样的结构性票据是否
是美国政府机构发行的又有什么关系呢？这可能会使这类赌博显得风险小些，但是不能掩饰
投资的实质，难道不是吗？如果实际的风险是和泰铢连结的复杂公式，监管者知情吗？
令人惊异的是，答案是否定的。实际上，这是美国政府机构涉及交易的主要原因 -- 或
许是唯一的原因。当监管者看到这笔交易，他们看不到"泰国"和"泰铢"。他们也看不到复杂
的公式或"篮子"或繁复的图表。他们只能看到这是美国政府机构发行的 AAA 级一年期债券。这种票据使我深受震动，我认为这是对美国政府借贷能力的难以置信的滥用。美国财政部通
过发行国债直接借贷。此外，不同的联邦政府机构（例如政府全国按揭协会 、联邦国民按
揭协会 、学生贷款抵押公司 和联邦住房贷款按揭公司 等）也可以借贷，由美国财政部间
接承诺贷款的偿还。
对于结构性票据的买家来说，这些机构的实际业务并没有关系。它们可以收集学生贷款，
或是集中住房按揭贷款。对于监管者来说，唯一重要的是这些机构的还款承诺是由美国财政
部间接担保的。美国政府机构发行并由美国财政部间接担保的票据怎么可能是有风险的呢？
这类安排最大的讽刺是，由于结构性票据买家想要通过政府机构来赌博，他们愿意为此支付
额外的代价，因而这些机构可以用比美国财政部本身还低的利率借贷。
监管者不会发现隐藏的风险 -- 危险的泰国赌博披着红白蓝三色外衣 -- 直到很久以
后，而且只有在买家蒙受亏损的时候才会真相大白。我震惊了。华尔街充满了赌徒，投资银
行经常被比作曼哈顿南面的大西洋城。但不论如何，至少那里的赌博是合法的。我发现了投
资银行更阴暗的一面，就和大西洋城的赌场在赌博被合法化前一模一样。门上的标志可能写
着政府机构，但是你知道里面进行的是掷骰子赌博。
摩根士丹利那时也运作着不错的赌博游戏，但是，我在衍生工具部的上司在允许我加游
戏前，先要求我通过一个彻底的清洗过程。当你从一家银行跳槽到另一家，这家新银行通常
要求你完成一系列的预备性面谈，很象真正的火箭科学家进入实验室需要完成的消毒程序一
样。
我参加了两个主要的报告听取会。首先是和一组公司律师的会面。他们告诫我不要讨论
任何关于行将发生的交易的秘密，如果我从第一波士顿偷取了文件，应该将其销毁。另外，
在打电话给我从前的客户之前，我还要遵守一定的程序。摩根士丹利和第一波士顿近来在雇
员背叛问题上有些过节，所以摩根士丹利特别谨慎。不过我有点奇怪，没人提到任何有关摩
根士丹利的保密信息的问题。很多经纪人和交易员曾在跳槽时带走了偷来的文件、软件和客
户资源。我知道有个在第一波士顿特别招人恨的经理，他原来是一个在摩根士丹利特别招人
恨的经理，被指控在离开摩根士丹利时偷取了客户和公司的保密信息。
我向律师们保证我什么都没从第一波士顿偷过，他们不必担心。他们似乎认为我在撒谎。
我说我是说真的，但他们不再关心了。从他们的角度看来，我已经被清洗过了。
接下来我又见了纽约的四个衍生产品经理，他们不久以后就会是我的上司，我个人的"
四人帮"。他们问的是律师已经问过的问题，不过是从完全不同的角度。他们似乎不是在问
我是否带来了文件和软件，他们想知道我手里有什么，或者，更确切的说，他们何时能拿到副本。
"你有这些客户的什么信息？"
"你的客户名单在哪？都包括谁？"
"你带来了谁的业务？"
当我告诉他们我从第一波士顿拿来的唯一材料是我自己的《北美贸易协定》时，他们指
责我撒谎。我向他们保证，他们想知道的大部分信息都在我的脑子里，但是他们怀疑我的记
忆力。至于电脑模型，我肯定可以为我们的交易写新的；但是关于客户，我想谨慎一些。我
说我会和他们保持联络，不过不能保证他们会买什么。随着问题的继续，他们的失望越发明
显。于是，其中的一个问了一个很重要的问题：
"不管怎么说，那个掷骰子的游戏呢？"
我利用在第一波士顿的一段清闲时间创造了一个电脑掷骰子的游戏。为了表示我对赌博
的浓厚兴趣，我到摩根士丹利面试时把它列在了简历上。有人告诉我，这个游戏是摩根士丹
利决定雇用我的重要原因。当我告诉他们我连这个游戏也没从第一波士顿带出来时，他们气
急败坏了。
我必须承认，这是个能给人留下深刻印象的游戏。它由象是绿色丝绒的布景和两颗似乎
在旋转的骰子组成。电脑自动计算各种赌注的收支情况，而且能为最多八个玩家保存连续的
"损益表"。如果你想把游戏藏起来，只需要按一个健，骰子的页面设置就会变成债券计算的
电子数据表。
我记得第一波士顿的经纪和交易员发现了我的骰子游戏时，所有交易厅的工作都停止
了。一个高级经纪迫使我为游戏提供资金，连续几个星期我整天时间都花在管理这个骰子程
序上，其他急切的赌徒则紧紧盯住旋转的红色骰子，输了就朝我大喊大叫；我记录的损益表
变得和公司的交易分户账一样繁杂。我也记得我的个人财政是如何保持平衡的。
令人瞩目的是，第一波士顿的每个人都相信我不会操纵游戏，那对我来说是轻而易举的。
他们知道，我自己也知道，如果被发现的话，操纵游戏会毁掉我在华尔街的前途。当然了，
我考虑过操纵游戏（任何一个有自尊心的衍生产品经纪都会至少考虑一下这种可能），但是
我拒绝了这一诱惑。想象一下故事会怎样在公司传播吧："你能相信那小子吗？我是说，我
知道经纪撒谎，也许在债券价格上撒谎。可看在上帝的分上，玩骰子游戏也撒谎？难道就没
有神圣的事了吗？"
我保持诚实，并告诉我自己在骰子游戏中庄家是占优势的。因为我是庄家，长期来看我
会赢。然而，以前在拉斯维加斯的经历给了我关于长期的痛苦经验，那次失利使我的信心大减。赌注加大以后，我坚持无力再为游戏做庄。这太消耗时间，压力也太大。何况，我很难
靠管理骰子游戏成为衍生产品这行的明星。我把骰子游戏复制了几张软盘分发出去，离开了
赌博业。
愚蠢的是，我离开第一波士顿的时候忘了复制一份。我向一个经理建议说我可以给以前
的同事打电话，他应该会给我一份。但是这没能打动他。
最初，我并不介意我的"四人帮"认为我是个具有职业道德的人，尽管我的很多同事都认
为这是个自相矛盾的词。这四个人将是我在摩根士丹利的职业生涯中最举足轻重的人，我想
让他们觉得我是聪明的，而不是龌龊的，起码不是从一开始就是这样。如果我愿意的话，我
有充足的时间来摧毁任何我是个循规蹈矩的人的印象。
我的"四人帮"包括两个"董事总经理"和两个"合伙人"，董事总经理紧下面的一级。摩根
士丹利的等级制度是这样的：董事总经理，合伙人，副总裁，经理，分析师，秘书。经理和
分析师两级没有高级和初级之分。我和大多数从研究生院的毕业不到四年的雇员一样，是个
经理。
待遇大致和工作职称相匹配。平均来说，董事总经理赚百万美元，合伙人差不多赚一百
万，副总裁赚五十万，经理赚几十万，不过每个级别内的范围都很宽。DPG 雇员的薪水一
般比公司其他部门同级雇员的高。分析师和秘书的薪水在摩根士丹利的所有部门都被称为仅
仅是"四舍五入造成的错误"。（在华尔街，五万美元以下的待遇被忽略不计）。
那时我是二十七岁，比摩根士丹利经理的平均年龄要小几岁。他们大都在大学和商学院
之间工作过几年。经理一般在二十岁末到三十岁初，副总裁三十几岁，合伙人和董事总经理
可能会有四十岁。向更高一级的升迁需要二至四年。四十岁以上的人如果还没有退休、辞职、
被解雇、或被任命到高级管理岗位的话，就会被搁置到在摩根士丹利被称为"退休者之家"
的部门"养老"。
我的终极老板是毕德育特森，真正的"四人帮"里下棋的那个。我在摩根士丹利期间，和
森的交往都是和下棋和赌博有关，而不是客户和业务。偶尔，我会看他和电脑下棋，更多的
时候，我们就体育比赛赌博。可能最重要的是，他后来参与了我安排的全美大学运动协会锦
标赛大赌博（我们输了）。除了游戏和赌博，森很少为我做过什么，也很少对我做过什么。
他经常在我在交易厅的座位附近走来走去，不过，我是少数幸运儿之一，他很少口头攻击我。
我的另一个董事总经理是马歇尔萨兰特，他向森汇报。萨兰特是个又矮又胖的哈佛商学
院毕业生，地道的纽约人。他自称年轻时很瘦，而且直到在商学院时都是跑步爱好者。不过，
他跑马拉松的日子显然早已成为了过去。十年稳定的富有而缺乏体力活动的生活已经使他属于特定的一群人：他们的领带努力想要够着腰带，但是总差一点儿。尽管生活方式安静，萨
兰特在衍生产品业务上却比森活跃多了，他在 DPG 的角色也重要得多。萨兰特对数字反应
敏锐，尤其是在一部现在已是古董级的惠普 12C 计算器的帮助下；他还因为富于姿势的左
臂而著称。他会在激烈的会议中等待合适的时机运用他的左臂。当一个恰当的停顿出现时，
他就会开始他的挥臂投球动作，抓起纸笔，象桑迪高法克斯一样伸出手臂，突然间象发快球
似的画上一堆图表，一举扫除所有的反对论据。萨兰特是摩根士丹利少数几位脾气不那么暴
躁的高管之一，不幸的是，他也缺乏鼓舞他的团队的非凡领导力，甚至连个可依靠的安慰者
都算不上。因此，虽然其他衍生产品经纪欣赏他相对温和的态度和强壮的手臂，萨兰特既不
被人爱戴，也不遭人恐惧。
我的"四人帮" 中的另外两个人是相对低级一点的"合伙人"，也就是说他们只是百万富
翁，而非千万富翁。这两个人将是我在摩根士丹利的顶头上司。如果我在华尔街的经历有任
何难忘之处，也是由于这两个人。每一天，我大部分的时间都是在他们旁边几英尺之内度过
的。两个人可能有多大的差别，他们之间的差别就有多大。
我将做件好事，只用他们的外号来称呼他们。两个外号都很贴切。首先是稻草人。我第
一次在面试时见到稻草人的时候，既不了解他的名声，也不知道他多姿多彩的外号，稻草人
是其中比较无害的一个。他总在摩根士丹利的交易厅一边走来走去，一边反复地用口哨吹着
"假如我有头脑的话"，所以得到了稻草人的外号。尽管如此，他是个相当有效率的领导者。
他以身作则。一段时间以后，这旋律也流行了起来。1994 年，到访摩根士丹利设备精良的
交易厅的人很可能会看到一排经纪人一面盯着电脑屏幕上闪烁的债券报价，一面吹着快乐的
口哨旋律，对其中的讽刺浑然不觉。虽然惯例是把年纪大的雇员送去养老，稻草人却是一个
例外。尽管他不肯向任何人透露他的年龄，所有人都打赌他至少四十五岁了。他在合伙人这
一级似乎都已经一辈子了，然而仍旧在交易厅工作。管理层既不能证明他应该被提拔，也不
能允许他离开。不久我会更多的了解稻草人，但只和他在一起呆了几小时后，我怀疑衍生产
品部的管理层留下他的原因之一是，尽管年纪大且缺乏技能，但他实在太有趣了。我离开公
司后，稻草人终于被搁置到衍生产品部以外的地方养老。就算我不在本书中提及他的名字，
他的事业问题也够多的了，所以我将尊重他的隐私。
以后我会再告诉你另一个合伙人的外号。现在我只想说这个外号和这个人有些与众不
同。我是在得知摩根士丹利最具杀伤力、最鬼鬼祟祟的那类交易的同时得知她的外号的。她
参与设计并销售了公司历史上利润最高的单笔交易。这个好战的女人仍在摩根士丹利风声水
起，她十分胜任攀登公司领导阶梯的工作，很可能即使被我点名也不会受到伤害。无论如何，我也准备保留她的真名，不过是出于不同的原因：害怕。至于稻草人，他是个提着枪的脱衣
舞夜总会鉴赏家。他的桌子下放着一瓶威士忌，手里握着一支雪茄，在交易厅走来走去，讲
着猥亵 -- 但我必须承认，通常非常有趣 -- 的故事和笑话。稻草人经常把我拉到一边，向
我解释说他靠两条简单的法则生活。第一，感觉就是现实；第二，信任却不忘查证。他骄傲
的宣称，他是在美国历史上最进步的年代 -- 1980 至 1985 年，从这个年代活着的最开明的
人身上，学到这两条法则的。稻草人相信罗纳德里根是上帝，在摩根士丹利，他并不是唯一
有这种想法的人。稻草人是幸运的，他在 1994 年之前已经把自己安置在华尔街最热门的获
利点上：拉丁美洲衍生产品。他甚至在一个投资研讨会上作了一个关于拉丁美洲衍生产品的
高调演讲。尽管我听一个参会者说那次演讲根本没有给人留下深刻的印象。无论如何，1994
年 2 月，墨西哥是热点，而稻草人是我的上司，我准备全力以赴。
-- 《泥鸽靶》第四章
1994 年初的墨西哥是个大热门。那时候美国刚刚通过了《北美贸易协定》，银行家们全
都在向南边的墨西哥城跑步前进。新兴市场交易者协会的数据显示，1993 年的交易额达到
了 15 000 亿美元，是上年的两倍。拉丁美洲衍生产品是整个衍生产品市场中发展最快的部
分。拉丁美洲衍生产品的每月交易额，从 1993 年的 30 亿美元增加到了 1994 年的 250 亿美
元。各家主要银行都想从两国间的资金流动中分一杯羹。所有的美国大银行都在准备申请成
立墨西哥分行，包括摩根士丹利在内的许多银行已经有专门小组在墨西哥的临时办事处工作
了。
有了在第一波士顿的经历，我几乎已经算是个拉丁美洲衍生产品的老手了。摩根士丹利
已经在拉丁美洲衍生产品市场上占据了支配性地位，现在又雇用了我和另外一个经理来扩展
公司的业务，所以拉丁美洲债券很快成为交易厅中最重要的组成部分。稻草人被任命为拉丁
美洲衍生产品业务的主管。
我应该花点儿时间描述一下交易厅的布局和等级系统，这样你就会了解拉丁美洲衍生产
品的位置。它可能比你想像的重要得多。
在交易厅，一个团队的权力主要取决于它的赚钱能力。过去几年间，华尔街最令人向往
的工作一直是在衍生产品部，这些团队一般都是交易厅的统治者。总的来说，如果你不在衍
生产品部工作的话，那么，离政府债券交易——债券交易厅的核心——越近越好。政府债券
交易的四周是中等的工作，包括外汇、按揭债券和公司债券交易。不那么令人向往的工作甚
至可能进不了交易厅里。股票经纪不怎么样，私人客户就更差了。最差的工作之一，举个例
子来说，是在费城销售货币市场产品，假如公司在费城的分公司还没有关闭的话。
所有的���作里面最差的要数市政债券部了。市政债是由市政府、州政府或者其他地方政
府机构发行，用来支付公路、教育、排水以及诸如此类支出的债券，通常享有税收豁免待遇。
市政债券部是交易厅的死水，投资银行的荒地。我在参加第一波士顿培训计划考试前曾被告
知：“你最好考得好一点，不然的话……”我很清楚，“不然的话”意味着“不然的话，你就
会落到市政债券部”。
幸运的是，我并没有落到市政债券部。我的领域——新兴市场，临近交易厅等级体制的
顶端。你可能知道何为新兴市场，但你不知道，它是华尔街营销的有效例证。债券经纪很善
于为高风险的债券取迷惑性的名字，以使它们显得更具吸引力。例子之一就是 80 年代难听
的“垃圾债券”，现在已经被委婉地改称为高收益债券。另一个例子就是新兴市场。
像墨西哥、巴西、尼日利亚这样的所谓“第三世界”国家发行的债券曾被称为“第三世界债券”，直到发生了第三世界债务危机。那时候，它们被更确切地叫做废物。危机之后，
美国的商业银行积压了数十亿美元的这类债券，急于脱手，不幸的是，却没有买家。
80 年代后期，美国财政部长尼古拉斯·布拉迪发起了一项计划，把这些废物和有价值
的美国债券混合起来，制造出一种更具吸引力的重整过的第三世界债券，希望能够吸引买家。
布拉迪“谦虚”地把这种混合债券命名为布拉迪债券。可惜的是，仅靠布拉迪的名字难以说
服投资者，布拉迪债券市场陷入了一潭死水。
整个市场需要一个新的、性感动人的名字。第三世界债券经纪有不少点子。首先是“欠
发达国家”(Less Developed Countries)债券，但是“欠发达”的暗示太过负面。后来他们又
尝试了“LDC”，希望潜在投资者忘掉 L 代表“欠”。然而，这一尝试也失败了。不论结果
如何，这一举措要先于肯塔基炸鸡改名为“KFC”的创举。今天的快餐消费者能被欺骗，80
年代的投资者却不能。
接着，经纪们又用了“发展中国家”债券，他们几乎成功了，不过还是和“欠发达”太
接近了一点。最终，一个别有创意的经纪建议用“新兴市场”。每个人都兴奋地表示赞同，
华尔街所有公司的部门都被重新命名。例如，在第一波士顿，我的部门改称“新兴国家资本
市场部”，后来，在整个公司改名为“瑞银第一波士顿”的精神鼓舞下，经过大量的争吵和
紧张地投票，又改称更简洁的“新兴市场部”。大部分其他银行简单地称这一领域为新兴市
场。
没有人清楚“新兴”到底意味着什么，抑或这些市场如何兴起。尽管如此，它听起来好
极了，更何况，它有助于掩盖事实——投资者买的新兴市场债券实际上可能是一笔从 19 世
纪以来一直没付过利息的秘鲁贷款。
我并没有打算要做新兴市场衍生产品这一行，我实际上也不是理所当然的人选。我不会
说任何外语，也没有国际工作经验，而且我对最重要的新兴市场——拉丁美洲了解有限。实
际上，我原本根本不知道新兴市场部的存在。我在第一波士顿面试时问一个考官，他认为哪
个领域在未来几年会是最热门的，他说是“新兴市场”。于是我问人力资源经理我能否到这
个部门面试——不管他们到底是干什么的。
有一个经理告诉我，只要告诉别人我是新兴市场专家，我就能成为新兴市场专家，我可
以随着时间弥补我的缺陷。令人惊异的是，这竟然是真的。这是我得到过的最好的忠告。在
这一行做了很短的一段时间后，就连摩根士丹利衍生产品部的人，包括稻草人，都认为我是
新兴市场衍生产品的权威。我不打算阻止他们。只要新兴市场，尤其是拉丁美洲继续保持强
势，我喜欢我在那里的位置。 1994 年之前，摩根士丹利在墨西哥的衍生产品业务主要是向美国机构销售墨西哥政府
债券。这一策略制造了数百万美元的利润，而且仍然有很大的市场。但是现在，如果想主导
所有的新兴市场衍生产品业务，就需要加速前进了。
那时候，很多美国银行都把墨西哥银行看成装满现金的礼品包，急于将其打开。几十年
来，墨西哥一直对国有银行实行保护，使其免受外资竞争的威胁。墨西哥政府自 1992 年起
开始私有化银行系统，但还是只允许墨西哥人控制银行，继续对外资实施严格的限制。就在
美国集结了军队防止非法移民流入的同时，墨西哥建立了自己的，更加有效的银行业边境巡
逻队。墨西哥农民越境到美国要比美国银行越境到墨西哥容易多了。尽管如此，美国银行知
道如果它们能突破这一层保护壳，就可以获得数十亿美元的利润。墨西哥市场利润如此丰厚
的原因之一是，墨西哥政府允许二三十家本地银行收取巨额利息，从而保持极高的利润率。
墨西哥当局还禁止外国银行 -- 除了花旗银行，唯一活跃在墨西哥的外国银行 -- 从事墨西
哥比索贷款和其他本币业务。外汇和证券交易业务也被禁止。结果就是墨西哥银行的狂欢节：
墨西哥的银行是世界上最低效的银行之一，最富有墨西哥人却是银行家。
唯一试图打倒高利润的墨西哥银行的美国银行是花旗银行，就连它也惨遭失败。自二十
年代来，花旗银行一直是墨西哥最大的美国银行，但它在墨西哥全国只有八百个雇员和六家
分行，最大的成绩是引进了大来信用卡。八十年代的墨西哥债务危机对花旗银行的残酷影响
比任何其他美国银行都大，而它对百万美元的墨西哥债务重组计划的反应，就和在墨西哥喝
了自来水的旅游者的反应相仿。1992 年后，政府管制多少有些放松，甚至花旗银行也在最
近设法消化了投到墨西哥的八十八亿美元海外投资。但是，花旗银行令人不快的经历也使不
少美国银行倒了胃口。
包括稻草人在内的衍生产品部经纪都认为，花旗银行和其他银行进入墨西哥市场的方式
和角度错了。我们不认为墨西哥银行是准备好的现金礼包。这些银行不是我们的敌人，就算
它们确实是礼包，也还远远没有装满。多年的暴利已经养肥了墨西哥银行，但是最近的变化，
包括《北美自由贸易协定》，使得在墨西哥攫取银行业暴利的竞争加剧了。
我们的计划是把这些银行再喂肥一些。如果它们觉得饿，我们就喂它，而不是打它。通
往墨西哥银行钱包的捷径是通过它的胃。该喂它们什么好呢？显然应该是高利润率、大剂量
的东西。我们想赚尽可能多的钱。它还应该使人上瘾，这样这些银行就会贪吃无厌。一旦它
们吃到胀起来，一口也咽不下去的时候，打倒它们就轻而易举。那时候，在适当的时机轻轻
一推，就能使臃肿的墨西哥银行系统轰然倒下。
到 1994 年的时候，摩根士丹利已经准备好喂给墨西哥银行任何东西。上一年，在成功的完成了第一笔"PLUS 票据"交易之后，摩根士丹利已达到了传奇般的地位。"PLUS"是另一
个简称，代表比索连结美元保证票据 。1993 年 3 月以来，PLUS 票据一直在墨西哥热销。
PLUS 票据是美元计价、美元支付的墨西哥衍生产品，它向墨西哥银行和美国投资者提供了
它们从来未曾想到过的可能性。
公司的第一笔墨西哥衍生产品交易 -- 五亿美元的 PLUS 资本有限公司，在市场上被称
为 PLUS 第一期 -- 是突破性的，在无数个专题讨论会上被称为几乎完美无缺的衍生产品交
易。尽管这笔交易似乎对于普通投资者来说太难懂了，实际上不是的。如果你在过去五年持
有过共同基金，特别是进行国际投资的那种，很可能你也持有了这笔墨西哥票据或类似的东
西。
PLUS 第一期的传奇故事是从 1993 年初开始的。当时，墨西哥国民银行 -- 它在墨西哥
的地位相当于花旗银行在美国的地位 -- 向美国的几家投资银行询问，能否把一些已减值又
欠缺流动性的通胀连结债券从资产负债表中除掉，但又不能真的将其卖出。那是个困难的要
求。墨西哥国民银行想把债券变现，这样就可以投资其他资产；但是它又不想卖掉债券，因
为这样做的话它就要记录亏损。
这些通胀连结债券在市场上被称为调节债，是墨西哥政府的比索债券。债券的支付以墨
西哥生活成本指数为标准，根据通货膨胀率进行调节，方法就象美国社会保障金的支付和美
国消费价格指数挂钩一样。根据墨西哥中央银行公布的通胀指数，调节债的本金每隔十三个
星期按照公式增加一次。当墨西哥的通胀率超过百分之百时，调节债似乎是个好主意。但是
到了 1993 年，通胀率已经接近单位数，很少再有投资者 -- 甚至包括墨西哥国民银行 -- 愿
意继续持有调节债了。
看起来，墨西哥国民银行想做一件不可能的事：向市场出售没人买的债券，而且不公开
承认它要卖出这些债券。墨西哥国民银行的资深副总裁，杰拉尔多瓦格斯（在摩根士丹利他
被称为"刀锋战士"，因为他在开会时也戴着深色太阳镜）说，很久以来墨西哥国民银行一直
在寻找能够完成调节债交易的美国银行，但是得到的答复总是"这个想法无论如何都无法实
现"。华尔街的所有衍生产品部中，只有摩根士丹利��� DPG 声称能够完成这项不能完成的任
务。
摩根士丹利有大约五十个董事声称是 PLUS 票据的功臣 -- 这要看你问谁了。其中的一
个在抢功的时候动作很快，而且公平的说，确实功不可没。他就是马歇尔萨兰特。萨兰特，
还有他巧妙的左臂图表法，通过解决墨西哥国民银行这样的难题，在摩根士丹利建立了一个
衍生产品王国。萨兰特靠他的计算器、铅笔和详细具体的衍生产品技术知识独步交易厅。在充满乏味衍生产品经纪的世界里，萨兰特是国王。但是，在墨西哥国民银行的交易中，就连
萨兰特和他的部队也面临着重大的阻碍。首先是说服投资者购买调节债。墨西哥买家是不可
能的了，他们和墨西哥国民银行一样，只想摆脱这种债券的负担。很多欧洲买家都对拉丁美
洲心存疑虑，不愿承担墨西哥主权风险。尽管有些美国和亚洲买家对墨西哥有兴趣，可是他
们需要的是投资等级的债券（BBB 级以上），而且是以美元计值的。不幸的是，这两种特性
没有共存性。所有的墨西哥投资等级债券，包括调节债，都是以比索计值的；所有墨西哥美
元债券都在投资等级以下。要向美国买家销售墨西哥债券，萨兰特和他率领的"火箭科学家"
需要找到墨西哥债券的圣杯：投资等级的美元墨西哥债券。这是一个难度很大的挑战，但是
如果 DPG 能够创造出这样一种债券，就能建立一个数十亿美元的全新市场。
现实中不存在这样的债券事出有因。主权债券的评级一般是根据债券的票面计值货币。
和很多国家一样，墨西哥通过各种货币举债，包括墨西哥比索和美元。墨西哥的比索信用级
别高是因为它可以发行更多的比索偿还比索债务。另一方面，它的美元信用级别低是因为它
要靠制造硬通货来偿还美元债务，墨西哥不能发行美元。对于墨西哥来说，偿还比索要比偿
还美元容易得多，因此投资者相信墨西哥更愿意偿还比索债务。信用评级机构也知道，而且
正确地知道，墨西哥脆弱的经济可能无法创造出足够的硬通货来偿还不断增加的巨额美元债
务。结果，墨西哥的比索债券被评为相当高的 AA-级，仅次于很多美国大公司的 AA 级和美
国政府的 AAA 级。于此形成鲜明对比的是它的美元债券被评为投资等级以下的 BB 级，即
垃圾债券等级。
我时而会怀疑这些评级的准确性，但是美国投资者虔诚的遵循这些评级。DPG 的经纪
们知道很多美国买家按规定只能购买投资等级的美元债券，但这样的债券当时在墨西哥不存
在。他们还知道很多美国买家看好墨西哥，而且急于购买墨西哥债券。这有助于他们把焦点
集中在墨西哥国民银行的问题上。如果 DPG 能够创造出美国投资者能买的，以调节债为支
持的墨西哥衍生产品，那么不管风险高低，美国投资者都会买。我们并不是唯一持这种观点
的人。文森特贝里，BEA 公司（一家纽约的资产管理公司，管理着三十亿美元的拉丁美洲
基金）的投资组合经理也说过，拉丁美洲衍生产品的销售"主要是面向那些由于投资指引的
限制不能投资于实际证券的人"。
DPG 需要一点儿魔法，一点儿金融炼金术，来创造这种新的衍生产品。首先是要把调
节债分成两部分。最基本的方法是成立一家新公司，买下调节债，然后通过这家公司发行两
种和调节债相连结的新证券。为了避免触怒墨西哥和美国的监管当局，摩根士丹利决定在阳
光明媚的百慕大注册新公司。百慕大是著名的非法金融活动和洗钱的天堂。最初是毒品交易商，然后是黑手党，如今是包括摩根士丹利在内的投资银行。八十年代和德克塞尔同床把摩
根士丹利推上了一条下坡路，现在，公司在百慕大活动，行为就和暴徒一样。
百慕大可以保护 DPG，但这是有代价的。DPG 要遵守百慕大的游戏规则。首先，摩根
士丹利雇用了几个颇具政治关系网的百慕大律师来成立公司。这些律师将作为董事会成员，
在公司发行特种债券时提供关键的政界关系。接着，为了避免不利的税收影响，摩根士丹利
需要找一个合适的慈善机构认购公司的股票。百慕大法律要求新公司的所有者是合格的免税
实体。好在摩根士丹利找到了资本信托，一个百慕大慈善信托机构，它的受益人是百慕大女
子高中和萨尔图斯语法学校。摩根士丹利将通过投资者支付这个信托机构一万二千美元，用
以购买公司的股票。
最后，新成立的公司必须得到百慕大金融管理局的许可，发行以调节债为支持的十五亿
美元债券。一万二千美元的股票只是为了满足百慕大的技术要求而发行的。摩根士丹利真正
计划卖给投资者的，是新公司的债券，而不是股票。为了获得发行债券的许可，摩根士丹利
-- 再次通过投资者 -- 承诺每年向百慕大政府支付一千六百美元。从局外人的角度来看，这
笔钱似乎是回扣。从头至尾，摩根士丹利的行为和寻求合适的避税天堂洗钱的毒枭几乎没有
区别。实际上，那年的晚些时候，PBS 电视台的第一线节目揭露了洗钱者和华尔街是如何利
用离岸避税天堂的（我和稻草人讨论过这个节目，他说这种相提并论使他感到荣幸）。摩根
士丹利用和贩毒者完全相同的步骤规避了美国监管当局，两者唯一的实际区别是那一万二千
美元的毒品交易收入很少流入造福百慕大女学生的慈善机构。
百慕大的监管细节解决之后，摩根士丹利需要安排至少一个信用评级机构对百慕大公司
的债券进行评级，使之成为投资等级债券。市场上有两个主要的评级机构，穆迪投资者服务
公���和标准普尔，以及无数二流机构。我总觉得穆迪的分析师比其他机构的分析师更聪明，
也更有创意。但是，当你确实需要信用评级的时候，除了标准普尔（简称标普）之外别无它
选。
你可能觉得奇怪，私人机构居然可以花钱来买信用评级。大多数人都以为信用评级机构
是坚持原则的，而且也是准确的，标普尤其是无可指摘的，因为它至少部分对联邦政府负责。
当然，标普和穆迪投资者服务公司是美国名列前茅的两家信用评级机构，证券交易委员会也
把它们各自作为"国家认可的统计评级组织"监管。然而，事实的另一面是，尽管评级机构过
去提供债券信息而不向发行人收取费用，时至今日情况早就变了 -- 最近二十年来，这些机
构一直从发行人那里收取信用评级费，然后再告诉投资者它们给了发行人债券何种评级。评
级并不便宜，费用一般是三万美元起，象 PLUS 票据这样大规模的复杂交易就更多了。由于标普也必须保持它的声誉，有些交易你就是花钱也买不到评级。有那么一段时间，这些百慕
大债券似乎就是其中之一，看起来摩根士丹利无论花多少钱也无法使这些债券获得投资等级
的评级。
尽管摩根士丹利试图说服标普新公司的债券有权被评为 AA-级，和调节债同级，其论据
却有问题。百慕大公司的债券是以美元发行的，类似的墨西哥美元债券的评级要低得多。摩
根士丹利的论据是，因为作为实际资产的调节债是以更高评级的墨西哥比索为面值的，新债
券实际是墨西哥比索债券，而不是墨西哥美元债券。但是从投资者的角度来看，新债券是以
美元为面值的，而标普给予美元面值的墨西哥债券的评级远低于 AA-级。
摩根士丹利做出了两项重要的让步，最终说服标普将新债券评为 AA-级。首先，这家百
慕大公司将发行两类债券，标普只对其中更安全的进行评级。墨西哥国民银行将保留高风险
的未评级债券，使之成为保护更安全的债券的保护垫，这样就为评级债券的全额偿付提供了
更高的保证。作为附加的保障措施，公司还将购买一些美国政府债券。这类更安全的，有了
信用评级的债券就被称为 PLUS 票据。
接下来，摩根士丹利又同意预先完成一笔外汇交易，由摩根士丹利将调节债的比索偿付
额兑换成美元。标普肯定是怀疑摩根士丹利试图把新债券作为美元债券，而不是比索债券来
推销。作为折衷方案，标普要求摩根士丹利在广告中加上警告，债券的交易备忘录必须包括
一则免责条款："该信用评级不反映美元和新比索之间汇率波动的风险"。有了这个警告，还
有一大笔评级费，标普终于满意了，同意将新债券评为 AA-级。
摩根士丹利通过这个折衷方案满足了潜在买家的需要。然而，战斗只完成了一半。现在，
摩根士丹利需要对付的是墨西哥国民银行似乎不可能达到的要求，使它能够把调节债"卖"
给百慕大公司，但又不用确实出售它们。巧妙的解决这个问题要靠墨西哥国民银行保留的那
一类未经评级的债券。令人吃惊的是，这是基于 GAAP，一般认可的会计原则。它的基本点
是如果你拥有一家公司，你就可以把它全部的资产和负债作为你自己的资产和负债。如果墨
西哥国民银行可以通过持有百慕大公司的次等未评级债券，而被视为该公司的所有者，它就
能把这家公司的全部资产和负债并入自己的资产负债表，其中自然包括所有的调节债。所有
权就成为了巧妙的把戏。墨西哥国民银行将拥有这家拥有调节债的公司，就算它已经将调节
债变现，从会计的角度来看，它仍然拥有这些调节债。
这个把戏的威力让我吃惊。如果墨西哥国民银行保留调节债的百分之二十，它就不用把
向百慕大公司出售债券的行为处理为实际销售。这百分之二十代表公司真正的股权资本，而
另一部分由百慕大女子学校部分持有的一万二千美元股权资本变得毫无关系。出售将被作为划转处理，只不过是复杂的融资活动的一部分。墨西哥国民银行对百慕大公司百分之二十的
所有权可以使它避免确认出售，这样它就能卖掉百分之八十的债券而不会造成可怕的会计亏
损。此外，由于墨西哥国民银行持有的债券只有在另一类更安全的、已评级的 PLUS 票据偿
付之后才能兑付，PLUS 票据的风险似乎就小得多了。担心比索贬值的潜在买家现在有了百
分之二十的保障。这附加的保护垫被称作"超额担保"。假定有一百美元的调节债，即使它贬
值到八十美元，PLUS 票据仍会获得全额偿付，因为墨西哥国民银行将承担头二十美元的亏
损。PLUS 票据的超额担保 -- 实际上略微高于百分之二十 -- 对于潜在的买家来说极具吸引
力，他们结队而来。墨西哥比索可能会贬值，但它总不可能贬值百分之二十吧，难道不是吗？
PLUS 票据是令人兴奋的新型证券，前所未有：它是 AA-级的，高息的美元债券，而且
它还有百分之二十的保护垫。对于大型的保守投资者，例如名头响亮的共同基金，PLUS 票
据就是进入墨西哥的最完美的入场许可证。
墨西哥国民商业银行和其他客户都认为 PLUS 票据是巨大的成功，摩根士丹利最终安排
了十次单独发行，期限从六个月到二十一个月不等，共销售出价值超过十亿美元的票据。摩
根士丹利甚至宣布"比索连结美元担保票据"为受保护的服务商标，以防止其他银行抄袭这一
名称。PLUS 票据的买家名单简直就是投资界的名人录，包括美国最大的投资基金（安联、
斯库德、美林资产管理公司），众多的保险和养老基金(北美通用保险公司、美国家庭人寿保
险公司)，日本和欧洲最大的公司（阿尔卑斯、阪和、青山、奥利维特），甚至还有威斯康新
州。有关衍生产品的怪事之一就是不管什么时候有新产品出售，总有一些误入歧途的地方投
资委员会夹杂在里面。
但是 PLUS 票据最令人惊讶的地方并不是它在基金和公司中的受欢迎度是何等的高，而
是这些基金和公司向投资者和股东的信息披露是何等的少。通常情况下，基金和公司不必描
述 PLUS 票据投资的细节，它们只要披露这是一种百慕大公司发行的 AA-级债券就可以了。
结果，大多数共同基金持有人、养老金领取人、公司股东、甚至威斯康新州居民对于基金和
公司的投资一无所知。PLUS 票据使得某些基金经理能够向投资者隐瞒他们在墨西哥的仓
位；使得那些被认为是低风险的，只能投资于投资级美元债券的基金实际投资墨西哥。它甚
至使得威斯康新州能够投机墨西哥比索。
如果散户投资者知道，他们的退休金投资组合中的短期 AA-级债券，所谓的"PLUS 票
据"，实际是由百慕大避税公司发行的，墨西哥比索支持的通胀连结的衍生产品，他们能做
什么呢？如果威斯康新州的牧民发现獾州竟然在国界以南豪赌，他们能做什么呢？如果你发
现你以为安全的投资于信誉优良的共同基金的退休储蓄，实际上被投资于 PLUS 票据，你又能做什么呢？你唯一能做的事就是感到气愤，因为当你发现真相的时候，很可能为时以晚 --
在你蒙受损失之后。由于它的高信用级别，PLUS 票据是允许的投资，而且你的基金不必告
诉你太多内幕。这令人震惊，但是只要墨西哥比索不崩溃，你可能永远不会发现你的退休金
被用于墨西哥赌博。
这笔墨西哥交易令我大开眼界。摩根士丹利使得第一波士顿望尘莫及。衍生产品部在
PLUS 票据上狠狠的赚了一笔，而派对才刚刚开始。
到了 1994 年 3 月，我越来越深的介入到了部门的业务决策，同时进行着几笔刺激的交
易。这时我已经认识了部门内的大部分人，而且开始和交易厅里的其他同事建立网络联系。
公司里的士气十分高昂，衍生产品部尤其如此。过去一年是非凡的一年，公司最近刚刚发了
创纪录的年终奖金。3 月是庆祝的季节，也是挥霍的季节。衍生产品部在蔚蓝海岸举行了自
己的年度座谈会，整个公司在佛罗里达州西棕榈滩的布瑞克度假村举行了一次奢侈的经纪业
务座谈会。
这次年度经纪业务座谈会完美的捕捉了笼罩摩根士丹利的气氛。白天，公司高层演示了
精心准备的幻灯片，上面充斥着好消息和乐观的预期。晚上，经纪们则尽情放荡。管理层显
然感觉到了这种欢庆的气氛，所以一天晚上，他们让酒店在大舞厅里建造了一个巨大的"摩
根士丹利运动酒吧"。房间的一端放了上万瓶啤酒，另一端则准备了几十种运动游戏，包括
你能想到的所有室内运动：篮球投篮机、曲棍球、乒乓球和台球桌、甚至室内足球和棒球（我
被失控的投球击中了好几次）。
这个晚上还有一项奇怪的餐后节目：一个资深董事总经理的诗朗诵。他的诗结尾是这样
的：
最后你终将知道
摩根士丹利永远都不会错
这首诗似乎鼓舞了大家，很快就有几个高大的经纪穿着西装玩起了棒球，而且不时把台
球扔向毫无防备的低级雇员。这次活动再次证明了经纪-交易和投资银行雇员的显著区别。
正如那晚某个经纪骄傲的断言："我打赌那些他妈的银行家现在正一边小口喝着他妈的干邑
一边打着他妈的桥牌。"
体育活动结束后，稻草人召集人马前往他在当地最喜欢的脱衣舞夜总会"T 先生"。去年，
有一个女人和稻草人以及一群喝醉的经纪一起去了那里，她目睹的一切使她至今心有余悸。
今年只有男人能参加。稻草人对俱乐部的详细了解不仅限于南佛罗里达，还包括整个纽约，
甚至中西部 -- 他长大的地方。我曾经听到过他和一个中西部来的客户详细的谈起了他在当地的最爱，名字叫作艺术表演中心。相比之下，连 T 先生都黯然失色。
清晨，这些人从 T 先生回来的时候，我试图引诱其中的几个打扑克牌。我很想帮助一些
更富有的经理减轻最新得到的奖金的负担。我在大堂里找到了几个加州来的经纪，他们似乎
比别人更具挑畔性。这几个人东倒西歪的趴在豪华沙发上，其中的一个不时骑到其他人身上。
当我提议玩扑克时，他大叫一声，试图骑到我身上。我一向不喜欢这种游戏，特别是当要骑
我的人重达二百三十多磅的时候。
一个酒店雇员救了我。他说彼德卡奇斯，经纪交易业务总监，要我们都回房间去。卡奇
斯是我们尊敬的领导，所以每个人都服从了。可是一个加州经纪在过道里说他有一副牌和两
瓶威士忌，于是我们聚到他的房间并锁上了门。我们五个人在他房间里玩了几个小时牌，奇
怪的是我只赢了几百美元。一个经纪站在电视旁边扫着花花公子频道，满口污言秽语，几乎
没看过他的牌；另一个在夸耀他弄上床的女客户；其他人则苛刻的批评他们的妻子，就是没
人认真玩牌。我礼貌的听着，时而鼓励几句，继续洗牌。我以为我会为赢他们的钱而惭愧，
但是我没有。
座谈会第二天早上结束。大多数人搭早班飞机回去了，但是我想留下打一场高尔夫球，
所以订了晚些时候的航班。前一天晚上，我和几个经纪提到过打球，我以为会很轻易的找到
人打一场四人比赛。可是我来到球场前的时候，一个人也没有。我等了一阵，但最后决定一
个人打。
这是一个阳光灿烂的星期天下午，所以空荡荡的球场似乎有点儿怪。不过我打得很尽兴，
而且也不介意独自清静一会儿。几个洞过后，我注意到第九洞后面有成队的球车，几十辆球
车围住了一群打球的人。我想知道那些人是否是什么名人，也开车过去查看。
我简直无法相信我的眼睛。胡特斯连锁餐厅组织了他们最迷人的女侍应生出游。这些女
人毫无疑问是选出来代表胡特斯的公司形象的。身着性感短裙的二十来岁美女被"拍卖"，不
少男人都买到了一个打球的伙伴。这就解释了我为什么找不到我的同事，他们早就发现了胡
特斯女郎，而且决定放弃打球，代之以一场围着胡特斯的驾车比赛，夹杂着眉目传情，好象
债券经纪人在上演西部片似的。我大笑着驱车回到第四洞，打完我的球。
1994 年，我的部门从未间断的在 PLUS 票据上大赚特赚。与此同时，我开始渴望撕掉别
人的脸的刺激感觉。在第一波士顿，我从来没有真的撕掉过客户的脸，我肯定更没有毙掉过
任何人。现在，看着摩根士丹利的衍生产品经纪在行动，我开始喜欢上了这个主意。稻草人
和其他的人也对我大加鼓励。
摩根士丹利认真的培养着这种把客户打得片甲不留的冲动。所以，我染上这种狂热的速度也不足为奇。每个人都受到了这种情绪的感染，特别是经验更丰富的董事总经理们。我的
上司都是如饥似渴的射击爱好者，他们不断在私人射击俱乐部里操练，组织狩猎周末，甚至
到非洲和南美游猎。当他们大叫"开火"的时候，他们想象的是客户从空中飞过。
这种杀手的态度一直追溯到摩根士丹利的最高层。公司性格暴躁的总经理，约翰梅克，
是首席枪手。梅克的外号是刀子梅克，人们都知道他是一个在战斗中茁壮成长的领导者。他
高大强壮，曾经是北卡��来纳某个小城市的足球明星，不管手里有没有抢，梅克都是威严的。
梅克虽然暴躁却忠诚，特别是对经纪和交易员。他的上一份工作是经纪和交易业务总监，据
说当其他部门威胁到了他的地盘时，他干脆禁止其他人进入交易厅。如果他看在交易厅看到
嬉笑和松散的行为 -- 包括在早上八点钟看华尔街日报 -- 他会告诉那个人："如果我再看到
这种事，我就炒你鱿鱼。"
梅克经历了激烈的权力斗争才当上摩根士丹利的总裁。几年前，他通过一场宫廷政变罢
黜了前总裁罗伯特格林希尔，当时格林希尔正在滑雪场招待客户。他自然也不是省油的灯。
尽管如此，经过一场惨痛的斗争，梅克成了最后的赢家，格林希尔一派被迫退出。
梅克是个具有非凡领导力的领袖，既迷人又有威慑力。一个摩根士丹利的经理形容他是
"我所见过的最好的经纪人。"他安排非正式的午餐和摩根士丹利所有最低级的雇员见面。他
的办公室里放了两个装满糖果的罐子和一个香口胶售卖机，以鼓励同事顺便进来闲谈。他对
公司充满热爱的公开演讲和私下里鼓舞人心的谈话同样受到崇拜。就连摩根士丹利最铁石心
肠的经理也被他激动人心的讲话感动，其中的几个甚至流下了眼泪。梅克似乎老练到了可以
解决任何争端的地步。社交名人桃瑞斯杜克十二亿美元财产的受托人需要有人介入，解决她
的财产争端 -- 其中甚至包括谋杀指控 -- 他们请的是谁呢？约翰梅克。
在进取的追求全球主导地位的目标的同时，梅克还为摩根士丹利赚取了巨额利润。仅仅
几个月，衍生产品部在 PLUS 票据上赚的钱就远远超过了我在第一波士顿时想象的极限。年
终奖金大幅增加，数以百计的雇员都赚到了"吧"。公司的两个连席董事长一年的薪酬超过五
百万美元（后来是一千万美元），而他们的身家已经过亿了。衍生产品部的经理每人都拿到
了几百万美元，其余的人，包括我在内，全都有六位数的收入。与此同时，第一波士顿的雇
员还在排队存他们可怜的支票。
十年前，摩根士丹利决定改变它的理念，现在这家激进的公司是九十年代投资银行的明
星。摩根士丹利离南边的百老汇剧院区只有几条街，它饰演了所有最好的角色 -- 既是有原
则的威尼斯商人，又是放高利贷的夏洛克 -- 而第一波士顿饰演的是小丑高博，正在东边为
工作而苦恼。这种进攻性的狂热对我来说是全新的。我以前从未参加过军事组织，即便第一波士顿的
培训计划也不象这样充满战争气氛。第一波士顿的经纪可能拿客户寻开心，但他们肯定没有
讨论过向客户开火，或是撕掉他们的脸。相比之下，摩根士丹利是残暴的狂徒。这家公司这
么快就把握了如此极端的信条，这令我惊异不已。《泥鸽靶》第五章
在衍生产品的世界里，1994 年 4 月 12 日将成为永远的耻辱日。第一起重大的衍生产品
亏损案就是在那一天被公之于众的。衍生产品部的经纪人仍旧在为近期的好运气沾沾自喜，
所以起初我们几乎没有注意到事件的发生。
第一则公告来自美国第三大贺卡制造商——辛辛那提的吉布森贺卡公司，它公告了 2
000 万美元的亏损，原因是一笔和信孚银行之间的未经授权的利率掉期交易。一个月之前，
吉布森公司就已经低调地披露了 300 万美元的亏损，并且暗示还会有更多的坏消息。
吉布森的亏损冲击了整个金融界。吉布森公司的首席财务官威廉·弗莱厄蒂曾试图推卸
责任，声称“我们认为这是个非运营问题，所以不会进一步评论”。但是股票市场并不以为
然，吉布森的股价 4 月 12 日当天的跌幅超过了 8%。吉布森的律师称正在调查这笔掉期交
易，不过结果无可奉告。吉布森的董事之一，安东尼·文莱特，公开宣称这是一笔“非法的”
交易；首席执行官本杰明·索泰尔则在公告中明确表示，“我们一直信赖信孚银行的专业意
见，因此在何种情况下都不应被置于此种境地。目前，我们在考虑采取法律行动。”有传言
说吉布森打算起诉信孚银行。
信孚银行则发布了一条简短的声明，指出它和吉布森的交易是“合法而且正当的”。令
人吃惊的是，小小的吉布森公司进行掉期交易的历史却似乎不短。公司 1993 年的年报显示，
那时的掉期交易额已经达到了 9 600 万美元，比 1992 年的 6 700 万美元增长了近 50%。不
过，吉布森进行掉期交易并不像它制造贺卡那样内行，所以其交易的结果也乏善可陈。1993
年，它损失了 100 万美元。
事态的发展显示，1994 年初，吉布森公司又从信孚银行购买了两笔掉期交易，正是这
两笔交易造成了后来的损失。在一笔交易中，吉布森错误地预测，伦敦同业银行贷款利率不
会上升到 39%以上。每超过一个基本点(千分之一)，吉布森就会损失 72 000 美元。在另一笔
交易中，吉布森又一次错误地预测，2005 年到期的国库券和类似期限的掉期之间的利差不
会收窄。如果利差收窄到 33.5 个基本点以下，以 20 个点的利差为上限，每个基本点会使吉
布森损失 746 000 美元。信孚银行估计吉布森公司的亏损为 1 970 万美元，吉布森公司则称
其在掉期交易上的最高潜在亏损达 2 760 万美元。没有人提到这些掉期交易的目的何在，也
没有人解释任何一笔交易与制造贺卡有何种可能的关系。
第二起衍生产品亏损也是在同一天——1994 年 4 月 12 日宣布的。宝洁公司——一个有
着 157 年历史的家居用品制造商，公告了两笔失败的利率掉期交易造成的 1.02 亿美元亏损，交易的另一方也是信孚银行。宝洁公司的亏损是美国实业公司在衍生产品上有史以来最大的
亏损。董事长爱德文·阿兹特承认，“这样的衍生产品是危险的，我们吃了大苦头。我们不
会让此类事件重演。”宝洁也暗示要起诉信孚银行。在一次电话会议中，宝洁公司的首席财
务官艾瑞克·尼尔森告诉证券分析师，这些掉期交易的复杂性违反了宝洁的衍生产品政策。
他强调公司的政策要求“最基本形式(Plain vanilla-type)的掉期”，“我们的组合里没有其他类
似的掉期合同，而且以后也不会再有”。外界并不清楚宝洁公司内部是否应有具体的某个人
对亏损负责。公司财务官雷蒙·梅恩斯原本是衍生产品主管，后来被不事声张地调离财务部，
从事“特殊任务”。
信孚银行又发布了另一条简短的声明，这次则称宝洁高层始终了解掉期交易的情况，而
且当利率开始上升时，信孚银行曾经“强烈而明确地”敦促宝洁平仓，但是宝洁的官员拒绝
了他们的建议。信孚银行很难为自己辩护，这家银行就是以销售最复杂的衍生产品而闻名遐
迩。我是通过痛苦的方式了解到这一点的，若干年前我在信孚银行面试时曾经赔掉了十亿美
元。信孚是最早销售不同寻常的期权和掉期的银行之一，发明了很多复杂的杠杆衍生产品。
早在十多年前，信孚银行已经明白它无法和更大的银行争夺个人客户，所以干脆关闭了一些
分行，转而专攻证券交易和向大公司提供财务顾问服务。通过向宝洁之类的客户销售衍生产
品，信孚银行获利匪浅，它的财富使它成为了监管者和蒙受了损失的客户的众矢之的。宝洁
公司的亏损披露后，信孚银行发表了一条敷衍了事的声明，说造成亏损的掉期只是宝洁公司
所有交易中的一小部分。
和吉布森贺卡公司一样，宝洁从事衍生产品交易也有很长时间了，只不过数额要大得多。
宝洁公司 1993 年的年报披露，截止 1993 年 6 月 30 日，公司的表外衍生产品合约面值高达
24.1 亿美元，大大高于上一年的 14.3 亿美元。事实上，到了 1994 年，宝洁的衍生产品交
易规模已经变得如此庞大，以至于在购买宝洁股票时，你实际是预期美国和德国的利率会下
降，更甚于预期清洁液的销量会上升。宝洁的股东要承担这些交易的代价。尽管 4 月 12 日
这天有对宝洁股价利好的消息——除去衍生产品亏损的季度赢利增加了 15 美分，但股市惩
罚了宝洁的衍生产品亏损，股价收低。
摩根士丹利有一个经纪是最近才从别的银行跳槽过来的，他说他曾经销售过新奇的衍生
产品给宝洁公司，因此赚了几百万美元的佣金。其中的一笔——他宣称——叫做“定期掉期
收益曲线平坦化交易”，不管这到底是什么，佣金却高达 250 万美元。他不相信宝洁所说的
公司不了解衍生产品，其他经纪也是如此。比德亚特·森说宝洁的情况就像“一个男人和另
一个男扮女装的人约会，上床后才抱怨他的约会对象是个男人”。他把宝洁公司叫做“他妈的白痴”，还建议我们卖空它的股票。
这两则公告立即引起了其他公司的反响。4 月 14 日，杜邦公司的财务官向公司管理层
保证杜邦的衍生产品政策并非是以牟利为目的。高露洁—棕榄公司发表声明，称它有“严格
的政策，目的是降低金融风险，而不是交易金融工具获利”。斯高特纸业公司的首席财务官
贝斯尔·安德森则说宝洁公司可能“亵渎了衍生产品的正当用途”，而斯高特纸业公司利用
电脑系统“时刻监视整个组合”。
其他一些公司也被指责为过多地介入了衍生产品。麦克唐纳公司的分析师戴维·加里蒂
甚至说三大汽车公司下属的财务公司使它们“几乎成了伪装成生产商的银行”。克莱斯勒公
司下属的克莱斯勒财务公司进行了 15 亿美元的利率掉期交易和 5.35 亿美元的货币掉期交
易，母公司克莱斯勒还有另外 10 亿美元的仓位。就连固特异轮胎橡胶公司也有 5 亿美元的
衍生产品组合。我奇怪还有谁没有衍生产品。
事实上，有关潜在衍生产品亏损的警告一直为数不少。在 1992 年 1 月的一次讲话中，
E.杰拉尔德考瑞甘，当时的纽约联邦储备银行总裁，就曾经警告过一连串的重大衍生产品亏
损可能导致多米诺效应，并造成金融系统危机。
几个月之后，摩根士丹利的主要竞争对手，高盛公司，聘请了考瑞甘作国际顾问。时过
境迁，还是同一个考瑞甘，警告却冷了不少。到了 1994 年 4 月，人们听到的只剩下他对以
往观点的贬损："衍生产品就象全美足联比赛时的四分卫，得到的赞誉和指责可能都有些言
过其实。防守永远都是游戏的名字。" 考瑞甘虽然退出了，联邦储备委员会的其他成员，包
括主席苏珊菲利普和约翰拉维尔，继续着他们的警告。
就在 4 月 12 日的亏损曝光前，证券交易委员会的成员已经一再警告了灾难的可能性。
卡特毕斯指出根据信孚银行 1993 年的年报，衍生产品的头寸几乎高达二万亿美元。他警告
说衍生产品市场是个定时炸弹，"计时器正嘀嗒作响。" 理查德罗伯茨则忧虑"有些衍生产品
营销的目的是经纪公司的丰厚利润，而不是适合客户的需要。" 证券交易委员会前任主席理
查德布雷登表达过类似的警告，现任主席阿瑟利维特则向公众证券协会表示："我们对这个
问题十分重视，而且我们会尽力使证券公司也重视这个问题。" 4 月 11 日，检察官尤根路德
维希也加入了警告"设计师衍生产品"的行列。
基金评级公司利宝分析服务公司的迈克尔利宝说，这些警告同样适用于共同基金。一千
七百二十八只股票、债券和平衡型基金中，有四百七十五只��资了衍生产品，金额有几十亿
美元。然而，在基金向持有人公布持仓情况时，这些仓位"似乎奇迹般的消失了。"
政府法规禁止共同基金利用财务杠杆借贷买入证券。尽管如此，一家华盛顿的基金研究机构公布的资料显示，共同基金不但持有价值七十五亿美元的衍生产品（占总资产的百分之
二点三一），而且持有十五亿美元的结构性票据，前面提到过的 PERLS 就是其中的一种。举
例来说，富达基金公司的资产管理基金有一百亿美元的资产，1993 年第四季度，其中的八
亿美元投资于结构性票据，包括对芬兰、瑞典和英国利率的杠杆赌博。有一种加拿大利率票
据的杠杆系数是十三倍，上一年它的收益率是百分之三十三，但是 1994 年的头四个月，同
一张票据却下跌了百分之十五。更糟糕的是，基金研究机构似乎根本不知道 PLUS 票据的存
在。
自然，在 1994 年 4 月 12 日之前，为衍生产品辩护的声音也不绝于耳。事实上，这些声
音一直延续至今。富达基金公司的运营副总裁表示："资产管理基金是为相对保守的投资者
设计的。" 商品期货交易委员会的前任法律顾问，琼尼曼德罗更是语出惊人："我不认为更
多的监管是必要的，因为我不相信严密的监管能使市场更加有效。"
国会早在第一起亏损案被公之于众之前就已经做好了准备。就在同一天，民主党议员亨
利冈萨雷斯，当时的众议院银行、金融和城市事务委员会主席，提交了他准备的衍生产品法
案。他的议案包括一条针对衍生产品投机征税的建议，和一条将"不正当管理"衍生产品的行
为非法化的立法。民主党议员爱德华马奇和其他人也加入了战团。马奇的办公室宣布他"一
直对衍生产品市场的发展感到忧虑，尤其是市场参与者已经从有经验的金融中介机构和财富
100 大公司扩展到了小型的、缺乏经验的终端用户，包括公司和地方政府。"4 月 6 日，马奇
表示他对衍生产品和股票、债券市场波动之间日益上升的关联度感到忧虑，要求证券交易委
员会对衍生产品进行更审慎的研究。共和党议员吉姆利奇警告说："人们不得不为衍生产品
合约和公司规模之间的关系而担心，" 他认为"所有公司董事都应对此负有责任。" 冈萨雷
斯的议案最后总结道，国会对这一热门政治问题的态度"不能坐等灾难的降临，我们应该显
示出美国在金融问题上的领导地位，采取积极的态度。"第二天，4 月 13 日，众议院银行委
员会召乔治索罗斯就衍生产品的危险进行听证。索罗斯生于布达佩斯，是管理一百多亿美元
资产的量子基金的经理人。他如果不是世界上最精明的衍生产品专家的话，至少是最有钱的
一个。量子基金在它二十五年的历史中一直是公认的世界上表现最好的基金。
索罗斯说衍生产品的激增给投资者带来了特别的危险："众多的衍生产品充斥市场，其
中的一些十分复杂深奥，以至于最老练的投资者也可能无法正确理解相应的风险。" 他认为
某些衍生产品的设计似乎是为了使机构投资者能够进行在其他情况下无法进行的赌博。他警
告说："某些工具能够带来异乎寻常的收益，原因是它们也是导致血本无归的种子。" 他还
预警了市场崩溃，届时为了保证金融系统的完整，监管当局将需要进行干预。他最后的结论多少带点乐观，认为"近期没有市场暴跌的危险。"
然而就连索罗斯也无法说服国会通过任何法案。最终，所有提案都失败了。索罗斯也好，
冈萨雷斯、利奇和其他人也好，他们面对的是激烈的竞争。据估计，仅仅在过去的两个选举
期，立法者从银行、投资公司和保险公司得到的赞助就有一亿美元之多。很明显，更多的衍
生产品灾难会接踵而至。爱姆科风险管理咨询公司的董事总经理，罗伯特巴尔多尼，评论说：
"有迹象表明会有新的衍生产品披露法规出台，" 但是在此之前，"很好的机构中也会有人作
很坏的交易，而公司并不完全理解这些交易。" 还是 4 月 13 日这天，添惠公司的分析师保
罗马奇对外称："很快就会有许多公司高呼衍生产品是残忍的谋杀，宝洁不会是唯一的一个。
"
我清楚的记得这些公告是如何席卷摩根士丹利的交易厅的。吉布森贺卡公司？宝洁？我
们是否销售了爆炸的衍生产品？看来是没有。信孚银行是主要的被告，我们躲过了几颗子弹
-- 至少目前是这样的。
不出所料，其他的亏损很快接踵而来。1994 年 4 月，衍生产品造成的亏损成倍增长。
德州的戴尔电脑公司公告了一笔衍生产品亏损，尽管公司发言人辩解这笔亏损"和宝洁公司
根本就不是同一类型的，" 戴尔的股价还是在一天之内下跌了百分之十二，是当天交投第二
活跃的股票。俄亥俄州的米德公司，主业是造纸和电子数据服务，也公告了一笔重大亏损。
在接下来的几个月里，几乎每天都有一则新的衍生产品亏损公告。很多早期的受害者都是家
喻户晓的名字。戴尔？米德？我无法理解它们怎么会赔掉这么多钱。当你购买这些公司的股
票时，你到底买的是什么呢？一个制造企业，还是一个衍生产品投机者？你怎么才能分辨其
中的区别呢？每一次，DPG 的经纪都郑重宣布他们没有销售任何一种爆炸的衍生产品。每
一次，都有谣言在公司四处传播，继而消失。摩根士丹利似乎又躲过了几颗子弹。
奇怪的是，这一轮骇人听闻的公告并没有使摩根士丹利的管理层乱了方寸。如果说有什
么影响的话，受害者的惨叫只能给我们的老板的攻击性火上浇油。摩根士丹利总裁约翰梅克
的第一反应是衍生产品部雇佣兵的典型代表。就在第一笔亏损公告后不久，梅克向一些董事
总经理发令："我闻到了血腥味儿，我们去杀个痛快吧。" 我们的想法是这样的：如果我们
的衍生产品客户遇到了麻烦，而我们又可以让他们相信他们需要我们 -- 比如说加大赌注，
希望能翻本 -- 我们就能从他们的困境中赚到更多的钱。这些受害者被委婉的称作"受困的
买家"，管理层对他们垂涎欲滴。就象我的上司在此期间反复告诉我的："我们爱极了受困的
买家"。
可是，我和我的一些同事开始担心。老板的反应似乎过于乐观，甚至是天真。约翰梅克的指令好象有些不计后果。我不想杀人，而且我在法学院所受的训练使我觉得，我似乎应该
和"受困的买家"保持距离。我决定暂时保持低调，不向那些已经赔掉了几百万美元的客户建
议新的交易。尽管如此，我也不是完全的心灰意懒。我开始对即将到来的固定收益部年度泥
鸽靶射击比赛，F.I.A.S.C.O，而感到兴奋。
这个令人兴奋的日子定在 1994 年 4 月 18 日，就在宝洁公告了一亿美元的衍生产品亏
损后的几天。虽然这起亏损案的规模和衍生产品业务的前景令我忧虑，但是那个星期六，当
我在破晓时分醒来的时候，所有担心都消失无踪。我是摩根士丹利特种部队中新的一员，这
令我很自豪。我尤其为参加第一次 F.I.A.S.C.O.而感到骄傲。在梅克总裁的号令之下，我准
备前往桑达诺那狩猎场，一个位于上纽约州的俱乐部。尽管大雨倾盆，我还是勇敢的站在门
口等人来接我。
我的同事，亚历山大"莱克斯"毛杜提斯，到我在西村的微型公寓来接我。莱克斯是真正
的"火箭科学家"，而且是很年轻的一个。虽然他自称已经二十出头，我却怀疑他实际只有十
八岁。其他孩子还在学骑自行车的时候，莱克斯已经上大学了。和他相比，二十七岁的我已
经是老人了。我看到他宽大的林肯房车从格若瓦街开过来，脸上露出了笑容。
他停住车，打开了巨大的车门。我进去坐好，对车内的豪华配置赞不绝口。我们的车开
往第八大道，这辆豪华林肯使我们看起来和第八大道的皮条客和妓女十分相称。他们的夜晚
已经进入了尾声，而我们的白天才刚刚开始。
莱克斯解释说这辆林肯是很棒的"小妞车"，我礼貌的点头表示同意。我同意吗？听到莱
克斯别别扭扭的说出"小妞"，我能感觉到稻草人对他的有力影响。很多年轻的经纪和交易员
都试图效仿我们的前辈，尤其是稻草人。不过，有些事情显得很奇怪 -- 一个十几岁的火箭
科学家，有六位数的收入，开豪华的 V-8 车，而且谈论"小妞"。我抚摸着仪表板，知道我并
非完全不同意莱克斯所说的，这确实是辆很棒的女人车。我可以想象莱克斯载着胡特斯的女
侍游车河的情形。我能买得起林肯吗？
我们有一阵没说话，我在想过去几个月来我到底改变了多少。稻草人显然已经影响了莱
克斯，他是不是也影响了我？稻草人的影响力无处不在，我怀疑我们都越来越象他了。我撤
回放在仪表板上的手。到底是为了什么，在这样阴沉的四月天，两个高智商的年轻人天不亮
就起来，期待穿过倾盆大雨和泥泞的道路去把几磅粘土做的鸽型靶子轰成碎片-- 如果运气
好的话。我们到底是怎么了？我注意到莱克斯穿着烫得笔挺的裤子和锃亮的红褐色皮鞋，用
不了多久就会被彻底毁掉。我穿的牛仔裤和靴子同样也会被毁掉，不过成本要低一些。好在
稻草人还没有建议我们穿二战军服，这让我松了一口气。我们开到第八大道，转向上城东区去接两个老板，其中之一是史蒂夫伯纳戴特，四人帮
里最矮的那个。伯纳戴特和稻草人经常结伴打猎，他告诉一个同事，他曾经在非洲花了四万
美元，只是为了打一头犀牛。伯纳戴特宽敞的东区顶层公寓和我三百平方呎的单间公寓形成
鲜明的对比。参加这次活动的经纪有不少住在曼哈顿上城东区。这一区平时非常安静，这个
时候看来好像是发生了什么军事活动。样子奇怪的人一个接一个从豪华公寓里出来，他们身
穿簇新的法兰绒衬衫，黄雨衣和卡其制服，走进大雨里。很多人还自己带着擦亮的十二发散
弹猎枪。还好我们车上的人都没有自带武器。伯纳戴特夸奖了莱克斯的车，我们向北边的桑
达诺那驶去。
两小时的车程中，我们讨论了近期的衍生产品亏损公告。我知道摩根士丹利由于销售衍
生产品给西弗吉尼亚投资委员会而卷入了诉讼。我们讨论了这个案子，还有其他几个州的政
府投资委员会买的衍生产品，其中有威斯康新和加州的几个县。我很想知道衍生产品是否是
投机泡沫，马上就要爆破。为什么这些应该是保守的客户愿意承担如此高的风险呢？我们也
争论加州的县该不该通过衍生产品在利率上下大赌注。我的老板说只要我们事先披露了风
险，客户买什么就与我们无关。评定风险是客户自己的责任，如果高风险的衍生产品赔了钱，
那也是客户自己的问题。尽管如此，他们还是显得忧心忡忡。
到达桑达诺那后，我们的忧虑很快烟消云散。桑达诺那坐落在上纽约州自然风景优美的
田野中，是一所历史悠久的尊贵私人会所。清晨时分，太阳从低矮的丘陵和稠密的枞树林中
冉冉升起，四周显得尤为宁静。我们当然不是专程来欣赏这里的自然之美，我们荷枪实弹。
桑达诺那还是本地最大的室外射击场之一，我们是为此而来的。
稻草人把我们领到会所里面。今天是 F.I.A.S.C.O.的大日子，十周年纪念日。十年前，
F.I.A.S.C.O.在摩根士丹利还是个神秘的缩写名字。后来，事实越来越清楚，衍生产品部对公
司的利润贡献还将继续上升，无数的经纪和交易员都想尽早搭上衍生产品这列快车。他们明
白了衍生产品，不管它到底是什么，将使他们身家倍增。如果他们需要为此在天亮前到桑达
诺那参加神秘的固定收益部年度泥鸽靶射击比赛，还需要十二发的猎枪，那么照办就是。再
说这也很好玩。到了 1994 年，F.I.A.S.C.O.已经成了一个传奇。
稻草人讲解了游戏规则。每一组的任务是洗劫和摧毁桑达诺那。接下来的几个小时里，
他们将射击除了彼此之外所有在移动的东西，不过只有射中 skeet 才能得分。这可不是胆小
鬼玩的彩弹射击比赛，枪支弹药都是真家伙。我们将学习射杀的团队精神，体验增进男人之
间友谊的终极方式（不过尽管参与者中也有几位女性，我们毕竟生活在九十年代）。
有人质疑 F.I.A.S.C.O.是否是稻草人的创意。独特��意或许不是稻草人的特长，不过在这个问题上，我必须为他辩护。这个巧妙的缩写可能不是他的发明，但是射击肯定是他的主
意。他订了所有主要的武器、狩猎和娱乐性射击杂志；他拥有的武器足够装备整个公司。他
在康涅狄格的家里，墙上装饰的是刀剑、枪支和军服。稻草人对第二次世界大战情有独钟，
而且定期参加军事博览会。我忘不了我去东京之前他给我的唯一建议：参观武士剑博物馆。
也有人奇怪，稻草人的军事经验是否使他够资格在摩根士丹利的衍生产品部工作。销售衍生
产品的绝大部分男人和少数几个女人都被称为火箭科学家，这是有很好的原因的：他们有数
学学位，还有发达的大脑。衍生产品经纪在业余时间的典型活动是下棋和玩数学电脑游戏，
而不是射击。稻草人是典型衍生产品经纪的对立面。他的外号名副其实，他既没有数学学位，
也没有发达的大脑。当稻草人漫无目的的用口哨吹着"假如我有头脑的话"的时候，没人上前
表示反对。那么，他到底在衍生产品这一行干什么呢？随着时间的推移，人们的疑问越来越
少。他们开始明白稻草人为什么能在销售衍生产品上取得成功。最终，事实证明稻草人的军
事才华比简单的数学技能有用多了。他和其他一些人成功的使火箭科学家们相信射击比思考
更有效。这是摩根士丹利新的哲学的关键。随着稻草人的观点的扩散，数学定理被经篡改的
全国步枪协会的口号所取代：衍生产品不能杀人，只有人才能杀人。当衍生产品被非法化时，
只有罪犯才有衍生产品。交易员和经纪把数学期刊扔进了垃圾桶，买来了《孙子》和其他军
事丛书。结果是令人满意的。就在稻草人式的战争艺术论流行同时，衍生产品部开始赚了大
钱。
衍生产品经纪有敏锐的的头脑，随着他们的想法开始变得越来越暴力，他们销售的证券
也变得越来越厉害。1986 年，典型的经纪订《时代》杂志（或者是《花花公子》也未可知），
打高尔夫球，销售公司和政府债券。到了 1994 年，同一个经纪看的是《雇佣兵》和《枪支
与武器》，业余时间射鸽子，销售的是杠杆指数化反向浮动双货币结构票据。这绝非巧合。
为了激励年轻的经纪，稻草人买了一个会发声的突击队员玩偶。他把这个玩偶放在交易
台上显眼的位置，并把它叫做九十年代的衍生产品交易员。稻草人经常把这个玩偶举到空中，
大声向它提一些衍生产品的问题。他同时按下玩偶胸部的按钮，它就会以低沉的，训练有素
的声音回答："是，长官！是，长官！"
我看到几十个敏捷的射手已经集结在一起，跃跃欲试。他们都是极具攻击力的猎人。九
十年代初，美国本土的衍生产品业务竞争开始加剧，经纪人开始到海外寻找牺牲品，尤其是
拉丁美洲、远东和中东地区。公司高管出国寻找衍生产品的大交易，他们把商务旅行称为"
狩猎"，把交易称作"大象"。他们不但用打猎的词汇来形容潜在的销售，而且他们的衍生产
品之旅往往和真正的狩猎之行相得益彰。有一队资深董事组织了铺张的公款旅游，到乌拉圭去打鸽子。这些人特别喜欢打鸽子。为什么呢？因为这太容易了。这队人找到了一个有几千
只鸽子的乌拉圭农民，付钱使他同意他们在他的土地上打猎。有一个经理告诉我，那时空中
布满了鸽子，场面就象阿尔弗莱德希区柯克的电影《鸟》。可能他们享受这样的旅行是因为
打猎变得很容易，一无所获是不可能的 -- 几乎和销售衍生产品一样容易。他们说海外游猎，
还有 F.I.A.S.C.O.的目的是进行业务训练。这种逻辑不仅仅是为了报销经费，它自有道理。
猎鸽是出色的训练，是为更使人愉快的的杀戮的准备 -- 真实生活中，复杂衍生产品的弹片
将刺穿富有的、毫无怀疑的人鸽的胸膛。
所有人似乎都受到了狂热情绪的感染，包括 F.I.A.S.C.O.的举办者，桑达诺那的主人乔
治伯德纳。1986 年，伯德纳打破传统，把他的圣地租给摩根士丹利举办第一次 F.I.A.S.C.O。
后来的几年里，伯德纳从 F.I.A.S.C.O.上进帐颇丰，他决定再次打破传统，把桑达诺那从崎
岖不平的乡村射击场扩张成高品位的公司活动组织者。自九十年代初，桑达诺那借了大量贷
款扩张和改善射击设施和会所。伯德纳也开始接受公司会员，并把原本有限的当地会籍扩大
到了富有的外地客户。除了 F.I.A.S.C.O.之外，桑达诺那还主办了为数众多的其他公司活动。
到 1994 年，这家射击会所经营哲学的转变就和摩根士丹利的转变一样明显。今年的
F.I.A.S.C.O，宴会将在新建会所的优雅餐厅里举行，桑达诺那的雇员将向我们提供野味（显
然是从其他地方打来的）和美酒。钱不是问题，桑达诺那也和衍生产品买家一样，对最大限
度利用杠杆的策略欲罢不能。
我注意到 F.I.A.S.C.O.具有某种动力，不尽开始怀疑自己今天早上出现在桑达诺那是否
纯属偶然。桑达诺那周边是不是有某种龙卷风，神秘的吸引着摩根士丹利的雇员？是不是早
在 1986 年，这股龙卷风就已经开始吸引我了？第一次 F.I.A.S.C.O.举行的时候，我刚高中毕
业。难道从那时起，远在堪萨斯的我就已经感觉到了 F.I.A.S.C.O.的力量？随着一次接一次
的 F.I.A.S.C.O，我从法学院毕业，搬到纽约，进了第一波士顿。1993 年的 F.I.A.S.C.O.之后，
我加入摩根士丹利，被卷进了公司衍生产品部的漩涡。这难道都是巧合吗？还是说，有种说
不出力量一直引导着我？
稻草人抓住我，坚持要我加入他那组。他显然认为既然我是从堪萨斯来的，枪法肯定好。
他大错特错了。我不敢告诉他当我还是童子军队员的时候，就曾经因为屡次失败而无法得到
射击奖章，精神倍受摧残。得奖的要求是三发子弹中的一发打中靶子。其他童子军队员都嘲
笑我。他们也是堪萨斯人，所以经常听到关于靶子的笑话，但是从来没有碰到过真的一枪也
打不中的人。
莱克斯悄声告诉我，他听说 F.I.A.S.C.O.的组织者要给成绩最差的人发一个特别奖。我慌了神，连忙盘问稻草人具体安排。他确认说没错，最差的人将得到一件奖品，一个没人想
要的银杯 -- 克鲁姆杯 -- 他（或她）的名字将被刻在上面。克鲁姆杯是以理查德克鲁姆命
名的，他是摩根士丹利特别有钱有势的董事总经理之一。他参加过一次 F.I.A.S.C.O，却发现
他和我一样，居然连靶子的边缘都打不到，结果气急败坏的宣布再也不会回来。我一边察看
克鲁姆杯上的名字，一边想象我的名字也被永远的刻在上面。我想知道，如果我转动鞋跟，
互相碰撞三次，是不是就能回到堪萨斯 。稻草人打断了我的想法，说我当然没什么可担心
的。我们这一组正在门外集合，F.I.A.S.C.O.马上就要开始了。
射击实际上持续了两小时左右，但是我的万分窘迫却使我觉得仿佛过了好几天。最初，
各队人马对桑达诺那狂轰滥炸，空中充斥着子弹和打碎的粘土。树林里是一再重复的大声叫
嚷：一声震耳欲聋的尖叫"开火！"接着是十二发子弹震耳欲聋的轰鸣和一阵有创意的污言秽
语。开火，砰，一片谩骂。开火，砰，一片谩骂。
射击场是由十一二个射击站组成的，四个小组穿过稠密的树林和泥泞的小径交换场地。
几次下来，枪声和骂声翻了番，又翻了番。射手们开始了狂热的赌博。开枪，砰，给钱。开
枪，砰，收钱。每次射击都有大笔的钱换手。
不久后就有人开始作弊。因为下雨的关系，很难看清某个人是否射中了目标。就算某个
射手根本没什么也打中，而且心知肚明，如果他射完后充满信心的宣布"十发八中"，经过一
番争论，他也可能蒙混过关，得到比如说六分。开枪，射中，收钱。开枪，没中，撒谎，仍
旧收钱。
随着射手们摄入了越来越多的酒精和雪茄，射击的质量开始土崩瓦解。几个小时后，所
有人的侧重点都从打鸟转移到了威士忌和烟草。开枪，砰，给钱，喝酒，抽烟。开枪，喝酒，
抽烟。喝酒，抽烟。喝酒，抽烟。
不到中午，经纪们已经把桑达诺那搞得到处是垃圾、酒瓶、雪茄烟头、甚至小便。第十
次 F.I.A.S.C.O.胜利结束了。
就如我所担心的，我几乎没击中任何瞄准的东西。我试图将我的差劲表现归罪于外界条
件。雨点溅湿了我的眼镜，我甚至连枪的另一头都看不清。但是，事实是不管下不下雨，我
都是个可怕的枪手。我试过在射击的时候闭上眼睛，这样倒竟然打中了一次。不过这样重复
了几次之后，服务人员开始紧张的看着我。我祈祷自己没有射中他们中的一个，但是我并不
确定。我甚至试图作弊，可就连那也失败了。
在回会所的路上，几个经纪回忆起以往的 F.I.A.S.C.O。现在是不是和以往的好时光一样
呢？显然不是。随着活动的流行，射击的质量每况愈下。十年之后，F.I.A.S.C.O.已成为公司新的军事化业务方式和杀手心态的象征，所有人都加入了战团。射击和打猎成为必然的业余
爱好，风靡整个公司。雇员成群结队的加入枪支和狩猎俱乐部，摩根士丹利也开始组织射击
活动，作为高尔夫球之外的公司集体活动。虽然 1994 年的 F.I.A.S.C.O.包含了所需的雨、雪
茄、赌博和酒精，活动却带着一种奇怪的紧张气氛。当我们来到会所时，有个经纪提起桑达
诺那也陷进了 1993 年的热钱，过分扩张了借贷能力。桑达诺那显然也和许多近期的衍生产
品牺牲者没有多大区别。1994 年初利率上升后，桑达诺那也面临着不断上升的债务，挣扎
着偿还它的巨额贷款。
统计好的射击分数将在会所的豪华宴会厅公布。我们组的成绩正好在中间。稻草人是个
人竞赛的第三名，而一个年轻的经理以可观的一百发八十二中的成绩成为赢家。大多数分数
是在五六十分。当我的分数 -- 三十五 -- 被宣布的时候，我的心沉了下去。我祈祷还有分
数更低的人。上帝啊，请帮帮忙吧。至少我今天没有误杀任何人。我紧张的数了数在场的服
务人员，奇怪为什么少了一个。
感谢上帝，下一个分数是九分，射手是一个女人。她不会得到任何性别优待。1994 年
的时候，摩根士丹利已经是家很注意性别的公司了，不但聘请、提拔女性雇员，而且试图制
定多项积极措施使女性得到更多的机会，戳穿晋升的玻璃天花板。不过那是回到纽约的事，
不是在这里。在 F.I.A.S.C.O.活动中，男人就是男人，女人就是女人，九分就是九分。
我欣喜若狂。我的分数甚至离赢得克鲁姆杯还有相当的距离。我也躲过了一颗子弹。也
许我的射击水平已经比少年时代提高了。我已经看到过了那个耻辱的靶子，而且一枪把它的
边缘打进了地狱……
我们上了林肯车，向桑达诺那的主人挥手告别。他们也向我们致意，颇有些郑重其事。
他们那时可能已经知道了，用不了多久，桑达诺那也会步衍生产品受害者的后尘，陷入破产。
很遗憾，1994 年的 F.I.A.S.C.O.将成为桑达诺那的最后一次，由于桑达诺那无力偿还过度的
借款，在那里举办 F.I.A.S.C.O.的传统将会结束。1994 年晚些时候，当摩根士丹利打扫尸横
遍地的衍生产品战场，寻找便宜货的时候，有几个衍生产品部董事总经理闻到了桑达诺那的
血腥味，试图把这家破产的射击场买下供私人使用。不过最终他们没能完成交易。
F.I.A.S.C.O.结束后的那个星期一，我来到公司，发现稻草人在我的桌上放了一本 1994
年 4 月号的《射击运动》杂志。他一定是认为我的射击技术亟需提高。杂志的封面上是两只
我所见过的最可爱的小兔，它们偎依在一起，在一堆闪亮的崭新猎枪的中间相互拥抱着。稻
草人在上面潦草的涂写了几个���，使得小兔似乎是在和我打招呼："嗨，弗兰克！"
稻草人一定还想让我清楚的知道，我需要能毫不犹豫的一枪射中小兔的两眼中间。小兔和我们的衍生产品客户没什么两样。如果一个客户打电话来问候一下，如果有必要的话，我
需要准备好一枪轰掉他的头来完成销售，不管我有多喜欢他或她。我凝视着两只小兔，开始
怀疑近期爆发的衍生产品亏损是否是偶然的。阴谋论者可能会说这些亏损是有计划的全球攻
���中的一部分，很快我就会发现，这和事实相距不远。
我见到稻草人时，他再次重申投资银行业务就象战争，而衍生产品经纪就是特种部队。
他希望我在 F.I.A.S.C.O.玩得尽兴，但是他要确信我理解更深远的含义。稻草人目击过邪恶
的衍生产品战役。有一次，他看到一个被火烧身的前海军飞行员发现自己买的债券根本不存
在。稻草人甚至把随意的销售拜访视为贴身战，在进入客户的办公室之前高呼："我们上！"
他想让我也这么想，F.I.A.S.C.O.只是训练中的一项。
根据稻草人的世界观，是头脑和子弹的结合，而不仅仅是火箭科学，使衍生产品部成为
世界上最赚钱的部门。在其他投资银行 -- 比如所罗门兄弟，著名的八十年代弱肉强食的丛
林 -- 弹无虚发的经纪被称为摇摇摆摆的大家伙。但是到了九十年代，投资银行业务起了变
化。华尔街不再只是弱肉强食的丛林，而是精密的现代金融武器的中心；在这里，大家伙光
摇摇摆摆是不够的，他还需要开枪射击。
我看着可爱的小兔，又回想起了我的第一次衍生产品灾难，这次我松了一口气。我从来
没有告诉过摩根士丹利的任何一个人，我在信孚银行面试时如何"赔"了十亿美元，显然也没
有人发现这件事。无论如何，两年的时间已经过去了，我并没有真的赔掉十亿美元。我凝视
着两只可爱的小兔和旁边的武器，感慨有多少毫无防备的动物在华尔街的丛林中游荡。会不
会有衍生产品经纪使它们中的一个真的损失十亿美元呢？
-- 《泥鸽靶》第六章
每个交易厅都有一个魔鬼，他只要一出现就能造成恐怖气氛，使得经纪和交易员落荒而
逃，想避免和他接触。在摩根士丹利，十多年来约翰·麦克一直就是这个无所不在的凶神恶
煞，用他的铁腕统治着交易厅。其他投资银行也有类似的人物，在所罗门兄弟是个外号叫“食
人鱼”的家伙，在第一波士顿则是个退役的“绿贝蕾”，据说他曾经真的撕掉过别人的胳膊。
在摩根士丹利，是约翰·麦克。
但是，当麦克离开交易厅成为公司总裁之后，他留下了一个空缺。谁能填补他的位置呢？
有没有人足够凶狠刻薄，可以取代他呢？彼得·卡奇斯，固定收益部新的头儿，肯定有足够
的权力，可他实际上为人不错，这使他失去了资格。比德亚特·森，纽约衍生产品部的领导
者，得到了很多选票。他比任何人都像这个角色，而且他的火爆脾气简直是传奇性的。不过
随着业务向海外转移，森在公司的地位江河日下，现在他花在下电脑象棋上的时间和花在衍
生产品业务上的一样多。
接下来，一个激进的想法横空出世了。摩根士丹利在九十年代已经在晋升政策上取得了
很大的进步，尤其是和第一波士顿相比。摩根士丹利对少数民族的态度有些瑕疵，和很多华
尔街公司一样，也被指控过歧视某些少数民族。但是公司对待女性的记录要好得多。到 1994
年，不少女性雇员并不是秘书，而且不像第一波士顿，摩根士丹利任何一个女雇员都不会衣
着暴露地在交易厅里游荡。这里的女人甚至参加泥鸽靶射击比赛。
激进的想法是由一个女人接管交易厅。整个美国都有女人做公司高管，我们有女部长和
女博士，甚至有人怀疑上帝是个女人。玻璃天花板是不是一直延伸到天堂呢？如果不是的话，
地狱的上面也就不可能有玻璃地板。我思索着这个问题：魔鬼会不会是个女人呢？
答案显然是肯定的，寻找合适的黑暗公主的历程就此展开。我们并没有太多的选择。在
交易厅做高级工作的女人没有几个，大多数都相当和蔼可亲。所有资深女性经纪和交易员中，
只有一个多少符合条件。她的性格合适，晋升得也很快，而且她还是公司最高薪的合伙人之
一。不幸的是，她是我的上司，我叫她“RAVs 女王”。
女王的外号是从她发明和销售的衍生产品得来的。这种产品叫“再包装资产载体
(Repackaged Asset Vehicles)”，简称 RAVs。这个名字起得很好。RAVs 利用各式各样的投资
载体，包括信托和特种公司，把现有的证券重新包装成新的衍生产品。RAVs 经常被认为是
黑箱作业。你把证券放进一个信托或公司，就是所谓的黑箱，然后，证券就魔术般地变成了
衍生产品。PLUS 票据就是一种 RAVs。在 PLUS 票据交易中，摩根士丹利重新包装了墨西
哥债券，利用一家百慕大公司做黑箱发行了新的衍生产品。 RAVs 是摩根士丹利发明的又一个吸引人的名字。RAVs 充满了隐秘。简单的黑箱交易
毫不出奇，几乎所有银行和主要毒品交易者都利用它，《经济学家》这样的商业刊物甚至给
它登过广告。不过摩根士丹利的 RAVs 就复杂得多了，因而似乎是完全不同的另一种交易。
这是一种才华横溢的营销举措，因为交易叫做 RAVs，它有自己的风格。
RAVs 是摩根士丹利最引人注目的衍生产品交易，也是公司迄今为止利润最丰厚的交易。
RAVs 绝对是经理们在衍生产品狩猎之旅中捕获的“大象”，单独一笔 RAVs 的佣金就可能高
达数百万美元。
即使在摩根士丹利内部，了解 RAVs 的人也寥寥无几。衍生产品部的 RAVs 小组不遗余
力地保护着他们的领地。在摩根士丹利工作了几个月之后，我和其他几个下级雇员一起被调
到了这个令人梦寐以求的小组。RAVs 小组是霸权的最佳定义，不出几天我就通过痛苦的经
历理解了等级制度的含义。如果摩根士丹利有什么地方存在王族的话，那一定是御前的 RAVs
小组，而王朝的统治者显然是 RAVs 女王本人。
女王原本就是统治阶级中的一员。她的家族成员是和很多有钱有势的家族一起，在君主
制被废黜之前逃离伊朗的。她的身上具有霍梅尼时代之前伊朗的威严和情趣。女王长着深色
的眼睛和黑色长发，样子就像个女法老。她的手指上和脖子上珠光宝气，戴昂贵的色彩耀眼
的欧式丝巾，穿最好的英国套装。她浓重的波斯口音甚至可以穿透交易厅最嘈杂的地方。她
经常不知不觉地讲母语，而她的英语有时无懈可击，有时不准确得令人恐怖，比如“你是在
用土堆建一座山”，或者“让我们在这儿放张床吧”。
女王的脾气是白热化的，她争论起来和海湾地区的冲突一样激烈。衍生产品部的所有人，
包括“四人帮”的成员，都害怕她的爆发。他们是对的。我很擅长在争论中捍卫我自己，但
是女王的尖锐嗓音多次把我切成碎片。RAVs 小组的其他人也经常遭受同样的厄运。稻草人
更是一点机会都没有——稻草人没有头脑，而女王没有心。我的狗死去之后不久，我们曾谈
到过宠物，这时我终于了解到女王有多无情无义。她说她憎恨所有的宠物。什么样的人才会
憎恨所有的宠物？
女王使我想起信孚银行的一个极富攻击性的女人，若干年前我曾经到她那里面试一份经
纪工作。我仍然记得跟在她身后穿过交易厅，她停下来向一个交易助理发号施令时我也停下
来，惊恐莫名。
最后我们找到一间办公室，她坐下，用尖利的嗓音迅速的给出了她的简历："80 年金融
学士；85 年 HBS，全班第一名；86 年加入信孚，经理；88 年 VP，去年 MD。"还好，我知
道"VP"代表副总裁，"MD"代表董事总经理。我猜测"HBS"是哈佛商管学院。接下来她连珠炮似的讲起了她销售的债券品种。我看着她，开始走神，只模模糊糊的听
到了她的最后一句话："你会拿一堆砖来干什么？"我吃了一惊，不能肯定我是否听对了她的
问题。"请再说一边好吗？"
她又问："你会拿一堆砖来干什么？"
我迟疑着，仍旧对这个问题感到奇怪。"什么意思？就在这里？现在？"她说的真是"砖"
吗？她简单的重复："你会拿一堆砖来干什么？"我想了几秒钟。怎么回答这个奇怪的问题才
是最好的呢？"不知道，我猜我会建一座房子。"
"另外一样。"
问题的连续使我感到困惑。我还有什么可说的呢？
她再次扣动扳机："另外一样。"
"你是说我会用一堆砖干的另外一件事吗？"我问到。
她继续盯着我。
"好吧，修一条路。"
她反击："另外一样。"
这太奇怪了，我想。我猜测这一定是用来测试我的某种游戏。我相当擅长玩游戏，而且
法学院的训练已经使我对这类询问的反应和巴普洛夫的狗相差无几。我放松了 -- 一点点而
已。这可能会很有趣。
我决定耍点儿小聪明。"如果砖是黄色的，我可以修一条黄色的路。你知道，我是在堪
萨斯出生长大的。"
她对我的堪萨斯搞笑版毫无反应。"另外一样。"
好吧，如果她玩硬的，我们就玩硬的。我反戈一击："建一堵墙。"
"另外一样。"
"建一所公寓。"
"另外一样。"
"建一个院子。"
"另外一样。"
这肯定是一场持久战。"建一座塔。"
"还有呢。"
"给它们涂上颜色。"
"还有呢。" "建一座棒球场。"
"另外一样。"
"你还会拿一堆砖来干什么？"
"把它们磨成粉末。"
"另外一样。"
"把它们从窗户里扔出去。"
"另外一样。"
"把它们绑在我的脚上。"
"还有呢。"
"给它们加热。"
"还有呢。"
"把它们从一座建筑里扔出去。"
"还有呢。"
"修建一条街。"
令人惊异的是，这场战斗持续了整个面试过程。她只问了同一个问题，一遍又一遍。二
十分钟后，我被激怒了，更不用说再也想不出其他点子了。
"还有呢。"
我第一次提高了音量，用手指着后面的墙："把它们扔向那面墙。"我的怒气流露出来。
她也提高音量。"还有。"
我忍无可忍。她到底想让我怎样？况且，你还能用一堆砖干什么？
她一定感觉到我已经临近爆发点。我又指了指，再次提高了声音。"用它们砸穿电脑的
屏幕。"
她瞟了一眼电脑屏幕，倾过身子，也提高了她的声音："还有。"
这是最后的一根稻草。我站起了，做了一件很蠢的，可以肯定使信孚银行肯定不会雇我
的事 -- 即便它愿意雇用一个刚刚赔掉了十亿美元的人。我指着她，用尽力气大叫："用它
们砸你的头！"
她似乎满意了，站起来，用冰凉的手指握了我的手，然后走了出去。她甚至连"就这样
吧"都懒得说一句。
从那时起，我吸取了教训，不再挑战交易厅的女性管理者。我很少和女王讲话，更从不
提高声音。她和我建立了亲切的工作关系，接下来的几个月里，我们将做几十笔交易，完成墨西哥、菲律宾和阿根廷的多种衍生产品销售。我们将一起赚很多钱。但是，我和 RAV 女
王合作的第一笔衍生产品交易却是一场灾难。那是一笔叫做 BIDS 的巴西交易。
BIDS 的目标是创造和 PLUS 票据同类的交易，只不过这次是巴西而不是墨西哥。BIDS
代表"巴西指数化美元证券 "。这是个不错的缩写，而且从根本上说 BIDS 是可行的商业方
案。1994 年中，巴西的经济和墨西哥前几年的情况相仿，通货膨胀居高不下，信用评级低。
巴西政府发行了名叫 NTN-Ds 的债券，用和调节债一样的方法和美元挂钩。同时，巴西政府
限制非巴西国民投资这些债券。我们相信很多美国买家想投资巴西，我们预想 BIDS 将给他
们带来这样的机会。我们将通过一个特别的黑箱公司重新包装 NTN-Ds，使美国投资者可以
购买这种债券。衍生产品部对 BIDS 很乐观，我们认为这笔交易的规模和利润应该和 PLUS
票据不相上下。
起初，女王和稻草人共同领导这笔交易的工作，但这种安排没能持续多久。我们很快发
现，巴西的债券市场复杂得难以置信，而且充满政策限制。美国银行至今未能穿透巴西法规
的神秘保护网是有原因的。我们聘请了一家巴西投资银行和法律事务所作外援，但是谈判充
满苛求的细节，进行得��激烈。没几天，讨论的内容就远远超出了稻草人的能力，他只得满
足于坚持说产品的缩写是他的功劳。
稻草人以前曾经和女王共事过。她是个可怕的对手。随着她在 BIDS 交易上的介入越来
越深，稻草人实际上消失无踪了。BIDS 是稻草人接触过的最接近火箭科学的交易，几乎每
次开口说话他都使自己丢脸。女王非常想要这笔交易，她轻而易举的从稻草人手中抢到了控
制权。
稻草人对这笔交易的主要贡献极其负面。衍生产品部经常依靠交易厅其他部门的协助，
特别是我们有新产品推出时更是如此。为了推销 BIDS，稻草人邀请十多个重要的经纪吃了
一顿拉丁美洲午餐，食物包括墨西哥薄饼、玉米片和颜色怪怪的鳄梨酱。午餐是墨西哥式而
不是巴西式的，不过反正差不多。这些经纪吃东西的时候，我们向他们解释了 BIDS 交易，
然后稻草人做了一番鼓动性的讲话。这顿午餐的效果（要在几个小时后才显现出来）将保证
稻草人从此不再被允许参与 BIDS 交易。
第二天早晨，我一醒来就觉得不对头，我几乎无法从我的床走到我的迷你公寓另一边的
卫生间，也就是四码 的距离。毫无疑问，我食物中毒了。不幸的是，我不能请病假，今天
对于 BIDS 来说是重要的一天。我需要向其他经纪了解他们和客户初步接触的进展。我买了
些治疗肠胃不适的药。
我到达公司的时间比平时晚了一点儿，稻草人还没来。我注意到交易厅里空空荡荡的，人都到哪儿去了？我的肚子又是一阵痉挛，我赶紧跑到卫生间。回到交易厅后，我问稻草人
的秘书他到哪儿去了。她不知道。我打电话到他家里，也没人接听。十五分钟后我又打了一
次，他终于呻吟着接了电话。
"喂，你还活着吧？到底是怎么回事？"我大声叫喊，我要让他也受罪。
"我不知道。"他小声答道。
"是不是昨天的午饭？"我早就知道肯定是。我一边回想着我吃的玉米片，一边瞟着远处
的洗手间。
稻草人无话可说，"告诉他们我很抱歉。"上午已经过了一大半，我却看不见任何一个昨
天一起吃午饭的人。稻草人造成的食物中毒把整个销售队伍一网打尽，我开始把这件事叫作
稻草人的报复。我又跑到洗手间，这次发现所有的小隔间里都有人。我绝望的等着。终于有
一个经纪出来了，他看起来气色不好。
"如果我是你的话肯定不上那去。"他一副既病殃殃又怒冲冲的样子。
"太感谢你的午饭了，你这个混蛋。"另外一个经纪说。"这个小组的人都不见了。"我屏
住呼吸，试图从他身边挤过去，可是他站在那里不动。"你告诉稻草人那个混蛋他死定了！"
他咆哮着。我点点头，钻进格间。
稻草人差点用一顿午饭扼杀了整笔交易。女王为此大为动怒。幸运的是，她要么就是没
去吃午饭，要么就是有个铁做的胃。整个早晨她一直坐在位子掌管 BIDS 交易的大局，一动
也没动。从那天起，我开始向女王，而不是稻草人，汇报工作。
我们花了几个月的时间和美国及巴西的律师创造 BIDS 交易的结构。1993 年末，巴西取
缔了一种通过股票期权为投资者锁定固定收益的工具。眼下，类似的"期权黑箱"是非法的，
而且大多数其他投资也面临着附加限制，包括所有巴西债券投资收益都要交百分之五的预交
税和百分之十五的 withholding tax。最终，我们发现了巴西固定收益共同基金法中的一个漏
洞，仍然可以使美国投资者购买的债券得到象样的税后收益。
我们努力要解决的主要问题是无法控制的通货膨胀的风险。巴西的债券和衍生产品市场
交易活跃，但是由于通货膨胀的原因，这个市场对于美国投资者来说过于复杂。和其他国家
相比，巴西债务重整的进程比较慢，急剧上升的通货膨胀导致了金融市场的一片混乱。经历
了数年高于百分之百的通胀率，巴西被迫将物价与通胀率挂钩。现在，商人每天至少要修改
一次商品的价格，一根香蕉或一杯咖啡下午的价钱可能高于上午的价钱。利率也是一样，大
体上和通胀同步。巴西人一天得到的利息可能和美国人一年得到的利息一样多，但是绝大多
数都被通货膨胀蚕食掉了。要说服投资者 BIDS 不会使他们承受无保证的巴西通货膨胀的危险是很困难的事。理论
上，BIDS 的收益率是一年百分之十二，非常高的收益。但是，我们不能保证收益刚好是百
分之十二，它可多可少，取决于和通胀指数相关的变量，每天都在变化。很多投资者都担心
收益率低于百分之十二的可能性。
女王和我一起参加了很多销售拜访，试图解释这些复杂的问题。我专程到波士顿去见了
一些顶级的美国基金经理，其中包括世界上最大的两个新兴市场基金的经理，富达投资的组
合经理鲍勃赛特荣和普特南投资管理公司的副总裁及新兴市场总监马克西格尔。他们两人，
还有其他基金经理，都认为 BIDS 不可行。这笔交易太复杂了，而且我们收的佣金也太高了。
BIDS 交易以失败告终了，不过如果稻草人自始至终参与的话，结果可能更糟。尽管我们一
共只销售出二千一百万美元的 BIDS，但是，因为我们的实际佣金很高，衍生产品部还是从
中赚了五十多万的利润。虽然美国买家对 BIDS 没有什么兴趣，我们却卖了不少给墨西哥银
行 -- 它们仍然在欢庆，急不可待的要在它们能找到的任何东西上赌一把。
BIDS 交易完成后，我从稻草人旁边的位子搬到了女王旁边的位子。虽然我只在交易厅
里移动了几英尺，但是我现在已经处在女王的宫殿之中了。稻草人离的远远的。公司里有几
个赖债不还的人，现在还没有付给稻草人 F.I.A.S.C.O.活动租枪的一百二十五美元，我也是
其中之一。他发了一个电子邮件要我还钱，而不是走过来。稻草人的日子不大好过。根据华
尔街的��准，他的房子不算很大；更有甚者，他说他非常需要钱来偿还他新租的路虎越野车
的月租。我希望他是在开玩笑，不过我不能确定。我在新的位子上将会想念稻草人，尤其是
他的笑话。
经过了巴西的痛苦经历，我们决定回到我们的支柱业务，墨西哥。墨西哥的银行仍然在
狂赌，几个月前衍生产品部刚刚完成了第二笔 PLUS 票据交易，叫作 PLUS 资本公司第二期。
这三亿一千万美元的交易是任何新一笔 PLUS 票据的模本，所涉及的墨西哥政府债券叫作
Cetes，比我们在 PLUS 第一期中使用的调节债简单多了。有了 PLUS 第二期，再完成其他
PLUS 票据真正所需的工作只是找一家墨西哥银行，起一个好名字，然后销售债券。这不费
什么功夫，我轻松的完成了我的第一笔 PLUS 票据交易。
首先，我们找到了一家墨西哥银行，塞芬银行。它的公司徽标是一只金色的鸟，包围在
圆形徽章里，和核废物的警告标志相似。很多高风险的衍生产品被称为核废物，不过塞芬银
行买的衍生产品特别名副其实。
接下来，我们需要一个名字。PLUS 第三期似乎太没有创意了。我们最终决定用 MEXUS，
代表"墨西哥美元证券 "。MEXUS 也可以写成 MEXU$，而且它的发音象"凌志 "。我们要把这笔交易作为首次推出的豪华版墨西哥衍生产品来营销。
最后，我们要把交易卖给投资者。当我们向国际业务组的经纪提及这笔业务时，他们拒
绝讨论除了 BIDS 灾难之外的任何事情。他们斥责我们的衍生产品，把 MEXUS 的招股书叫
作墨西哥废话，而且拒绝和我们一起吃午饭，永远也不。不过再怎么说，业务总是业务，佣
金总是佣金。他们答应试着销售 MEXUS 债券，我们也相信他们会这样做的。
我们还试图开发新的销售力量，利用摩根士丹利私人客户服务部 ，简称 PCS，的经纪。
PCS 在另一层楼 -- 它属于另一个世界。PCS 的经纪向富有的客户和小型机构销售证券。用
华尔街的行话来说，PCS 叫作零售。尽管在摩根士丹利，零售意味着高端。如果你的身家超
过一千万美元，你属于摩根士丹利的潜在 PCS 客户，否则的话想也别想。
只有目睹了摩根士丹利 PCS 经纪在工作，你才会真正了解什么叫"攻击性"。 "为了一个
基本点卖掉你的母亲"，这句摩根士丹利雇员常说的话就是以他们为灵感来源的。对于他们
中的许多人来说，这还是意尤未及的表述。我曾经和一个 PCS 经纪有过一次对话，那次的
经历让我无法忘怀。我在谈话中提起我听说一个著名的纽约投资银行家，谢尔比 C. 戴维斯
刚刚去世；让我惊异的是，这个经纪不但已经看到了讣告，而且已经打了电话给遗产执行人，
试图向他们销售 PLUS 票据。
女王和我参加了一次 PCS 晨会，推介 MEXUS。我们简单的介绍了这笔交易，而后 PCS
的销售经理接替我们，做了一番热烈的鼓动演说，告诉他的销售队伍 MUXES 会给他们带来
前所未有的高佣金。衍生产品部是 PCS 经纪的最爱，因为我们的交易佣金最高，这次他们
也很兴奋。其中的一个就 MEXUS 的风险问了一个颇有些怀疑的问题，这个经理不予理会，
说这个问题完全没有关系。他说 PLUS 票据有"百分之九十九点九九的可能"如期还本付息。
我觉得这个预测好象高了点儿。
然而，在摩根士丹利似乎没人持反对意见。公司是墨西哥的坚定支持者。衍生产品部对
外公告几个星期内我们就完成了十五亿美元的拉丁美洲衍生产品交易。摩根士丹利的研究人
员对披索很乐观，认为它不会贬值。披索的价值对 MEXUS 和其他 PLUS 票据至关重要，披
索贬值会使这些票据的价值同时下跌。好在公司的墨西哥分析师厄内斯特布朗说披索贬值的
风险微乎其微。他甚至多次公开强调，披索的风险是升值而不是贬值。如果披索确实升值，
那么 PCS 经理就是对的，PLUS 票据有"百分之九十九点九九的可能"如期还本付息。有了这
样令人鼓舞的建议，还有这样的可能性，MEXUS 卖得很好。
当然，和多数衍生产品交易一样，MEXUS 也不是完全一帆风顺。当绝大部分票据都被
认购后，所有人都在开玩笑，说有一笔类似的交易，他们在最后一刻才发现忘了成立百慕大特别公司。提起那时的恐慌，所有人都放声大笑。紧接着我们意识到，由于把全部精力花在
MEXUS 的销售上，我们也忘了成立公司。就象尤吉波拉常说的，"又是一次似曾相识的经
历"。我们立即给百慕大的律师打电话，发现我们只有勉强够用的时间 -- 还要假定律师能
找到百慕大的财政部长。MEXUS 的公司章程需要他签字，然后才能成立。一小时后，律师
来电话说为了给文件签字，他把财政部长从百慕大国会的会议中拉了出来。公司可以按时成
立。
在我们操作 MEXUS 的同时，衍生产品部和墨西哥国民银行，挟 PLUS 票据第一期盛名
的那家墨西哥银行，商谈发行另一笔 PLUS 票据。这类谈判的典型目标是锁定客户，签订承
诺函，明确双方的责任、交易的结构、时间；还有最重要的 -- 费用。一旦承诺函签妥，衍
生产品部的形式就一派大好。所以，尽快签订承诺函的压力是巨大的。和墨西哥国民银行的
谈判进行得很艰难。稻草人没有参与谈判，但是他听说我们处于困境，他建议我们带上一个
Uzi 来活跃谈判气氛。考虑到近期充斥墨西哥的谋杀和绑架，随着谈判形式的恶化，我开始
觉得稻草人也许是对的。交易濒于崩溃。毕德育特森得知我们在墨西哥国民银行遇到了麻烦，
他把我们叫到他的办公室。他气急败坏。我们知道从技术上讲，他仍然是纽约的老板，所以
我们准备好了听取他的定期发作的激烈批评。
虽然女王的职务比森低得多，她却在和他打交道时采取了权威的态度。她劝他镇静下来，
说我们很快就可以完成交易。现在还有两个障碍：票据发行的规模和超额抵押率。我们想做
至少二亿五千万美元的交易，使我们的时间和成本物有所值。另外我们相信我们的投资者要
求至少百分之十五的超额抵押作防护层，和最近一笔 PLUS 票据交易一样。森越听越生气，
最后勃然大怒。他抓起电话，咆哮着让人接通远在墨西哥城的墨西哥国民银行的电话。他要
让那个总是带着太阳镜的刀锋战士，墨西哥国民银行的���拉尔多瓦格斯，知道他的想法。那
边瓦格斯刚拿起电话说了声"喂"，森便一发不可收拾。他省略了寒暄，单刀直入的说："你
要么做二亿五千万美元和百分之十五的超额抵押，要么就什么也别做"。话筒的另一端是一
阵长长的沉默。刀锋战士似乎根本没想到森会来电话，更没有预料到这样的正面攻击。他平
静的回答说他一直在和女王还有 RAV 小组的其他人交涉，而且谈判也有进展。他问森是否
和我们讨论过正在进行中的谈判。森不理睬他的问题，再次试图迫使他同意我们的条件，但
是刀锋战士不肯让步。最终，他们挂断了电话。
森大发雷霆。他尖声骂了一句"我*这笔交易！"然后愤然离开了办公室。这下女王也气
极了。到目前为止，尽管困难重重，她的谈判还是有成效的，而且她非常想得到这笔交易。
墨西哥国民银行不仅是个重要的客户，还是未来业务的极好资源。现在可好，森使瓦格斯和我们疏远了。她吼道："如果我们失去这笔交易，这都他妈的是他的错！"然后也一怒而去，
剩下我和马歇尔萨兰特站在那里。我们互相看了看，耸了耸肩膀。我们知道这笔交易完了。
森又回到了他喜爱的下棋之外的另一项活动：在世界杯足球赛期间赌球。他创造了涉及若干
个球队的复杂赌注，这时他显得很轻松。他说："我喜欢这种比赛，但是这和墨西哥国民银
行那回事一样。因为两边都有混蛋，所以很可能成不了事"。他还嘲笑稻草人出气。那天稻
草人拿给森一份拉丁美洲杂志，给他看上面的布拉迪债券期权表。
"这张期权卖家表很有趣"，稻草人说，显然不知道他到底在说些什么。
森回答："嗯，确实很有趣。不过它代表什么意思呢？"
稻草人耸耸肩膀，回到了他的座位。
森得知墨西哥国民银行拒绝签署承诺函后变得垂头丧气。他说："我没有任何理由留在
这里"。我其实很为他难过，但是不得不同意。我们讨论过可能的办法解决和墨西哥国民银
行争端，摩根士丹利可以通过卖出区间 策略，使超额抵押率增加到百分之十八。可是，这
个办法也失败了。
衍生产品部最终统计塞芬银行 MEXUS 交易的利润时，森多少恢复了点儿精神。他坚持
说更多的利润是可能的，并且自夸说"交易完成后我就是墨西哥市场之王"。他甚至宣称要戴
墨西哥草帽来上班。没过几个月，墨西哥披索崩溃之后，交易厅里流传着一幅漫画：一个乞
丐伸着他的墨西哥草帽乞讨零钱，标题写着"毕德育特森"。
尽管我们在 MEXUS 上赚了几十万美元，我的上司却远远没有满足。女王指示我把重点
从墨西哥转移，是时候侧重其他国家了。马歇尔萨兰特祝贺我顺利完成了 MEXUS，但是他
说这不过是笔"饼干模子"交易，我还没有成就任何新的东西。他说 RAV 小组需要些有创意
的点子，能够创造一百万佣金，或者更多……
虽然我的手头有几个规模宏大的构想，接下来的一笔 RAV 交易���几乎纯属偶然，它来
自遥远的菲律宾。和我们部门过去完成的很多交易一样，构思毫无征兆的来自别人的痛苦。
实际上，与其费尽苦心策划一系列赚钱的衍生产品交易，不如等着看在一个特定的时候有谁
处于困境，然后在他们周围寻找新的衍生产品。这一次，处于困境的是我们摩根士丹利的同
事。
所有曾去过菲律宾的人如果需要重返这个国家，都不可避免的只能想到一件事：
"brownout"。早在独裁者费尔迪南德马科斯用贪污和废物玷污菲律宾之前，这个国家就因此
而出名。Brownout 是指不完全的，却经常发生的停电，尤其是在首都马尼拉。Brownout 发
生时灯光暗下去，再暗下去一些，但通常不会熄灭。这种部分断供每天会发生十多次，时间加起来可能长达十小时。
肇事者是有五十七年历史的菲律宾国有电力公司，国家电力集团，简称 NPC 或 Napacor。
NPC 从第二次世界大战之前就开始经常发生断供。但是据菲律宾人说，在腐败的 NPC 成立
前，这个国家的电力断供并不严重。然而随着 NPC 在二战后日益强大，断供的频率和时间
都有所增加。NPC 长期处于垄断地位，也是很多苦涩笑话的嘲讽对象。例如：问："在菲律
宾，用蜡烛之前人们用什么？"
答："电灯"。
多年来，甚至几十年来，菲律宾几乎没有新建的电厂，原有的也没有得到修缮。在费尔
迪南德马科斯的独裁之下，NPC 变得越发腐败。不过值得安慰的是，马科斯时期的断供是
定时进行的，人们至少可以根据断供时间安排活动。但是到了 1994 年，断供的规律性，还
有马科斯本人，都早已一去不返。对于这个新民主国家的大多数企业来说，电力断供的随机
性严重恶化了它们的电力问题。Brownout 还象以往一样频繁，民主的唯一结果是使情况无
法预期。
有了这样的名声，NPC 难以在金融市场上融资也就毫不出奇。谁会愿意借钱给这么无
能的公司呢？由于存在无法通过供电创造足够的现金偿还债务的风险，评级机构给 NPC 的
评级是低于投资等级的垃圾级。
世界银行是 NPC 的首要债权人，也是它唯一的捐助者，同意帮助 NPC 向私人所有权转
化。世界银行称赞 NPC 的私有化是发展中国家的少数成功案例之一，甚至同意为 NPC 新发
行的十五年债券的本金偿付做担保。有了这个担保，NPC 债券的买家基本上可以确信十五
年后，因为有世界银行承诺还款，就算 NPC 破产他也能够收回本金。
摩根士丹利与世界银行和菲律宾都有密切的联系，所以，部分是为了保持良好关系，摩
根士丹利的投资银行家同意包销 NPC 一亿美元的新债发行。不幸的是，他们事先没有向衍
生产品部咨询。尽管有世界银行的担保，投资者仍旧厌恶 NPC 的债券。摩根士丹利的垃圾
债券小组负责 NPC 债券的销售。虽然销售劣等债券是他们的专长，可是这次就连他们也无
能为力。
这笔交易推广时，客户不停的质问经纪电力断供的恐怖故事。在民主的马尼拉，问题已
经非常严重，有些公司甚至开始利用断供来创造业务。私有的发电机甚至已经成为受欢迎的
营销术。投资者听到的故事包括一家有私人发电机的美容院做广告推介"Brownout 美容特价
"，还有其他几个餐厅在门外贴了"没有 Brownout"的牌子。
不出所料，NPC 交易是一场灾难，大部分债券积压在摩根士丹利垃圾债券组手里。垃圾债券交易员为此头痛不已。他们急于要在债券价格下跌前脱手，越快越好。他们跑到交易
厅的另一边请衍生产品部帮忙。我们该怎么办？请帮我们想个办法吧！他们向我们请求。我
们必须帮助他们。
NPC 债券的基本问题是，虽然本金的偿付有世界银行做担保，其间十五年的利息支付
却没有。评级机构认为世界银行的担保不足以使包括本金和利息的整个债券得到高评级。结
果，整个债券得到了信用等级最低的部分 -- 利息 -- 的评级。很多潜在投资者因此不能买
NPC 债券。
这是我们熟悉的领域。衍生产品部在 PLUS 票据上曾遇到过这样的问题，而且我们还设
计过 RAV 重新包装债券以获得高信用等级。现在，我们需要找到一个办法，说服评级机构
也给 NPC 一个高信用等级。
我知道最近雷曼兄弟公司说服标普给了一种债券 AAA 级，因为这种债券的本金和一小
部分利息是 AAA 级的，尽管大部分利息并不是 AAA 级的。债券包括本金和利息两部分，
通常，由于是同一个实体承诺偿付本金和利息，两者的信用等级是相同的。但是就 NPC 债
券而言，利息是垃圾(NPC 支付)，本金却是黄金(世界银行担保)。雷曼的交易用的是一种类
似的债券。我在第一波士顿的新兴市场部工作时就接触过这一类的债券，它被称作布拉迪债
券。布拉迪债券和 NPC 债券相似，它的本金偿付有 AAA 级的美国政府零息债券做支持。
同样，布拉迪债券的利息支付却要靠发行债券的发展中国家，墨西哥、巴西、尼日利亚等等。
换句话说，利息是垃圾级的。雷曼公司发现的决窍是这样的：如果你把布拉迪债券放进一个
信托公司，再在垃圾级的利息中加上一些零息债券，你就可以说服标普把整个信托公司评为
AAA 级。两者的合并就象烤一个蛋糕，再在上面撒上糖粉。蛋糕是劣等的，糖粉却是纯巧
克力的。糖粉可以说服评级机构，把劣等蛋糕说成是巧克力蛋糕。
有了这层糖粉，信托公司实际包含三个组成部分：垃圾利息、AAA 级利息和 AAA 级
本金。标普要求用细体字说明 AAA 评级只适用于信托公司中"真正的"AAA 级组成部分，而
不适用于垃圾利息部分。然而，对于多数投资者来说，细体字无关紧要。例如，虽然很多大
型投资者，包括各种共同基金和保险公司，不能投资于布拉迪债券，这种信托单位却没有问
题。
零息债券市场是衍生产品，也是衍生产品灾难的沃土。大多数投资银行的零息债券交易
都很活跃，它的价格甚至每天都登在华尔街日报上。美国财政部有一套程序，使投资银行可
以把政府债券的本金和利息分开或重组在一起，所以零息债券又称分拆债券。一种政府债券
是由若干次定期偿付组成的，每一次都代表一种单独的分拆债券。每一种分拆债券都是一种零息债券 -- 没有利息，在到期日一次性支付。在第一波士顿，我曾经听到过很多对一个零
息债券交易员的赞美之词，据说他一年能为公司赚五千万美元。第一波士顿是出名的零息债
券大鳄，年初的时候，英格兰银行还请第一波士顿调查过分割英国政府债券的问题。
我一直无法理解第一波士顿的零息债券交易员 -- 或是任何其他银行的零息债券交易
员 -- 怎么能赚这么多钱。零息债券市场的流动性极强，而利润率总的来说非常低，尤其是
和其他更复杂的衍生产品相比。在这个市场，暴利似乎是不可能的，除非他们是和傻瓜交易。
所以我认为传言中的五千万美元利润是假的，或者至少是夸大其词。
我那时不知道这些家伙的交易对手中有个叫约瑟夫杰特的人。杰特是奇德匹波蒂公司的
零息债券交易总监。在奇德公司的小天地里，杰特是个超级明星。根据奇德公司的会计系统，
杰特赚了数亿美元的交易利润，因此奇德公司痛快的发给了杰特几百万美元的年终奖金，还
把他评选为 1993 年的最佳雇员。
然而，在奇德公司之外更大的世界里，杰特的声望却没有这么显赫。不客气的说，1993
年的时候很多交易员都认为杰特是华尔街最糟糕的交易员之一。他的出名是最近的事，在到
奇德公司以前，他的华尔街职业生涯一直乏善足陈。此前，杰特曾经受雇于我的两个雇主。
在第一波士顿，人们只记得他是个职位低下的怪人，有一天他被发现藏在交易厅旁边的壁柜
里。到了奇德公司后，杰特才崭露头角，很快被提升为董事总经理和交易总监。其他的交易
员和杰特交易都赚了大笔利润，他们觉得杰特在奇德公司的成功令人费解。
投资大师华伦巴菲特曾经说过，如果你不知道谁是傻瓜，那就是你自己。在这次事件中，
奇德公司绝对不知道谁是傻瓜。奇德公司付给杰特九百万美元奖金后不久，就发现杰特的巨
额利润是骗人的。杰特不但没给公司赚到几亿美元，他反而赔掉了大约三亿五千万美元。奇
德立即冻结了杰特的奖金，并且解雇了他。通用电气公司不久前刚刚收购了奇德作为进军投
资银行业大计的一部分。通用电气对这一发现自然不太高兴。没人清楚到底是杰特，还是奇
德的会计系统是事件的始作俑者。
事态继续恶化。接下来的几个月，奇德公司将宣布更多的亏损，原因包括：一个高级雇
员错误的记录了掉期仓位；一个债券经纪业务副总裁报错了佣金；两个政府债券交易员由于
保留未经对冲的仓位造成了交易亏损；还有最后的但是同样重要的，奇德发现二十八岁的债
券衍生产品副总裁克利弗德开普兰不但给公司造成了巨额亏损，而且在职期间一直有第二份
工作，罗斯柴尔德银行美国分公司的受薪顾问。虽然奇德公司解雇了所有上述雇员，只有杰
特经历了短暂的知名度��他频频露面，出现在多种杂志的封面上、六十分钟时事报道节目中，
还有几个月后曼哈顿的联邦法庭上。每一次他都否认做错了任何事。开普兰也经历了几分钟的知名度。他���前曾经在摩根士丹利工作过，我听说他声称在欧
洲有度假别墅，而且经常在那里组织奢华的和工作有关的假日活动。在奇德公司，尽管有两
个众所周知的问题，开普兰据说还是拿到了五十万美元奖金。首先，开普兰负责协调的一笔
复杂的意大利交易，DELS（代表衍生产品加强性资产连结证券 ）赔掉了一百七十万美元。
再者，交易营销期间，奇德的雇员发现开普兰没有必需的证券从业资格。据《华尔街日报》
报道，开普兰的上司让他先完成交易，以后再去考试。
讽刺的是，奇德最终解雇开普兰不是由于上述问题，而是因为公司管理层发现了他的第
二份工作。事情的起因是罗斯柴尔德要求奇德报销开普兰的某些信用卡消费支出，其中包括
一件毛皮外套。正是这件毛皮外套使开普兰声名狼藉。经过一阵各执一词的嘈杂，开普兰终
于在 1994 年 6 月 2 日给《华尔街日报》回了一封信，否认他曾经买过，更不用说报销过，
那件毛皮外套。他还声称奇德从一开始就知道他在罗斯柴尔德的工作。针对杰特的指控就严
重多了。他怎么赔掉了三亿五千万美元呢？奇德的会计系统允许交易员买入分拆债券后记录
另一个高得多的市价，因而提供了伪造利润的空子。问题来源于分拆债券是以原有的债券面
值为参考来进行买卖的。但是，因为分拆债券只是原有债券的一部分，它的价值比整个债券
的价值低很多。举例来说，假设一种债券面值一千美元，市价也是一千美元，你可能以二百
美元买到从这种债券分割出来的分拆债券，它的面值仍然是原有债券的面值，一千美元，但
它的价格只有二百美元，是面值的大幅折价。还记得现值吗？二百美元就象手里的鸟。
基本上，奇德的会计系统允许你用一个价格买进分拆债券，再立刻用另一个高得多的价
格将其卖出，从而制造出"魔术般的"利润。而实际上，分拆债券仍旧只值二百美元，而不是
一千美元，真正的利润是零。我们并不清楚杰特是不是这个技术问题的幕后策划者，或是奇
德的高层一直对虚假利润知情。不过两个事实很清楚：第一，奇德的会计系统未能揭露三亿
五千万美元的分拆债券交易亏损；第二，杰特被解雇之前是奇德的分拆债券交易总监。另外，
那三亿五千万美元似乎部分转移到了第一波士顿，至少为五千万分拆债券交易利润中的一部
分做了贡献。
奇德的问题虽然公开了，但是并不广为人知的是许多其他银行的分拆债券交易员也虚构
报表夸大他们的纸上利润。不过这些行为和奇德相比是小巫见大巫。在其他银行，交易员最
多只能偶尔记录高于实际出售价格的分拆债券价格，以使某一天的利润显得比实际高。尽管
这种"加价"行为很普遍，而且几乎无法被发现，但是效果通常只有一天。当然这不合法，即
使只是一天，但是人们似乎觉得这无关紧要。实际上，这种行为之所以不更加普遍的唯一原
因是绝大多数会计系统能立即发现问题。第一波士顿的交易员永远也不可能掩盖三亿五千万美元的亏损。至少，就我所知如此。
我就要开始漫长的分拆债券之旅了。我知道雷曼的交易很成功，尽管我怀疑它成功的主
要原因是巧妙的名称缩写。这笔交易叫作 BIGS，代表布拉迪收益政府证券 。所有的人都喜
欢 BIGS，雷曼一共销售了超过一亿美元的债券。
我提议用 BIGS 的构想包装摩根士丹利失败的 NPC 交易。和布拉迪债券一样，NPC 债
券也有 AAA 级的本金担保。如果我们把 NPC 债券和一些分拆债券装进一个信托公司，或
许也可以说服标普把新的信托单位评为 AAA 级。至少这值得一试。
最初，经纪们开玩笑说这种交易是巨大的骗局。我没有反对。然而，我们的很多衍生产
品交易都是骗局，何况情况表明这个构想实际是可行的。骗局与否，衍生产品经纪开始欢欣
鼓舞。假如我们能用这样莫名其妙的评级伎俩说服标普给予高风险的菲律宾债券最高的信用
评级，我们就能卖掉 NPC 债券。
包揽交易构想的功劳是件困难的事，尽管我受之有愧，尽管有更资深的雇员的竞争，我
还是想了一个办法。所有的 RAV，包括我们要用于 NPC 交易的这个，都有自己的名字。我
们用于 PLUS 票据的百慕大公司的叫 PLUS 资本公司；用于 BIDS 的公司叫 NTN 资本公司。
为了使我在 NPC 交易中的地位永不磨灭，或者至少保持到十五年后债券到期，我说服了我
的上司用我的名字来命名这家公司。表面上交易的名字 FP 信托代表第一菲律宾信托，但是
衍生产品部的所有人都知道 FP 其实代表弗兰克帕特奈。
既然 NPC 交易是以我命名的，我就要确保它成功。我负责为 FP 信托做"簿记"。我帮助
对摩根士丹利的销售队伍进行业务培训，记录下有兴趣的客户，而且参加了大量的销售拜访。
交易很简单，NPC 债券的利率是百分之九点七五，我们只添加了另外百分之零点五的美国
政府分拆债券(劣等蛋糕上的糖粉)，使全部利息达到百分之十点二五。这样一来，不但本金
偿付有世界银行担保，而且这种债券 -- 或者说这种债券的一部分，如果你读了细体字的话
-- 被标普评为 AAA 级。我们彻底查阅了摩根士丹利的客户资料库，向几乎一百个不同的客
户推介了这笔交易。
我参加了初期的几个销售介绍，失望的发现效果差强人意。客户一开始表示有兴趣，然
后在最后一分钟决定不买，或表示对其他交易感兴趣。我向一个经验丰富的经纪解释过这笔
交易后，他安排我们去见同一条街上的一家大型保险公司的总经理。我们离开前，我让他估
计一下成功的可能性。他从椅子上倾过身子，微笑着让我放松一点。带着浓重的，几乎无法
理解的波士顿口音，他断言："让我告诉你个秘密，弗兰克。这是我们这一行最基本的原则"，
他停顿了一下以制造戏剧化的效果，接着说："如果一种债券不能用两张曲棍球票和一瓶好酒卖出去，这种债券是卖不出去的"。
那可能是我在摩根士丹利得到的最好忠告。这个经纪从研究部拉了一个有魅力的女同事
来充门面，我们就一起出去了。我们匆匆转过几座大厦来到这家公司位于第八大街的总部，
在一间大会议室等待总经理和他的助理。
经纪解释了这笔交易。总经理有兴趣，可是说他还从来没买过菲律宾债券。他一方面承
受着"国际化"的压力，另一方面又面临着不能购买非美国债券的监管限制。他似乎对这笔交
易不放心，经过讨论他决定菲律宾太远了，他更想买离家近一些的东西。我们既没有带酒，
也没有带曲棍球票，即使带了也于事无补。
这个经纪很失望。我知道他不一定是关心 FP 信托，他只是想要一笔丰厚的交易佣金。
我也知道我们有许多离家更近的交易可以推荐给这个家伙。虽然其他的交易不是以我命名
的，但是一样会给我们带来厚利。多年前，我曾在麦当劳作过收银员，受过"建议性销售艺
术"的培训。如果顾客买了芝士汉堡和薯条，我会问："请问要不要加一个配套的苹果派？"
同样的策略在摩根士丹利也适用。如果客户要买政府债券，你问："请问要不要加一些配套
的杠杆衍生产品？"通常投资都会说要，或者至少继续问些问题。
这一次，既然这家保险公司不想要菲律宾，我们就提供其他口味。我问总经理拉丁美洲
怎么样，他说他可能会考虑投资阿根廷。幸运的是，我带了一笔阿根廷交易的营销材料，当
场递给他一份。他说这笔交易看来有点儿意思，他会再和我们联系。我们离开时，经纪冲我
眨了眨眼睛。
不幸的是，我们仍然需要为 FP 信托找买家。这项工作前景黯淡。不少客户说他们拒绝
玩评级机构游戏。一个经纪沮丧的描述了他向某个客户推介交易的情况。在一间会议室里，
他在黑板上写了最高机密，然后解释了衍生产品部的火箭科学家如何说服标普把这种债券评
为 AAA 级。他的结束语是："来吧，你知道你对这笔交易有感觉。" "感觉"是对购买债券的
兴趣的一种暧昧说法。客户粗暴的回答说他不但对这种债券没有感觉，而且他还有另外四种
答复供这个经纪滚蛋时选择：
第一， 幕后策划者是不是稻草人那个混蛋？
第二， 他妈的门也没有，你们的佣金太高了。
第三， 骗你自己去吧，你是白费心机。
第四， 我要把这件事告诉保监会。
尽管有六十多个客户对这笔交易表示了兴趣或做出了反馈，最终只有三个投资者真正下
了买单。幸运的是，其中的一个是美国教师保险协会 ，在市场上被称为 TIAA 或"教师"。教师是个规模庞大，而且广受尊敬的基金，它管理公立学校教师的退休基金。教师非常喜欢
FP 信托，竟然同意认购整笔交易的一半还多。我想不出为什么公立学校教师要让他们的退
休金依靠菲律宾电力公司的表现，但是有了教师带头，另外两个投资者很乐于购买剩下的部
分。
每一笔交易中最折磨人的一天都是"定价日"，就连只涉及买入分拆债券，再把它们装进
信托公司的简单交易也不例外。这一天摩根士丹利将买入分拆债券，然后通知投资者 FP 信
托的价格，精确到每一分钱。所有这一切都将在几秒钟内发生，通过电话，或者应该说是很
多电话。在定价日，我们需要若干部电话。
每个在华尔街工作的人都有他最喜欢的关于电话事故的故事。我的最爱是这个：一个交
易员让一个年轻的实习生在他去洗手间的时候看着他的电话。他不在的时候电话响了，于是
实习生接了电话。那边的��问："那我们的一亿债券完了没有？"实习生慌了，愚蠢的咕哝了
一句"是"。来电话的人回答说："好吧，你完了"，随即挂断了电话。自然，那种债券的价格
立刻直线下降。交易员回来后发现手里有一亿美元已经大幅贬值的债券。
不用说，如果有人未经允许就替他买了一亿美元债券，交易员肯定不会高兴，更不用说
这些债券跳水急跌了。实习生当场被炒了鱿鱼。从那以后，大多数投资银行都要求新雇员使
用没有送话口的"培训电话"。这种电话就象自行车的训练轮，目的是防止实习生在最初的几
个月里伤害自己，效果还不错。
我早就从培训课程毕业了，现在我所有的电话都有送话口 -- 不过在定价日我有时反而
希望它们没有。典型情况下只有一个人负责给新交易定价。如果你是那个人，你要同时监视
若干电脑屏幕，打若干电话。另外，你所有的上司都站在你身后看着。每隔几分钟，其中的
一个就会为数字的变化大喊大叫，或者要求知道我们会赚多少钱。这种压力是巨大的。不止
一次，年轻的雇员完成第一次衍生产品交易定价后身心俱疲，哭泣落泪。
我负责为 FP 信托定价，好在一切顺利。我们买进分拆债券，再卖给信托公司，和已有
的 NPC 债券一起打包，然后收取我们的佣金。衍生产品部一共卖了四千八百四十万美元的
FP 信托单位给三个投资者，我们欣喜若狂。
我还负责计算准确的佣金。百分之一的费率就是四十八万四千美元。我们的目标是一百
万。我知道象 FP 信托这样规模和风险的交易，超过百分之二的费率是极其可观的。我仔细
的统计了全部收入以便确认。没错，我完成了我的第一笔百万美元交易，FP 信托的全部佣
金几乎高达一百二十万美元。
唯一比衍生产品部经理还喜出望外的人是垃圾债券交易员。他们手里砸了几千万美元的NPC 债券，唯恐要赔本出售。好在通过衍生产品部他们得以高价出售这些债券。摩根士丹
利的投资银行家也欢欣鼓舞。他们不但保持了和世界银行以及菲律宾的良好关系，而且挣了
几十万美元的 NPC 债券包销费。皆大欢喜，我们拯救了世界，同时赚了一百万美元。谁会
在乎几年后那些公立学校教师的灯会不会熄灭呢？
很久以后我才得到坏消息。标普来电话通知我，他们将要修改几笔摩根士丹利衍生产品
交易的评级，其中包括 FP 信托。这笔交易会保持 AAA 级，但是标普要在 AAA 下面加一个
下标 R（R 代表有限制的 ）。这样一来 FP 信托将变成 AAAR 级。这是一个可怕的消息。我
想我们早该预见到。一年多以前，标普宣布重新评估给予混合衍生产品和传统债券的混合性
证券的评级。那时标普的一个董事建议给某些评级加一个下标，表示标普只评价偿还能力，
而不评价全额偿付的可能。宝洁的巨额亏损曝光后，衍生产品已经成为受到广泛关注的问题，
标普正在采取严厉措施。
我受到了沉重的打击。我的光荣和骄傲。我的衍生产品之子，将永远打上一个下标 R。
我们的交易纪念牌也需要修改，加上衍生产品的红字，这个 R。更糟糕的是，我必须把这个
坏消息告诉每个人。一个傻乎乎的经纪问："如果这是个长期评级，他们怎么能这么快就改
变注意呢？" 垃圾债券交易总监气急败坏，他的评论包括"干掉他们"和"他们应该象个男人"。
我告诉他标普和我打过交道的每一个人，包括实际给这笔交易评级的人，都是女性。他大吃
一惊，但还是说："不管怎么样，把她们都干掉。"
我以为毕德育特森会生气，但是第二天的衍生产品部晨会上，他一进来就大叫我们的每
日简报太长了。会议后森走到我身边，嘟囔着："这个部门的人现在都有不受病毒感染的胳
膊，我们一定是进化了。"我无言以对，只好点点头走开了。几个星期后，又经历了若干投
资者投资衍生产品受损的公告，森站在交易厅中间大叫："如果再看到一篇衍生产品的文章，
我就去死！"近期的衍生产品灾难似乎使我的上司多少有点儿精神错乱，就连平时行为理智
的马歇尔萨兰特也变得怪异，他莫名其妙的担心前总统尼克松的死"肯定会把我们的业务搞
砸。"
唯一紧紧抓住现实的衍生产品部经理是女王。当我把坏消息告诉她时，她抓得更紧了--
这次她抓的是我的脖子。她问我标普到底为什么给 FP 信托 R 级。为什么我们最终谈判失败？
说老实话，我不知道 -- 尽管我猜测部分原因是标普是对的，这些债券确实不是 AAA 级。
几个经纪在听我们讲话，他们想看看我是否有答案。我不想撒谎，或是找个蹩脚的借口。我
们陷进了 R 级，而我却没有一个好的理由。于是，我诚实的回答："我不知道。"
女王爆跳如雷。那时候，我还不知道交易厅的最基本规则是永远、永远不要说这几个导火的字。我说出这句话的同时，女王开始在我的眼前尖叫，说"我不知道"从来不是可以接受
的答案。有人聚集起来看我当众受辱。
我说我不知道不能说"我不知道。"这又一次显示了我的无知。在交易厅，如果愿意的话
你可以说任何污言秽语，任何不堪入耳的卑鄙言语都没问题。但是那几个字却极其令人反感
厌恶。即使小声耳语"我不知道"，也会带来砍头的风险。
女王招呼另一个经理，告诉他我刚说了什么。他失望的摇摇头。我想知道他们是否打算
用肥皂清洗我的嘴。回想起来，我试图为自己辩护的努力相当可悲。
"假如我真的不知道怎么办？我说我不知道是因为我确实不知道。"
"我才不理你知不知道。"
"可是如果我不知道答案，我该怎么说？"
"编点儿什么。你说什么都无所谓，就是永远、永远也别再说我不知道。"
"但是我原来并不知道啊。"
"真它妈的见鬼，你再说一次试试！"
我痛苦的学到在衍生产品的游戏中，你不能犯一点儿错误，哪怕一次也不行。虽然衍生
产品部在 FP 信托上赚了一百多万美元，女王能记住的全部却是我用"我不知道"回答问题，
还有交易被评为 R 级。交易的积极影响已经被忘得一干二净。我曾经为交易以我命名而高
兴，可现在却想把交易的名字从纪念牌上刮下去。FP 信托被印在营销文件和招股书上，在
公司和几十个客户中流传。我无法解脱的和衍生产品部有史以来第一笔 R 级交易连在了一
起。我掉进了一个巨大的黑洞。
我急于自救。我肯定是一时糊涂，竟然回去找稻草人帮忙。我该怎么办？稻草人建议我
们抄袭雷曼的布拉迪债券 BIGS 交易。如果他们能做成这样的交易，我们也能。我以前从来
没试过照抄其他投资银行的交易。这肯定是个坏兆头：我们缺乏创意，以至于要贬低身价从
雷曼做过的交易中抄袭构思。不管怎么说，我们的剽窃企图也以失败告终，我又浪费了一个
月的时间。
我们试图在所有可能的方面复制 BIGS 交易。首先，我们买入布拉迪债券，加上另外的
利息作糖粉，然后改个缩写名字。稻草人最终选定的名字是"信用增强性期限票据。"这个名
字听起来真的很傻，而且 CEDN 这个缩写也不很好记。不过，这已经是稻草人迄今为止最
好的建议了。在这之前的提议包括"布拉迪重新打包 AAA 级证券信托 "（BREAST），"布拉
迪重新打包资产证券 "（BRAS），还有"拉丁美洲证券衍生产品 "（LSD）。稻草人开玩笑说
客户会对 BREAST 和 BRAS 有感觉 。可能他的想法有点儿道理，可是他们肯定对 CEDN一点儿感觉也没有。
几个客户当场拒绝了这笔交易，说他们不会为了混肴评级支付百分之一的佣金。保险公
司也在担心虽然全国保险理事会把雷曼的交易评为了最高的 NAIC-1 级，如果发现这种债券
不是真正的 AAA 级，他们可能会把它降级。他们是对的。R 级令每个人担心。女王听到这
些反应后大发雷霆，但是因为一个出乎意料的原因。客户因为担心评级的合法性而拒绝购买
这笔交易并没有触怒她；我们暗示我们做这笔交易只收百分之一的佣金却把她气疯了。她怒
骂："你们为什么告诉他们只有百分之一？告诉他们是百分之二！"
随着在美国客户中的持续失利，我开始注意海外市场。我听说东京对 AAA 的构思有一
定的兴趣。问题是如何把以美元计值的布拉迪债券转化成以日元计值的衍生产品。市场上有
以日元计值的布拉迪债券，但是规模不足以使交易有利可图。如果用美元债券，把美元掉期
成日元的成本又太高。布拉迪债券的平均期限是二十五年到三十年，而日本政府债券的最长
期限是二十年，所以无法用政府债券对冲掉期风险。我估计把美元掉期成日元将提高成本至
少十个基本点，这可能消除交易的利润。交易是可行的，但复杂无比，而且需要亲自到东京
去至少一次。我还没准备好。
与此同时，我们在伦敦的衍生产品同事也在忙于抄袭他们的交易。几家伦敦的银行根据
类似的信用评级机构手段完成了利润丰厚的意大利衍生产品交易。有报道说 J.P.摩根和高盛
都作过此类交易。据我们所知，这是一种以意大利政府债券为基础资产的普通 RAV。交易
包括三个步骤：首先，把以里拉计值的意大利债券装进一个特别公司；然后，公司找一家银
行签订���期合约，支付里拉，收回美元；最后，这家公司发行美元计值的债券。这三步程序
有一个非常重要的结果：新发债券是 AAA 级的。一个清晰的主题浮现了：评级机构似乎是
最有利可图的衍生产品交易的关键。
这样的交易适用于意大利的原因和 PLUS 票据适用于墨西哥的原因是一样的。该国的本
币债券信用评级高于外币债券。意大利的里拉债券是 AAA 级的，美元债券却不是。把里拉
债券装进特别公司再和 AAA 级银行签订掉期合约，你可以魔术般的创造出 AAA 级的意大
利美元债券，就和 PLUS 票据一样。
我知道 AAA 级债券等级内存在很大的变异性。包括花旗集团和 J.P.摩根在内的几家银
行不久前都成立了所谓的套利载体从中获利。象阿尔法金融、贝塔金融、ARGO 和高迪安
诺特早就利用简单的策略赚了大钱。它们买进最便宜的 AAA 级债券，同时自己发行更为昂
贵的 AAA 级债券融资。这种策略简直就是提款机，而且是个保守得不错的秘密。你可以说
服标普把你的债券评为 AAA 级，因为你只买 AAA 级债券。但矛盾的是，你买入的债券没有你的负债值钱。一点儿金融巫术，再加上莫名其妙的 AAA 评级，可以制造出永不停顿的
造钱机器。
我们获得了所有所需文件后，摩根士丹利的意大利交易还面临着两个问题。首先是取个
合适的名字的老问题。伦敦衍生产品部的很多特别公司是在卢森堡或荷兰成立的，这样的地
方要求我们在公司成立前几天上交一份拟使用的公司名单。五天之内我们将被告知哪个名字
可以使用 -- 如果有的话。有一笔交易，经纪上交了三十几个名字，但是全都被荷兰当局否
决了。最后上报的名单里包括"高佛"，这个名字是个玩笑，是电视连续剧"爱之船"里一个角
色的名字。当然，运气总是这样爱捉弄人，所有名字中只有这一个能用。一个日本投资者听
说交易叫作高佛，就问那是什么意思。当他听说高佛是一只鼹鼠时吓坏了。在日本，鼹鼠是
坏运气的征兆，那个迷信的投资者想退出交易。这次意大利的经纪运气不错，他们只上报了
十几个名字，"鹰港"就被选中了。这个名字是伦敦的一个资深经理挑的，是个加勒比海度假
胜地的名字，似乎不会冒犯任何人。
第二个问题出在标普。显然还没有人出过钱给意大利政府发行的里拉债券评级。虽然意
大利是欧洲国家里经济较弱的一个，它的里拉债券仍然很可能是 AAA 级。对于大多数国家
来说，如果外币债券的评级是 AA 级或更高，那么它的本币债券会被评为 AAA 级。意大利
就属于这样的情况。债券计值货币是问题所在，因为意大利可以印里拉来偿还里拉债务，但
偿还美元债务则要制造硬通货。标普已经接受了这样的逻辑：如果一种债券是 AAA 级的，
而且将其掉期成另外一种货币的银行也是 AAA 级的，那么新发债券可以被评为 AAA 级。
这种逻辑使意大利交易具有可操作性。唯一棘手的是在有人出钱之前，标普不肯说意大利的
里拉债券是 AAA 级的。
伦敦的同事需要有人在美国就鹰港的交易与标普沟通，所以我打电话给一个标普的分析
师讨论意大利的评级。他很谨慎，坚持他"既不能确认也不能否认意大利的里拉债券是 AAA
级。"他说由于没有人付钱给意大利评级，公司不允许他公开他的观点。如果摩根士丹利进
行涉及意大利政府债券的交易，除非我们出钱，否则无法得到 AAA 级。给一笔小型的衍生
产品交易评级还算便宜，但是给整个国家评级就是另外一回事了。我们绝对不打算出钱把整
个意大利评为 AAA 级。
幸运的是，标普愿意接受折中方案。我们在交易宣传中不说是意大利债券，而是说这笔
交易涉及欧洲七国政府债券中的一种，其中的六个已经被评为 AAA 级。当然，每个人都知
道我们实际使用的是意大利债券，但是七国之一带来的不确定性满足了标普。他们相信没人
可以用鹰港作为证据，说意大利是 AAA 级，所以同意把我们的债券评为 AAA 级而不要求我们支付意大利的评级费。如果真有人试图这么做，标普可以宣称交易用的实际债券可以是
其他六国中的任何一个，而它们都已经付费被评为 AAA 级。鹰港就象一把左轮手枪，里面
只有一颗子弹。只要鹰港保持这种俄罗斯轮盘赌的形式，标普就可以把它评为 AAA 级，尽
管它知道如果摩根士丹利扣动扳机，射出的子弹是意大利。
我无法相信某些 RAV 交易竟变得如此这般的 convoluted。有没有人知道这些疯狂交易
的内幕呢？如果《华尔街日报》发现了这些交易会怎样呢？我以为《华尔街日报》还没有发
现，否则我们应该已经读到报道了。我想了解新闻媒体对我们的业务到底有什么看法。《华
尔街日报》正要举行一个大型的衍生产品研讨会，我幸运的得到了邀请。
很多对近期的衍生产品灾难进行过高调评论的评论员都参加了研讨会，大多数执业界牛
耳的投资银行也有人出席。《华尔街日报》的金融市场主编道格拉斯希兹是会议主持人，其
他参会的《华尔街日报》记者包括巴巴拉多奈利、劳拉格兰尼托、史蒂夫列宾和杰弗瑞泰勒，
他们每天都就各式各样的金融问题发表文章和评论，题目包括监管、银行、基金��对冲基金、
高科技金融业务，当然还有衍生产品。他们是世界上最消息灵通的财经新闻记者。另外有几
个来自华尔街的专题发言人：大通曼哈顿银行的衍生产品营销总监弗雷德查普利、纽约商品
交易所的总裁帕特里克汤普森、以及资本市场风险顾问公司的合伙人莱斯利拉尔，他向不少
衍生产品灾难的受害者和肇事者都提供过咨询服务。我想，肯定会有人至少提及我们销售的
衍生产品。记者们会问什么样的问题呢？如果银行家说"我不知道"，算不算是可以接受的回
答呢？
但是我失望了。问题和回答都是乏味的，没有人谈到和我们近期的交易哪怕有丝毫相似
之处的衍生产品。记者显然不知道它们的存在，而如果银行家知道的话，他们肯定只字未题。
在某个时刻，话题转到了近期的衍生产品交易是否适合一般投资者。有几个故事涉及投资者
同意购买奇特的掉期交易，例如获取的某种利率指数，比如伦敦银行同业贷款利率的三次方
的掉期收入。这样的交易显然是纯粹的投机。投资者并没有伦敦银行同业贷款利率的三次方
的债务需要通过这样的掉期对冲。尽管如此，业内的代表还是不愿意承认此类交易对于投资
者来说是不适当的赌博行为。当他被问道伦敦银行同业贷款利率的三次方可能是怎样的对冲
时，大通银行的弗雷德查普利半开玩笑的回答这笔掉期是伦敦银行同业贷款利率的三次方的
对冲。他的回答引起了一阵紧张的笑声。专题讨论小组中的一个法学教授作了总结，他说完
美的对冲只有在日本花园里才存在。在我看来，这场研讨会的内容水准很低，所以可能永远
也没有人发现我们的交易。要发生什么样的事才能引起人们的注意呢？《泥鸽靶》第七章
阿根廷前政治领袖胡安.多明戈.贝隆的夫人，人称“艾维塔”的玛丽亚.艾娃.杜瓦蒂.贝
隆，悲剧般地死于 1952 年，享年 32 岁。整整 40 年后，阿根廷政府发行了有史以来最丑陋
的债券。如果艾维塔活着的时候看到了这种债券，哪怕只有一眼，后果不但会冒犯她有口皆
碑的文化品位，甚至可能害死她。
这笔规模庞大的 55 亿美元债券被称为 BOCONs，是阿根廷中央银行在 1992 年 9 月 1
日发行的。这次债券发行是阿根廷共和国根据立法要求制定的债务重整计划的一部分，中央
政府需要集中分散在地方政府、供应商、退休者、养老金领取者以及法律诉讼中的债务。新
债券发行了若干个系列，其中之一叫做 BOCON Pre4s，是最丑陋的一种。
BOCON Pre4s 的丑陋有几个原因。首先，在发行后的最初六年里，它们不支付任何利
息。对于阿根廷央行来说不付利息是件大好事，但是对于退休者和养老金领取者来说就不同
了，他们很可能每个月都指望利息收入过活。很少人愿意持有不付利息的债券，除非发债人
的信用非常好，而阿根廷政府显然不是这样的人。再者，这种债券的本金每个月都根据若干
种利率的复杂均值而增加。结果，每个月你都不知道实际拥有多少债券。开始时你可能有
100 美元的 Pre4s，但下一个月你可能有 100.43 美元，再下一个月是 100.79 美元。光是记录
实际拥有的债券数就是个噩梦。更有甚者，等你终于开始拿到利息，已经上升了六年的本金
却掉头下降了。本金的偿付通过 48 次分期付款完成，利息的支付则根据当时的本金数，因
此也是下降的，两者的形势同样无法预期。至少，你知道最初的六年没有利息，此后的 48
次分期付款却是个未知数。六年后的利率是每个月 2?08%，直到第 47 个月，但是本金是多
少并不确定；第 48 个月的利率是 2?24%。每个月的实收利息根据复杂的公式和剩余的本金
浮动。这够复杂费解的了吧？艾维塔肯定不会为此高兴的。
BOCON Pre4s 的投资者几乎无法确定债券的价值，所以他们痛恨这种债券。除此之外，
投资者还要担心六年后阿根廷政府改变主意，决定不给这种债券支付任何利息。这种可能性
是真实存在的。很多投资者都认为拒不付款是 BOCON Pre4s 的重大风险，因而这种债券的
信用评级很低。Pre4s 还有其他令人讨厌的特质：利息的税收不确定(如果有利息的话)，央
行可以在任何时间赎回债券，却不给投资者任何补偿。Pre4s 只有一个好处——它是以美元
为计值货币的。但是这似乎起不了多大的作用，因为阿根廷最近将阿根廷比索按 1∶1 的汇
率钉住了美元。
当我的上司指示我寻找阿根廷衍生产品时，Pre4s 并不是首选。虽然如此，年底越来越
近，我们需要最后一击，确保分奖金的时候能够理直气壮地说我们为公司赚了很多钱。我们仍然在寻找衍生产品部的“年度交易”。我们已经试过了墨西哥、巴西和菲律宾，现在轮到
阿根廷了。
我们的第一击是屡试不爽的 PLUS 票据方案，把墨西哥债券换成阿根廷债券。我们试过
用比 Pre4s 强得多的 FRBs 债券，把它装进 RAVs 然后卖给美国投资者。但是我们没能为这
种票据拿到好的信用评级，因而无法将其出售给很多大买家。那些极具进攻性的私人客户服
务经纪试图找些有钱的个人客户，可他们也失败了。
接下来，我们尝试了阿根廷布拉迪债券，也比 Pre4s 强多了。我们提供将各种风险剥离
的衍生产品，把布拉迪债券分拆成三部分：短期利息收入、长期利息收入和本金偿付。我们
把不同的部分卖给不同的投资者，其中也包括阿根廷政府，协助它的债务重整策略。然而，
投资者拒绝了这笔交易。尽管我们设法安排了和阿根廷政府官员会面，结果却是灾难性的。
高级政府官员甚至连面都没露，低级官员迟到了几个小时，而且当场拒绝了我们的提议。我
们气极了。你能想像吗？阿根廷共和国看不起摩根士丹利？
我们的第三个设想是个更为彻底的提议，用美国十年前的方法重建整个阿根廷住房按揭
体系。其中最迫切的需求似乎来自阿根廷按揭银行，它需要融资 4 000 万美元来购买住房按
揭权益，以便最终用美国的方法把所有按揭权益纳入资产项。阿根廷按揭银行的很多按揭都
是不良贷款，特别是作为政治好处的低息贷款更是如此。阿根廷新任命的经济部长，多明戈.
卡瓦罗，也要求阿根廷按揭银行清理资产。我们花了几个星期制作计划，还请了一家阿根廷
银行帮我们提交方案，但是这份方案也被阿根廷共和国否决了。一个政府官员的答复是“僧
多粥少”。
但是三次失败不足以使我们放弃，衍生产品部不懈地在阿根廷寻找机会。有个客户说高
盛公司刚刚在阿根廷完成了一笔衍生产品大交易，我们的经纪很快找到了高盛交易的招股
书。看来高盛用的是 BOCONs，用衍生产品将其简化，然后把新的混合体卖给美国投资者。
他们使购买 BOCONs 变得轻而易举，所以美国投资者买了 1 亿多美元的债券。我们估计高
盛赚了好几百万美元。
我们开始不知羞耻的抄袭高盛的交易。高盛的构想相当简单，而且还有些结构上的问题，
我们对此进行了改进。高盛使用了 BOCONs 的一个叫做 Pre2s 的系列，它和 Pre4s 差不多，
不过稍微好一点儿。在我们看来，基础资产越差越好。Pre4s 是所有阿根廷债券里面最差的，
所以也是最便宜的。再者，对于投资者来说，简化了的 Pre4s 要比简化了的 Pre2s 更有吸引
了。我们决定用 Pre4s。
我们的 Pre4s 交易本质上有三个简单的步骤。首先，我们把 Pre4s 装进一个信托载体，这次是家开曼群岛信托公司。Pre4s 的每一笔收入都将支付给开曼信托，直到 2002 年 9 月
Pre4s 到期。接着，我们安排这家信托公司和摩根士丹利签署协议，摩根士丹利将在 Pre4s
进行支付时收到所有收入，每年付给信托公司固定的百分之十四点七五利息。由于 Pre4s 尚
未支付任何利息，摩根士丹利实际是贷款百分之十四点七五给这家信托公司 -- 至少最初是
这样的。当然，摩根士丹利需要借钱筹得资本，再贷款给开曼信托，这是有风险的；而且，
如果阿根廷拒绝偿还 Pre4s 债务，摩根士丹利可能无法偿还贷款。最后，开曼信托以摩根士
丹利支付利息的承诺作支持，发行信托单位。
这些信托单位很简单，它们支付百分之十四点七五的利息，部分由摩根士丹利担保。对
于潜在的投资者来说，这些信托单位和原有的 Pre4s 相比有了巨大的提高：它们马上就支付
利息；本金不会波动；而且预期收入自始至终一清二楚。和 Pre4s 相比，这些信托单位相当
令人满意。
投资者很喜爱这笔交易，尽管我们没能给它起个巧妙的名字，销售也很顺利。我们最后
决定用"重新包装阿根廷国内证券信托第一期 "，可以简称为 RADS，不过我们一般干脆把
它叫做"Pre4s 信托"。尽管名字差劲，这笔交易仍旧得到了投资者的追捧。
Pre4s 信托和我们这一年销售的 RAV 模式相同。首先，我们在国外找出具有成本高昂的
投资壁垒的债券。BIDS 的壁垒是监管规则；PLUS 票据和 FP 信托的壁垒是信用评级；Pre4s
的壁垒是就是丑陋。然后，我们设法使国外的投资者可以绕过这些壁垒进行投资。这种模式
为我们创造了可观的利润。
通常，我们的交易都有一个首要买家。很多 RAV 的首要买家都是中西部的不那么老练
的保险公司。Pre4s 信托也不例外，首要买家是个中部的保险公司。其他投资者要老练一些，
其中包括塞芬银行，那家有着核废物徽标的不知餍足的墨西哥银行；几个美国的大型共同基
金；甚至还有一些进取的私人客户。但显而易见的是，即使是最老练的投资者也不清楚交易
的运作手法。把支付方式化繁为简的价值计算复杂得难以置信，我们精心开发了复杂的电脑
模型进行这些运算，但是我相信任何买家都不具备类似的能力。否则，他们不大可能同意多
付给摩根士丹利几百万美元，这额外的几百万美元就是我们的佣金。
和 FP 信托不同，Pre4s 信托的销售拜访中几乎没有灾难性的故事。但是，其中有一次
特别值得一提。有个年轻经纪 -- 他是个身材高大的金发小伙子 -- 要向一家保险公司的私
募和信用产品总监推介这笔交易，他请我一起参加。我同意了，部分是因为我很想知道他对
客户的看法。
我们的会议进行得很顺利。我解释了 Pre4s 信托，客户 -- 她是位非常迷人的女性 -- 似乎有兴趣。她问了几个具体问题，我们也讨论了她的公司最近过投资的其他交易。会议过程
中，金发经纪始终专注的盯着这个女人，几乎没有说话。她离开后，他把我拉到一边，告诉
我他认真的想过了，而且已经做出了判断。
他诚恳的说："我永远、永远也不会骗她"。我吃了一惊，看着他等着他笑，哪怕只是微
微一笑。但是他没有，他是认真的。尽管他既没有考虑交易的细节，也没有考虑客户的问题，
他却在会议中解决了一个重要的问题：他永远也不会欺骗这一个客户。后来，她也确实没有
认购这笔交易。
有几个客户表示了一定的顾虑，他们担心我们会不会以公平的价格买回这些票据。很多
买家只打算持有票据两三年的时间，担心由于这是些不同寻常的债券，他们可能难以找到除
了摩根士丹利之外任何其他的买家。他们害怕在这种困境中，摩根士丹利将撕掉他们的脸。
他们确实有理由害怕。一个旧金山的基金经理拒绝购买 Pre4s 信托，理由是这笔交易很象摩
根士丹利曾经卖给他的瑞典克朗--瑞士法郎 PERLS。那笔交易的价值在一夜之间几乎从一百
跌到了七十五。我们向他保证 Pre4s 信托和 PERLS 绝无相似之处，但是我们不能保证它不
下跌。这是个严重的分歧。摩根士丹利承诺买回债券，但不能承诺价格公平。我们无法预测
金融市场，尤其是在阿根廷。
尽管有反对的声音，这笔交易还是很容易销售。十来个投资者对交易的条款感到满意，
同意认购。最终，我们卖掉了价值一亿二千三百万美元的 Pre4s 信托单位。一般来说，复杂
的衍生产品交易的佣金是百分之一到百分之二。然而， Pre4s 信托实在是太复杂了，以至于
投资者无法正确估算它的价值，他们同意支付比实际价值高得多的价格。Pre4s 信托的利润
高达四百万美元，超过了摩根士丹利 1994 年的任何其他交易。Pre4s 信托是我们的年度交易，
漂亮的最后一击，也是我的第一只衍生产品"大象"。衍生产品部陶醉在胜利的喜悦中。
但是，我的上司警告我不要高兴得太早。虽然投资者已经下了买单，我们还没有收到钱。
Pre4s 信托结构复杂，商讨文件、分发最终的招股书、完成交易的过程至少需要一个星期的
时间。我的工作中令人精神紧张的一面就是即使一笔交易已经被认购一空，事情却并没有完
结。在我们收到钱以前，Pre4s 交易仍然随时可能失败。
那个星期特别令人生畏，因为我似乎需要独自完成 Pre4s 交易。女王将在墨西哥和墨西
哥银行谈另一笔业务；RAV 小组的其他成员要休假，公司只剩下我孤身一人。马歇尔萨兰
特说他相信我能够完成任务。
我和阿根廷及美国的律师一起进行最后的工作，这时有另外几个衍生产品经纪试图告诉
我四百万美元的佣金没什么了不起。其中一个声称他曾经从一笔杠杆掉期交易中赚了八百万，其他人说他们曾经收取过百分之五，甚至百分之十的衍生产品交易佣金。就连毕德育特
森也来打击我，告诉我百分之四的佣金"还可以，但也不是特别出众。我们有更好的交易，
比这多十个，二十个百分点"。我不相信衍生产品部在任何交易中收到了百分之二十的佣金，
不管买家愚蠢到何种地步。金融市场上竞争激烈，典型的费率远远低于百分之一。我为 Pre4s
信托而自豪，我相信几百万美元佣金的衍生产品交易很少见。实际上，四百万美元是我所见
过的最高的佣金。我决定不去理睬他们的评论。
最后的工作进行得很顺利，我处理了阿根廷方面的问题，包括和担任 Pre4s 债券托管人
的当地律师、银行谈判。阿根廷的每家银行和公司似乎都用"星条旗永不落"作为待机音乐，
所以当我转到美国这边的时候，很高兴能听到其他的东西。我们的律师行是作风进取的老公
司克拉瓦斯斯万尼摩尔，和摩根士丹利气派不凡的法律顾问戴维斯帕克华德维尔相比，衍生
产品部更喜欢前者。
Pre4s 信托经历了两个灾难。第一个是我们是否应该把 Pre4s 叫做"衍生产品"。部分基于
和克拉瓦斯合伙人的讨论，我决定我们应该修订 Pre4s 的招股书，开诚布公的说明我们销售
的信托单位是"衍生产品"，带有投资衍生产品的相关风险。我想，如果摩根士丹利因为 Pre4s
被起诉的话，公司可以说并没有在交易的风险上误导投资者，实际上我们甚至清楚的告诉投
资者这些信托单位实际就是"衍生产品"。
虽然那时，这个术语已经越来越普遍了，而实际上这是次要的问题。每个人都知道 Pre4s
是衍生产品。尽管如此，我觉得清楚的指出信托单位是衍生产品在未来可能的诉讼中会有利
于公司。我们修改了一些细节，加上了"衍生产品"一词，然后把招股书送去印刷。
女王从墨西哥回来后，我递给她一本刚刚印好的招股书，告诉她一切按计划进行，招股
书正在运往投资者的途中，我手头还有一大箱，准备明天分发给经纪人。几分钟后，我听到
了一声毛骨悚然的尖叫。女王看到招股书上"衍生产品"，勃然大怒。她开始冲着我尖叫，用
她能想到的所有词汇骂我。
"该死的，上面说是衍生产品！这根本不是衍生产品！为什么说这是衍生产品？谁告诉
你这是衍生产品？"
我试图解释这种说法如何可以在未来的诉讼中帮助我们。她不在乎这个，也不在乎克拉
瓦斯合伙人的意见。由于这个术语带有负面的含义，她拒绝把她的任何一笔交易叫做衍生产
品。她命令我停止分发带有这个肮脏字眼的招股书。我坚持表示反对，于是女王找到了在圣
路易斯的马歇尔萨兰特，说服他这个罪恶的字应该被删除。我又争辩了几分钟 -- 我们毕竟
是衍生产品部，不是吗？DPG 不是还是有个 D 吗？难道她能否认这么复杂的交易是衍生产品吗？但这也是徒劳的。
"不行，"她说，"别送出去。把他妈的一整盒都藏起来"。有个经纪从这里经过，想要拿
一本，她大声尖叫"不行！"从他手里一把夺了回来。
我赶在飞机起飞前说服联邦快递公司把招股书从飞机上卸下来。为了防止万一联邦快递
出了差错，我又打电话给不同目的地城市的快递公司，指示他们毁掉收到的文件。我还需要
打电话给克拉瓦斯的合伙人，告诉他从招股书中把"衍生产品"这个肮脏的字眼删除，重新印
刷。他需要在六十页的文件中进行地毯式搜索，确保这个带 D 的字不在任何地方出现。
我很生气，觉得我作的是对的。如果这笔交易不是衍生产品，那世界上就没有衍生产品
了。我问女王想不想留一本旧招股书作纪念。我不该去招惹她。她嚷道："我他妈的才不管
你想怎么办呢！烧了它，拿回家当墙纸 -- 干什么都行！把它拿走！别让我再看见它！"
修改过的招股书送出去了，最终文件也准备好了，我们需要做的就是等最后的结算日。
9 月 30 日星期五，一切都已就绪，交易将在星期一如期完成。所有人都下班后，我还留在
公司，我要确保没有遗漏任何事情。我一个人坐在空荡荡的交易厅里。没有了交易员和经纪
或愤怒或焦急的喧闹，交易厅安静得有点儿吓人。就在这时，电话响了。我就要经历 Pre4s
交易的第二场灾难。
来电话的是那个中西部的小保险公司，Pre4s 信托的首要买家。他们的买单是引进其他
投资者的重要因素。作为首要买家，他们是这笔交易的关键。我奇怪都这么晚了，他们还可
能想要什么？
"是弗兰克吗？"
"是我。什么事？"
"我们决定不买 Pre4s 债券了。"
停顿。"什么？"
"我们决定这笔交易对我们不合适。我希望这不会给你们造成任何不便。"
"不便？你到底在说什么呀？"我试图保持镇静。为了 Pre4s 交易，我已经努力了一个多
月，现在交易的首要买家却威胁要毁了一切。如果他们在这一刻打退堂鼓，后果将是灾难性
的。衍生产品部将失去巨额佣金，今年最大的一笔，我可能会丢掉工作。我望着一排排空座
位。我一定要说服投资者留下来。
我尽可能平静的回答，"你们不能这样做。我们要按计划在星期一完成交易。我们一直
依靠你们，我们已经合作了好几个星期，你们现在不能改变主意。"我又停顿了一下，然后
补充说"何况这里连人也没有。看在上帝的份上，今天是星期五，已经是晚上七点多了。" "是这样的，我们有一个律师在这里，她说招股书有些变动，而且我们对交易也有顾虑。
所以我们不买了。"
招股书有些变动？我的头嗡嗡作响。这到底是怎么回事？整个信托计划危在旦夕。如果
他们退出了，所有其他人都将怀疑这笔交易，它就可能无法完成。我们今年最大的一笔佣金
正受到严重的威胁。四百万美元，恰好是我的全部价值，正悬于一线。
我向律师解释招股书没有任何实质性的变动。他们没有动摇。我说他们公司有义务认购
交易，他们不同意。最后我让他们在电话边等着，我要找到我的上司，让他来解释退出这笔
交易是严重的违约行为。"无论如何，千万别离开"。我警告他们。为了保险起见，挂断电话
前我记下了他们家里的电话。
我又扫视了一遍交易厅，一个人也没有。现在是七点三十分。我试着打电话到几个董事
总经理家里，没人接听。他们不是还在回家的路上就是外出度周末了。我到处找也找不到女
王，其他的交易员也都不在家。我只好留言给他们的配偶。我还试过打电话给摩根士丹利法
律部的律师，但是他们也已经走了。十几个留言后，我找到了克拉瓦斯的合伙人。克拉瓦斯
的律师永远都在工作。
我不想公开我们的谈话内容，只告诉你他使用"这是他妈的怎么回事？"和"让他们见鬼
去吧！"的次数比克拉瓦斯合伙人在通常情况下多得多。我向他介绍过情况后，我们打电话
给那家保险公司。
保险公司的律师首先提出她对这笔交易有些疑问。我们礼貌的请她解释。"首先，"她说，
"我们怎么能确信 Pre4s 债券真的存在呢？"
我们很久答不出话来。这似乎是个非常基本的问题，即使是对于没有经验的律师来说也
是如此。我应该嘲笑她吗？还是应该尖叫？她的问题不光天真而无关紧要，而且愚蠢荒唐。
本体论？也不看看都什么时候了！但是我知道这个电话事关重大，我设法控制住自己，耐心
的等着克拉瓦斯的合伙人的答复。无懈可击。"事实上，他们不存在，"他回答说。我几乎可
以听见冷汗从对方律师的头上涔涔流下。"
Pre4s 债券以信托的名义记在阿根廷花旗银行的帐上，所以没有实物债券。"
对方律师不为所动，她换了个问题，再次发难。她一定是被告知找个理由 -- 任何理由
-- 帮公司从交易中解脱出来。差不多一个小时的时间里，她提出了无数的反对意见，我们
一一将其击退。最后只剩下一个问题，他们要求修订交易协议。他们说如果摩根士丹利当天
晚上同意这些修订，他们就如约认购债券；否则，他们就退出。
可是摩根士丹利怎么能在当晚同意这些修订呢？摩根士丹利是家公司，只有授权代表才能签订这样的约束性文件。在这个时候我不可能找到公司的授权代表，不是吗？我突然想起
来，毕德育特森曾经授权我在 Pre4s 交易中代表摩根士丹利。我可以代表摩根士丹利同意这
些修订，但是这意味着承担重大的责任。我告诉他们我会再打电话，然后挂断线。
我又仔细的考虑了一遍修订案，它实际上没有伤及我们的利益。我甚至奇怪为什么早没
人提出来。但是，在没有其他人认可的情况下，我能够毫无顾虑的独自代表摩根士丹利签署
协议吗？如果我能做到，我可以这样做。我有这样的权力，我的签字可以使整个投资银行和
全球一万名雇员在 Pre4s 交易上承担一套新的义务。后果可能是挽救今年最赚钱的交易，也
可能是被炒鱿鱼。这是真的吗？我肯定不再是堪萨斯的孩子了，我该怎么做呢？
我决定就这么办。我尽了最后的努力想找到我的上司，但是徒劳无功。我打电话给保险
公司，让他们把修正案传真过来。律师对法律语言没有异议，他把修正案传真给我签字。就
在我要代表摩根士丹利做出新的承诺前几分钟，女王从家里打来电话。我尽快向她解释了情
况，她同意了修正案。我如释重负。谢过她后，我代表公司签署了文件，传真回去。几分钟
后，九点多一点儿，我收到了签好的确认文件。交易得救了。
我汗流浃背，神志不清，紧张得不成人形。没有人在这里为我庆祝。我希望我的上司会
记住我的功劳。修正案签署后，Pre4s 交易在 10 月 3 日，星期一，如期完成。我愉快的付了
克拉瓦斯的律师费，这笔费用大概等于我们的助理经理一年的工资。我还想出了办法，通过
重新安排掉期交易的支付条款从以后的利润中又挤出了三十万美元。加上这三十万，我们在
Pre4s 交易上赚取的利润超过了四百万美元。
RAV 小组的所有成员都称赞我干得漂亮，四人帮中的史蒂夫伯纳戴特还说这笔交易为
衍生产品部"赖以生存的业务"树立了��范。毕德育特森叫我准备一份备忘录，简明的解释这
笔交易。我照办了。第二天，交易总监彼德卡奇斯来到衍生产品部，问："是谁完成的 Pre4s?"
森以策划者自居。我心里有气，希望我的努力能够得到应有的认可。但我了解公司的等级制
度。至少，如果这笔交易有什么差错，每个人都会责备森，而不是我。
现在，森的心情似乎好了许多。前些时候我们两个曾经愉快的争论过金融市场是否有效
的问题。我的观点是受到大多数人支持的市场有效论。现在他对我说："如果我再听到你说
市场有效，我就让你到角落里罚站。"我哈哈大笑。他有一定的道理。在有效的市场里，我
们怎么可能用这么短的时间赚到几乎没有风险的四百万美元呢？但是话说回来，这笔交易对
我个人来说远非轻而易举。
Pre4s ���摩根士丹利是引人注目的交易。一位高层告诉我约翰梅克在每周举行的公司内
部董事会上问了好几个关于 Pre4s 的问题，包括这笔交易怎么赚到了这么多钱。连约翰梅克都感到满意，我自豪极了。
与此同时，阿根廷共和国对我们的 Pre4s 交易一无所知，正试图在全球发行一笔五年期
的债券。起初，阿根廷政府似乎可以以高于美国政府债券利率百分之二点五到二点七五的利
率举债。然而，现在他们需要和包括 Pre4s 信托在内的其他交易竞争。对阿根廷债券的需求
因此有了压力，息差上升到了百分之三点五。我们的交易似乎起到了推升阿根廷融资成本的
作用。在我们看来，阿根廷政府罪有应得。他们冷落了我们以前的方案，我们享受到复仇的
甜蜜。
当然，其他银行现在也可以抄袭我们的 Pre4s 交易，就象我们抄袭高盛的 Pre2s 交易一
样轻松。没过几天，墨西哥国民银行听说了 Pre4s 的成功，表示有兴趣做一笔类似的交易。
我们估算了交易的价格，认为他们会把债券抢购一空。可是他们来电话说他们找到了另一家
银行进行同样的交易。他们不肯透露对方是谁，但我们猜测是高盛把业务抢了回去。
后来我接到一个电话，是我在第一波士顿的同事打来的。他拿到了我们的招股书 -- 上
面没有那个肮脏的 D 字 -- 第一波士顿把它拿来照抄。他为此得意洋洋。我听见那边有人在
叫"嘘！嘘！"，我怀疑那是我以前的上司。当他的言语太过离谱时，他习惯用"嘘！嘘！"搪
塞，显示这些夸大其词只是个大概的意思。第一波士顿的经纪哈哈大笑，告诉我"这个月使
一年都有好日子过。"
他还告诉我第一波士顿的新兴市场部来了新的领导，他想见我谈谈工作。看来，第一波
士顿对我所做的交易感到满意。我是否该转一整圈，回到第一波士顿呢？在华尔街这是条正
常不过的道路。我有几个朋友就是通过来回转换工作把年薪翻了好几倍。这当然好了，为什
么不呢？我同意和他见面。
Pre4s 交易完成后的头几个星期我们经历了短暂的恐慌。10 月 25 日那天，我们开发的
计算债券价格的电脑模型开始奇怪的运行。它显示 Pre4s 债券的价格已经显著下跌。这可能
吗？这个电脑模型复杂得超乎想象，于是我们安排了几个不同的火箭科学家分别计算信托的
价值，但不知什么原因，每个人的答案都不一样。连我们都算不出债券的价格，我想不通那
些买家怎么能弄明白这笔交易。
这时候其他阿根廷债券的价格开始下跌，有些买家来电话查看 Pre4s 跌了多少。其中一
个比较老练的新兴市场共同基金经理似乎对交易感到担心，他决定试探我们，说他想出货。
在我们怀疑 Pre4s 的估值是否正确的时候，这个要求令人担心。为了保险起见，一个衍生产
品交易员报价九十五美元购买一百美元面值的债券。交易员说他们不能把价格压得太低，否
则买家可能会发现摩根士丹利从交易中赚了多少钱。看来还没有投资者发现，扣除摩根士丹利的佣金，他们买的一百美元的债券实际价值要低很多。另一方面，由于阿根廷在这几个星
期出了些问题，债券也跌掉了几个百分点，九十五美元似乎是个公平的价格。
1994 年 10 月 27 日，那个基金经理以九十五美元的价格卖给摩根士丹利八百万美元面
值的债券。我们的交易员为此大为紧张，希望卖压能就此打住。接着，同一个投资者又以九
十五点五 5 美元的价格买回了六百万美元的债券，就和卖出的决定一样突然。通过这两笔交
易，我们的交易员在九十五美元左右为 Pre4s 的买卖做了一次市。这种债券到底值多少钱？
即使有电脑模型，我也不再肯定了。我不知道这个投资者为什么要卖出债券，而后立刻以更
高的价格买回来。也许对他来说，知道我们会为债券做市能给使他安心，值得用半个百分点
的损失换取内心的平静。
我从来没听到交易员故意向客户报错误的价格，但是有怀疑说他们确实这样干过。幸好
我不用交易这些债券，从而可以避免微妙的交易情形。
虽然交易员心存顾虑，但是我们的电脑模型计算出的价格差异如此巨大，在很大范围内，
他们报出的任何价格都是有根据的。况且，衍生产品部内部的谈话是没有录音的，要证明交
易员报的价格不准确几乎是不可能的。
在信孚银行情况就不同了。不幸的是，信孚的交易员对客户的报价明显的不准确，而且
谈话被录了音。在我们完成 Pre4s 交易的同时，证券交易委员会正在认真检查这些电话录音。
证券交易委员会认为信孚银行在与吉布森贺卡公司的交易中存在证券欺诈罪，双方正在协商
和解。1994 年 2 月 23 日的电话录音中，某个信孚董事总经理说："我认为我们应该利用市
场价格变动。我们应该一点一点不停的缩小差距。我的意思是说，实际数字是一千四百万时
我们告诉他八百二十万，如果现在实际数字是一千六百万，我们就告诉他一千一百万。就这
样，慢慢缩小实际数字和我们告诉他的数字之间的差距。"
他说的"差距"指的是和吉布森的交易的真实价值（即"实际数字"）和信孚所报交易价值
之差。这五百八十万的差额（一千四百万减去八百二十万）包括信孚的佣金。最初，吉布森
公司可能以为他们的掉期义务只有八百二十万，而实际上是一千四百万。信孚银行不想从一
开始就告诉吉布森交易的真实价值，因为这样的话吉布森可能会问他们为什么欠信孚额外五
百八十万。信孚等待市场价格的波动，然后拉近这两个数字，就象前面所说的，把差额缩窄
到五百万（一千六百万减去一千一百万）。最终，信孚银行将填平这两个数字间的差距，而
吉布森公司永远也不会发现信孚从中榨取了五百八十万美元的佣金。
这只是信孚银行诸多电话录音中的冰山一角，而且我可以想象其他投资银行也是一样。
如果客户无法弄清复杂的衍生产品交易在任何特定一天的价值，投资银行可以歪曲交易的初始价值，然后随时间的推移重新计算交易价值，从中榨取巨额佣金。我希望摩根士丹利的交
易员没有这样做。
感恩节越来越近了，市场也趋于平静。我们每天花很多时间讨论各种业务问题。毕德育
特森一边埋首于象棋比赛，一边惊呼："我牺牲了皇后将死他们，这和我想在阿根廷市场做
的事完全一样。"每个人都笑了，森开始评论今年是多么差的一年，尤其是和上一年相比。
关于衍生产品的坏消息明显的打击了我们的市场。我们谈到今年衍生产品造成的巨大亏损，
所有人都希望最坏的情况已经过去了。如果运气好的话，明年会好些。森的注意力又回到了
他的棋局，他赢了。他宣布"我又蝉联了冠军。"
《泥鸽靶》第八章
他们是奇怪的组合，一个因循守旧，一个粗野无礼，几乎就像尼尔·西蒙 1 笔下的《天
生冤家》一样不可思议。70 岁的这个 40 年来一直与同一个太太共同生活，20 年来一直做着
同一份工作，而且一辈子一直住在同一个地方——加州奥兰治县；54 岁的这个刚离了婚又
结了婚，频繁转换工作，更频繁地搬家，最近的一次搬进了加州奥克兰东部高尚住宅区一座
价值百万的豪宅。尽管格格不入，多年以来他们却几乎每天都通电话。从 1975 年相识至今，
两人之间交易了数十亿美元的证券。其中年长的是奥兰治县的财务官罗伯特·西特伦，年轻
的是美林的债券经纪迈克·斯塔门森。他们两个制造了美国最重大的金融灾难：奥兰治县高
达 17 亿美元的衍生产品亏损。
罗伯特·西特伦是典型的共和党支持者，而奥兰治县是共和党的根据地，旅游指南描述
这里是 “最像电影、最像故事、最像梦”的地方。对西特伦来说，80 年代和 90 年代确实
像一场梦，他成为了美国最出名的地方财务官。他的投资策略连续多年获得高额回报，90
年代初的收益率接近 9%。西特伦性格自负而顽固，有点像约翰·韦恩，或是理查德·尼克
松。奥兰治县的机场是以前者命名的，后者则是奥兰治县生人。
和奥兰治县的 260 万居民一样，西特伦生活在过去。他戴大尺寸的印第安风格绿松石饰
品，艳俗的领带，穿合成纤维西装、浅色裤子和白色漆皮鞋。西特伦 40 年代就读于南加州
大学，是该校的忠实拥趸。他的汽车喇叭播放南加州大学的校歌，桌上的装饰品是南加州大
学的吉祥物。在财务官的晚餐聚会中，西特伦召集同事围着钢琴唱 40 年代的老歌。他用编
号卡片、账本、甚至挂历做投资记录，在邻近的会所和扒房吃午餐。他对科技的掌握只限于
用手表上的计算器计算午餐账单。西特伦拒绝访问华尔街，毕生只到纽约去过四次。他工作
刻苦，从不外出度假，空闲时喜欢留在桑塔安那朴素的家里陪伴妻子。
正如一个美林的经纪人所言，了解西特伦的关键在于“他实际只懂得他以为自己懂得的
30%”。举例来说，尽管西特伦表面上是南加州大学忠实的校友，他在校期间却有多门功课
不及格，而且从来不曾毕业。西特伦经常在公众面前表现他的无知。一次电视采访中，他向
记者炫耀他如何利用一排不同颜色的电话和不同的经纪公司通话——“现在我和美林通话，
现在我和所罗门通话”，与此同时，他不小心买入了本来无意购买的债券，只好打电话给经
纪将其卖出。西特伦的语无伦次和令人费解的口头表达能力是出名的，以至于奥兰治县的监
管理事会最终强行要求他以书面形式陈述他的想法——但是这也没起多大的作用。西特伦在
1994 年 9 月 24 日的报告中写到：“我们没有通货膨胀的工资增长，没有失控的建筑，不管
是住宅、商用建筑还是那些高层的玻璃写字楼……很少，如果有的话，高层的写字楼正在施工中。” 很少，如果有的话，奥兰治县的居民理解西特伦对于高层写字楼的忧虑。在另外一
个场合，西特伦似乎无法理解“低买高卖”的概念，吹嘘在最高的卖出价买入证券。
对于年轻而精明的迈克·古斯·斯塔门森来说，西特伦简直是梦想中的客户。斯塔门森
虽然身材矮小，却是充满攻击性的销售老手。他在县财务官中颇受欢迎，曾经多次在各种集
会中作主题演讲。西特伦很快就成为了斯塔门森的最佳客户。奥兰治县一共支付了美林几乎
1 亿美元的销售佣金，其中的几百万美元直接进了斯塔门森的口袋。
斯塔门森出身并不显赫。他的父亲是希腊移民，母亲来自俄克拉荷马，他是在中部一个
叫利文斯顿的农业小镇长大的。从斯多克顿的圣杰昆三角洲学院毕业后，他进了加州州立大
学富勒顿分校，之后加入美国海军。斯塔门森是在七十年代末加入美林新港滩分公司的，他
后来调到旧金山，在那里他成为了金牌经纪。
斯塔门森脾气火暴，他有一长串争吵和冲突的纪录，经常摔下电话大声咒骂。换句话说，
他和大多数在交易厅工作的人没什么两样。苏畴公司的资深副总裁伯纳德·迈克尔曾就斯塔
门森的脾气给出具体的例子。据他说，在 1988 年的地方财务官会议上，他支持了投资一种
汽车抵押贷款产品的提议，而美林没有介入该产品的销售。这一提议触怒了斯塔门森，经过
几分钟的持续争论，他开始大声怒吼。会后斯塔门森在过道里找到迈克尔，说道：“现在我
们就要解决这个问题。”然后俯身冲过去，把迈克尔撞到过道的另一头，脸上全是血。
80 年代，斯塔门森代表美林向圣荷西城销售债券。圣荷西的地方检察官称，美林曾表
示该市后来买入的一些债券是“绝对安全的”，“你不会赔钱”。1984 年，圣荷西投资亏损 6 000
万美元，地方财务官也惨遭解雇。该市控告美林欺诈及渎职。美林支付了圣荷西 75 万美元
庭外和解，就像后来与西弗吉尼亚庭外和解一样。两宗案例中，斯塔门森都没有受到处罚。
斯塔门森对客户的粗暴态度是众所周知的。旧金山的前首席投资官丹尼尔·帕特里克·达
利回忆，有一天他正在餐厅吃午餐，斯塔门森冲进来敦促他卖出几天前刚买入的一笔投资。
斯塔门森说这可以为旧金山赚取 17 000 美元的短线利润，达利同意了。但是后来达利发现
他只赚了 12 000 美元，斯塔门森敷衍了事地解释他“算错了”。达利坚持美林补偿差额，否
则旧金山将不再与其交易。美林没有支付这笔差额，而旧金山再没与斯塔门森进行过任何交
易。
尽管如此，斯塔门森仍旧是旧金山分公司的首屈一指的经纪人，也因此而身家不菲。他
的佣金中有很大一部分来自于奥兰治县。美林承认 1993 和 1994 两年为奥兰治县买卖金融产
品的收入为 6 240 万美元，不过奥兰治县坚持这一数字要高得多。美林还承认斯塔门森在这
两年的收入为 430 万美元。 就在斯塔门森积聚财富的同时，罗伯特·西特伦的状况却急剧恶化。1994 年利率开始
上升后，西特伦从斯塔门森和其他经纪那里买入的大量杠杆结构性票据开始赔钱。尽管后来
的新闻报道将奥兰治县的投机描述得相当复杂，它们实际上很简单，特别是和我销售过的衍
生产品相比。
西特伦是这样做的：他利用奥兰治县总值 74 亿美元的投资，又从不同的证券公司借贷
了另外 130 亿美元，买入短期的高信用级别债券。这些债券的回报是和利率变化相关联的。
我太了解这些结构性票据了。其中不少是所谓的反向浮动利率债券，利率上升时这种债券的
价值急剧下降。反向浮动利率债券的票面利率通常是某个高百分点——例如 13%，减去一
个浮动利率——例如伦敦同业贷款利率。只要伦敦同业贷款利率保持在低水平，反向浮动利
率债券就保持它的高价值。例如，如果伦敦同业贷款利率保持在 3%，债券 的利率就是
10%(13%～3%)。然而，如果伦敦同业贷款利率开始上升，票面利率就会缩水。伦敦同业贷
款利率上升得越多，损失就越大。
另一种结构性票据叫做触发票据。这种债券支付高于一般水平的利率，但是为期只有几
个月，条件是在特定的某一天(叫做触发日)，实际利率低于特定的某一水平(叫做触发利率)。
如果实际利率超过了触发利率，触发票据的期限将延长若干年，投资者将被迫持有低利率的
债券。
尽管反向浮动利率债券受到了广泛的报道，触发票据却尚未为人熟知。让我们来看看奥
兰治县买入的一种触发票据。这种票据似乎有些疯狂，但实际上是一种更为保守的结构性票
据。(虽然西特伦的结构性票据大部分购自斯塔门森，他也从其他公司买入了价值数亿美元
的衍生产品，其中包括摩根士丹利。这种票据是其中之一。幸运的是，我和这笔业务无关)。
1994 年 1 月 6 日，摩根士丹利卖给奥兰治县 1 亿美元的结构性票据，发行人是 AAA 级
的波士顿联邦住房贷款银行，该银行的债券由美国财政部间接担保，这种债券看起来风险很
低。
债券的触发日是 1994 年 6 月 30 日，还有不到六个月。触发日当天，如果三个月伦敦银
行同业贷款利率低于或等于 4.25%，债券将到期。对于奥兰治县，这意味着利率保持低水
平，西特伦需要找到其他的投资，而他在 1994 年上半年的投资收益高于市场利率。还不错。
然而，如果当天三个月伦敦银行同业贷款利率高于 4.25%，债券的期限将再延长三年，
而票面利率将保持 4%。由此可见，这种债券的风险在于利率，如果利率上升，哪怕只是一
点点，债券期限将延长，投资者将继续收到低回报。债券期限延长恰好发生在投资者不希望
发生的时候：利率上升之后。换言之，即使利率上升几个百分点，西特伦也将连续三年被迫持有利率只有 4%的债券。债券的收益将根据利率上升的幅度受损；如果投资者在到期之前
出售债券，则要蒙受相当的损失。
评估触发票据的价值是困难的工作，考虑到西特伦的投资专业水平，更是如此。由于无
法预测利率，你无法进行简单的现值计算，无法确定这是五个月期的高利率债券还是三年半
期的低利率债券。你需要能够模拟不同利率情况的电脑程序来计算这些票据的价值。投资银
行雇用了数学博士和电脑博士来设计这些程序。显而易见，西特伦无法用他的检索卡片和分
页账正确地估算这些债券的价值，而销售债券却给他的银行赚到了巨额佣金。考虑到西特伦
被撕破脸的次数，他一定是个多面人。就在上文描述的债券交易中，摩根士丹利赚的佣金超
过了 20 万美元。
1994 年，不断有人警告过橙县其持有的结构性票据包含的风险。1994 年 3 月，一份业
内报告把塞荣的投资策略称作"死亡旋梯"。美林声称它至少八次警告过塞荣重新考虑他的高
风险策略，其中包括一次具体的警告利率每上升百分之一，橙县的损失二亿七千万美元。美
林说它自 1992 年起就开始警告塞荣这些风险了，公司甚至提出回购它卖给橙县的衍生产品。
鲍勃塞荣没有听从任何劝告，他粗暴的回绝了所有的善意批评。当享誉业界的高盛公司批评
了塞荣的投资行为时，他写信给高盛说高盛不理解橙县的投资策略，并建议高盛不要和橙县
开展业务。当被问及他怎么知道 1993 年后利率不会上升时，塞荣回答："我是美国最大的投
资者之一，我知道这种事。"
1994 年 4 月，利率开始上升而衍生产品开始贬值后，洛杉矶的证券和交易委员会致电
塞荣询问橙县的投资。他们开了三个小时的会，其间塞荣表现的极度紧张，几乎没有说话。
根据外部检察官的建议，橙县把证券和交易委员会察看文件的要求拖延了一个月。塞荣正面
临财务官重新选举，他想把这些问题推迟到选举之后。选举过程充满了压力，而且比预期的
激烈得多。随着利率的持续上升，塞荣的对手，注册会计师约翰莫拉奇，抓住了针对橙县投
资组合风险的诸多警告，不断用关于橙县衍生产品投资风险的问题诘问塞荣。1994 年 5 月，
莫拉奇预测橙县的亏损高达十二亿美元（结果证明相差不远）。尽管竞选活动并不愉快，塞
荣还是在 6 月重新当选了。
然而竞选使得塞荣身心俱疲，他的行为开始变得怪异。他迟到早退，养成了从齿间吹气
的明显紧张性习惯。更为古怪的是，他开始找灵媒寻求投资意见和建议，通过心灵感应和占
星术预测利率的变化。塞荣的灵媒预测他在 11 月会有财务上的困扰，但到月底就会结束。
这个预言证明是错误的，就象莫拉奇的预言证明是正确的。
塞荣丧失了对现实生活的掌握。他在办公桌上打瞌睡，对着空气发呆，忘记约会。神经心理学家发现他缺乏推理、处理信息以及辨别相关细节的能力。就象他的律师为他辩护陈词
所说的，塞荣患有痴呆症，是个"智力有限"的人。橙县的检察官认为美林利用了塞荣。
1994 年 11 月初，助理财务官马修拉必找到橙县的官员，警告他们投资组合的危机。橙
县最终聘请了外部顾问来确定风险程度。1994 年 11 月 8 日，橙县的官员接到了"死亡天使"
的召唤，外部顾问形象的描述了投资组合在最坏情况下的状况。他们理解时，已经太晚了。
橙县已经损失了超过十亿美元。
1994 年 12 月 1 日下午 3 点 45 分，摩根士丹利内部率先宣布了橙县的亏损。橙县在下
午 5 点钟举行了新闻发布会，届时投资界人士才得知这一消息。而公众要等到第二天看到新
闻才知道橙县蒙受了超过十亿美元的损失。
这笔亏损并没有在摩根士丹利造成很大的轰动。我的老板显然早就知道存在这种亏损的
可能性。鉴于过往的交易，销售结构性票据给橙县的经纪对该县的财务状况必定也有些许了
解。
事实上，不管亏损可能来自何处，摩根士丹利为其影响已经作了一个多月的准备。利率
的上升不可避免的带来了更多的衍生产品亏损。1994 年 10 月 25 日，橙县已经遭受了巨大
的亏损但还不知道具体的数字，那时摩根士丹利的首席律师就已经召集了一次大型的衍生产
品合规会议，六七个律师和衍生产品部的几十个成员挤在一间会议室里倾听他的警告。虽然
宝洁和吉布森贺卡公司的案例没有牵涉到摩根士丹利，但我们很清楚还有几百个类似的案例
可能和我们有关。
橙县并不是第一个在和投资银行的交易中遭受巨额损失的公共部门。几年前，西弗吉尼
亚亏损了二亿美元，继而控告了八家投资银行试图挽回损失。案例中，只有摩根士丹利拒绝
庭外和解，上庭应诉。这在投资银行诉讼中十分少见。
证据对摩根士丹利不利。其中包括一个电话录音，摩根士丹利的期权经纪问该州的投资
总监（她从前是个秘书）是否需要他对几周以前完成的一笔交易"逐步解释"。她的回答是：
"我需要帮助吗？熊到森林里去吗？"案例使得西弗吉尼亚和摩根士丹利都相当没有面子。西
弗吉尼亚 1986 和 1987 两年的损失一共是一亿九千万美元，陪审团裁决摩根士丹利赔偿其中
的四千八百万美元。
有了败诉的前车之鉴，合规会议的气氛凝重，所有的人都很紧张。会后我们讨论该如何
行动，一致同意对销售的产品和对象倍加小心。我重申了我的观点，结构性票据给了投资者
进行被禁止的赌博的机会。这一次，有几个人同意了我的观点。许多近期的衍生产品麻烦都
来自于结构性票据，我庆幸自己销售的大多是资产重新包装工具，而不是其他危险的票据。毕德育特森在前几个月中一直抱怨我们销售的结构性票据太少，现在讽刺道："好消息是我
们的市场份额减少了很多，所以不可能有太多的麻烦。"
橙县损失公布的第二天，12 月 2 日，星期五，我们发现摩根士丹利的麻烦实际可能大
得多。表面上，摩根士丹利一共销售了大约六、七亿美元的结构性票据给橙县，相当于其全
部仓位的十分之一。尽管脱不了干系，但我们不是主要的被告。我们销售给橙县的票据和美
林的几乎一样：本质上都是赌利率不会上涨。摩根士丹利 1992 年至 1994 年间向橙县销售衍
生产品赚取了巨额利润，前面提到的二十万美元触发票据佣金是典型的例子。有几则新闻利
报道了摩根士丹利的角色，公司董事长迪克费舍在电视上简短的评论了橙县的亏损。好在绝
大多数舆论都聚焦在迈克斯塔门森和美林上面。
但是摩根士丹利另有麻烦。公司贷款十六亿美元给橙县，现在面临无法收回的风险。橙
县通过抵押买入的结构性票据，从不同的投资银行一共借款一百三十亿美元，这些贷款被称
为反向回购协议。好消息是这不是衍生产品部的责任，公司的回购部贷款给橙县，现在它们
的麻烦大了。回购部急需我们的帮助，特别是计算抵押债券的价值。核心问题是：抵押债券
的价值够偿还公司的贷款吗？
衍生产品经理迅速的安排了和橙县以及无数律师、顾问的电话会议。摩根士丹利方面只
有董事总经理参加了会议，我自然没有。董事总经理们结束会议后开始发号施令：取消午餐！
给我数据！发传真！一个董事总经理警告我们，接下来的一个星期橙县事件将象消防演习一
样紧张，橙县的官员，甚至他们的顾问"屁都不懂"。
交易厅陷入了极度疯狂。消防演习包括衍生产品部的所有人，就连固定收益总监彼德卡
奇斯也每隔几分钟就进来询问最新进展。记者开始来电话，我们被告知一概不予答复。有人
伪装不同身份（其中包括哈佛的税务系学生），不停的打电话给女王索要结构性票据招股书。
卡奇斯在百忙中不忘展示他作为公司未来领导人的才能。他掌握全局，俨然是这场战斗中最
有逻辑性、最谨慎的人。有经纪问他是否应该销毁文件，卡奇斯镇静的回答"不"。卡奇斯找
出了解橙县交易内幕的人，组成小组讨论对策。幸运的是，我并非其中之一。
12 月 5 日，星期一，罗伯特塞荣的照片出现在纽约时报商业新闻的头版。毕德育特森
嘲笑说："看看这个家伙。谁能相信呢？他戴绿松石首饰。你能相信他会买入再回购结构性
票据吗？"没人能相信。前一天，橙县官员戴着一封简短的辞呈来到塞荣家，他在上面签了
字。新闻报道说塞荣语无伦次，仍旧拒绝承认损失。橙县的官员对塞荣的精神状态深感忧虑，
他们甚至为他找了心理顾问。
同一天，橙县上交了历史上最大的地方政府破产申请。橙县的基金担负着近二百个学校和地区的支付责���，其投资（包括结构性票据）贬值了百分之二十七，亏损额平均到该县的
每个男人、女人和儿童几乎是每人一千美元。橙县已经无法承担债务。
破产申请使得评级机构窘态毕露。就在几个月前，1994 年 8 月，穆迪投资者服务公司
刚刚给了橙县 Aa1 级，是加州所有县里最高的。评级信的备忘录里称赞"橙县，好样的！"12
月 7 日，颜面扫地的穆迪宣布橙县的债券为"垃圾级" -- 穆迪一向被认为是最老练的评级机
构。包括标普在内的其他机构也没能预测到橙县的破产。这些机构很快就将因为衍生产品评
级面临法律诉讼。
1995 年 1 月 17 日，星期二，加州参议院地方政府投资特别委员会进行了一整天的听证，
罗伯特塞荣和迈克尔斯塔门森应传唤宣读了事先准备好的陈词。塞荣把他的奇装异服留在了
家里，穿了一套暗淡的灰色西装，戴了一副双光眼镜。他道了歉，同时为他的无知辩护："
回过头看，我希望我对复杂的政府债券有更多的学习，受过更多的培训。"塞荣表现的象个
受害者，迟钝而消沉。他试图为他的一生寻找借口：因为哮喘病他没有服兵役；因为经济紧
张他没有从南加州大学毕业；他是个没有经验的投资者，从来没有拥有过股票。整个表演是
可悲的。
斯塔门森也表示了歉意，同时强调这场灾难给他带来了极大的个人痛苦。他假装天真，
说塞荣是个非常老练的投资者，还说他从塞荣身上"学到了很多东西"。如果说塞荣的故事是
可悲的，斯塔门森的就是荒诞不经的。当斯塔门森坚持说他没有担任过橙县的投资顾问角色
时，共和党议员威廉 A 克莱文忍无可忍，叫他骗子。斯塔门森最终承认他经常和塞荣通电
话 -- 塞荣声称是每天一次 -- 但他拒绝承认他担当过顾问。此时克莱文再次暴怒，问道"那
么，你每天到底和这个人谈什么？难道是天气？"塞荣的律师戴维 W 维奇尔特同样怒不可
遏，他断言"美林如果想从这次危机中脱身，就象埃克森石油公司想从瓦尔戴斯事件中脱身
一样。"
斯塔门森的目标显然是防止事态恶化，他一直安全的留在美林的工资表里。橙县要求美
林赔偿二十亿美元，显然，美林对斯塔门森的言论多有顾虑。他作为公司一员的表现可圈可
点。一个记者在美林位于旧金山金融区中心的粉色大理石办公楼里（如果有人有兴趣的话，
地址是加利福尼亚大街 101 号 14 层）找到了斯塔门森，他拒绝回答问题，声言："你知道该
怎么办，你可以从你进来的门出去，站在外边做你的报道。"
一夜之间，塞荣从橙县历史上最受欢迎的公众人物之一变成了头号人民公敌。就在投资
亏损公布之后，一个加州纳税人在县政府的办公室里看到了塞荣的照片，他威胁说要拿枪回
来把照片打下来。塞荣不仅是社会的弃徒，他还是个罪犯。人们后来发现他违反了若干政府投资法规，判
决前的问询表明塞荣不但没有完成大学课程，而且他的数学水平只相当于七年级学生。心理
学家进行了一次标准测试，发现他的思考和推理能力属于整个人口总数中最低的百分之五。
法庭上，心理学专家告诉陪审团："鲍勃塞荣就象在大海上随波逐流的空瓶子。"
塞荣写了一封信给陪审团请求宽大处理。他说辞职后，他想过自杀。他承认买入了尽管
名义上没有明确，但实质上是衍生产品的证券。塞荣还提到了结婚四十一年的妻子，他们是
如何一见钟情，如何在漫长的婚姻中只有六个晚上没有在一起。他说由于年龄和身体状况，
他将难以在监狱里生存。最终，法庭只判了他一年徒刑，而且允许他通过社区服务服刑。
在摩根士丹利，回购交易员仍在努力确定公司在橙县贷款上的风险。回购部并没有每天
坚持计算抵押债券的价值变化，部分原因是他们不知道如何精确估算结构性票据的价值；相
反，他们只是每个月一次将抵押债券的价值"按市值结算"。 当被告知抵押债券每天都在快
速贬值时，一个交易员说："啊，坏了，我最好赶快看一下。"
在任何一家投资银行，回购部从来都不是最精明的部分。我在第一波士顿实习时曾经在
回购部、以及相关的短期债券销售部工作过。短期债券经纪销售低风险、低利润、简单的短
期债券，地位就象足球队里的三线进攻队员。实际上，相当多的经纪长得也象足球队员，甚
至曾经就是足球队员。坐在我旁边的一个家伙身材庞大，他的头足有大号电脑显示屏那么大。
简单的工作给了他足够的时间吃东西和闲聊，两样他都很热衷。我们只谈论两个话题：专业
球赛和麦当劳。他似乎很佩服我在这两个领域的知识，尤其是美国足球联赛和麦当劳的餐单。
我们讨论餐单的每一个细节，比较各种鸡类食品，庆祝"麦瘦包"的消失，表达我们对麦香排
骨包的共同厌恶之情。我们交换大吃大喝的故事，虽然和他的饕餮相比，我最辉煌的战绩 --
吃掉四个三层温迪汉堡包和三磅肉，赢取二百五十美元的赌注 -- 都大为逊色。他似乎对我
中学时在麦当劳工作的故事特别感兴趣。简单的说，他是我见过的所有人中最象漫画里的莱
尼的一个，不同之处是他每年赚几十万美元，他的朋友是我，而不是一只老鼠。
不幸的是，摩根士丹利的回购交易员也不比莱尼精明多少，而现在任何错误都可能导致
灾难性的后果。1994 年 12 月，橙县的官员冻结了他们的投资资产。这种情况下，摩根士丹
利或是任何其他的投资银行试图出售抵押资产的举措都会引起极大的争议，甚至可能是违法
的。1994 年 12 月 8 日，摩根士丹利对橙县十六亿美元回购贷款的抵押资产大概一半是高质
量的美国政府机构债券，一半是结构性票据。摩根士丹利正在和其他投资银行协调清售结构
性票据的程序。如果有秩序的出售这些票据的话，银行甚至有可能多少赚些钱。
一般来说，一旦借款方申请破产，贷款方就不能出售贷款抵押资产，而需要遵守破产清算程序。尽管如此，摩根士丹利和其他投资银行坚持认为它们有权出售抵押资产。它们声称
虽然橙县提出了破产申请，根据地方政府破产法，回购贷款享有豁免权。公司管理层决定为
了控制损失，即使冒法律风险也要立即出售手中的结构性票据，而不是坐等破产程序。
在公司律师的支持下，摩根士丹利安排了结构性票据的拍卖。拍卖在下午一点钟开始，
通过交易厅旁边第二会议室的麦克风进行。这次拍卖是公司历史上最重要的拍卖之一，包括
公司总裁约翰梅克在内的所有人都聚集在一起，固定收益部总监彼德卡奇斯从伦敦赶了回
来，卡奇斯的继任人肯德瑞格特也专程从香港飞了过来。衍生产品交易员已经花了两天时间
夜以继日的计算这些结构性票据的价值，除了吃东西和去洗手间外没有任何空闲的时间。他
们当中有人抱怨说评级机构真应该因为给橙县这么高的评级进监狱。谣言说我们的潜在亏损
可能高达五千万美元。
这次结构性票据拍卖震动了整个债券市场，拍卖宣布开始后机构交易市场全盘下跌。我
没有参加拍卖。公司派遣我和其他几个雇员一起到参加拍卖的银行派送重要的文件。这项任
务太重要了，不能交给快递员。我被派遣送文件到高盛公司。坐在出租车里，我紧紧的抱着
文件袋。同时非常想打开手中封得严严实实的文件袋，但是我忍住了没这样做。
文件送到后，我决定放松一下，走路回公司。经过离高盛不远的纽约股票交易所时，我
回忆起几年前，我还没有加入第一波士顿时，我的一个朋友曾经安排我参观过交易所。那里
喧嚣的叫嚷和电话对我来说是令人震动的经历。几年以前我以为股票交易所是金融市场的中
心，多大的错误啊！这座建筑，实际上整个纽约股票交易所，对于今天的投资银行业务来说
已经变得几乎无足轻重。相反，更重要的业务通常发生在美国以外，通过紧闭的大门里的秘
密会议完成的。
我回到公司后，听说回购部宣称他们只赔了很少一点儿钱。但是人们后来发现，由于有
人在电脑系统输入了错误的信息，回购部实际亏损了几十万美元。衍生产品部通过销售结构
性票据甚至赚了些钱。所有人都如释重负。
当然，所有人里不包括橙县和它的律师。摩根士丹利和其他银行在 12 月 8 日下午 1 点
54 分结束了拍卖，2 点 36 分，橙县宣布控告所有参与拍卖的证券公司。尽管橙县最终控告
了参与拍卖的公司之一，野村证券，我却从没听说摩根士丹利因此遇到了麻烦。
橙县是南加州最受关注的遭遇金融危机的一个县，但它并不是唯一的受害者。1994 年 9
月，衍生产品部就听说圣迭戈县为推迟披露亏损，要对其七亿美元衍生产品投资组合进行了
重组。我们提交了一份重组计划，但是他们采用了其他银行的方案。圣迭戈县的衍生产品叫
做 CERLS -- 息票汇率联结证券 。这种证券和 PERLS 类似，只不过支付计算公式适用于债券利息，而不是本金（因此这里 C 取代了 P）。摩根士丹利提交方案的时候，我就认为圣迭
戈县的官员想把损失的披露推迟到重新选举之后。为此，我打电话给圣迭戈县选举委员会询
问下次选举的时间。不出所料，届时重组后的债券将到期，亏损将被披露。我的发现足以使
我变成一个阴谋论者。
涉足衍生产品的其他加州公共实体也为数不少。摩根士丹利曾经销售过结构性票据给索
诺玛县、圣迭戈县、圣伯纳蒂诺县和橙县。拥有七百四十亿美元资产的加州公共雇员退休基
金（CALPERS）投资了几亿美元购买衍生产品。其他面临衍生产品亏损的州包括佛罗里达、
路易斯安那、俄亥俄、威斯康新、怀俄明，当然还有西弗吉尼亚。就连克利夫兰公共政府也
购买了衍生产品，对冲为修建摇滚乐殿堂而发行的三千八百万美元浮动利率债券的风险。管
理着三百二十亿美元的资产的威斯康新州投资委员会是最进取的衍生产品买家之一，基金经
理斯奇普吉布森深受华尔街衍生产品经纪的欢迎。威斯康新州是 PERLS 的投资者，1994 年
8 月，威斯康新州的一笔 PERLS 投资遭受了损失，摩根士丹利安排了交易重组，将债券的
期限延长了好几年，目的可能和圣迭戈县的交易一样，推迟确认亏损。无论交易的目的何在，
摩根士丹利明显的撕掉了威斯康新州的脸。这是一笔价值只有三千五百万美元的交易，我们
收取的佣金却将近一百万美元。但是威斯康新州似乎并不在意，继续执行着它的高风险投资。
甚至在橙县危机的高潮，威斯康新州还表示有兴趣购买零息日元买入期权票据。几个月后，
威斯康新州的官员发现了这些新奇衍生产品造成的大量损失，基金经理斯奇普吉布森也被炒
了鱿鱼。
这些基金经理似乎乐于冒风险，哪怕有丢掉工作的危险也在所不惜。他们就象电视节目
"做交易"的参赛者，选择一号门或者二号门。一扇门的后面是略高于市场平均水平的收益，
另一扇门的后面是金融定时炸弹。
假设你管理着约翰和玛丽的退休投资基金。如果你选对了门，你赚取的回报是百分之六，
而不是百分之五点五，他们就会很高兴，你的上司也会对你很满意，你会成为明星。对于基
金经理来说，额外百分之零点五的回报是真金白银。只需几个基本点你就可以得到更高等级
的排名。何况这些投资表面上是低风险、高评级的票据。就算投资银行收取高额佣金，你也
一定要购买这些衍生产品。
再想象一下约翰和玛丽得知受骗上当之后的样子。如果他们发现你买入的不是短期低风
险债券，而是叫做"收益增强型浮动利率票据"的衍生产品，它的利息收入根据伦敦银行同业
贷款利率大幅波动。他们还会因为额外百分之零点五的收益大��过望吗？可能吧。他们会愿
意突然面对三个月伦敦银行同业贷款利率波动的风险吗？他们会查看伦敦银行业协会根据不同银行报出的美元利率平均值，每天伦敦时间上午 11 点钟公布的三个月伦敦银行同业贷
款利率吗？多半不会吧。如果你选错了门会怎样呢？
尽管有诸多顾虑，作为基金经理，你还是会选择承担风险。你很有可能选中正确的门，
约翰和玛丽永远也不会发现真相，你的上司会觉得你是个天才，你自己会得到大笔的奖金。
如果运气不佳，你选错了门，三个月伦敦银行同业贷款利率大幅上升，你的基金可能大幅贬
值，损失惨重，约翰和玛丽可能把你告上法庭。但是就算你被炒了鱿鱼，市场上有的是对进
取型基金经理的需求，你将找到新的、更好的工作。
橙县和其他的县购买的衍生产品中，很多比收益增强型浮动利率票据还要新奇的多，而
且其中有不少涉及到美国以外的复杂投机。威斯康新就投机了日元、加元、意大利里拉等多
国货币。很多政府部门购买了 PERLS，其结果可能依附于任何一个国家的汇率。
我有一个有趣的发现：各级地方政府的投资机构都对英国情有独钟。九十年代初，一种
叫做英镑反向浮动利率票据的衍生产品尤其受欢迎，地方政府投资机构就象抢购十便士一品
脱的健力士黑啤酒一样抢购这种债券。1992 年，他们一共买入了相当于十亿美元的新发英
镑债券。1993 年，某一个星期的新债发行就达到了八亿一千三百万美元之多。
我对其中的一种三年期担保英镑反向浮动利率票据特别感兴趣。因为是"反向浮动利率
"，这种债券的支付与利率呈相反方向变动，即利率上升时，债券的支付额下降。但是，公
式中的利率并不是我们熟悉的伦敦银行同业贷款利率，这里使用的利率叫做两年期固定英镑
掉期利率，是掉期合约中收到浮动的伦敦银行同业贷款利率一方为此支付的固定利率。因此，
每个六个月，你需要重新确定掉期利率，而你最终得到的利率是某个固定的利率减去乘以某
个系数的两年期掉期利率。基本上，你购买这种票据的目的是投机于英国利率将下降；只是
通过这种途径，你不是直接进行投机，而是采取最复杂、最令人费解的方式，就象其他的衍
生产品一样。
结构性票据的好处在于它能有效的蒙蔽公众。如果你是购买了这种英镑结构性票据的基
金经理，你不必告诉你的上司，或是监管机构："伙计，看看我买了什么 -- 三年期担保英
镑反向浮动利率票据！"这种票据看起来绝无问题，包装掩藏了它的实质，这次是 AAA 级
的联邦住房贷款按揭公司发行的三年期债券。购买这种债券就象是未成年儿童找无赖帮他买
酒，再把酒倒进可乐瓶子，这样一来家长就不会发现。 唯一的不同是这里的无赖 -- 投资
银行 -- 为此收取的佣金远远不止几个美元。
总部设在弗吉尼亚的联邦住房贷款按揭公司是最佳的安全气袋。联邦住房贷款按揭公司
是为住房按揭提供担保的政府机构，自 1993 年起也开始发行复杂的衍生产品。这家机构利用投资银行创造的衍生产品轻微的降低了自己的借贷成本。投资银行策划票据发行，转移风
险；联邦住房贷款按揭公司提供信用担保。看在上帝的份上，发行人是联邦住房贷款按揭公
司，谁管它的利率是百分之十六点五减去两倍的两年期英镑掉期利率呢？！这是有美国财政
部间接担保的 AAA 级债券，任何人都可以买这种债券。
想象一下地方投资委员会买了这种票据。你能想象委员会的每月例会吗 -- 批准了地区
规划、听取了投诉之后，委员们发现还有两天就到债券付息日了，于是打开电脑交易系统，
焦急的查看国际金融评论上刊登的两年期卖方英镑掉期利率（Telerate 第 42279 页）？地方
政府机构，这些并不精明老练的投资者，为什么要投机两年期英镑掉期利率下降呢？这些买
家与泰吾士河相隔万里。大洋这边的社区学校或地区行政委员会凭什么认为英国的掉期利率
会下降呢？
一方面的原因是投资银行的分析师是这么说的。你也不难猜出这些公正的分析师建议你
购买何种衍生产品来抓住这个获利机会。研究报告指出英国的通货膨胀率正在下降，这会导
致利率的下降；同时，英镑的收益率曲线十分陡峭，这意味着"具有放大效应的"远期曲线更
高更陡，预示了更高的利率。这似乎是投机于远期曲线的最佳时机，你怎么能放过呢？投资
银行的分析师总能做出和远期曲线相悖的预测。每次预测之后，银行的衍生产品部就会发明
一种有预测支持的衍生产品。不过，这个过程也没准是相反的。
美国公众机构购买的结构性票据中有不少是海外机构发行的，其中包括荷兰农业银行、
北欧投资银行、德意志银行和阿贝国民银行这样的欧洲银行。这给美国的衍生产品亏损添加
了国际色彩。然而，公共实体遭受衍生产品亏损远不是美国的独有现象。伦敦的汉莫史密斯
和弗勒姆区在几笔掉期交易中损失惨重，英国法庭判决该区有权将掉期协议作废。裁决的逻
辑是作为公共实体，该区无权进行这样的衍生产品交易，因此合约无效，无需承担责任。一
石激起千层浪，判决在英国引起了数百起法律诉讼，大多数庭外和解了。美国方面的诉讼人
一直密切关注着英国的案例，特别是在橙县的诉讼开始之后。欧洲发行机构的介入似乎再合
适不过了。第一个活跃的衍生产品市场诞生于 1688 年的欧洲，那时阿姆斯特丹股票交易所
的交易员就开始发行衍生产品合约了。美国的衍生产品业务经过了近年的发展，大部分业务
开始向海外转移。衍生产品正展开了回归故乡之旅。
金融市场的全球化是不可避免的，这不仅仅限于衍生产品一项业务。为了捕捉业务向伦
敦和欧洲大陆转移带来的机会，就连摩根士丹利也开始探讨和欧洲银行合并的可能。公司与
S.G.华宝的合并谈判失败了，部分原因是无法解决关于合并后公司命名的争论。稻草人建议
命名新的银行 Mor-War，新的口号是"英国人的样子，犹太人的思想"。这当然是个玩笑。摩根士丹利任何严肃的全球扩张都不会让它神圣不可侵犯的名字受到任何伤害。《泥鸽靶》第九章
摩根士丹利在任何时候都不会忘记为最坏的事作准备，即使在执行激进的全球新策略时
也不例外。公司的高级管理层时刻准备着应付任何重大的金融灾难。假如股市崩溃会怎样
呢？假如几家大机构同时破产会怎样呢？假如墨西哥出了问题会怎样呢？摩根士丹利在金
融灾难中用来自我保护的机制叫做“蓝皮书”，这一机制在投资界人所共知，几年前《机构
投资者》杂志还发表过专文介绍。
当然，这可不是你在学校考试时用来答题的蓝色封面小本子，摩根士丹利的蓝皮书自有
独到之处。它详细描述了不同的金融市场灾难对公司的影响。摩根士丹利的行业专家组成了
特别委员会，定期开会研究各种风险的后果，记载到蓝皮书上。他们不一定喜欢开这种会，
有人抱怨不间断地写这些蓝皮书就像学生每学期写论文一样愚蠢。不过，所有的人都同意这
种一丝不苟的方式利大于弊。一般来说，摩根士丹利不会犯大的错误。通过避免重大失误，
公司上市六年以来，平均每年的股本收益率高达 25%，是所有公开上市的美国证券公司里
最高的。蓝皮书功不可没。它的存在证明摩根士丹利的业务虽然在向更高风险的领域转移，
公司至少部分保留了 J.P.摩根时期旧有的保守作风。
1994 年的年底越来越近，墨西哥的形势继续保持良好，但是蓝皮书描述的情况却不容
乐观。有一个新兴市场交易员承担了极高的市场风险——利率每变动一个基本点，公司的潜
在风险可能高达 2 000 万美元；同时，我们继续销售着“有创意的”墨西哥衍生产品。有迹
象显示，摩根士丹利内部有人开始担心墨西哥有过热的危险。大多数专家都同意如果拉丁美
洲有一个国家陷入金融危机，整个地区都会受到牵连。我们把这种损失扩散的可能性称为“龙
舌兰效应”，和几十年前的多米诺效应如出一辙。我的上司认为这种理论是成立的，但是不
太相信危险就近在眼前。
而我除了相信我的市场会持续兴旺之余，还决定享受一个向往已久的假期。12 月 1 日，
我休假归来，正好赶上墨西哥新总统——欧内斯特·齐狄洛的就职典礼。齐狄洛并不是总统
的头号人选，领先于他的对手在竞选过程中被人刺杀身亡了。然而，就连头号总统竞选人被
刺也没有动摇人们对墨西哥市场的信心。齐狄洛顶替了对手，顺利当选。刺杀事件后，摩根
士丹利曾发表了一则简短的备忘录，称“不出所料，墨西哥的刺杀事件对市场有负面影响”。
市场很快就收复了失地。比德亚特·森发牢骚说：“每次我想做墨西哥交易，都有人中弹。”
这并非夸大其词。尽管如此，人们对墨西哥的态度还是乐观的。
12 月初，衍生产品部也受到了焦虑情绪的影响 1。有个阿根廷 Pre4s 信托的买家说想要
再买些同样的债券。两个月前我们给他的报价是 95 美元左右，后来债券有所贬值，我们需要计算新的价格。这时候有个交易员过来了解情况，他担心我们是否会以公平的价格买回债
券，更担心如果我们的报价过低，投资者可能发现摩根士丹利在这笔交易上赚取的佣金。他
忧心忡忡地问我：“我们的奥兰治县交易怎么样了？”
���停下手头的工作，瞪着他问：“奥兰治县？你在说什么啊？”
他笑了，很快改口说：“啊，弗洛伊德的口误。我是说我们的 Pre4s 表现如何？”
我告诉了他。然后我们开玩笑说公司今年还没有遇到任何麻烦是何等的幸运。另一个同
事也加入了我们，抱怨公司的律师不让他做可能被认为是违法的交易。他就可能被判刑的前
景开玩笑，想像他的女儿看到他穿条纹狱服时的反应：“妈妈，看看爸爸的新衣服。他是不
是有了新工作？”这样的前景似乎很遥远。
虽然有奥兰治县灾难性事件的影响，12 月初的时候衍生产品部还是充满了节日气氛。
我们体会到一年将尽时典型的紧张而愉快的情绪。我们讨论即将发放的奖金，评论同事的私
人生活，交换关于上司的流言蜚语，就是没做多少工作。圣诞聚会就要到来了，这正是思考
和回顾的大好时间。聚会那天的下午市场表现迟钝，几个经纪聚在一起聊天时说起某些衍生
产品交易的合法性值得怀疑。其中一个人说：“只有罪犯才能在这行干得好。”差不多所有人
都同意他的观点。不少经纪都打算离开衍生产品部，有人想回印度参与家族生意，另外几个
人在考虑其他公司发出的邀请，还有几个想调到摩根士丹利的其他部门。没有人为继续销售
衍生产品而感到兴奋。稻草人总有好主意，这次他建议把衍生产品部重新命名为“反常产品
部(Deviant products group)”来吸引注意。
我们取笑公司其他赚钱少的部门和公司最差的经纪。年底的时候，无能的经纪需要承受
极大的压力。摩根士丹利流传着一个对下属要求很高的经理的故事，是年底没能完成工作的
经纪的最好例子。
故事中的经理试图向一个经纪解释一笔比较简单的交易，但经纪就是弄不明白。这个经
纪不怎么精明，那年他没卖出多少债券。经理越来越生气，尽了最后的努力解释这笔交易，
可还是没有用。终于，经理问了最核心的问题：
“你为什么不能完成工作？”
没有回答。
“听着，你到底有多笨？这是很简单的工作，任何人都能完成。你给客户打电话，然后
把债券卖给他们。他们喜欢债券。你怎么就干不成呢？”
还是没有回答。这下，经理实在火了。
“该死的，随便哪个人都能干这个活儿！十岁的孩子都行！他妈的连狗都行！”就在他瞪着这个经纪的时候，他突然想出了一个绝妙的主意。他喊道：“给我找只狗来！”
没人动一动。这个经理继续大吼。
“我是说正经的！把这个经纪开掉！我要找只狗来替他！给我找只狗来！马上！他妈的
给我找只狗来！”随着他的叫喊，一群人围了起来。
有几个经纪匆匆跑出去，想碰碰运气，是否能在这么短的时间里在曼哈顿中城找到只狗。
那个倒霉的经纪一声不响地坐在那里，颜面扫地。他的上司并没有受到节日欢乐气氛的感染，
仍然在吼叫：“他妈的给我找只狗来！”
这个故事后来传遍了华尔街，资深经纪或交易员在表达对低级雇员的失望时，常常会叫
人找只狗来替代他们。
我不相信狗可以替代我们中的任何一个。
我们离开交易厅，前往麦迪逊大街的马克西姆参加圣诞聚会。
圣诞聚会场面豪华。两条铺了红地毯的楼梯旋转向上，通往一个镶满了镜子的大型酒吧。
旁边宽敞的餐厅里摆满了优雅的餐桌。饮料像水一样流淌。我站在酒吧里和稻草人喝了几杯
威士忌。我看到了交易厅的首脑人物彼得·卡奇斯，如果约翰·麦克有一天退休的话，卡奇
斯很可能就是摩根士丹利新的掌门人。我只在工作场合和卡奇斯简短交谈过几次，那天我有
点儿喝醉了，决定上前和他攀谈。我问候了他，和他握了手，然后告诉他我是衍生产品部的。
他说他认识我。我们讨论了当年最受关注的衍生产品交易，
他谈到接下来的一年衍生产品会很难赚钱。当我请求他不要炒我的鱿鱼时，他笑了。我
们讲关于衍生产品的笑话，奥兰治县、信孚银行。我们似乎是老朋友。我真希望我的上司是
他，而不是女王或稻草人。
聚会进行得不错，也不怎么暴力，这在投资银行的聚会中相当少见。以前，有个同事因
为在聚会中和首席政府债券交易员打架而被扫地出门，事后更被要求自动辞职。我见过不少
经纪的酒后暴力行为，其中有人的头被啤酒瓶击中，撞碎了酒瓶。相比之下，这次聚会平淡
无奇。聚会上有幻灯片演示，有滑稽模仿秀和跳舞，有足够的酒，但是没有争斗。
聚会过后的那个工作日，塞芬银行（那家有核废物徽标的墨西哥银行）到下午还没有按
时偿在还一笔外汇交易中欠下摩根士丹利的六千五百万美元，在公司引起了一阵紧张。好在
后来的事实证明这是一场虚惊。那天联储的汇款系统出了一些故障，这笔钱在当天的晚些时
候进了衍生产品部的账户。
这个小故障虽然没给公司造成金钱上的损失，却引起了我们对墨西哥和墨西哥银行的警
惕。我在 6 月参与的那笔墨西哥 PLUS 票据交易，MEXUS，尤其令人担心。MEXUS 的期限只有六个月，很快就要到期了 -- 实际上，12 月 20 日星期二，就要兑付了。塞芬银行持
有 MEXUS 的次级债券，债券的价格很大程度上取决于墨西哥比索在此前最后一个星期五的
收盘汇率。市场上流传的坏消息说其阿帕斯地区发生了武装暴乱，造成了一定的紧张。好在
比索在星期五的收盘汇率落在了墨西哥央行制定的比索区间里面。MEXUS 交易似乎不会有
问题。
但是我们仍旧对墨西哥顾虑重重。墨西哥的外贸逆差高达一百七十亿美元，中央银行的
外汇储备正迅速减少。墨西哥比索一直是墨西哥债券投资者面临的最大风险，其汇率承受了
巨大的下跌压力。除了 MEXUS，另外一笔 PLUS 票据交易也将于 1 月 15 日到期。包括摩
根士丹利在内的很多大型投资者都在从墨西哥撤离。最近几个星期以来，美元正从墨西哥迅
速的流出，有些时候是以现金的形式一箱箱的被运出国境。接下来的几个星期肯定不会轻松。
问题并不仅如此。虽然 PLUS 票据对有些投资者来说风险过高，对某些投资经理来说恰到好
处，然而对于墨西哥银行来说，这些票据却不足以满足它们对风险的需求。墨西哥银行对风
险如饥似渴，PLUS 票据仅仅吊起了它们的胃口。从它们的角度来看，PLUS 票据实际是卖
出而非买进。1994 年，墨西哥银行的胃口在于买进，而不是卖出。它们迫切希望买进上升
空间比 PLUS 票据大得多的投资产品，它们渴望赌博。它们想要，继而要求"杠杆效应" -- 通
过借贷承受更高的风险。墨西哥国民银行一呼百应的领导杰拉尔多瓦格斯就喜欢用抑扬顿挫
的英语宣布："我爱杠杆效应。"
于是我们决定准备一场盛宴满足墨西哥银行的胃口，提供给它们一种叫做全额收益掉期
的高度杠杆化衍生产品。我离开第一波士顿前曾经做过一笔全额收益掉期，摩根士丹利在
1994 年更完成了很多这样的交易。全额收益掉期就相当于证券保证金交易，只不过你的透
支额可以高达保证金的一倍以上。
我第一次听说全额收益掉期是在酒吧和一个衍生产品交易员喝酒的时候。我听说无数有
钱人都利用股权收益掉期避税，想让他向我解释什么是股权收益掉期。股权收益掉期是全额
收益掉期的一种，不过当时我并不知道。
我知道简单的说，"掉期"是一种协议，协议双方同意在一定时期内交换收益。我能想出
很多好的理由来利用这种工具。比如说，最基本的掉期，利率掉期，可以防止存贷款机构危
机：八十年代的存贷款机构以固定利率贷款给置业者，由于借款人支付固定利息给存贷款机
构，该机构拥有固定利率的资产；但是由于利率根据市场情况时刻变化，它必须向存款人支
付浮动利息，因而它负有浮动利率的债务。当存贷款机构具有固定利率的资产和浮动利率的
债务时，就出现了一个问题。如果短期利率上涨，它的浮动利率债务也将上升，但固定利率资产并不随之上升。这种困境可能导致该机构破产。事实上，八十年代有很多存贷款机构就
是这样破产的。
利率掉期可以解决这个问题。存贷款机构找到一家投资银行，双方同意一定的"协议数
额"（例如一千万美元）和期限（例如五年）。于是存贷款机构向投资银行支付固定的利息（即
协议数额的固定百分比），直到到期日；而投资银行在此期间向存贷款机构支付浮动的利息。
这样，存贷款机构就匹配了它的资产和负债。当借款人向它支付固定利息时，它向投资银行
支付固定的掉期应付款；当投资银行向它支付浮动的掉期应收款时，它向存款人支付浮动利
息。这似乎是利用掉期的很好理由。对存贷款机构来说，在八十年代利用掉期的好处颇多。
但是我发现，掉期是金融市场的化身博士，并不只有好的一面。股权收益掉期和利率掉期原
理相同，却被用于截然不同的目的。一般情况下，股权收益掉期是个人和投资银行间的协议，
规定个人在一定时期内向投资银行支付特定股票资产的收益，而银行向个人支付现金，通常
是采取预付的形式。股权收益掉期不是证券，而且直到最近完全不受监管，也无需向任何人
（包括税务局）披露。
���例来说，一个富有的人 -- 就叫他"吧"先生 -- 通过股权收益掉期可以逃避禁止出售
股权的要求，却在实质上卖出股票。投资银行支付现金给吧先生，然后他按时向银行支付股
权的全部收益 -- 股息加上股价升值。尽管从技术上讲，吧先生并没有出售股权，但是他得
以套现的结果就和卖出股票一样。
任何一个想卖出升值的股票，却不想实现资本增值，并因此缴纳资本增值税的人都可以
利用股权收益掉期。由于他仍然持有股票，股权收益掉期不被看作是出售。这样他可以获得
股票增值收益却不用交税。有钱的股东再也不用游说政治家取消资本增值税了。只需一笔佣
金，投资银行就可以秘密的为他度身订做个人化的削减资本增值税方案。近年来，美国政府
从富有的个人身上收缴的资本增值税接近于零，股权收益掉期在很大程度上要为此负责。
对于投资银行来说，股权收益掉期并不会带来市场风险。通过"卖空" -- 卖出它并没有
的股票，投资银行可以对冲股票收益的风险。如果股价下跌，银行的收益将下降，但是它卖
空股票的负债也相应下降。在投资银行看来，股权收益掉期几乎是没有风险的取款机。
股权收益掉期已经不止一次被公开揭露，监管当局也一直在努力寻找解决方法。1994
年 3 月 29 日，自动宝公司（一家彩票和赌博设备供应商）的董事长兼总裁 A.罗尼威尔和信
孚银行签订了股权收益掉期协议。这笔交易受到了广泛的关注。威尔实质上出售了股权，却
不必缴纳任何资本增值税，也无需放弃投票权。信孚银行同意付给威尔一千三百四十万美元，
换取五十万股自动宝公司的股票加上一千三百四十万美元的浮动利息。威尔则每季度支付信孚银行相应的股息。五年后，如果股票贬值，威尔将得到额外的现金收入；反之将付出额外
的现金支出。尽管技术上威尔仍然持有股票，从经济角度看他实际上已经没有任何股票了。
我记得读到过关于这笔交易的报道。我无法相信这类交易是如此常见。这样的股权收益掉期
是不折不扣的税收欺诈。我问另外一个经纪投资银行是否在股权收益掉期交易中收益良多。
他叹了口气，翻了翻眼皮，喃喃说道："天哪，你不是在开玩笑吧？好几个点！"一个"点"是
交易"合约数额"的百分之一，股权收益掉期的交易数额一般是股票在交易时的市值。"好几
个点！"意味着银行获得的佣金极为丰厚。假设吧先生拥有一亿美元的股票，假设他卖出股
票则需要缴纳一千万美元的资本增值税；如果他签订 1 亿美元的股权收益掉期，投资银行可
以收取至少一百万美元的佣金，既没有风险也不需要太多的工作。吧先生可以省下几百万税
款，衍生产品经纪可以赚一大笔佣金，皆大欢喜。唯一不开心的将是美国财政部，还有纳税
人。
股权收益掉期是美国公司几乎不需缴纳任何资产增值税的原因之一。这种交易已经有若
干年的历史，华尔街很快就发现了这个秘密，并且把它推广到了包括墨西哥在内的其他市场。
摩根士丹利最受欢迎的掉期交易就是前面提到的全额收益掉期。它的原理是这样的：假设某
家墨西哥银行想和衍生产品部做一笔全额收益掉期，双方只需签订协议，规定：第一，墨西
哥银行向衍生产品部支付利息；第二，衍生产品部向墨西哥银行支付事先选定证券的"全额
收益"。对于大多数墨西哥银行来说，事先选定的证券是墨西哥债券，通常是叫做 Cetes 的
短期比索墨西哥政府债券。我们把这种交易称为 Cetes 掉期或比索掉期。举例来说，一家墨
西哥银行可能同意做一亿美元的协议数额的交易，固定利率百分之八，为期六个月，相应的，
衍生产品部则同意向该行支付一亿美元 Cetes 六个月的收益。六个月后，如果比索兑美元的
汇率没有贬值，Cetes 的收益可能是百分之十六。这样的条款在比索掉期中很典型。在墨西
哥银行看来，比索掉期是有杠杆效应的墨西哥投资，它们向摩根士丹利借贷取得墨西哥债券
的收益。
墨西哥银行为什么如此热衷于比索掉期呢？原因之一是它们看好墨西哥的前景。他们相
信比索会保持坚挺，墨西哥债券会表现强劲，因此在国内利率相对高企的情况下仍然愿意承
担巨大的风险。如果 Cetes 如期还本付息，而且比索没有贬值，墨西哥银行的 Cetes 投资收
益可能高达百分之十六，而只需支付摩根士丹利贷款利率，比如百分之八。如果百分之十六
的比索收益和百分之八的美元收益之间不存在相对贬值，墨西哥银行就可以赚取百分之八的
利差。考虑到比索掉期的庞大规模，百分之八的利差将是巨大的利润。更为重要的是，比索
掉期可以提高投机的规模，却不会带来负面的影响，也不会引起公众的注意。在理想状态下，银行希望尽可能多的借贷，购买尽可能多的债券。比索掉期相当于借入美元投资于墨西哥债
券，但是如果直接借款的话，墨西哥银行需要面对借贷限制和监管约束。
银行借款进行债券投资时，这些仓位将显示在资产负债表上，并造成一定的后果。借款
构成债务，债券投资构成资产，国际银行条约要求银行维持一个最低资本比例，这个比例是
根据资产负债表得出的。如果资产和负债增加，银行需要更多的资本来防范损失。
这些条约的目的是保证银行在任何情况下都有充足的资本吸收亏损（特别是在市场崩溃
的时候），继而防范银行破产倒闭。
1994 年的时候，根据墨西哥的银行法规，墨西哥银行的资产负债表都已经"饱和"了。
它们在过去大肆购买杠杆化的比索投机产品，现在，高资本充足率要求和严格的银行监管已
经不再允许它们进一步借款或投资了。而比索掉期则为墨西哥银行提供了逃避监管成本，加
大投机力度的机会。掉期不同于贷款或其他形式的借贷，它不显示在资产负债表上，因而不
受资本充足率或其他监管的限制。换言之，从资产负债表的角度看，���索掉期没有任何成本。
墨西哥并不是唯一对掉期采取自由、优惠政策的国家。国际掉期交易商协会代表了世界范围
内一百五十个掉期交易商，多年来一直在游说取消对掉期交易的监管。协会断言："值得强
调的是，欺诈、强制或其他非法行为从来没有玷污过掉期交易"。1992 年 10 月，国会授予
了商品期货交易委员会 （CFTC）豁免掉期监管的权利。布什执政期间，掉期交易商大力游
说 CFTC 行使这项权力。1993 年 1 月，就在比尔克林顿宣誓就职新总统前，温迪格雷姆（共
和党总统候选人菲尔格雷姆的妻子）领导下的 CFTC 终于批准行使豁免权。人们将其称为共
和党送给掉期交易商的"告别礼物"。
墨西哥银行利用比索掉期偷偷摸摸的借美元购买墨西哥政府债券。如果任何一家银行真
的借钱进行更多投资的话，墨西哥银行监管当局很可能会发现。这种做法是透明的。相反，
一笔私下谈判达成，而又无需披露的交易被墨西哥当局发现的风险是很小的。墨西哥银行的
狂欢似乎是没有止境的，比索交易很快就发展到了令人难堪的程度。然而只要不出现货币危
机，墨西哥的监管当局永远也不会发现真相。但是，由于暗地里吞噬了庞大的比索掉期，墨
西哥银行患上了严重的财务消化不良症。考虑到《北美自由贸易协定》给墨西哥经济带来的
影响，它们应该采纳健康的饮食方式才对。恰恰相反，它们先是填饱了 PLUS 票据，现在又
在贪婪的吞食比索掉期。当一家银行吃下了这么多的东西却没有长胖的迹象时，一定是出了
问题。
摩根士丹利对这些交易的处理就健康多了。在比索交易中，我们是墨西哥银行的对家，
我们这边的赌博就和墨西哥银行的赌博一样复杂，而且存在风险。我们同意按照特定的利率得到美元，作为回报支付比索。如果我们不作对冲的话，有三种情况可以使我们赚钱：美国
利率下降，墨西哥利率上升，或墨西哥比索兑美元汇率贬值。
但是摩根士丹利不想"做多"美元"做空"比索（当你买入资产时就有了是"长仓"，卖出资
产是就是"短仓"），因此将通过转移仓位给其他投资者对冲风险。我们不想让公司的利润受
到美国和墨西哥利率波动的影响，我们只想收佣金。
我们通过对冲消除了绝大部分的风险。方法很简单，只要买入并持有 Cetes，即作为比
索掉期支付的指标的墨西哥政府债券，就可以了。有了 Cetes，不管各项利率、汇率如何变
动，我们都有恃无恐。如果 Cetes 升值，我们需要支付给墨西哥银行的款项则上升同等数额，
反之亦然。而墨西哥银行付给我们的美元利率一般高出美国基准国债利率二百个基本点（即
2%），我们的借贷成本则低得多，可以享受大约二十五个基本点的利差。我们通过买入 Cetes
成为了中介机构，赚取借贷利差之间的差异。根据比索掉期的协议数额，这可能意味着极为
丰厚的佣金。
不幸的是，持有 Cetes 带来了其他的问题。尽管摩根士丹利的借贷成本比墨西哥银行低，
公司不想在这类业务上浪费借贷能力。摩根士丹利的资产负债表太宝贵了，不能用来持有
Cetes，哪怕几个月也不行。好在我们可以"暂时剥离"Cetes 仓位，把债券借给资产负债表相
对不那么宝贵的另一家银行，直到到期日。这样的交易已经变得相当平常了，市场称其为向
其他银行"租用资产负债表"。其他银行（一般是富国银行），向我们"买入"墨西哥债券，我
们同意几个月后"回购"，并付给富国银行一笔使用资产负债表的费用。
即使加上这笔费用，比索掉期还是非常有利可图的。投资银行从事这类业务的佣金一般
是百分之一，一笔十亿美元的比索掉期交易百分之一的佣金就是一千万美元。但是 Cetes 还
给摩根士丹利带来了另外一个问题：如果墨西哥不履行偿债义务怎么办呢？如果发生这种情
况，我们就被人害了。如果墨西哥拒绝偿债，比索掉期将作废，我们不用付一分钱给墨西哥
银行，而我们也不会从墨西哥银行手里拿到一分钱。但是，为了对冲比索掉期的风险，我们
借了钱购买 Cetes 债券。我们的债务就和我们的比索掉期交易一样大。不过，大多数新兴市
场经纪都认为墨西哥政府和墨西哥银行不会欠债不还。
墨西哥银行说它们准备"掉期掉到死"，而且确实言行一致。衍生产品部一共做了十多笔
比索掉期交易，总值超过了十亿美元。我做了一个电脑模型，跟踪记录每笔掉期交易的风险。
公司承受的风险之高令我震惊。基本上，摩根士丹利几乎在一夜之间贷款十亿美元给墨西哥
银行，大概相当于八十年代拉丁美洲债务危机前一家商业银行在墨西哥的贷款总额。可是很
少人意识到这一风险的规模，即使在摩根士丹利也是如此。摩根士丹利贷了几千万美元给墨西哥风险最高的银行之一，塞芬银行（核废物徽标银
行）。仅和塞芬银行一家的交易就应该引起摩根士丹利管理层的警觉。蓝皮书描绘的情况是
骇人听闻的，如果墨西哥不履行偿债义务，而我们仍然负有比索掉期的债务，公司将彻底垮
台。
衍生产品使得这样的变化即突如其来又无从察觉。短短几个星期，摩根士丹利向墨西哥
银行的贷款就超过了很多商业银行几年的贷款总额。这就是政治家和监管者多次警告过的"
热钱"。这些资金很快的流入一个国家，但是流出的速度一样快。如果摩根士丹利感觉到墨
西哥即将发生危机，会以闪电的速度抽离资金。这些交易几乎无法追寻。虽然商业银行贷款
同时受墨西哥和美国的监管，比索掉期却不受任何约束。由于比索掉期被列为"表外交易"，
墨西哥银行不必做出任何帐务记载。又因为比索掉期不是有价证券，感谢共和党 1993 年 1
月的最后礼物，它们享受美国监管豁免，摩根士丹利也不用披露这些交易。通过衍生产品，
金融机构只需很短的时间和很少的努力就可以彻底重新配置投资组合。在很短的时间里，墨
西哥金融体系的根基已经完全改变了。
我对这些变化可能带来的后果深感忧虑。我的电脑模型描绘了和某些墨西哥变量相关的
风险，分析结果不容乐观。墨西哥的外汇储备持续减少，中央银行保持比索币值的斗争相当
艰巨。为了不让比索贬值，墨西哥必须用它积累下来的宝贵美元外汇购买比索。保持比索币
值这一任务的代价与日俱增。
如果灾难降临，速度将是闪电般的。这样的紧急情况下，墨西哥银行将无法求助于任何
监管体系。墨西哥银行和墨西哥政府都可能欠债不还。而且，我对墨西哥的破产法庭没有丝
毫的信心。
我们的很多衍生产品交易，包括 PLUS 票据，都取决于比索的汇价。如果比索崩溃，我
们的投资者将损失惨重，他们很可能控告公司。在这种时候，任何关于衍生产品的负面新闻
都可能是致命的。可是当我向同事提起我的忧虑时，我显然是个少数派。在我看来，问题在
于墨西哥比索是管理浮动货币。墨西哥中央银行建立了比索交易的价格区间，明确规定投资
者可以买卖比索的最低和最高价格。如果你想买卖比索而市场上没有人提供合理的价格，你
总可以依赖中央银行公布的价格。
中央银行价格区间的最高价是比索价格的"顶部"。中央银行在这一价格卖出比索，买入
美元，所以比索不会上涨到顶部之上。不过一般来讲，由于比索承受的大多是贬值的压力，
价格区间的顶部无关紧要。市场上只有少数人愿意卖出美元买入比索，从来不缺少愿意卖出
比索买入美元的人。尤其是在 1994 年底，大多数在墨西哥的投资者都打算把比索换成美元"撤出"。
相反，中央银行价格区间的最低价是比索价格的"底部"。中央银行在这一价格买入比索，
卖出美元。或者，至少所有人都似乎相信事实如此。当比索受到重大的贬值压力时，中央银
行将利用外汇储备买入比索，卖出美元以满足比索卖家。墨西哥市场的参与者似乎认为这个
底部是神圣不可侵犯的，中央银行将在此不惜一切代价保护比索。中央银行在近年来保持了
价格区间的顶部不变，但是允许价格区间的底部逐渐向下微调，允许比索缓慢贬值。墨西哥
比索的适度贬值是意料之中的 -- 由于墨西哥的利率高于美国的利率，比索也确实需要贬
值。一般来说，两个国家中利率较高的一个货币将贬值。从长期看，这条基本的经济规律几
乎总是对的。但是墨西哥似乎还不知道长期规律，意料中的比索贬值尚未发生。相反，比索
长期以来一直保持在货币区间接近顶部的位置。这种稳定性导致了墨西哥银行进取的投机行
为。如果比索汇率保持稳定，墨西哥银行就可以通过借美元投资比索债券轻松获利。当然，
这样的策略只在短期内行之有效。比索不可能永远保持在货币区间的顶部，从长期看，基本
经济规律将在某个时候促使比索下跌。
问题在于从长期看这些银行能否生存下来。尽管相信长期曾带给我痛苦的经历，我仍然
认为我们应该听从根本的经济规律。我坚信经济理论终将胜出，比索将崩溃。我对自己的观
点充满信心，经过和一个同事在比索问题上的激烈争论，我和他打赌十美元比索会在一年内
跌出管理货币区间。在交易厅里，一百美元，或者甚至一万美元的赌注是毫无意义的，那只
不过是钱而已。但是十美元的赌注却意味深远得多。我在比索上赌的这十美元并不是为了钱，
而是为了我的骄傲。
1994 年 12 月，摩根士丹利和墨西哥银行都在忙于计算利润。同时，比索安全的在管理
货币区间内交易着。可摩根士丹利还有一个尚未解决的问题：如果墨西哥决定偿付比索债券，
但是禁止债券持有人将收入兑换成美元怎么办？就象我在前面提到过的，墨西哥印比索要比
挣美元容易多了。
我们将这种风险称为"兑换风险"。这种风险是实实在在的。墨西哥政府过去曾经中断过
货币自由兑换，禁止外汇交易。如果故伎重施，摩根士丹利将拿到大笔的比索而不是美元。
我们怎么排除这种风险呢？
我们向他人转移兑换风险的方法既有创意又有些滑稽。我们发明了一种新债券，这种债
券怎么看都和正常的债券一样，只不过如果墨西哥停止自由兑换比索，债券的偿付货币就是
墨西哥比索，而不是美元。如果我们可以卖掉这种债券，就可以有效的把兑换风险转移给债
券持有人。谁会买这样的债券呢？你可能以为肯定是不介意大量持有比索的人。我们考虑过这种可
能。老谋深算的对冲基金？墨西哥公司？新兴市场共同基金？全都不是。想想你能想到的最
不精明、最保守的投资者吧。没错，摩根士丹利把墨西哥比索汇兑风险卖给了一个中西部的
小型保险公司。
衍生产品部需要借助公司最具进攻性的经纪之一销售这种债券。我一直不理解为什么投
资银行里最进取的经纪大多在旧金山工作，尽管他们的客户不一定在旧金山。橙县丑闻里的
迈克斯塔门森就是典型的旧金山经纪。大概你如果每天都必须在早晨四点钟上班，就会自然
而然的养成攻击性。无论如何，摩根士丹利的这个经纪是不二之选。他立即打电话给他的一
个客户，中西部的一家小保险公司。对话大概是这样的："嗨，伙计，最近怎么样？还不错？
我现在有种一年期债券推荐给你。发行人是高评级的银行 -- 纽约共和银行，德意志银行，
你随便挑。它的利率比伦敦银行同业利率高五十个基本点。对，五十个点没错。基本上是白
来的，不买是傻子。有没有圈套？没有。对了，顺便告诉你，如果墨西哥政府限制外汇交易，
你可能拿到墨西哥比索，而不是美元。你觉得怎么样？"
"你说墨西哥怎么着？"
"对，是墨西哥。你觉得怎么样？"
"你是说墨西哥比索吗？"
"没错，你要多少债券？"
"如果我能多收五十个基本点的话，先买四千万美元吧。"
就这样，这家中西部的小保险公司买下了摩根士丹利最新的高科技比索兑换债券。想象
一下这笔交易可能的后果：中西部有个可怜的老太太，她的丈夫突然去世了。她通知了保险
公司，得到的既有好消息也有坏消息。好消息是她很快就可以拿到保险金；坏消息是她要退
休到墨西哥才能用这笔钱。我实在想不出比这更不相配的投资者和投资产品的组合了。债券
将在一年后到期，这家保险公司只能祈祷我打赌输掉，墨西哥平安度过 1995 年。衍生产品
又一次允许投机者的掩盖真相。表面看来，保险公司买的是简单的高评级银行票据；债券偿
付货币是墨西哥比索的可能性只在细体字里提及。如果没有金融灾难，保单持有人永远也不
会发现这些风险。
我认为墨西哥投资者很快就要栽大跟头了。危险信号比比皆是 -- 墨西哥的外汇储备急
剧下降，外国投资者开始巨额兑换比索，中央银行不得不花费宝贵的外汇储备维持比索当前
的汇率。与此同时，墨西哥国内的政治紧张气氛不断加剧，市场上几乎每天都有关于武装暴
动的传言。令人惊讶的是，尽管有诸多预警信号，摩根士丹利仍旧看好墨西哥，至少在公开场合是
这样的。公司的墨西哥分析师奇伯布朗继续发表支持墨西哥的言论；摩根士丹利资产管理公
司的新兴市场大师巴顿碧斯不停的发表看好新兴市场的报告。公司最乐观的言论来自另一个
分析师小罗伯特 J.帕罗斯基，他在 12 月的报告中说他在海外的假期使他深信墨西哥"令人叹
服"，是"他最看好的市场"。帕罗斯基预测比索将保持稳定。
我不清楚这样的观点到底是言不由衷还是过于天真。摩根士丹利肯定有人在防范墨西哥
市场崩溃的风险。麻省理工学院德高望重的鲁迪杜布志教授指责很多分析师唱多墨西哥，而
他们供职的公司却在"暗地出货"。我知道摩根士丹利有些雇员与公司的墨西哥分析师背道而
驰，正在减轻仓位。不管分析师的言论是否用心良苦，他们很快就要自吞苦果了。
1994 年 12 月 20 日，星期二，墨西哥比索暴跌。墨西哥中央银行震惊了金融界，允许
比索当即贬值百分之十二点七。失去了中央银行的支持，比索立刻跌破了交易区间，两分钟
内就由三点四六比索兑一美元暴跌到三点九二比索兑一美元。墨西哥股市随汇市跳水，利率
直线上升。比索崩溃后，又进一步下跌，再下跌 -- 几天之内就贬值了百分之四十。
我们逐个打电话给墨西哥银行客户，但是他们中的很多人一句话也说不出，更有一个失
控的抽泣不止。比索的崩溃把肥胖的墨西哥银行推下了悬崖，摔得粉身碎骨。所有把它们看
成是大礼包的人都大失所望 -- 里面一无所有。货币贬值使得墨西哥银行的资产负债表所剩
无几。如果任何一家拒不偿债的话，摩根士丹利也可能有麻烦。虽然衍生产品部已经减轻了
部分比索掉期仓位，剩下的交易仍旧有几千万美元。我们能否收回欠款还是个问题。
我首先想到的是和同事打的那十美元事关重大的赌。我预测比索将跌破交易区间，现在
我赢了十美元，证明我的预测没错。第二天，比索汇率跌破了四美元，直冲五美元。墨西哥
中央银行召开了电话会议，会上他们告诉投资者一切都会好起来的。没人相信他们。墨西哥
和美国的政府官员发表电视讲话向投资者担保，也没人理会他们的请求，比索汇价就象自由
落体般直线下降。有段时间里，我们手中的比索掉期抵押债券贬值之巨致使我们有价值几亿
美元的交易没有抵押担保。这引起了公司高管的关注，四人帮的成员，还有彼德卡奇斯和肯
德瑞格特，又一次在交易厅里紧张的踱来踱去。最坏的情况发生了。
好在 MEXUS 债券已经在 12 月 20 日完成了还本付息，刚好赶在墨西哥比索崩溃前几个
小时；否则的话又要增加几千万美元的损失。我的交易在最后关头得救了，其他投资者可就
没有这么幸运了。稻草人在任何时候都是个阴谋论者，这次他认为塞芬银行，可能还有其他
银行，串通了墨西哥政府，一起策划了比索贬值的时机。比索在塞芬银行的 MEXUS 债券到
期之后立刻就贬值了，这仅仅是巧合吗？塞芬银行当时流通在外的债券总值一亿美元，如果比索下跌，它将首当其冲。更有甚者，它的比索掉期将腹背受敌，同时面临美元负债骤然上
升和比索资产骤然贬值的双重打击。
稻草人说塞芬银行很有政治背景，而且由于它岌岌可危的财务状况，塞芬银行迫切需要
收回 MEXUS 交易的全部款项。这个想法是否真是不着边际呢？塞芬银行是墨西哥第三大银
行，它的高管确实很有政治背景，但没有直接证据显示它勾结政府。不过，当它后来宣布
1994 年第四季度从外汇交易中赚了钱时，市场人士都大为惊奇。如果不是塞芬银行的会计
标准过于松懈（它实际上赔了钱），就是它的政治背景给了它在比索贬值前卖出的机会。我
认为前者的可能性更大一些。尽管报告了"利润"，塞芬银行显然问题严重。它宣布将纽约的
雇员裁减三分之一。
无数的公司和共同基金都在墨西哥进行了大量的投机，这一发现震惊了投资界。花旗银
行一度甚至连大来信用卡都无法在墨西哥推广，现在承认 1994 年 32 亿美元的利润中有百分
之四十来自于新兴市场业务。化学银行公告所谓"未经授权的"比索交易造成了七千万美元的
亏损。世界上最大的独立基金之一，富达公司的旗舰"资产管理基金"投资拉丁美洲债券的比
例高达总资产的百分之二十。仅 1994 一年就新成立了六十个新兴市场基金，你可能投资了
其中之一。华尔街日报报道说摩根士丹利是向这些基金销售墨西哥衍生产品的最大卖家之
一。这可不是什么好的市场宣传，我们为最坏的情况做好了准备。一家对冲基金的董事总经
理告诉记者华尔街上已经"血流成河"。
评级机构争相给它们能找到的所有墨西哥债券降级。标准普尔降低了无数债券的评级，
其中包括 1 月 15 日到期的 PLUS 票据。摩根士丹利的分析师对墨西哥的看法也发生了一百
八十度大转弯，他们宣布这是一场"经济危机"。巴顿碧斯在向华尔街日报讲述新兴市场如何
成为华尔街最炙手可热的工作时抱怨："很多年薪四十万美元的拉丁美洲分析师只是中学时
学过西班牙语的年轻人。"我知道至少他说的不是我，我从来没学过西班牙语。
墨西哥对其他拉丁美洲国家的影响 -- 我们一直担心的"龙舌兰效应" -- 既迅速又深远。
阿根廷股市下跌了百分之八，巴西下跌了百分之六。所有发行了布拉迪债券的新兴市场国家，
阿根廷、巴西、尼日利亚和波兰，市场全部大跌。包括中国在内的其他国家也受到了波及。
投资者困惑了，墨西哥货币贬值怎么会导致地球另一边毫无关系的市场重挫呢？原因之一是
当新兴市场共同基金的投资者开始赎回时，基金经理只能出售资产应对，他们最先出售跌幅
最低的资产。这种压力可以扩散到千里之外。龙舌兰效应也和摩根士丹利一样全球化了。阿
根廷 Pre4 信托是受害者之一，几周内就损失了五千万美元。投资者气急败坏，不停打电话
要求我们解释，或是提供最新报价。交易员再也不担心公平的价格到底是九十美元还是九十五美元，突然之间六十美元似乎也不错。有个交易员说他已经做好了被告上法庭的准备。但
Pre4 信托远远不是表现最差的衍生产品。大跌后的几个星期我们经常交换战果，我得知很
多衍生产品交易下跌了百分之五十之多。Pre4 的买家之一，摩根士丹利自己的资产管理公
司的一个基金经理说 Pre4 不过是他跌幅第二的投资。另一家银行卖给他的墨西哥比索结构
性票据一天之内就从一百美元狂跌到二十七美元。我还听说另外几种衍生产品从一百美元跌
到一文不值。相比之下，Pre4 信托看来并不太坏，而且，FP 信托分文未损。
我们就这样跨进了 1995 年。新的一年带来了新的希望，还有更重要的，超过五百亿美
元的墨西哥拯救方案。投资者并不相信这个拯救方案真能帮助墨西哥，比索继续下跌，眼看
就要跌到六比索兑一美元了，差不多只有两个星期前的一半。墨西哥的银行家都情绪低落。
我祝墨西哥国民银行的"刀锋战士"新年快乐时，他回答说："不，不是快乐的新年，希望是
更好的一年。我们也只能指望这么多了。"墨西哥国民银行召集投资者开了一次电话会议讨
论他们的问题，称 1994 年的外汇损失有五亿八百万比索，比正常情况下多了一亿比索。不
过它们又说因为大多数损失（包括我们销售的比索掉期）是"表外的"，所以不必公开承认。
尽管如此，墨西哥国民银行的管理层还是决定披露他们的损失。这倒不是因为他们是正直诚
实的公民，而是出于税收原因。塞芬银行的状况就更糟了，他们急需现金，不得不出售我们
卖给它的交易，包括 BIDS 交易和 Pre4 信托。
摩根士丹利也好不到哪里去。公司的一个交易员预测比索贬值造成的损失至少有三千万
美元（他很担心这些亏损会影响即将在二月发放的年终奖金，埋怨墨西哥"怎么就不能再等
一个月呢？" ）我们手中的 PLUS 票据处境不妙，我们不得不进行一大笔外汇交易把比索换
成美元。交易过程中比索又跌了百分之零点二五，不过我们终于把全部比索换成了美元，还
给投资者。
不幸之中也有几个完美的结局。由于和通胀指数相关的变量的复杂变动，我们的巴西交
易 BIDS 的最终表现超出了我们的预期。由于墨西哥没有中断比索的自由兑换，那家购买了
比索兑换票据的中西部小保险公司收到的是美元而不是比索。但这些是例外的结局。经纪人
经常说在某个价位他们是某笔交易的"大买家"。例如说"在九十九美元我是 MEXUS 的大买
家。"由于拉丁美洲市场的持续下跌，Pre4 信托成了受害最深的证券之一。那个要为 Pre4 信
托报价的交易员实在坚持不住了。有个客户打电话询问价格，他回答："五十，六十，我他
吗的才不在乎呢。反正我们都完了。"一月中旬，衍生产品部为 Pre4 报出的买入价是四十二
美元，卖出价是五十美元。八美元的买卖差价是前所未闻的。事情还能更坏吗？有个经纪说
当 Pre4 信托跌到零时他是大买家。和大多数面临危机的人一样，经纪和交易员试图利用幽默减轻窘迫。我知道不少华尔街
的幽默都来自电影"球童伙伴"的对白。例如，片中有这样一段：比利莫瑞在给一个牧师当球
童，就在牧师打得正高兴时，倾盆大雨从天而降。莫瑞说："我看真正厉害的一时半会儿还
不会来。"比索崩溃后的几个星期里，这句话被不停的重复。
1 月 19 日，摩根士丹利宣布第四季度盈利将比预期大幅减少。同一天，西弗吉尼亚州
高等法院开庭审理摩根士丹利的案子，我们担心更多的诉讼会接踵而至。公司董事长迪克费
舍告诉彭博的记者过去一年的人员扩张大幅增加了公司的成本，造成股本收益率降低了百分
之四。突然间，每个人都面临着被炒鱿鱼的危险。
一月底，固定收益部总监彼德卡奇斯要向固定收益部全体雇员发表一年一次的"交易厅
业务"讲话。我爱听华尔街高管的讲话，这些讲话几乎总是直截了当而又滑稽可笑。我希望
卡奇斯能令我们发笑，在目前的市场情况下我们迫切需要幽默感。卡奇斯正面谈到了摩根士
丹利近期的问题，但是这一点儿也不可笑。他说 1994 年是糟糕的一年，但是我们都清楚投
资银行是个周期性的行业。他还说我们全都"干过坏事"，所以应该做好准备，几个星期后的
年终奖金将大幅下降。他试图安慰我们工作还是安全的，但是只能保证"不会大规模裁员"。
那到底是什么意思？
那天晚些时候，马歇尔萨兰特发表了"衍生产品部业务"讲话，他的讲话比萨兰特的还要
令人丧气。萨兰特强调公司正在削减开支，衍生产品部即将实行一项紧缩计划来降低非工资
成本，特别是低级雇员的成本。他指责衍生产品部的经理滥用经费，说我们把部门二十五美
元的晚餐费用上限当作目标，而不是限额。今后，衍生产品部的经理将仔细核对我们的餐饮
和交通费用。
衍生产品部还在计划重要的人事调整。有些雇员将离开，另一些将调到部门内的其他岗
位。有人看到稻草人面试���生产品部以外的资产管理工作，我相信他要离开了。马歇尔萨兰
特告诉我，衍生产品部的管理层在考虑把我调到新的岗位。他们认为下一年靠销售新奇的新
兴市场衍生产品赚不了多少钱。萨兰特说："我们的业务今非昔比，现在没人买那些破烂玩
意了。" 他认为我应该换个更直接的工作，销售简单的衍生产品，而不是创造复杂的交易。
他说公司管理层对我的印象很好，所以我应该把调动的机会看成一次晋升 -- 可我并不那么
有信心。
有几个同事打算离开公司去"买方"工作。摩根士丹利和其他投资银行向投资者销售债
券，因而被称为"卖方"；共同基金、对冲基金和其他资产管理公司从我们手中购买债券，因
而被称为"买方"。不过经纪对这两者的区别有特别的解释："你知道买方和卖方有什么不同吗？"
"不知道，什么？"
"买方先骂人再挂断电话；卖方先挂断电话再骂人。"
在买方公司里，对冲基金特别炙手可热。市场上一共有超过六千家对冲基金，"对冲"
在这里显然是名不副实的，对冲基金一般来说根本不对冲；相反，这些基金由追求风险的离
岸投资经理管理，是债券市场上最大的投机者。由于大多数对冲基金采用不超过九十九个投
资者的合伙制，而且在美国之外注册，它们不受任何监管，也不受美国证券法的管辖。这一
特权助长了对冲基金的攻击性，它们经常利用杠杆进行高达原始投资二十倍的投机。
我的伙伴不断说有兴趣到对冲基金工作，但是对冲基金雇员和投资银行向他们进行销售
的经纪有天壤之别，令我忍俊不住。我记得很久以前在清早和第一波士顿的一个经纪聊天。
他是个粗暴自大的家伙，外号公司第一醉，负责公司一些最进取的对冲基金客户。早上七点
半我到达公司的时候他已经喝醉了 -- 前一天晚上（和当天早晨）他到大西洋城去了。他不
但大吹大擂赢了很多钱，还大肆渲染他吃掉的牛扒数量巨大，种类繁多。那次谈话几乎使我
在交易厅当场呕吐，所以我的印象特别深刻。他向我详细描述他吃过的每一块芝士牛扒，一
块是油腻的胡椒牛扒，另一块软乎乎的沾满了烤洋葱。我有一个铁做的胃，也喜爱大西洋城
的芝士牛扒，但还是开始感到恶心。他问我有没有光顾过 DiFranco's，我确实去过。他对此
很满意。那么白屋餐厅呢？去过，那里的芝士牛扒也很棒。
接着，他提起另外一家我没听说过的餐厅，问我想不想尝尝那里的芝士牛扒。我以为他
建议我们到大西洋城去。一般来说，那总是一个好去处，但是经过他对又肥又腻的牛肉和芝
士绘声绘色的描述，我恶心得没法起身。况且现在也太早。我摇摇头表示不想。他顽固的坚
持我一定要尝尝，开始在他的桌上东翻西找。
最初我以为他是在找优惠券或是广告之类的东西，然而恐怖的发现不是。没错，他又翻
了一通，终于在一堆纸下面找到了：一块烂乎乎的，已经开始发霉变质的芝士牛扒。不用说
你也知道我们两个谁吃了这块牛扒。
我不太确定是对冲基金的攻击天性使得这个经纪变成这样，还是他的状况使得对冲基金
选择了他。不管怎样，如果你可以选择的话，你肯定要做乔治索罗斯，而不是这个家伙。作
为衍生产品部新计划的一部分，我们开始重新审查客户名单。经纪调动到新的岗位上后和不
同的投资者交易。我们的客户名单已经过时了，上面还包括很多过去几年里投机衍生产品引
火烧身的投资者 -- 橙县的罗伯特塞荣还在名单上，几个已经离开了原公司的基金经理也还
在名单上。马歇尔萨兰特说他还没发现名单上有已经死去的人，但也不是完全没有这个可能性。稻草人说名单上有 O.J.辛普森 。这些人都被删除了。
我们发现衍生产品部几年来一直犯了同一个错误，把应该给麦当劳的传真错发给麦道飞
机公司。显然是某个秘书认为"麦当劳"肯定是个拼写错误，我们不可能向麦当劳销售衍生产
品。但是她搞错了。
离发年终奖金还有几个星期，但是年终奖金已经成了支配所有同事的力量。所有话题都
离不开奖金。我对此并不特别担心，因为我和少数几个人一样，是衍生产品部最近刚从其他
公司挖来的，公司许诺第一年给我们固定的待遇。然而，其他经理明显的在为他们的奖金发
愁。
发奖金的前一天，我再也无法忍受这个话题了。我去打曲棍球，然后到麦迪逊广场花园
看西敏斯狗展。有个同事在我家里的电话上留言，说毕德育特森要求所有人明天都带着支票
簿上班。我们不但拿不到一分钱奖金，还要归还一部分已经发给我们的工资。我希望这是一
个玩笑。
年终奖发放日的早晨总是忙碌紧张。有个同事给了我一件 T 恤衫，上面印着被我修改
过的摩根士丹利延续了六十年的信条："第一流的业务，第二流的手法"。我把它藏起来，不
让我的上司看到。他肯定不会赞赏这种幽默。整个上午，猎头公司的电话不断，询问我们是
否对奖金"满意"。我对这些电话置之不理。
部门经理把衍生产品部的雇员一接一个的叫到里边，告诉他们各自的"数目"。稻草人出
来的时候震惊得几乎说不出话来。他说这肯定是华尔街有史以来最差的一年。那天稻草人很
早就离开公司到麻省去参观一个军用头盔展览。他已经有二百多个这类收藏了，他希望新的
发现能给他带来安慰。
另一个经纪说他打算成立一个受困房地产基金，专门投资购买康涅狄格州格林尼治一带
的豪宅。他说收到这么可怜的奖金后，很多投资银行的雇员都要卖房子了。有个平时沉默寡
言的交易员说他为公司赚了五千万美元，但是没有得到相应的报酬。他让他的助理给所有的
邮轮公司打电话，宣布接下来的几个星期他要休假。衍生产品部的所有人都觉得他很神秘。
他带着厚厚的眼镜，似乎是个惟命是从的书呆子，也不爱夸耀显示；但是他经常承担几亿美
元的交易风险，而且时常有人看到他深夜在交易厅约会漂亮的金发女郎。我怀疑可能再也见
不到他了。
另一个以往和毕德育特森过从甚密（他们甚至一起上过瑜珈课）的经纪声嘶力竭的大声
叫喊，所有人都能听到："伙计，这个数是完全无法接受的！你不给我至少五十万我就不走！
" 这种时候，男人的日子总比女人好过一些。有个女雇员被告知："这一行有两种女人：
泼妇和没用的女人。你是后一种。"
轮到我的时候，马歇尔萨兰特不小心把另一个同事的奖金当成我的了。他很快发现并改
正了。我的奖金和公司早先许诺的差不多。萨兰特求我不要告诉我的同事我知道他得到了多
少奖金。我同意了。
第一波士顿传来的消息就更差了。和我上过同一个培训课程的人里面有几个已经离职或
被解雇了。其中有一个现在当了老师，另一个正在找工作。还有几个人离了婚。我听说有个
老经纪一分钱奖金也没有。第一波士顿的首席布拉迪债券交易员打电话给我，说他现在是前
首席布拉迪债券交易员。这使我最后决定不回第一波士顿。我告诉他我很遗憾。他想知道摩
根士丹利有没有空缺。我觉得他不错，很愿意帮他介绍。我从来没想到，也就是两年的时间，
他就从支使我到麦当劳买午餐沦落到了要求我帮他找工作。
我的同事都义愤填膺。前一年我们一共赚了四亿美元，衍生产品部没有理由不发大笔奖
金给我们。但是几个高级经理声称他们的收入也大幅下降了一半之多。有个经纪最近刚刚回
绝了另一家银行开出的两年一百六十万美元的条件，他说这是他一生中最愚蠢的决定。就连
中级管理人员的奖金也下降了大约百分之三十。猎头公司再来电话时，整个交易厅都是同样
的回答："不，我一点儿也不满意。"
与此同时，墨西哥市场还在下跌。2 月 16 日，比索跌到了六点一比索兑一美元。我们
的另一笔墨西哥衍生产品交易的收益率从不到百分之十上升到了百分之七十一。我曾经说
过，当债券的收益率上升时，它的价格则下跌。这种债券的价格跌惨了。但是底部仍然深不
可见。
美国同意借给墨西哥二百亿美元以支持比索和偿还其他负债。克林顿政府的做法使华尔
街避免了巨额亏损，我们的很多高风险仓位也因此得救了。但是，政府难以解释为什么拯救
墨西哥对华尔街以外的美国民众有好处。财政部长鲁宾也无法解释为什么百分之五十以上的
利率对墨西哥有好处。
我和部门里的其他人一样，也开始寻找新的工作。我打算留在摩根士丹利，可我不想被
调到没人留意的岗位。如果新兴市场衍生产品正在衰落，我想找到下一个热点。我问公司的
垃圾债券小组是否有可能的空缺。有个垃圾债券经纪听说了我的兴趣，他警告我他们小组上
一年交易新兴市场垃圾债券亏损了八千万美元。我向其他人求证，平均数大概在五千万美元
左右。但这也足以使我担心了。
如果我不去垃圾债券组，那我该怎么办呢？讽刺的是，尽管我仍旧不会说西班牙语，对拉丁美洲的了解也不多，我却成了新兴市场衍生产品专家。也许我应该找到些新的东西，然
后想办法让人相信我也是那个领域的专家。
随着士气的持续低落，我成了充满怀疑论的愤世嫉俗的人，怀疑所有人在摩根士丹利交
易厅工作的愿望。这个地方实在是唯利是图，令人恶心不快。另一方面，尽管上一年不尽如
人意，我们还是得到了一大笔钱。这值得吗？我们真的那么贪心不足吗？这是我们这个时代
的紧迫问题。直到最近，答案一直是明确的是、是、是。可现在我不那么确信了。
我问其他的人是否也有和我一样的矛盾心情，惊讶的发现大多数人都和我一样。不过，
他们坚持说钱使一切物有所值，而爱财根本不是罪恶的根源。出于好奇，我问他们如果收入
一样的话，他们愿意做什么工作来代替目前在摩根士丹利的工作。答案非同凡响。如果收入
一样的话，我问他们是愿意在夏天当建筑工修铁路还是愿意在摩根士丹利工作，所有人一致
同意，毫无疑问，修铁路。是愿意在麦当劳还是摩根士丹利工作？收入一样的话，当然是麦
当劳。修剪草坪还是摩根士丹利？肯定是修剪草坪。积肥料还是摩根士丹利？每个人都觉得
肥料也不错。卖淫？我们都愿意。挖沟？好说。修下水道？没问题。
经纪唯一不愿意做的工作是在纽约当公司法执业律师，就算收入一样也不干。我曾经在
纽约的律师行做过两年的暑期工，所以不得不同意。但是，我后悔不该问这个问题。正确看
待问题并不能鼓舞士气。何况，我想积肥料恐怕也不可能挣到一百万美元。
2 月 24 日，RAV 小组的其他人都出城度假去了。我留在公司里考虑我的选择。也许春
天会带来新的机会。
《泥鸽靶》第十章
最撩人的思春症就是"衍生产品思春症"，如果你住在东京就更是如此。日本债券经纪对
赚钱的衍生产品交易的渴求远比美国少男对春假的向往强烈得多。幸运的是，每到樱花盛开
的季节，日本的衍生产品业务也随樱花蓬勃起来，经纪人和客户的关系也进入蜜月期。这已
经成为了每年的惯例。
1995 年刚开始的时候，事情似乎不同以往。对于东京的经纪来说，这个冬天简直就象
一潭死水？最初的两个月，他们试图通过口舌之利来打动投资者，反复灌输诱人的新交易，
但是投资者反应冷淡。日本的财政年度在 3 月 31 日结束，由于客户争相在最后一刻制造利
润弥补上一年的亏损，衍生产品思春症一般会在二月爆发。一部分投资者进行大笔投机，希
望如果押对宝就可以赚回全年的亏损。另一些人则利用会计手段把上年的亏损推迟到下一
年。年复一年，有个事实逐渐成了定论：日本投资者在贷款和投资问题上的判断总是一错再
错，因而无可避免的要设法掩盖他们的亏损。
但是日本投资者的上一年的业绩看来都不错，我们还没有听说过哪怕是一起重大的投资
灾难。包括洛克菲勒中心在内的��地产灾难已经是遥远的过去，包括索尼投资环球影业失败
在内的娱乐业亏损还在不远的将来。到 1995 年 2 月为止，日本投资者实际上赚了钱。令人
震惊，但这却是事实。总算有这么一次，他们没有什么需要掩饰的。所以他们对于衍生产品
经纪的催促无动于衷。
但是好景不长。2 月 27 日那个星期一出现了爆发性新闻 -- 霸菱银行破产了。霸菱银行
是老牌英国银行，服务过英国女王，处理过路易斯安那州的销售；它服务英国公司、富豪和
皇室成员长达二百三十三年之久，比伦敦任何其他银行的时间都要长出许多。但就是这家老
牌银行一夜之间破产倒闭了。表面看来，事情有些奇怪 -- 霸菱银行的垮台最终引起了日本
衍生产品买家的兴趣。我很快就会解释两者的联系。
首先让我们弄清楚霸菱银行为什么破产。你可能记得这个故事。几天之内，一个年仅二
十八岁的交易员，尼古拉斯（尼克）威廉姆利森，在新加坡使得霸菱银行债台高筑。利森逃
跑了，霸菱发现这些亏损时已经无力回天。
利森并不象是个能摧毁一家银行的人。他的职业生涯是在银行最规避风险的后台部门开
始的，最初的工作是处理交易记录。1995 年的时候，利森已经晋升到了霸菱银行新加坡的
期货交易小组。在那里，他利用低风险的"套利"策略进行日本股票交易：利森的策略不是赌
日本股票的涨跌，而是在不同的证券交易所买卖日本股票期货合约，赚取交易所间的价差。
期货合约是在交易所挂牌交易的，在一定时间以一定价格进行买卖的义务。利森买卖的期货合约包括日经 225 指数期货，即在未来某一时间按照某一价格购买 225 家顶尖日本公司股票
的义务。利森发现这些期货合约在新加坡和日本大阪的交易所都有挂牌。如果新加坡的合约
比大阪的合约价格低，他就在新加坡买入，同时在大阪卖出同样的合约，锁定无风险套利收
益。低买高卖，如果买卖同时进行的话，这种策略的风险很低，甚至没有风险。实际上，利
森的稳健交易确实曾经带来了稳定的低风险收益，霸菱银行也在最近奖励了他的表现。大概
从 1995 年 1 月 26 日开始，利森放弃了他的保守策略。他不再匹配买卖，转而投机日本市场
的涨跌方向。利森只需要缴纳小额保证金就可以进行成倍的投机。股指期货的保证金要求很
低，例如，投机日本市场的交易员只存几百万日元的保证金就可以投机一亿日元。
利森的投机很简单。首先，他赌日本股市上涨。几乎就在他下注之后，日本股市立刻开
始下跌，并随着他不断加码持续下跌。利森再三加大赌注，直到投机股票上涨的仓位达到了
七十亿美元。接着，他投机日本利率将上升，即债券价格下跌（还记得吧，利率和债券价格
的变动方向相反）。这次利森又错了，又一次几乎立刻就开始赔钱。他再次加大赌注，市场
则继续与他背道而驰。利森投机债券价格下跌的仓位最终达到了二百二十亿美元。
利森的交易行为只持续了几个星期。到二月底，他已经赔光了保证金，被迫退出交易。
尽管利森可能还不想罢休，但是他的损失受到了控制，也是不幸中的幸运。在摩根士丹利，
我们经常讽刺"下跌风险仅限于初始投资"的说法。这次，利森的下跌风险只限于霸菱银行的
全部资本，他的损失不能超过霸菱银行的价值。对于利森和霸菱银行来说，有限的下跌风险
可不是个玩笑。虽然利森 1995 年 2 月的投资表现乏善足陈，但是也不是最坏的。利森一共
投机了近三百亿美元，只不过赔掉了差不多十亿美元。2 月 24 日，星期五，就在我考虑我
在摩根士丹利的前途的同时，霸菱银行的高管则在计算利森豪赌的后果。他们恐怖的意识到
全部亏损 -- 当时的估计是至少七亿五千万美元 -- 超出了银行的净资产。霸菱家族只是英
国银行界最古老的成员，但远不是最精明的。可是，就连他们也知道大事不妙。他们立即通
知了英格兰银行。
英格兰银行行长艾迪乔治提前结束了滑雪假期，赶回来处理霸菱危机。他召集人马，在
英格兰银行位于伦敦市中心针线街的总部开了一整天的会。星期天的早晨，人们看到英国最
资深的银行家鱼贯进入针线街上一个没有标记的入口。英格兰银行采取了严格的保安措施，
会议极为严肃。
英格兰银行努力想要拯救霸菱银行，会议持续到了深夜。问题的关键是找人承担利森的
上百亿美元期货合约规定的义务。这些合约和相应的义务风险极高。假设你投机康威跑车的
价格下跌，因此承诺以四万美元一辆的价格卖出一百万辆跑车。如果车价上涨到四万一千美元，你的损失大概是十亿美元，和尼克利森的一样。这已经够糟糕的了，但是如果车价持续
上升呢？了结这样的义务可能相当困难，无论代价如何。
虽然有不少银行有过这样的想法，但是没有任何一家银行愿意承担这样的风险。据说，
甚至有人联络过摩根士丹利购买霸菱银行，但是被回绝了。英格兰银行努力游说几家银行一
起承担霸菱的合约义务，却因为没有时间商谈条款而失败了。最终，只有靠英格兰银行独力
拯救霸菱，结果它也回绝了。利森的衍生产品投机的规模和不确定性之高，使得它的风险无
法被量化。正如一位英格兰银行官员所言："英格兰银行不能签空头支票。" 会议没有产生
解决方案，与会者情绪黯然。评论把这一天描述成"英国银行史上最黑暗的一天"和"小说中
的情节"。那天晚上，霸菱银行宣告破产。
尼克利森这个时候到底在哪儿呢？他在新加坡的高级公寓充满匆忙离去的迹象：报纸堆
在门口，衬衫还晾在阳台上。就连他的家人也不知道他和他的妻子丽莎到哪里去了。有谣言
说他们逃到了吉隆坡，另外一种说法是他们乘游艇在太平洋上漂泊。
新加坡政府官员气得发疯。他们的国家以清洁和安全闻名于世，利森的罪行玷污了新加
坡的整个金融系统。现在国际投资者会怎样看待新加坡呢？新加坡的官员不但把利森的亏损
看作奇耻大辱，更为他的逃跑气得七窍生烟。他们发誓找到利森后对他严加惩办。在新加坡，
无视法律的后果是严重的。为了保证桌椅内侧的清洁，在这个国家就连吃口香糖都违法。利
森最终在欧洲被捕，引渡回新加坡以金融欺诈罪受审。他的罪名早已成立，判刑不过是个形
式而已。利森被判处在新加坡监狱服刑六年。
我为可怜的尼克感到惋惜，我理解也同情他的遭遇。我记得我在信孚银行面试时赔掉了
一亿美元，我也记得我在拉斯维加斯数牌时虽然自信没错却一输再输。尼克是个泥水匠的儿
子，出身卑微又没有背景，全靠努力工作才进入了衍生产品这一行。他和我同岁，我的几个
同事甚至说他长的也像我。实际上，我在堪萨斯的朋友看到报纸上的头条"二十八岁的交易
员搞垮了银行"和照片后大惊失色，打电话问我是不是在逃犯。尼克利森也真是够惨的，就
连他的书也卖得不好。
你还记得霸菱银行倒闭时你在哪里，正在做什么吗？如果你是衍生产品经纪的话就一定
记得。对于我们来说，这不仅是霸菱戏剧性的破产和对利森的全球大搜捕，甚至也不仅是乔
治索罗斯幸灾乐祸的精彩情景（作为利森的对家，索罗斯投机日本股市下跌并从中赚了几亿
美元）。霸菱和衍生产品思春症之间的关联对你来说可能并非显而易见，但是对于衍生产品
经纪，霸菱的垮台带来的是无法磨灭的记忆和无法抵挡的结论：今年东京的衍生产品业务将
有精彩的表现。如果你无法立即发现霸菱破产和日本衍生产品利润的关联，让我简单描述一下 2 月 27
日那个星期一我听到这个消息时的感想吧。第一，对女王的银行短暂而不诚恳的伤感；第二，
制定可能的衍生产品销售计划；第三，担心利森的交易是否涉及摩根士丹利；第四，害怕即
使利森的交易没有涉及摩根士丹利，公司有贷款给霸菱，可能无法收回；第五，发现霸菱贷
款人身份后欣喜若狂。谁这么倒霉贷款给霸菱银行，现在面临着几亿美元的坏帐损失呢？不
用问，日本人。这就是衍生产品思春症的由来。
霸菱银行的倒闭引起了无法躲避的连锁反应，象是个奇怪的丘比特，把衍生产品经纪和
日本投资者连在了一起。利森的交易解除时，庞大的数额导致东京股票交易所再次下跌，创
下了十四个月来的新低。日本的在财政年度在 3 月底结束，这样一来，很多持有日本股票的
公司都发生了亏损；更严重的是，日本机构，尤其是日本银行，面临着贷款给霸菱的几亿美
元的损失。由于霸菱银行已经破产，这些贷款都无法收回。坏帐和股市下跌是衍生产品经纪
等待以久的机会。
日本机构受到了双重打击，走投无路之下只有求助于衍生产品，不是想赚快钱弥补损失
就是想掩饰亏损。只有衍生产品能魔术般的把坏的一年变成好的一年。日本投资者的态度发
生了一百八十度大转弯，他们突然发现衍生产品经纪充满魅力。这种突变是我所见过的最好
例子，证明了这个世界的内在联系。就象蝴蝶震动翅膀可以导致千里之外的季风一样，一家
老牌英国银行的垮台能造成东京的金融地震。远在另一个大陆的霸菱破产案在日本催生了一
系列短暂而动荡的衍生产品爱情故事。
摩根士丹利的难题是如何巧妙处理这突如其来的爱情 -- 而且要快速行动。日本机构需
要的是能在几周内制造出几亿美元利润的金融工具。我的上司经常对我说："我们喜爱走投
无路的客户，他们使我们兴奋不已。我们从走投无路的人手里赚足了钱。"日本买家就是走
投无路的人，我们为他们准备了完美的交易，衍生产品部皇冠上的明珠，摩根士丹利历史上
利润最高的交易。
我清楚的记得第一次听说这些特别交易的情景。我和女王在纽约准备 FP 信托交易时，
我随便问了她一个关于东京衍生产品业务的问题。在那之前的几个月，她一直不愿意和我讨
论东京秘密业务的任何细节，但是现在她一定是认为我已经准备好了。她慢慢的告诉了我一
些相关的诀窍（不过我是在很久之后，在我离开公司以后才发现了具体细节）。没错，这种
交易可以立刻制造出虚假利润，也可以用来掩盖任何投资亏损。我听她解释这些奇怪的掩盖
亏损的交易，惊讶得瞪大了眼睛。在我的职业生涯中，我已经见识过一些不正当的交易，而
且对我们的某些交易也一直公开持批评态度。实际上，我甚至告诉过我的上司，我认为他们销售的很多交易是不折不扣的骗人把戏。PERLS，PLUS 票据和 FP 信托都不是清白无辜的，
但是和我现在听到的相比，美国的交易算是品格高尚的了。至少，摩根士丹利和客户都没有
从事非法勾当，至少就我所知如此。可根据我现在听到的判断，我们的东京客户似乎在干危
险的事情。
我知道这是严肃的指控。我也可以为摩根士丹利辩护，公司可以有根据的指着日本客户
说："这是他们的错。"我后来才得知衍生产品部总是小心行事，要求所有客户出具书面文件，
明确交易是真实的，摩根士丹利没有做任何非法的事。衍生产品行业的十诫之一是"保护你
自己"，摩根士丹利虔诚的遵守这一戒条，特别是在衍生产品业务上更不遗余力。尽管如此，
这些交易仍旧涉及日本投资者的欺骗行为，如果有朝一日摩根士丹利为此上了法庭，免责文
件也可能与事无补。
据女王说，这些可疑的交易是从 1992 年初开始的。若干日本客户经受了重大的亏损，
他们对即将到来的财政年度忧心忡忡，于是求助于摩根士丹利。日本公司想知道利用衍生产
品，再加上有创意的会计手段，是否可以魔术般的把亏损的一年变成盈利的一年。日本的会
计标准十分松懈，银行和信托公司知道如果能制造一笔虚增利润的交易，他们很可能把实际
的亏损隐瞒几年，甚至几十年的时间。
我相信摩根士丹利不是唯一接到这类询问的公司。市场传言说已经有无数美国投资银行
在与日本公司进行虚增利润的交易。我相信很多这类传言并非空穴来风。我知道有一家银行
试图和摩根士丹利争夺一笔交易，但是失败了。
日本证券公司有一点远远领先于美国公司 -- 它们已经成功的从事金融欺诈很多年了。
几乎所有日本证券公司都承认向客户支付不正当赔偿，以弥补他们的交易亏损。日本证券业
的非法经营到了荒唐的地步，好几家公司承认和有组织的犯罪团伙进行过交易，至少有一家
因为和日本黑社会有关正在接受调查。在美国，金融欺诈活动会带来法律责任，甚至刑事责
任；可在日本，类似的行为不但比比皆是，而且直到最近都不会受到惩罚。
不过，即使是走投无路的大型的日本投资者似乎也不再愿意和日本证券公司合谋了。部
分原因是如果交易涉及日本证券公司，被日本监管当局发现的可能性更大。投资者需要安全
可信的交易伙伴，所以他们找到美国银行代替可疑的日本同行。
日本投资者选择美国银行还有更重要的原因：交易的秘密性。投资者需要相信帮助他们
创造"利润"的伙伴能确保交易不被监管者发现。虽然日本财政部（MOF ）任何时候都能突
击检查东京的证券公司，但美国银行不受 MOF 管辖。尽管 MOF 在市场上享有盛名，它监
查金融犯罪的效果却乏善足陈。当然，并不是所有美国银行都值得信赖，在东京的完全可靠的银行更屈指可数。在东京银行界，如果你需要实施复杂的计划，而且不想被人发现的话，
摩根士丹利是不二之选。
摩根士丹利的很多同事都对公司协助日本客户进行交易的角色感到紧张。尽管如此，和
日本证券公司比起来，包括摩根士丹利在内的美国投资银行简直是圣徒。虽然日本证券业和
犯罪团伙的关联��人皆知，但是从来没有任何顶级的美国投资银行有过这样的联系。我肯定
从来没有听说过摩根士丹利的雇员和东京黑社会打交道。
美国投资银行不但更安全，而且更精明老练，更有创意。只有摩根士丹利这个水准的银
行才能以多种形式重新策划并实施日本投资者奉行多年的基本构思，从而制造出虚假利润。
用最简单的形式介绍，交易原理是这样的：假设你用一百美元买了一桶金子，其中半桶是真
金，价值九十美元；另外半桶是镀金，只值十美元。如果明天这两半还是各值九十美元和十
美元，你以九十美元卖掉真的一半，你能说赚钱了吗？显然不能，不是吗？如果真的一半值
九十美元，你以九十美元卖掉，利润是零。对吧？
错了。至少如果你在东京，你就错了。假设你买了这桶金子，然后声称两半"平均下来"
各花了五十美元。明天你以九十美元卖掉真的一半，立刻就有了四十美元利润。为什么呢？
真的一半并没有花费你九十美元，只花了你五十美元 -- "平均下来" 是这样的 -- 第二天你
以九十美元卖出，赚了四十美元。当然，你并没有真的赚钱，但是用东京的标准衡量，这就
够了。这样的交易很常见。
显然，如果你确认了卖出真金的四十美元利润，最终你需要确认镀金上有四十美元的亏
损，即使在东京也是如此。这里的关键是"最终"。如果你不必告诉任何人镀金的价值只有十
美元，而声称它的价值仍然是"平均下来"的五十美元成本，也许很长时间里你都不用确认这
笔亏损。在日本，这段很长的时间可能是你的整个职业生涯。实际上，假如你可以把镀金保
存的足够长 -- 比如到你退休 -- 谁在乎它只值十美元呢？到那时，这笔亏损就是别人的问
题了。
这个主意令我惊讶不已。往好处说，这是金融炼金术。用一桶金子做例子有一个问题：
真金和镀金很容易分辨。即使是日本的会计和监管机构也能发现问题，分辨出两个部分的价
值分别是九十美元和十美元，而不是"平均下来"的五十美元。换句话说，就连他们也能分出
真金和镀金。
因此，投资者需要用更复杂的方法完成同样的构思，利用难以理解的"两半"使会计和监
管机构难以发现各自真正的价值。为了达到这一目的，日本买家求助于摩根士丹利，还有衍
生产品。和所有衍生产品交易一样，这次摩根士丹利的雇员也为了争夺功劳而争论不休。我肯定
一点儿功劳也没有，也不想有。再说，这个构思早在我到公司之前就有了，所以怪不到我。
不论是谁发明了这种交易，一件事很清楚：他们起的名字实在差劲。
摩根士丹利对缩写名字，尤其是衍生产品的缩写名字，十分着迷。这种交易的缩写--
AMIT -- 是个缺乏创意的灾难。AMIT 原本代表美国按揭投资信托，摩根士丹利把第一笔交
易称为第一美国按揭投资信托，缩写是 FAMIT，也还说的过去。同样，第二笔交易的缩写
是 SAMIT，第三笔是 TAMIT。如果摩根士丹利就此罢休也就算了；但是这个交易构思大受
欢迎，第三笔之后，缩写名字就出了问题（第四笔 AMIT 交易又成了 FAMIT）。从利润的角
度来说，AMIT 是摩根士丹利有史以来最好的交易；但是从缩写名字的角度来说，它是一场
灾难。第四和第五笔交易将是 FAMIT，和第一笔交易一样。交易名字不能重复，所以衍生
产品大师们需要跳过这两个数。但是第六和第七笔交易又是 SAMIT，和第二笔交易重复。
第八笔交易的名字也有问题，EAMIT 不但不好念，而且看起来很傻。最终我们只好放弃。
尽管摩根士丹利完成了一系列多笔交易，公司却不得不一一重新取名。
摩根士丹利只有很少人知道 AMIT，就连衍生产品部内部也不例外。第一笔 AMIT 是在
1992 年 2 月 14 日完成的，一亿美元的交易赚取了几乎二百万美元的佣金，几乎没费什么劲。
无数客户都想要类似的又快又容易的利润，到年底我们完成了第十四笔交易，不过需要承认
我们在过程中省略掉了好几个数字。
第二年我们更上一层楼。我们用了不到一个月的时间，在 1993 年财政年度结束前，又
完成了七千万美元的交易。1993 年 3 月 11 日一天就有五笔交易，第二十一到第二十六。7
月 15 日，我们再次完成了一笔名为桑托斯证券信托（桑托斯是以贝利效力的巴西球队命名
的，日本人是足球迷）的 AMIT 交易，二亿四千一百万美元的交易带来了四百万美元的佣
金。
对 AMIT 的需求在 1994 年多少有些下降，不过衍生产品部销售给日本客户不少新兴市
场衍生产品，其中包括 PLUS 票据。1995 年 2 月下旬之后，随着霸菱银行的破产，AMIT
大显身手的时候又到了。
现在也是你了解 AMIT 内幕的时候了。衍生产品部的经纪经常把 AMIT 叫做骗局，我
深有同感。从本质上来讲，这和混合真金和镀金没有区别，但是我要先说明这些交易并不那
么容易理解 -- AMIT 成功的原因之一就是它的复杂性掩盖了它的真实本质。我第一次泛泛
的听说这种交易时肯定没有弄明白，我彻底理解 AMIT 是在了解了它的所有细节之后，那
时我已经离开摩根士丹利很长时间了。坚持住，这笔交易值得弄明白。谁说投资银行历史上最大的骗局会是简单的呢？
还是让我们从规模最大，性质最恶劣的 AMIT 说起吧。这笔交易不光是 AMIT 之母，
也是所有衍生产品之母。它可以称得上是华尔街历史上最赚钱的单笔交易。无庸置疑，也是
摩根士丹利六十年来最赚钱的交易。
我决不是夸大其词。我第一次听说这笔又大又恶劣的 AMIT 时，无法相信真有此事。
考虑到它所花费的时间，这笔交易是任何一个从事证券业的人，甚至是任何一个人，能够赚
到的最轻松的钱了。和很多其他交易一样，这笔 AMIT 配得上一个特别的代号。我们叫它
MX。这笔交易具体的表达了摩根士丹利崭新的军事化业务手法，它的名字来自 MX 导弹，
罗纳德里根最中意的玩具，而且的确名副其实。
MX 是规模庞大的交易，和九十二英尺的和平号导弹不乏相似之处。衍生产品版 MX 导
弹的交易规模超过了五亿美元。摩根士丹利为 MX 设计的是又快又准的一击，从纽约启航，
穿过几千英里到达东京，落在一家日本大机构的资产负债表上。一旦这笔交易的测试完成，
发射的准备只需要几个小时的实际工作。适当完成的话，MX 交易不会给摩根士丹利带来任
何风险，只要几天功夫就完事大吉了。
摩根士丹利在 MX 交易中实行了严格的质量控制。八十年代中期美国从加州发射了十
七枚导弹（没有核弹头）到卡瓦加雷 -- 遥远的西太平洋上的一个环礁岛 -- 所有导弹落在
了直径三百码的范围之内。这已经不错了，可摩根士丹利的火箭科学家连如此微小的差错也
不能出。初期的测试结果是正面的，但是摩根士丹利的衍生产品大师继续不断的微调这笔动
力强大的交易，它必须无懈可击。
在摩根士丹利，只有几个人知道这种新衍生产品，而且他们发誓要保守秘密。MX 是衍
生产品部和按揭债券交易小组共同策划的，但是双方都很少有人知道这笔交易。公司数千名
雇员和这几个人近在咫尺，却并不知道旁边正在制造大规模杀伤性武器。涉及这笔交易的人
中至少有一个被告知如果他向任何人，包括摩根士丹利的雇员，透露交易的条款，就将被立
即解雇。他们谨慎得不能再谨慎了。
MX 交易是典型的 AMIT。信不信由你，AMIT 的配方是从你我家里开始的，通过住房
按揭贷款。事实上，通过摩根士丹利的 AMIT 交易（包括 MX）支付给日本投资者的几亿美
元中，一部分可能就来自你偿还住房按揭贷款的支票。
住房按揭贷款衍生产品可以将按揭贷款的利息和本金分开，这种功能激发了 AMIT 交
易创意的火花。还记得吧，AMIT 交易的目标是制造出两个貌似相等，实际不等的部分。在
前面的例子里，真金价值九十美元，镀金价值十美元，但是"平均下来"每一半各值五十美元。价值九十美元的真金叫做"升水"票据，价值十美元的镀金叫做"贴水"票据。AMIT 交易同时
需要升水和贴水票据。
和很多 AMIT 交易一样，MX 交易中价值更高的升水票据叫做 IOette；价值较低的贴水
票据叫做零息债券，又称分拆债券。零息债券就是约瑟夫杰特给奇德公司造成三亿五千万美
元亏损，而第一波士顿的交易员每年为公司赚五千万美元的那种债券。我们在 FP 信托交易
中使用的也是这种债券。零息债券很简单，它是美国政府在未来某个时间支付的一笔款项，
仅此而已。
相比之下，IOette 就复杂多了。IOette 是一种担保按揭债权，或者 CMO 。CMO 听来
复杂，实际却相当简单。当你支付住房按揭贷款款项时，你的支票通常被转交到一家联邦政
府机构，比如联邦国民按揭协会（Fannie Mae）。这些机构的日常业务之一就是从各地业主
手中收取住房按揭还款，然后将其集中在按揭贷款池里。这些按揭贷款池就构成了各种按揭
贷款证券的基础，其中包括 CMO 这样的按揭贷款衍生产品。你的按揭还款可能就成为这些
证券的现金流，流向世界各地。CMO 就是住房按揭贷款分割而成的不同种类，它们的形式、
规模各异，IOette 是其中最不同寻常的一种。
分割按揭贷款最常见的方法是分割利息和本金："利息"票据（IO）只享有业主还款的利
息部分，而"本金"票据（PO）只享有还款的本金偿付部分。IO 和 PO 是 CMO 的两种最基本
形式。每个月，你的按揭还款都是部分本金、部分利息，也可以被看作是部分 IO、部分 PO。
除此之外，还有很多更为复杂的 CMO 衍生产品，它们的名字千奇百怪：PAC、TAC、反向
浮动票据、Z 债券，不一而足。
包括 CMO 在内的所有按揭票据都面临着一个特殊的难题：如何确定按揭贷款池中有多
少贷款会提前还款。如果利率下降几个百分点，你可能决定提前偿还现有的按揭贷款，然后
再以较低的利率申请新的按揭贷款。如果一个按揭贷款池中所有的业主都提前偿还他们的贷
款，某些 CMO 的投资者就完了。例如，一旦按揭贷款池中所有贷款都提前偿还完毕，IO
的投资者将无法得到任何利息，因此他的 IO 也将变得一钱不值。
预测按揭贷款的提前偿还可不是件容易的事，每一家投资银行都投资了数百万美元的电
脑模型来评估 CMO 衍生产品的价值。然而，即使估价正确，某些波幅��大的 CMO 还是可
能几乎转瞬之间就变得一文不值。CMO 的受害者不但包括试水稀有债券的偏远地方政府，
还包括经验丰富的 CMO 基金，例如阿什金资本管理公司管理的六亿美元规模的按揭债券基
金。阿什金资本管理公司根据它的电脑模型，而不是市场价格，来确定 CMO 的价值。不幸
的是，它的电脑模型有点儿偏差。对于动荡的 CMO 来说，就算很小的错误也可能是致命的，阿什金资本管理公司就是证明。难以置信吧，昨天基金价值六亿美元；今天突然就变得分文
不剩。尽管 CMO 的风险极高，但是它们表面看来却很安全，这使得 CMO 尤其的危险。CMO
最具有欺骗性，也是最危险的一面是它们的信用评级：AAA 级。由于绝大多数 CMO 的偿
还都有美国联邦政府机构担保，标准普尔和穆迪都给了 CMO 它们最高的评级。可是，这里
的 AAA 级有误导之嫌。虽然联邦政府机构拒绝承担担保义务的可能性极小，但是拖欠风险
只是 CMO 带有的诸多风险之一。CMO 投资者有可能，也确实因为其他原因蒙受损失，其
中就包括提前还款的风险。AAA 评级没能反映这些附加的风险，只要问问阿什金资本管理
公司就知道了。
按揭还款的不可预期性使得活跃在按揭债券交易领域的最老练的投资银行也遭受过重
大的亏损。1987 年，美林的一个交易员做赔了几笔大的交易，导致公司亏损三亿七千七百
万美元。在某种程度上，按揭债券衍生产品是一种零和游戏。不同的按揭贷款分割部分的总
和必须是一笔完整的按揭贷款，如果按揭贷款的价格保持不变，就必然要有赢家和输家。
IOette 是价值变动最为剧烈的 CMO 之一，曾经造成了华尔街大规模的意外亏损。IOette 是
一种特别的杂交衍生产品，由大部分 IO 和一点点 PO 混合而成。当我们成立一个新的信托
时，就可以随心所欲的混合利息和本金的偿付。如果我们按照一个特定的公式混合 IO 和 PO，
就能制造出 IOette。一般来说，投资银行通过按揭贷款池制造 IOette。摩根士丹利，或是任
何一家投资银行，只要打电话给一家联邦按揭协会 -- 通常是联邦国民按揭协会（Fannie
Mae），或是联邦住房贷款按揭公司（Freddie Mac）-- 要求他们发行一种新的按揭贷款衍生
产品。实际上，如果你真的想，又有足够的钱的话，你也可以制造新的 IOette。
举例来说，假设我们打电话给 Fannie Mae，告诉他们我们想要些 IOette。只要交一笔钱，
Fannie Mae 就替我们成立一个特别信托并且把相应的按揭贷款池转到信托的名下。我们只要
告诉 Fannie Mae 我们想用什么样的按揭贷款池，以及如何把资产池分割成一个个单位就可
以了。当这些特定资产的业主向 Fannie Mae 支付利息和本金的时候，这些款项就划入了我
们的信托。接下来，托管人按照指示把款项分割成单位，然后付款给不同单位的投资者。
摩根士丹利早就发现制造这些神奇的 IOette 是包括 MX 在内的 AMIT 交易的关键。IO --
利息票据 -- 只享有业主的利息支付款，而不包含任何本金的偿还。IOette 的主要构成部分
是 IO，但和"正常"的 IO 有一点不同，它还包含很小的一部分 PO，因而享有有少量的本金
偿付收入。不过 IOette 的绝大部分价值来自它的 IO 部分。因为 IOette 只用很少的一些 PO，
我们制造 IOette 的时候就剩下了不少 PO，我们 -- 或者其他人 -- 则需要单独持有这些 PO。
IOette 只含有很少的 PO，因而具有两个奇特但是重要的属性。首先，IOette 的息票极高。债券的息票一般用债券面值的百分比来表示，典型的息票可能是百分之八 -- 一百美元本金的
每年的利息是八美元。正常情况下，息票只是债券本金的一小部分。
但是，一百美元本金的 IOette 却可能有每年一千美元，甚至更高的利息收入，一直持续
三十年。IOette 的面值是以它所包含的 PO 来计算的，由于 PO 只有很少一点点，这种债券
的利息收入与本金相比非常之高。结果，IOette 的息票可能是本金的好几倍。理论上说，IOette
的息票没有限制，但是有人告诉我不要把息票定得过高，否则交易清算银行 -- 即联邦储备
银行 -- 的电脑可能出现数位不够的问题。
IOette 的第二个奇特属性是和面值相比，它的价格可称天价。如果一百美元面值的 IOette
有长达三十年，每年一千美元的利息收入，全部利息收入高达三万美元。如果相应按揭贷款
池的贷款全部得到提前偿还，你收息的时间可能短得多。但是，尽管有提前还款的可能，IOette
的价值几乎总是超过它的面值，而且幅度巨大。一百美元面值的 IOette 的价值可能是面值的
十倍，甚至更多。它的价格实际上是根据所用 PO 的面值随意制定的，但不管怎么说也算是
个价格。
这两个属性使 IOette 成了前面的例子中的价值九十美元的那一半。因为 IOette 的价格超
过面值，它是升水票据，名副其实的真金。实际上，有些相应的按揭担保被称为黄金担保。
前面提到过，AMIT 交易需要一种升水票据和一种贴水票据，二者缺一不可。零息债券的价
值比面值低得多，因此符合贴水票据的条件。零息债券是所有贴水工具中最简单的一种，只
在固定的未来某天，例如三十年后的今天，支付一笔款项。它和另一种贴水工具 PO 差不多，
唯一的区别是零息债券的基础是美国政府债券，而不是按揭贷款。美国政府制定的分割计划
允许一些经纪公司把美国政府债券的利息和本金分割成不同的债券，计划的结果是你可以选
择不买一年付息两次的政府债券，转而购买在三十年内的某一天偿付一千美元本金的零息政
府债券。这种特殊的债券只涉及一次本金偿付，没有中间的息票收入，所以被称为零息债券。
在未来收到的一千美元的权利总是没有今天的一千美元值钱。还记得现值吗？具体来
讲，这种权利的价值要靠收到款项的时间来确定 -- 零息债券的期限越长，它的价值越低。
比如说，十年后收到一千美元的权利在今天的价值大约是五百美元；三十年后收到一千美元
的权利在今天的价值大约是一百五十美元。一千美元面值的三十年零息债券的价值大约只有
一百五十美元，所以它是一种贴水工具。由于它的实际价值比面值暗示的价值低得多，零息
债券就像是镀金。
和 IOette 不同，零息债券很容易买到，而且有很多不同的期限，交易规模庞大。每天你
都可以在华尔街日报上找到各种零息债券的报价。在摩根士丹利，如果你想买零息债券，只需要打个电话告诉交易员你要的期限和规模，他就会报给你一个价格，你自己决定是买还是
不买。
AMIT 的构思是这样的：投资者同时购买同等面值的 IOette 和零息债券（制造 IOette 时
多出来的 PO 先放在一边）。比如说，投资者可能两种债券各投资了一千万美元的面值，但
是一千万美元面值的债券价格可不一定是一千万美元。这个例子中，一千万美元面值的零息
债券可能只要二百万美元就可以买到，而一千万美元面值的 IOette 可能要花二亿美元才能买
到。加上摩根士丹利的佣金，比如三百万美元，这个证券包的总成本大概是二亿五百万美元。
这个证券包就是一笔 AMIT。
但是，AMIT 成功的要诀在于投资者实际不能直接购买这两种证券。相反，摩根士丹利
将会安排成立一个独立的信托来购买 IOette 和零息债券，而后由投资者认购信托单位。沿用
上面的例子，这个新成立的信托可能有二十万个信托单位，反映了相应的二千万美元面值的
债券：每一千美元面值的零息债券（总共一千万美元）是一个信托单位；每一千美元面值的
IOette（总共也是一千万美元）是也一个信托单位。
显然，不同的信托单位将会有不同的内在价值。以 IOette 为基础资产的信托单位价值二
千美元，而以零息债券为基础资产的信托单位价值二十美元。平均下来，每个信托单位大约
价值一千美元。但是由于同等面值的 IOette（真金）比零息债券（镀金）值钱得多，一半信
托单位的价值也要比另一半高得多。
投资者将用二亿五百万美元购买全部二十万个信托单位，平均成本是每个单位一千美元
多一点儿。然后就等着摩根士丹利来施展魔法了。
投资者购买了信托单位几天之后将按计划通知摩根士丹利，他们想卖出初始投资的一
半，十万个信托单位。卖出的理由可能是这些信托单位是很好的投资，现在投资者想套现一
半，实现利润。这个理由说得通吗？恐怕不行。几天之内，作为基础资产的 IOette 和零息债
券的价值很可能没有多大变动，所以你会认为一半信托单位的现值在一亿美元左右，和投资
成本不相上下。这样，投资者的收益将是零，不是吗？
当然不是。摩根士丹利挥动了它的衍生产品魔法棒。这个信托有特别的结构，如果有投
资者想要出售任何信托单位，托管人接到的指令是先变现价值更高的 IOette 单位，再变现零
息债券单位。假设投资者想要卖出一半信托单位，即一万个，他的平均账面成本是一亿美元。
托管人卖出了一千万美元面值的 IOette，但是留下了全部的零息债券。这些 IOette 的价值比
信托单位的平均购买价高得多。如果 IOette 的价格没有发生变动，它的价格仍将是二亿美元
左右。托管人在收到变现 IOette 的二亿美元后如数划转给投资者。让我总结一下这两个步骤。首先，投资者用一亿美元买入一万个信托单位。然后，过了
几天，投资者以二亿美元卖出一万个信托单位。只需简单的两步，投资者就很快实现了一亿
美元的利润，妙不可言。
当然了，投资者仍旧持有另外一万个信托单位，成本也是一亿美元。剩下的这些单位现
在只值二百万美元，也就是剩下的一千万美元面值的零息债券信托资产的价值。三十年后，
这些零息债券兑现的时候，投资者将实现百分之九十以上的亏损。但是，那时的亏损就是别
人的问题了。
日本投资者极为喜爱 AMIT 交易，但是他们怕被抓到怕得要死。他们愿意付给摩根士
丹利数百万美元的佣金来即刻制造出几百万美元的利润，但是对 AMIT 交易的细节却极为
挑剔。预期的利润必须和实现的利润完全吻合，这样监管者就看不到可疑的地方。投资者计
算利润时制定了详尽的步骤和条款，包括微调某些数字直到小数点后的第四位。因为日本客
户要求数字要精确到一美分都不差，在超过一亿美元的一笔交易中，衍生产品部要花费非同
寻常的时间调整积存利息或其他信托单位的变量，来调整二、三美分的误差。
有几次衍生产品部发现了几美元的错误，只好用无数的时间来改正，更不用说电汇这些
额外的零头的费用了。投资者相信魔鬼藏在细节里，如果他们记得给 i 加上一点，给 t 加上
一横，AMIT 交易就能因此显得合法。但是，"fraud"（欺诈）这个字里面既没有 i 也没有 t。
最常见的 AMIT 买家是日本的大型租赁和贸易公司，它们一般都要求保持匿名。我一
直没能发现 MX 买家的身份。交易票据上没写买家的名字，衍生产品部的数据库里也没有。
MX 这个代码是东京的人取的，可能就是客户自己取的，可是这也没有提供任何线索。大概
是为了防止泄漏客户的身份，参与这笔交易工作的同事也不知道客户的名字。有几个人告诉
我他们相信 MX 的买家是个"半政府性的"日本机构，猜测它不是日本长期信贷银行就是日本
兴业银行。但买家的身份始终是个谜。
不管这个买家是谁，1993 年初的时候它染上了严重的衍生产品思春症。它需要迅速制
造出几百万美元的收益，而且和大多数 AMIT 买家一样，要在 3 月 31 日之前实现收益。摩
根士丹利热心的满足了客户的需求。MX 交易是在 2 月 10 日完成的，离日本财政年度的结
束还有很长时间。
如同我在前面描述的，MX 交易利用了 IOette 和零息债券。IOette 的相应按揭贷款池是
AMIT 交易常用的 Fannie Mae 百分之七点五按揭贷款，零息债券是更常见的 2017 年 5 月 15
日到期的政府分拆债券。这个客户使用的，很可能仍然持有的，零息债券的价格每天都列在
很多报纸的财经版上。你可以自己看一下。MX 实际上是两笔 AMIT 交易��第十五期和第十六期。交易总体规模数目惊人：五亿七
千一百四十八万美元。摩根士丹利从来没有完成过这么大的交易，甚至完全公开的合法交易
也没达到过如此规模。MX 交易五亿美元的面值为它赢得了"衍生产品交易之母"的称号。投
资者立即通过这五亿七千一百万美元的交易实现了巨额利润，大约四亿美元。和其他 AMIT
交易一样，其余的信托单位承担了对应的亏损。但是，二十年内投资者都不用实现这一亏损
-- 除非日本当局发现了 MX 买家的身份。
摩根士丹利制造了这样庞大的利润，回报自然不菲。根据其他 AMIT 交易的费率，MX
的合理佣金水平应该在五百万到一千万美元。有时候，尤其是交易规模较小的时候，衍生产
品部也收到过几个百分点的佣金。百分之四的佣金 -- Pre4 信托的费率 -- 虽然少见但也不
是闻所未闻，某些 PERLS 的佣金就曾高达百分之四，甚至更高。对于五亿美元的 MX 交易
来说，百分之四的佣金将是庞大的 -- 二千三百万美元，几乎相当于摩根士丹利在 RJR 纳贝
斯高交易的上赚的全部佣金。RJR 纳贝斯高收购案是当时华尔街历史上最大的交易。
你猜摩根士丹利在 MX 交易上能赚多少钱？五百万，一千万，二千万？猜猜看吧。
摩根士丹利的 MX 交易佣金的关键是一纸协议：MX 买家将补偿信托持有 IOette 期间摩
根士丹利可能遭受的损失。记得吗，信托购买的是 IOette 和零息债券，但是制造 IOette 时会
剩下 PO，总要有人持有这些 PO，直到两者可以复原成完整的按揭债券，卖回给 Fannie Mae。
因为 PO 和 IOette 是配套的，把它们回售给 Fannie Mae 要比在市场上单独出售容易得多，成
本也低得多。但是 Fannie Mae 需要 PO 和 IOette 一起来复原原始按揭，因此只接受成对的票
据。
摩根士丹利同意在两者可以复原之前持有多余的 PO，但是不愿承担价格下跌的风险。
PO 的价格波动剧烈，风险很高。所以摩根士丹利经过协商得到了一份立于不败之地的协议：
摩根士丹利有权保留 PO 的所有收益，但是任何亏损都由客户来弥补。然后，将 PO 和 IOette
一起卖回给 Fannie Mae。
正常情况下，摩根士丹利只持有 PO 很短的几天，所以即使是波动剧烈的 PO 的损益也
很小。AMIT 的买家一般都认为这个协议是无关紧要的细节。尽管如此，有着丰富 AMIT 交
易经验的东京董事总经理乔恩金瑞德从不忘记和买家签订协议。这笔交易也不例外。
MX 交易的结算日是 1993 年 2 月 10 日。那一天摩根士丹利将收到日本投资者支付的款
项，成立信托，然后发行信托单位给投资者。摩根士丹利的后台工作人员负责结算的具体事
项。一般情况下，他们上午就会打电话给衍生产品部，通知我们交易清算已经完成，并告诉
我们准确的佣金，精确到一美元。考虑到佣金尚不确定，而且款项要到清算完成才实现划转，我们等电话时总是十分紧张，MX 交易就更是如此。五亿美元的交易不但开了 AMIT 交易的
先河，它的佣金更是衍生产品部有史以来最高的。
那天上午，衍生产品部没有接到后台人员的电话。快到中午的时候，一个经纪给清算这
笔交易的后台雇员留了口信。到了下午 1 点钟，他还没有回电话。我们还是没有得到清算完
成的确认，经纪们都开始担心。终于，后台工作人员来电话了，他说他们还在等 Fannie Mae
的清算确认。几分钟后，MX 的托管人德克萨斯商业银行也打来电话，他们也开始担心了。
交易的清算系统 -- 联邦储备银行的汇款系统 -- 还有一小时左右就要关闭了。
对于一般的交易来说，推迟一天清算也问题不大，任何清算问题都可以在第二天改正。
但是 MX 的情况不同，日本投资者授权成立信托的期限只有一天，如果今天不能完成清算，
摩根士丹利的利润就危险了。我们不能等到明天。
我们四处打电话询问哪里出了问题。显然，Fannie Mae 有人在最后一分钟更改了清算指
令，所以 Fannie Mae 电脑里的指令和摩根士丹利后台人员发送的指令不完全吻合。如果
Fannie Mae 不迅速改正错误的指令，就会造成恐怖的连锁反应。首先，按揭信托就无法成立，
用华尔街的说法就是交易将"失败"。没有按揭信托就没法制造 IOette，没有 IOette 就没有日
本信托需要的升水票据，也就没有信托单位出售给投资者。
衍生产品部指定了一个经纪负责 MX 的清算，现在交易就要在他的眼皮底下崩溃了，
他迫切需要有人帮助。他开始四处寻找负责 MX 的董事总经理马歇尔萨兰特，终于在交易
厅旁边一间靠窗的办公室里找到了他。萨兰特和一个客户在一起，透过玻璃可以看到他正伸
直了手臂仔细的画图。最初，萨兰特没有理睬在门外打手势的经纪。董事总经理几乎从来不
注意低级的雇员，特别是当他们在开会的时候。最后，这个经纪闯进办公室说："马歇尔，
MX 交易出问题了。"
萨兰特好像回到了跑马拉松的巅峰时期，立即飞奔到衍生产品部的交易厅。我们简要的
向他汇报了情况，目前我们没有新的按揭票据，没有信托需要的担保品，因此可能没有几百
万美元的利润。联储的汇款系统还有一个小时就要关闭了，我们必须从速行动。衍生产品部
的经纪已经把问题通知了按揭债券交易员，他们跑到按揭债券交易组的时候，那里已经乱成
了一窝蜂。按揭债券交易组迫切的需要 MX 交易。他们是交易厅的薄弱环节，其中的几个
人恐怕很快就要被狗取代了。MX 是他们改善命运的大好机会，他们将和衍生产品部平分交
易的利润，但是只有清算完成后才有利润。
萨兰特在正常情况下是个冷静而温和的人，现在他意识到他的前途命悬一线。于是，他
做出了摩根士丹利的董事总经理面临危机时唯一合理的反应。他开始大喊大叫。"这是他妈的严重的问题！我是说真的！这是他妈的严重的问题！"
那个职位较低的经纪试图保持冷静。"我知道这是他妈的严重的问题"，他回答说，"别
因为我现在还能保持冷静就以为我不知道这是他妈的严重的问题。我知道，这是他妈的严重
的问题。"
有几分钟的时间他们面面相觑。萨兰特又大吼，"这是他妈的严重的问题！"
此时按揭债券交易员也开始大喊大叫。有一个平时沉着而保守的交易员意识到了问题的
严重性，他站起身狂呼："如果这笔交易不能按时清算，有人就要掉脑袋了！"
即使有再多的人叫嚷"有人要掉脑袋"和"这是他妈的严重的问题"，那个衍生产品经纪始
终保持了冷静。联储的汇款系统在 3 点钟就要关闭，我们需要确定工作的缓急。第一件事是
说服联储把汇款系统开到 3 点以后。交易员和经纪纷纷找到联储的熟人，求他们保持系统开
通。我们让托管人也想想办法。
接下来，我们打电话给 Fannie Mae，解释说他们搞错了。如果他们表现出哪怕一丁点的
反对，摩根士丹利准备让董事长迪克费舍出面。不过，Fannie Mae 承认了错误，并且保证立
即改正清算指令。托管人来电说他们已经说服联储把汇款系统开通时间延长至少一个小时。
交易员们平静了一点儿。经纪们坐在电话旁边，希望它赶快响。没有人说一句话。
电话大概在 4 点半响了起来。来电的是摩根士丹利的后台办公室。他们刚刚得到通知，
MX 交易的清算已经完成了。所有人都松了一口气。我们大声欢呼。摩根士丹利的团队工作
拯救了交易。尽管敌人的炮火凶猛，衍生产品部的战士还是坚持取得了胜利。
有个经纪在欢呼之余建议我们最好不要把这件事告诉别人。每个人都表示同意，公司的
其他人没有必要知道我们差点儿使几百万美元的佣金告吹。
几个小时之后，东京的日本经纪到公司上班。他们不知道这里发生过的恐慌。当他们问
起交易情况时，纽约的衍生产品经纪回答说有过几个小小的摩擦，但是不严重。客户上班时
发现他们如期拥有了信托单位。
可是对于经纪和交易员来说，MX 交易的过山车才刚刚启动，好玩的部分就要开始了。
虽然 MX 的买家按计划买入了信托单位，他们却没有很快卖出半数单位。相反，投资者决
定持有这些单位几个星期再卖出。这段时间里，信托仍然持有 IOette 和零息债券。与此同时，
摩根士丹利手里还有价值几亿美元的多余 PO，等着和 IOette 重新组合回原来的证券。通常，
买家同意补偿 PO 损失的协议多少能按揭证券组放心，而这一次我们要多持有 PO 一段时间，
这份协议也就比平常重要多了。假如信托买家履行协议义务，按揭债券交易组的处境就十分
令人羡慕。如果 PO 价格上涨，他们可以保留所有的利润；如果 PO 价格下跌，客户将补偿他们的损失。不管怎样，信托最终卖出 IOette 时，摩根士丹利准备把它们和 PO 复原，然后
回售给 Fannie Mae。
债券市场上涨时 PO 也将上涨。因为 PO 代表本金偿付，当利率下降，债券价格上涨时
它的价格也随之迅速上涨。利率下降时人们对按揭贷款重新融资，PO 持有人将立即得到全
额本金偿付，而不需要等很多年。由于 PO 是贴水票据，持有人可以马上实现利润。举个极
端的例子，假设你以十五美元购买了面值一百美元的二十年期 PO，而后债市暴涨，PO 全
部得到了提前偿付，你不需要等二十年，立刻就可以拿到一百美元。利率下降时立即得到高
额利润的潜能被称为曲度，你可能还记得以前的讨论，曲度是个好东西。
摩根士丹利持有 PO 的那几个星期里债券市场大幅飙升，PO 的价格也随之暴涨。客户
决定推迟出售信托单位时显然不了解 PO 的价格波动到底有多大。它一涨再涨，当客户终于
决定出售部分信托单位实现大约四亿美元的利润时，摩根士丹利也通过持有 PO 实现了一些
利润。摩根士丹利的管理层大喜过望。不过他们现在有点儿进退两难。公司从 MX 交易中
赚到的钱，包括佣金和 PO 的收益，一共是大约七千七百万美元。曲度厉害吧？当然了，交
易佣金也高得离谱，如果客户发现的话几乎肯定会生气。可是他们会发现吗？若干个董事总
经理聚在一起讨论是否应该和客户分享额外的收益。
买家的协议明显的赋予了摩根士丹利保留全部收益的权利，可是，如果摩根士丹利这样
做了，而且不告诉客户具体的收益额，可以说公司违背了客户的信任。另一方面，如果我们
告诉客户这笔额外的收益，就不得不解释我们是如何赚到这数千万美元的。很明显，客户签
订协议时并不理解它的潜在价值，摩根士丹利也没有事先说明 PO 巨大的上升潜力，因此他
们更有可能认为摩根士丹利背叛了他们的信任。
再说，就算管理层同意分享 PO 的收益，又该如何划分呢？他们需要解释怎样确定的客
户的比例，这可不是件容易的事。他们面临的是个困难的职业道德问题，我曾说过经纪和交
易员认为职业道德是个自相矛盾的概念。
管理层最后是么办的？他们尽其所能做了这种情况下最有道德的选择：他们保留了所有
收益。这个决定并不困难 -- 客户似乎对四亿美元的利润已经很满意了，他们为什么还需要
额外的三千万美元呢？况且，他们永远也不会发现真相。
最终，摩根士丹利从 MX 交易中一共获得了七千四百六十万美元的利润，衍生产品部
和按揭债券组各得一半。两个部门曾经在其他交易的利润分配上有过激烈的斗争，但是 MX
交易的利润足够我们分的了。衍生产品部的列出的数字是三千七百三十二万美元。
衍生产品部的高层尽其所能的保持低调。实际上，他们从来没有"正式"知会部门里的任何人。衍生产品部交易的标准程序是填写交易现值传票，标明交易的全部利润和各部门的分
配比例。一般由董事总经理明确的告诉经理具体数额，由他填写交易现值传票。MX 交易却
与众不同，但是指示一样明确：空着。知情的雇员不能向公司其他人透露交易的利润，违反
这一指令足以使犯规者被立即解雇。
MX 涉及的全部工作量很少，大概一共也就是两个星期。主要的工作只由几个人在一周
内就完成了，发生清算恐慌的那一个小时里我们做了许多工作，然而公司一共收到了七千五
百万美元。
摩根士丹利很快就要公布季度报告了，衍生产品部某个参与交易的低级雇员计算了 MX
对赢利的影响。它的效果是重大的。那个季度，公司业绩超出了分析师的预测，超出部分几
乎正好是 MX 的利润。分析师可能对摩根士丹利的业务有很好的内部信息，但是没有一个
人预测到那个季度公司能从一笔交易中赚取七千五百万美元。衍生产品部有几个经纪对此得
意不已。
实践证明，AMIT 是为日本投资者迅速制造出虚假利润的最有效的手段。摩根士丹利的
最高管理层也注意到了 AMIT 的成功。1993 年 3 月 24 日，投资银行资深董事鲍勃斯科特发
了一封信给纽约和东京参与 MX 交易的衍生产品部雇员。斯科特表示考虑到市场的波动性，
他很理解他们承担的压力。他写道："显然，随着国债市场的飙升，这笔交易带来的兴奋一
直持续到了 3 月。"他同时表示了诚挚的祝贺。虽然大多数低级雇员对 MX 交易并不知情，
摩根士丹利的最高管理层肯定了解内幕。斯科特在信里还说，"自然，最终的结果是公司有
史以来最赚钱的交易之一。"他没有夸大其词。
MX 交易，还有东京数量惊人的不正常的金融行为，极大地激起了我的兴趣。日本似
乎是所有衍生产品经纪的天堂。相比之下，纽约的业务停滞不前，新兴市场交易已经变得缓
慢而乏味。我开始协助一些东京发起的交易在纽约的部分工作。东京分公司最近完成了几笔
大象交易，每笔都有超过 100 万美元的佣金。我相信东京在接下来的一年里前途无量。
东京分公司由永远活跃进取的乔恩·金瑞德掌管。他追求利润的劲头像头斗牛，圆脸上
几乎总是带着最新的衍生产品交易引起的兴奋红潮。一旦有客户对交易产生了兴趣，金瑞德
很少让他们空手而归。他手下的雇员都是富有攻击性的推销员，现在他们的人均佣金量已经
超过了纽约的经纪。
春天在摩根士丹利是调动工作的时节，我也在考虑调到东京去。每年发过年终奖金后，
管理层都要根据雇员在他们眼里的表现优劣进行人事调整。我知道这个程序。你可以根据上
司分派给你的工作判断你的前途。如果你的前途光明，你将在纽约获得晋升，或者可能被调往伦敦或东京；如果你的前途暗淡，你可能被发配到布鲁克林办事处保管交易记录。如果你
的未来不确定的话，你将原地不动。萨兰特叫我离开新兴市场衍生产品业务时我有些担心，
我认为这是个坏兆头。在我能谈妥更好的职位之前，我希望管理层至少让我保持原位。
发过年终奖金后，管理层开始召见部分雇员讨论调动计划。谈话的开篇总是“某某(雇
员的名字)，我们决定为即将到来的一年作些调整”。管理层故意使这句话模棱两可，既可能
意味着你将获得晋升，也可能意味着你要打包走人。他们试图衡量你在等待下文时的反应。
等待对于有些人来说是可怕的。如果你显示出恐惧，最终的变动可能更加不利。经过一分钟
的沉默，有人会问你对某一项业务的看法，通常这个部门是他们计划将你调往工作的地方。
你永远也不想听到“那你觉得市政债券怎么样？”如果他们问你“那你觉得布鲁克林办事处
怎么样？”你的职业生涯就算完了。
到那时为止，我在华尔街的职业生涯一直聚焦在新兴市场。墨西哥货币崩溃造成的后果
使我对这一领域的未来忧心忡忡。我也考虑过其他的选择，包括调动到公司其他部门，但是
我还没有和管理层讨论过任何计划。不论升降，我希望他们在调整我的工作之前能多给我一
些时间。这样的话我就能更好地控制局面，可以按照我的意愿谈判。也许他们会让我保持现
状，也许他们根本不会找我谈话。
可我没有这么好的运气。马歇尔·萨兰特把我叫到了他的办公室，我进去的时候发现里
面还有另外两个经理。其中的一个关上门，让我坐下，然后程序启动。“弗兰克，我们决定
为即将到来的一年作些调整。”那时我已经学会了在这种情况下保持沉默，以防止泄露哪怕
是一丝一毫的反应。我表现得无所畏惧，沉默地看着他们，等待他们的下一步。同时，我在
脑海里追溯我短暂的职业生涯，回想我是否可能做错过任何事情。我以为我干得不错，所有
正式评估都显示客户和同事都认为我是称职的经纪。我试图为“布鲁克林”或是更骇人的字
眼作精神准备。如果听到“市政债券”，我准备拔腿就跑。
终于，一个经理问我：“弗兰克，你觉得东京分公司怎么样？”我松了一口气，同时也
吃了一惊。这个问题证明管理层对我有信心。在投资银行，如果你的表现好，他们很快就会
把你调到赚钱的地方去。1995 年的时候，对于衍生产品部来说，钱都在东京。显然，我的
上司相信我能说服日本客户购买高利润的衍生产品。
我飞快地考虑了一下这个问题。不知为什么，我总能得到我完全不胜任的工作。第一波
士顿让我向美国投资者销售新兴市场衍生产品，现在摩根士丹利又让我向日本客户销售更稀
奇古怪的衍生产品。我一句日语也不会说，从来没有见过一个日本客户，甚至没和他们通过
电话，对日本的金融和监管体系也一无所知。好吧，我想，既来之则安之。我抑制住想断言自己不能胜任的欲望，也没有告诉他们我想过调往东京。我很愿意去待一段时间，比如一个
月。于是我自信地回答：“我认为东京是我们的利润所在。”
我有一天的时间来考虑。他们说我只是暂时去东京，协助那里的衍生产品部销售工作。
不知何故，东京需要我这个想法让我安心。管理层让我做的工作是刺激的，而且从很多方面
看也不困难。我们的东京分公司充斥着狂热的客户，其中很多都染上了衍生产品思春症，他
们的资产负债表就像盛开的樱花一样毫无保留。管理层想确保东京有足够的人手把客户一网
打尽。东京的衍生产品销售队伍里有不少老手，但是他们显然还需要一些季节性的短工。
我对东京感兴趣还有另外一个原因：它是摩根士丹利衍生产品拼图的最后一块。时至今
日，我已经对衍生产品有了相当的了解，适应了纽约的公司文化，也认识了不少伦敦的同事。
但是东京仍然是个谜。
我从来没有到过靠近日本 5 000 英里的地方，更不用说东京了。说来具有讽刺色彩，虽
然我销售过来自世界各地的衍生产品——阿根廷、巴西、墨西哥、菲律宾，但是我从来没有
去过这些国家，甚至从来不曾出国公干。小时候，我出国旅行的时间也从来没有超过三四天，
惟一的例外是高中时参加学校乐队到德国去了一个星期，为参加啤酒节的醉汉演奏高音单簧
管。我甚至不能肯定我能从地图上找出东京或是日本的方位。我对日本的了解仅限于急速赛
车手卡通和哥斯拉电影，还有大学时帮助同学完成的忍者研究。
尽管如此，我整装待发，就要到东京去销售衍生产品了。第二天早晨，我答复说我愿意
去。
当摩根士丹利送你到东京去的时候，你的旅途肯定气派不凡。我听说过许多在东京的美
国人享受到的奢侈待遇。有些外派人员每年的住房津贴超过 1 000 万日元(约 10 万美元)，某
个交易员每个月都有 1 万美元的房租补助。一时之间，调到日本去似乎也不是个坏主意。
我的头等舱机票首先显示了我的旅程代价不菲——7 500 美元。我问衍生产品部的秘书，
公司是否有规定限制我的餐费和招待费用，她一笑了之。有个同事说我每星期需要 100 万日
元——约 1 万美元。这好像有些夸张。我习惯了简朴的旅行，可以肯定有几十万日元就足够
了。公司已经在帝国酒店为我订了顶层的套房，为期 3 周。这家酒店是世界上最昂贵的酒店
之一，在那里我将享受世界上最昂贵的风景之一，可以直接俯瞰日本天皇的宫殿。
虽然这次旅行令我兴奋，我的家人和亲友却没有分享我的热情。日本是个奇怪的国家，
和我在堪萨斯的故乡相隔万里。我的父母很担心。我坚持说东京是世界上最安全的城市之一，
我不会遇到任何危险。但是我安抚父母的努力并不成功，他们确信厄运即将到来。
每个同事似乎都特别想和我告别，我觉得我可能有很长一段时间见不到他们了。我的机票没有确定回程航班，3 个星期的酒店房间也可以延期。有个同事告诉我他听说我已经被调
往东京常驻。我的航班订在 3 月 20 日，星期三，他建议我好好享受在纽约的最后一个周末。
稻草人建议我参观东京的武士剑博物馆，不过又暗示我不用着急，我有的是时间。我知道有
几个经纪被送到东京之后再也没有回来，收拾行李的时候我尽量保持不先入为主的态度。
当我最终坐上了豪华宽大的头等舱座位时，所有忧虑都烟消云散。我吞下了几大口鱼籽
酱和五六杯伏特加，吃了一份牛扒，感到心满意足。我放下座椅靠背，打开一本 800 页的小
说。航班直达东京，我有 14 个小时休息、吃喝、看书。我的家人显然错了，能有什么厄运
发生呢？
我在飞机上有所不知——几乎就在同一时间，东京的交通高峰时间，几个日本宗教教派
的疯狂信徒(包括一个戴着太阳镜和外科手术面罩的 40 岁男子)正在东京的地铁里安放一罐
罐致命的沙林毒气，这种毒气是纳粹科学家开发的军用毒素。三条地铁线路的车厢里几乎立
刻充满了毒气，造成十几人死亡，至少 5 000 人受伤。美国大使馆附近的神谷后站台上躺满
了四肢伸开、西装革履的男人；市中心其他地铁站里，几千名地铁乘客惊慌失措地奔跑逃生。
毒气导致了呕吐、流鼻血、呼吸困难、昏迷，甚至死亡。受害者被送进了东京的八十多家医
院和诊所。地铁关闭后 2500 多名警官在东京四处搜捕，很快找到并逮捕了肇事的宗教团伙。
但是我在头等舱里对这条新闻茫然不知，几个小时后更是酩酊大醉。当我让空中小姐再
打开一瓶红酒时，根本不知道我的目的地刚刚经历了近期最具破坏性的恐怖袭击，也不知道
我在堪萨斯的亲友和东京的地铁乘客一样惶恐。还好，我在 35 000 英尺的高空听不到他们
的唠叨：“我早就知道他不该搬到东岸去。”很快我就不得不承认他们的担心是对的。如果我
搭乘上一个航班，现在我闻到的气息很可能来自沙林毒气，而不是昂贵的红酒。
我到达东京后坐上了从成田机场到东京的子弹头特急列车。此时已经看不到任何恐怖袭
击的痕迹了。我确实发现所有人都戴着蓝色的外科手术面罩，觉得有些奇怪。在纽约时没有
人提起东京的人戴面罩。这是时尚宣言，还是害怕细菌？看来我也需要买一个。除了面罩，
还有日本出租车司机礼貌地用来开关后排车门的旋转杠杆之外，东京似乎一点儿也不奇怪。
我只会说一个日本词——“天皇宫”，东京帝国酒店的日文名字。出租车司机似乎知道
该到哪里去。东京帝国酒店是东京酒店中的皇后，日本人对她的推崇可以和皇宫相媲美。酒
店有两个部分——一座俯视日比谷公园、由钢铁和玻璃建成的 17 层建筑；一座 31 层的附属
建筑物，它是皇宫周围最高的建筑之一。酒店有一千多个房间，15 家餐厅，还有各式各样
的店铺和休闲厅。这里每年都吸引了世界各地的国家元首、社交名人和皇室成员，另外还有
到此举行婚宴的日本情侣。我在去房间的路上就经过了一个结婚酒会。 东京帝国酒店有着显赫的历史。它逃过了多次灾难的浩劫，其中最著名的是 1923 年 9
月 1 日的关东大地震，这场地震在酒店落成的第二天摧毁了东京。弗兰克·劳埃德·赖特 1
认为帝国酒店是他的杰作，我也听到过广为流传的故事，讲述赖特最初的设计巧夺天工，老
帝国酒店结构合理可靠。据说该酒店是东京市中心没有被大地震破坏的少数建筑之一。二战
之后，原来的建筑因为年久失修被推倒，重建成更大、更现代化的新酒店。高雅的大堂和酒
吧是有权有势的客人高谈阔论的场所，酒店对客人的选择十分严格，只接待最尊贵的客人。
为了防止客人受到追星族的骚扰，他们最近还拒绝了流行歌星麦当娜和迈克尔·杰克逊。
由于旅途疲劳，我很高兴能有时间安静地休息。我的���间在帝国大厦的顶层，窗外的景
色比我想像的还要壮观。我的房间正对北方，可以看到西北面的皇宫。天皇的宫殿坐落在东
京市中心，房地产业的黄金地段，而且地下没有地铁穿过，空中也没有飞机飞过。即使从酒
店房间里我也看不到被树木遮蔽的宫殿建筑。东北方向是霓虹灯闪烁的银座，东京主要的购
物区。正前方是大手中心，摩根士丹利的办公室就在那里。我最后看了一眼四周的景色，然
后倒头就睡。
第二天我很早起身，准备去皇宫周围跑步锻炼。礼宾部提供免费的跑步服和跑步鞋，但
是没有我穿的 13 号。出了酒店，我立刻看到了更多的蓝色面罩，简直无所不在。实在太奇
怪了。
回到酒店房间后，我在门底下找到了一份传真的国际版《纽约时报》。终于，我读到了
这致命的恐怖袭击。我不禁有些后怕，我怎么早不知道这回事呢？当然，旅行中很难留意新
闻，可这也太离谱了。我的家人是对的，我开始相信我再也回不了美国了。我需要打电话给
我的亲友，告诉他们我还活着。这条消息至少使一个决定变得容易多了：我准备不坐地铁，
走路上班。从酒店出来的时候，我问礼宾部在哪里可以买到外科手术面罩。
大手中心在皇宫的北边，一共有大概四百座闪光的小型摩天楼，摩根士丹利东京分公司
就坐落在其中一座中型建筑里。摩根士丹利是最早进军东京的华尔街投资银行之一，公司在
日本的成功主要归功于戴维菲利浦。菲利浦是日本人，他毕业于加州大学伯克利分校，在美
国生活了十三年。对于海外的银行来说，菲利浦是连接两种截然不同的文化的桥梁。他也不
是一直都叫菲利浦，这个美国名字是他从原来的名字鹭山哲改来的。事后证明，改名也改变
了他的事业。六十年代末，他成功的促成了摩根保证银行和日本财务省的谈判，为摩根银行
在东京开设了分行。七十年代，三十七岁的菲利浦用他的日本关系网和美国名字打动了摩根
士丹利，聘请他开设东京分公司。
东京分公司开业之初即大获成功。1977 年，摩根士丹利迈出了历史性的一步，晋升菲利浦为董事总经理。菲利浦是摩根士丹利第一个成为董事总经理的有色人种，接下来的若干
年中也是唯一担任这项职务的少数民族。1982 年，东京分公司已经发展到了二十个雇 员（其
中九个是专业业务人员），获得了若干蓝筹客户，而菲利浦仍然是摩根士丹利董事总经理中
唯一的有色人。
菲利浦享受了高薪待遇，但是他的薪水并没有改变投资银行业对少数民族普遍的不友善
态度。他经常被当作样子货。摩根士丹利投资银行业务总监罗伯特格林希尔似乎喜欢看到以
为菲利浦是白人的客户发现真相的样子，他说："好几次我和戴维去见客户，你可以看到他
们有多吃惊。"而菲利浦本人显然知道如何遵守投资银行业很不日本的游戏规则，他不但是
个叫美国名字的日本人，而且还穿昂贵的西装，抽登喜路香烟，喝德瓦斯威士忌。
接下来的十年中，摩根士丹利在东京聘请了几百人，八十年代末更成为了在东京的第二
大美国投资银行，与此同时也获得了一些不太光彩的声誉。1990 年，有人看到《名利焰火》
一书的作者汤姆沃尔夫在摩根士丹利东京分公司采访几个面容严肃的日本银行家，显然是在
为下一本书收集素材。
我来到东京的时候，这里已经和纽约相差无几。菲利浦在 1987 年中过一次风，四年后
退休，但是他的影响仍然无所不在。这里的交易厅是纽约交易厅更小、更拥挤的翻版，人声
鼎沸，电脑屏幕闪个不停，到处都是废纸。不过我确实发现了一些文化差异。这里的秘书彬
彬有礼，大多数也不是妙龄金发美女；很多经纪和交易员都受过良好的教育，有些甚至是研
究生毕业。我还发现在东京的交易厅，不那么新鲜的鳗鱼刺身取代了发霉的芝士牛扒。
我到达公司的一刻就已经发现东京的所有同事都患上了衍生产品思春症。晨会上充斥有
钱可赚的交易设想，客户的回应比我们的提议还要耸人听闻。日本公司迫切需要利润，他们
愿意为此付出任何代价，风险再高也在所不惜。这里的经纪热情高涨，全力以赴，没有人有
心思讨论地铁里的毒气袭击。
我知道过去几个春天都给东京分公司带来了巨额利润，东京在公司的地位日趋重要。衍
生产品部纽约的雇员需要在东京的交易中争取到一席之地，管理层试图分享东京交易的成
果，好几个纽约的雇员为了迎合亚洲的时间每天都工作到深夜。尽管如此，纽约还是相形见
绌。我怀疑纽约的经理送我来东京的原因之一是卧底，如果可能的话进一步打入他们的内部。
我并不熟悉东京分公司销售的衍生产品的细节，从他们的每周衍生产品交易报告来看，我知
道东京赚了很多钱，是大量最可疑的衍生产品交易的大本营。日本交易从经济角度看经常是
毫无道理的。即使是衍生产品部的雇员也很难真正了解东京的情况，我在这里的短暂逗留只
能了解到一些皮毛。没用多久，我就发现美国投资银行家在东京的社交生活就和他们销售的衍生产品一样怪
异。每天晚上，一个叫做六本木的地方的一座建筑里总是挤满了美国外派人员，似乎没有人
到别的地方去。在这个有两千万人口的城市里，几百个美国银行家总粘在一起。
偶尔也有当地人带美国人到贵得出名的女待酒吧去寻欢作乐，不过对于我来说在六本木
留连几个晚上已经足够了。为了熟悉日本的交易我加班加点的工作，每天回到帝国酒店后只
想睡觉。
日本的性文化两极分化。东京的美国人以高昂的精力寻找这奇特的体验。嫖妓只需花费
三美元，而且没有人感兴趣。但是找女招待给你倒啤酒、和你聊天大概要花三百美元。用带
尖钉的皮带抽打少女则要花三万美元。
我就认识三样都尝试过的人。廉价地下室的妓女只接待日本人。日本人害怕艾滋病怕得
要死，所以拒绝非日本人到他们的"浴室"，在那里"洗浴"（你知道这是什么意思）的价格非
常合理。美国人可以去更昂贵的女待酒吧，不过一般来说这些酒吧的女招待都不是日本人，
而且也不提供洗浴服务。有个经纪说他厌倦了在女招待身上花费全部薪水，干脆付钱请其中
的两个辞掉工作专门跟着他在六本木游荡，这样他反而省了一大笔钱。
东京最惊人的一面是它鞭子和锁链的黑暗面。和日本妓院相比，纽约的第八大街简直就
是糖果乐园。有个东京的经纪告诉我，他的一个韩国客户专程到东京来，目的就是在地下经
营的会所里毒打十几岁的日本少女，二十分钟就花费了数百万日元。当然，交易的佣金远远
超过了这项成本。
东京显然不是堪萨斯，我决定只在酒店房间附近活动。可是就连这样也要花一大笔钱。
我在东京第一次吃真正的寿司是在大名鼎鼎的中田寿司店，就在帝国酒店地下一层。厨师看
到我好像很开心 -- 这个美国人显然还不习惯用之不竭的公司账户。我点了六片薄薄的生鱼
片，其中两片我根本不认识，我的账单几乎是一百美元。这样下去，我不是减掉三分之一的
体重就是把公司搞破产 -- 十五美元一片、十五美元一片把公司吃破产。
第二天早晨，我在格调高雅的尤瑞卡餐厅吃早餐，点一个英式松饼和一杯咖啡， 哇！
你又少了二十五美元。
没过几天，我告诉秘书我已经破产了，我需要更多的钱。她笑着说每个到东京的人都有
这样的经历。她拿出一张摩根士丹利东京分公司费用申请表，表格的顶部有一个大空格，旁
边的一行字哀求说"请付给我"。我填了表，签了名，拿到了一些一万日元的钞票。它们花不
了多长时间。
如果你最近到过东京，你就能理解我试图适应这个城市高昂物价的遭遇。那天晚上我找到了一家价格不贵的餐厅，晚餐主菜只要五十美元。这已经很便宜了。渐渐的，我开始习惯
了这里的价格。我的送餐服务包括八美元的薯条，七美元一勺的香草冰激凌，八美元一杯的
西柚汁，十美元一杯的咖啡，六美元一个的香蕉和六美元一听的可口可乐。几天之后，酒店
的高档餐厅里一百美元的晚餐主菜似乎相当便宜。4 月 1 日那天，当服务生送上四千五百日
元的账单时（我只点了一个汉堡包），我连眼睛都没眨一下。我知道这不是愚人节的玩笑。
但是我很快就厌倦了东京千奇百怪的交易。对于投资者来说它们没有任何经济意义，而且对
我来说也不再有意义。日本公司投资衍生产品不是为了规避监管，就是为了制造虚假利润。
这些交易开始使我觉得卑鄙。我自己清楚，道德感 -- 哪怕只是蛛丝马迹 -- 明白无误的预
示我不再适合销售衍生产品了。我是不是已经丧失了锋芒？我试图忽略我的是非感，但是没
有成效。我永远无法长期在东京工作。我决定停止工作，一心享受。
我到旅游胜地箱根旅行，游览富士山，参观东京各种各样的公园、集市和博物馆，甚至
参加了上野公园的樱花节。
我也见了几个日本客户，可每次都是无功而返。有几个客户回绝了我提议的交易，原因
是风险太低。我考虑过提供在即将到来的堪萨斯对弗吉尼亚篮球比赛中提供赌球的机会，但
风险还是太低。真正高风险的是在东京找到看球的地方。美国全国大学篮球锦标赛已经开始
了，我很想看比赛。我在堪萨斯队上赌了好几千美元，而他们的三分投很令我担心。
我绝对没有想到在东京观看直播篮球比赛有多困难。如果你在任何一个中西部小镇，观
看美国全国大学篮球锦标赛的选择有上万个；如果你在东京，只有一个地方可去。东京只有
一个美国运动酒吧，偶尔播放篮球比赛。但是他们也无法接收直播。想念篮球的美国人只好
等着从美国空邮来的录像带。打了无数个没有结果的电话之后，我乞求帝国酒店礼宾部的工
作人员帮我找个观看堪萨斯对弗吉尼亚比赛的地方，他也被难倒了。
我觉得沮丧，开始想家。虽然是周末，我还是去了公司。在这里我至少能通过彭博咨讯
终端看到比赛的比分。公司空无一人，静悄悄的。大概每隔五分钟左右，屏幕上就跳出一行
日文，后面是堪萨斯对弗吉尼亚比赛的比分。最后，屏幕显示我的球队的三分投失败了，我
赌输了。我郁闷的坐在那里，我不再喜欢东京了。
既然我已经确定无法长期在这里工作，开展业务就越来越困难。有个经纪在设计一种可
以和 AMIT 媲美的高科技期权，有 99.99%的把握可以迅速制造出资本增值，我却带着惊异
的目光袖手旁观。有些客户对为低级债券获得 AAA 评级感兴趣，我就半心半意的推介了 FP
信托的办法。然而，他们发现这个 AAA 级有一个下标 R 的时候就拒绝了我的建议。R 级可
能向当地监管当局泄露天机。我在东京的逗留进入了尾声时发生了一场地震。我在酒店房间里感觉到颤动，听到衣柜
里的衣架当当作响。这是我经历的第一次地震，我吓坏了。这是否是个征兆？我唯一的安慰
是相信既然原来的酒店经过了历史上最大的地震后仍安然无恙，新的酒店业也应该是安全
的。但是地震使我下定了决心，我想回家。
事后的发现令我大失所望 -- 原来的酒店一点儿也不坚固。骗局充斥的不仅是日本银行
系统，帝国酒店和弗兰克劳埃德赖特也愚弄了我。
我知道弗兰克劳埃德赖特在 1918 到 1922 年间在东京呆了差不多四年时间，设计并监督
建造了这座以防震为卖点的酒店。酒店的地基由浮动的衬垫组成，赖特声称这一构造能够吸
收地震波，防止其传导到建筑的其他部分。我当时并不知道，后来的大量研究证明这些理论
都没有事实根据，赖特不是错了就是撒谎。日本大学的谷川雅正教授是日本最重要的赖特研
究专家，他认为"这件事的真相是一个成绩平平的年轻美国建筑师利用了地震来宣传他设计
防震建筑的成就。"
虽然赖特的帝国酒店是东京最知名的标志性建筑之一，它实际上存在严重的设计和结构
性问题。1923 年地震之后，日本内务部对东京市中心地震现场的建筑损伤���行过研究，结
论表明帝国酒店周围很多建筑的损毁都比它轻得多。我一直以为原来的酒店是座摩天大楼，
后来却惊讶的发现它只有三层，象石头做的青蛙一样蹲在那里；虽然有大量石头和陶土的作
装饰，却缺乏结构上的稳定性，就算是用三层的标准来说也是如此。
1990 年，酒店的总经理犬丸一郎在公开场合回忆起大地震后整个酒店主楼开始向地面
底下下沉。建筑结构的中间比其他部位重，因此下沉得更厉害。他说工作人员每隔一段时间
就不得不锯掉门的底部，以适应酒店不断下沉的中部。
经过大量恢复建筑原貌的努力，酒店正面和大堂的一部分保留在了日本西部郊区的一个
主题公园里。公园叫做明治村，周围群山环绕，湖泊交错，里面点缀着明治时期的遗物：学
校、民居、监狱、还有一部日本最早的蒸汽发动机。建筑批评家都认为这个公园毫无品位可
言，不少建筑师把它称为坟地，还有些人叫它愚人村。明治村确实包含了日本历史上的很多
谎言和欺骗，包括老帝国酒店。也许有一天 AMIT 也会在那里落户，成为另一个关于日本
历史的令人惊讶和悲哀的真相。
回到美国后，我的幻想彻底破灭了。三年前，即 1992 年我到信孚银行面试之前，我对
衍生产品、结构性票据、RAV 以及撕掉别人的脸一无所知。我的几个朋友甚至觉得我是个
好人。可到了 1995 年 4 月，在我自己看来我已经变成了世界上最愤世嫉俗的人。现在我相
信每件事都是一场骗局，而且我有充分的理由这样认为。衍生产品是骗局，投资银行业是骗局，墨西哥和日本的金融体系是骗局，就连弗兰克劳埃德赖特和东京帝国酒店也是骗局。这
真令人沮丧。
这几年来我建立起的价值体系就是为了赚钱狠宰客户。我的同事在收入不变的情况下愿
意改行做任何工作是有原因的。所有我认识的干过几年投资银行的人，包括我自己在内，都
是混蛋。就算我们是世界上最富有的混蛋也无法改变我们作为混蛋的事实。从我开始在华尔
街工作的时候起，我的心里就明白这个道理。但是现在，出于某种原因，这使我深感不安。
我正处在事业的转折点。有些人可能觉得难以理解，但是在华尔街工作过几年后你就没有退
路了。你可以被解雇，可以换一家投资银行工作，或者死去，可就是不能辞职不干。你赚的
钱太多了，以至于无法收手。试想，你一年赚五十万美元，这份工作唯一的缺点是使你变成
混蛋，你会辞去这份工作吗？假如你一年赚一百万，一千万呢？我的很多同事都曾扪心自问，
但是对于大多数人来说，如果一年有一百万美元的话，他们才不在乎自己变成什么呢。慢慢
的过上几年年薪几百万的日子，一旦你已经变成混蛋，辞职就变成了不切实际的问题。反正
大势已去，你不如当个有钱的混蛋，在华尔街一直工作到退休。
我并不是想标榜道德高尚。从道德的角度看，我辞去高薪的投资银行工作并没有什么惊
人之处。如果一定要说什么，只能说是愚蠢之极。我想说明的是为什么我这么快就决定辞职。
对于大多数从事金融服务业的人来说，他们的工作在道德是上模棱两可的。这是唯一的生存
之道。我曾经相信我也是这样的。是非不分也没什么大不了，只要收入上升就行了。然而一
旦我开始明确的考虑这个问题，即我做的事根本上是错的，我就无法再继续下去。我别无选
择，只能停下来。
回到纽约后，我对马歇尔萨兰特说我需要和他谈谈。对话大概是这样的：
"马歇尔，我要辞职。"
"什么？你要到哪儿去？他们给你多少钱？你将做什么工作？"
"我哪儿也不去。我要离开投资银行业，离开纽约。我不再销售衍生产品了。我也不知
道要做什么，可能当律师吧。"
最初，萨兰特大惑不解。他无法理解我到底在说什么，他看我的眼光似乎在说我彻底疯
了。但是几分钟后，我觉得他理解了我的理由，至少他假装理解了。他让我不要着急，尽量
顺利的完成工作交接。
我和萨兰特很快的检视了我尚未完成的工作，它们显示我在摩根士丹利的交易已经变得
相当古怪。我应该继续从事的交易包括：若干 AMIT，五六笔试图规避监管的东京交易，
CEDN，鹰港，更多的 Pre4 和 FP 信托交易，几笔目的在于避税的 RAV，一些墨西哥衍生产品，还有修复巴西 F-5 战斗机的融资结构。我盯着这张单子，我到底是怎么了？
女王对我割舍一切的决定大为震惊。她肯定不能理解我的理由。但是我并不是她手下唯
一要辞职的人。没过多久，她的手下几乎全都离开了她的宫殿。一个去读研究生，一个去了
伦敦，一个调到了摩根士丹利别的部门，另一个去了高盛公司，还有两个（包括我）搬到了
华盛顿特区。几个月内她的 RAV 宫殿就土崩瓦解了，女王自己也变成了受困的女王。
毕德育特森盘问我为什么要离开衍生产品部，过去有少数几个人是被其他银行的高薪引
诱离职的，森拒绝相信我没有另外的工作在等着我。不过他也感觉到我不再喜欢这个行业，
我想他很可能愿意看到我离开。早先，他和我，还有另一个经纪曾经讨论过有些人从事投资
银行业只是为了赚钱，而另一些人是因为热爱这种游戏。森认为摩根士丹利的总裁约翰梅克
就热爱工作到了没有钱也要干的地步。他知道我没有这样的激情。
稻草人说他对我的离职感到遗憾，我觉得他是真心的。他重申了他的信仰：和森相反，
他相信钱是从事投资银行业的唯一理由。他也有法学学位，甚至说有时他也希望自己是个小
城市的律师，而不是挖空心思赚钱的家伙。他还为我的离职而自责，开玩笑说我象他一样是
被这个行业腐蚀的。他提到作为我的良师益友的角色时却让我觉得是对历史的奇怪改编。我
告诉他我的离职和他没有多大关系。他回答说反正他也要离开衍生产品部，所以无论如何也
不会继续腐蚀我了。我为没能参观东京的武士剑博物馆而道歉，他则答应邀请我参加下次
F.I.A.S.C.O. -- 不出所料，这是一个没有兑现的承诺。
那年的 F.I.A.S.C.O.是在另一个射击场举行的，我听说那里无法和桑达诺那相比，参加
的人数也比以前少，打烂泥鸽失去了原有的紧迫感。或许，如果衍生产品业务在接下来的几
年里再度兴起，F.I.A.S.C.O.将再次激发饥渴的衍生产品经纪的好战天性。在此之前，它将是
个恰当的纪念，使我们记得衍生产品部的几十个人如何看到了"血流成河"的场面，如何在两
年的时间里赚了十亿美元。
-- 《泥鸽靶》尾声
辞去了摩根士丹利的工作后，我搬到了华盛顿特区当律师。法律工作和销售衍生产品截
然不同。说实话，除非收入可以大幅提高，我不会改行去堆肥。1996 年夏天，稻草人找到
了我。他告诉我他在摩根士丹利的资产管理部找到了一个新工作。这份工作来之不易，他被
迫要和无数外在候选人竞争。面试时的关键问题是"对于经纪人来说什么是最重要的素质。"
面试的人告诉他公司最近刚刚就这一问题进行了问卷调查，让他从四个答案中选择他最满意
的：产品知识、智慧、关系和操守。稻草人回答："毫无疑问，操守。我们从事的是信任的
行业，我们销售的是我们的信誉。"这个答案为他赢得了工作。
同一个夏天晚些时候，一个前衍生产品部同事结婚了。他的婚礼成了老同事再度相聚的
机会。我们交换各自的故事，也谈到在衍生产品上损失了上百亿美元的客户。所有人都把那
两年的时间看作一生只有一次的经历，再也不会重演，永远值得回味。大多数人似乎都成熟
了。女王也来了，不过没有对任何人大喊大叫。那天晚上她向从前 RAV 小组的成员为她时
常大发雷霆而道歉，我们原谅了她。所有人都互相亲吻，和好如初，情景几乎象是最后的晚
餐。好在事后没有一个人被惩罚、判刑、罚款，甚至没有人被起诉。
销售衍生产品的经历给了我什么样的教训呢？我相信衍生产品是金融史上不断重复的
主题的最近一次重演：华尔街欺骗普罗大众。自从货币发明后的几千年来，掌握了更多信息
的金融中介一直在愚弄处于信息劣势的借贷双方。银行业及其各种分支一直是一个相当好的
行业，部分是由于银行家具有神奇的功力，千百年来历经丑闻困扰却生生不息。在这个方面
银行业和政治不无相似之处。只要有政治家的存在，政治丑闻就将继续存在。同样，我相信
只要有银行家，金融丑闻就不会消失。何况，没有任何迹象表明银行业会很快消失。
尽管近期丑闻不断，金融服务业还是一派繁荣，银行家仍旧受益于信息优势。投资银行
最近对共同基金的兴趣显示了它们的最新计划。摩根士丹利不再满足于只向保险公司和政府
退休基金销售复杂的金融工具。通过和添惠公司的合并，它开始寻找更加缺乏经验的投资者
-- 例如读者你。其他银行也在进行类似的合并或合作协议。添惠强大的美国零售客户基础
对摩根士丹利的狙击手来说无异于落网之鱼。这次合并 -- 类似的结合很快就会相继而来 --
将给衍生产品经纪提供更多的盈利机会，给客户带来更大的危险；如果最近几年的衍生产品
受害者还算有代表性的话，更多的鲜血。而对摩根士丹利将意味着更多的钱。
我已经尽力描述了华尔街最复杂精密的部分是如何运作的，就是这些人、这些产品和活
动支配着我们的金融体系。摩根士丹利仍旧是最显赫的投资银行之一，衍生产品仍旧是最受
欢迎的投资之一。毫无疑问，两者都将继续在全球金融活动中占主导地位。在最近的一次问卷调查中，百分之七十的衍生产品专业人士预测 1998 年将出现重大的
衍生产品亏损。他们的预测是有根据的。衍生产品市场在发展过程中变得越来越动荡危险，
与此同时，投资银行的游说专家还成功的说服了我们选出的议员放松对衍生产品的监管。他
们申辩说衍生产品主要是用于"对冲"和"降低风险的目的"。他们的申辩 -- 加上可观的竞选
资助 -- 起了作用：目前国会面对的提案是放松，而不是加强监管。结果将导致监管机构权
力和经费匮乏，因而注定要落后于金融业。每年赚七万美元的证券和交易委员会检察官怎么
能抓住每年赚七十万美元的衍生产品经纪呢？
考虑到监管的匮乏和权力的倾斜，就算没有特异功能我们也可以预测出更多类似橙县的
灾难不久就会重演。当前的趋势是显而易见的，金融服务业将继续向游说专家和国会竞选提
供上亿美元的资助以抵制监管；衍生产品将继续导致成百上千的受害者上百亿美元的损失，
同时损害名誉，扭曲生命，掏空资产；年轻的经纪将象我当年一样不断加入这个行业，赚到
做梦也没有想过的大量金钱；而华尔街将继续声称没有迫切的原因要对衍生产品进行监管。
目前来说，他们已经说服了国会和投资者，衍生产品没有什么可担心的。
看过这本书后你怎么想呢？
如果你还想购买衍生产品，不如就从摩根士丹利买吧。他们显然不是衍生产品受害者中
的一员，今天，衍生产品部不但生存了下来，而且蓬勃发展。你可以打他们的免费电话 800
223-2440，分机 2594；或者到公司位于百老汇 1585 号的新办公大厦，就在时代广场旁边。
别告诉他们是我让你来的。
--
《泥鸽靶》后记：卷土重来
后记：卷土重来
我不知道摩根士丹利在什么时候，通过什么手段在这本书出版之前拿到了一本样书，但
是他们确实发现了。1997 年 10 月初，我昔日的上司在仔细检查书里的每一句话。与此同时，
我开始适应平静的生活，在圣迭戈大学法学院一边教书一边提高我的高尔夫球技，一心想在
阳光明媚，气候温暖的地方渡过几十年。
我也设想过这本书面世后的反应：摩根士丹利简短的回应一句"无可奉告"；我以前的同
事骂我是叛徒；衍生产品的局外人感到厌恶，或者在投资时更加小心谨慎。不幸的是，我的
预测记录乏善足陈 -- 从 1995 年起，我每年都预测股票市场大跌；从 1999 年起，我每年都预测堪萨斯大学篮球队获得全国锦标赛的冠军。这次，我的预测又错了。
几周之内，摩根士丹利发动了一场媒体大战；我以前的同事骂我是叛徒，但不是因为我
大爆欺诈内幕，而是因为我省略了最有趣的故事（就如最早打电话给我的一个人所言，我只
触及了皮毛）。衍生产品的局外人大呼痛心疾首，但不是因为衍生产品市场的过分行径，而
是因为没有尽早加入这个行业。在某个特别不景气的时期，爱尔兰的几个商学院学生发电子
邮件向我询问求职的建议，一个立志从事衍生产品业务的年轻人甚至说 F.I.A.S.C.O."事实上
是我读过的最好的书。"我发觉自己制造了一个怪物。
如果没有摩根士丹利管理层的决定相助，这些人可能永远也不会听说我这本书。就是这
个决定点燃了一场媒体大战，《机构投资者》杂志的资深编辑哈尔卢克斯后来将其称之为摩
根士丹利的"公关噩梦"。
1997 年 10 月 6 日，星期一，摩根士丹利发表了一篇声明，噩梦就此开始。新闻稿是这
样的："该书内容显然是哗众取宠的不实之词。对客户始终如一的专业服务是摩根士丹利一
切业务的基础，我们从不从事违背客户信任的行为，言行一致。我们的纪录就是明证。" 我
不知道发表这则声明是谁的主意。对于我来说这完全出乎意料。我和新婚三个月的妻子住在
圣迭戈，正在适应温文尔雅的学院生活。我的日子是平静而沉思的，如果一天有一个以上的
电话都嫌刺耳。
接下来的两天里，我的电话响了足有几千次。
纽约时报的财经记者彼德特鲁埃尔是最早来电的人之一。象特鲁埃尔这样的顶级财经记
者从事的是不知感恩的工作。和大多数银行家相比，他们对市场的了解更深入，受过更好的
教育，为人更风趣博学，如此等等。但是和华尔街经纪的丰厚奖金相比，新闻工作者的薪水
少得可怜。尽管如此，在为数不多的场合，新闻工作者享有一项无价的特权：站在道德的高
度讽刺摩根士丹利这样高贵的投资银行。特鲁埃尔显然享受这样的机会。他下手毫不留请，
在文章里引用了摩根士丹利女发言人，珍玛丽麦克菲登，并不怎么激昂的辩护："我并不是
摩根士丹利人人都是圣徒，但公司的文化不是这本书所描述样子"。他还引用了摩根士丹利
首席律师桑奈伯恩冷淡的评论，总裁约翰梅克从来没有象我所说的那样叫嚣"我闻到了血腥
味，我们去杀吧！"（后来又有消息说梅克说过这句话，但是被人错误的解释了）。桑奈伯恩
还从经济的角度为摩根士丹利辩护 -- 如果公司确实象书里描写的那样诈取客户，最终将失
去客户。这一辩解似乎有点儿古怪，从那以后我经常奇怪摩根士丹利为什么没有真的失去客
户，尤其是考虑到近期几起对公司不利的高调案例。
其他记者很快加入进来。华尔街日报的帕特里克麦金汉和安妮塔拉法文把摩根士丹利的努力描述成"救火"。金伯利希尔斯麦克唐纳用怀旧的纽约邮报风格写了一篇整版长的文章，
集中描写了口交、脱衣舞和其他越轨行为，题目叫做《下流的揭露》。CNBC 的阿曼达格罗
夫主持的清谈节目中也有我的镜头连续出现 -- 我在教拉丁美洲金融市场这门课，在黑板上
写了"市场失败"几个大字。没几天，消息就传遍了纽约、伦敦和东京的交易厅，我的书销售
一空，而且收到了第二次、第三次印刷的订单。1997 年 10 月 8 日，F.I.A.S.C.O.在网上书店
亚马逊的畅销书排行榜上名列第三，部分原因是这本书还存放在北卡罗来纳州的仓库里，尽
快拿到书的唯一方法就是从网上订购。计划的出版日期远在 10 月 8 日之后，我的出版人和
我不敢都相信自己的眼睛。
温文尔雅的学院生活就此结束。
接下来的几个月里，我所听到的衍生产品故事远远超出了我的想象。作为摩根士丹利的
雇员，我有机会看到了一家公司衍生产品部的内幕。现在，作为刚刚攻击过华尔街会下蛋的
金鹅的局外人，我以为我会被放逐，再也得不到内幕消息。可是我没有。几天之内就有几十
个内幕人士、客户和经纪打电话给我，告诉我他们的恐怖故事。最初打电话给我的人没说错：
我只不过触及了皮毛。
我将和你分享一些荒谬的故事，并提供过去一年中衍生产品灾难的最新消息。如今记录
衍生产品讣告几乎是一项全职工作。尤其是最近，交易活动再次大量增长。你读到这篇文字
的时候，这个市场很可能已经超过了一百万亿美元（据估计，1998 年中这一数字在六十五
万亿至八十万亿美元之间），正在向一千万亿这一天文数字进军。我无法抵制滥用已故参议
员埃沃瑞特德克森名言的冲动：这里一千万亿，那里一千万亿，很快你说的就是大钱了。
去年的衍生产品市场可以用一句话概括：
"它们卷土重来了！"
金融市场回响着 1986 年的恐怖片猛鬼 II 里令人毛骨悚然的台词。衍生产品又一次证明
是一部恐怖片。1994-95 年间在金融市场造成了几十亿美元亏损的结构性票据和杠杆掉期又
回来了；摧毁了霸菱银行、橙县，重挫了宝洁公司的幽灵也卷土重来。在我看来，续集还要
更可怕。
衍生产品仍旧是看不见却又无所不在的。定时炸弹就藏在我们的投资组合里嘀嗒作响。
不论你是否知情，大多数投资者继续面对衍生产品的危险，一般是通过共同基金投资（没错，
包括富达基金）和养老基金（没错，包括 TIAA 和 CREF）。我发现，我的新家所在的圣迭
戈县三十三亿美元的公共雇员养老基金投资了很多衍生产品，这可不是好消息。通过我买的
一只共同基金，我自己也拥有衍生产品，而且我打赌你也一样。如果你还是不相信我，打电话给你的基金经理或者看看你的基金说明书，然后准备掉眼泪吧。当然，华尔街没有一滴眼
泪。对于银行家来说，衍生产品仍然利润丰厚，一方面是因为基金经理愿意支付溢价来承担
不用向投资者披露的风险，另一方面是因为其他买家不完全理解他们的投资。衍生产品使华
尔街获得了有史以来最好的一年：去年的奖金上涨了百分之三十。衍生产品卖家欣喜若狂，
很多买家也很满意，至少目前如此 -- 无知是福。百分之三十的衍生产品专业人士预测下一
年会有重大亏损。
对待衍生产品的态度依旧是截然不同的两派。交易大鳄，亿万富翁乔治索罗斯警告衍生
产品将"摧毁我们的社会"；诺贝尔奖获得者，百万富翁默尔顿米勒则反驳说它们"使我们的
世界更为安全"。他们两个人中至少有一个说错了，可是到底是哪一个呢？大多数市场参与
者都同意米勒的观点，他们认为衍生产品具有正面的作用，它使交易各方的对冲或投机更行
之有效。索罗斯（还有我）持的是少数派观点，认为衍生产品暗藏毁灭的种子，而且没有人
真正理解它的风险。
不论你站在哪一边，都无法回避两个结论：首先，衍生产品在近年的金融市场狂热、恐
慌和崩溃中起到了重要的作用；其次，没有人 -- 即使是这两位大师 -- 理解这一作用的过
程和原因。
下面我将具体描述一些最新事件，前面故事的续集："猛鬼 II：衍生产品卷土重来"。
过去一年的衍生产品活动大部分集中在亚洲。据估计那里的衍生产品市场价值数十万亿
美元，但是没有人知道确切的数字。市场参与者都有些担心，香港的养老基金监管机构甚至
建议禁止衍生产品投资。到 1997 年夏天为止，日本和其他亚洲"小虎" -- 韩国、印度尼西亚、
马来西亚、菲律宾、新加坡、台湾、泰国 -- 的情况还都不错。1997 年 7 月 2 日，泰国终于
放弃了联系汇率制（此前泰铢的汇率根据泰国的贸易收支与一篮子外国货币挂钩），当天泰
铢兑美元的汇率大跌了百分之十七，就和 1994 年 12 月 20 日那天墨西哥比索崩溃一模一样。
后果是灾难性的。
还记得我在第一波士顿时看到的令人垂涎的泰铢结构性票据吗？那种票据，还有类似的
外汇联结票据，是由高信用级别的公司和政府支持的机构（例如通用电气信贷公司和联邦住
宅贷款银行）发行的。这些票据表面看来很安全，而且支付诱人的高利率，可是如果你不幸
在 1997 年 7 月 2 日持有泰铢结构性票据，你的损失就严重了。其他亚洲小虎很快步泰国的
后尘。亚洲银行就和九十年代初期的墨西哥银行一样，通过股权掉期、全额收益掉期、期权
期货和更为复杂的衍生产品在本土市场和货币上进行了大量杠杆投机。现在，他们面临全军
覆没。几个月之间，以外币计算的东南亚投资下跌了百分之五十，甚至更多。结构性票据和掉期造成的影响不只是亚洲地区性的商业损失，由于这些衍生产品，泰铢
贬值的涟漪效应远远超出了当地市场。如果泰国的蝴蝶轻颤翅膀就能影响美国的天气，试想
一下货币贬值能造成的后果吧！世界各地的个人投资者、基金经理、甚至对冲基金都深受其
害。
大多数最有杀伤力的衍生产品都是在"店头"而不是交易所交易的。举例来说，从事掉期
的亚洲银行有一个对家，一般是美国或欧洲的银行。这些银行都期望掉期的对家如约支付款
项，就象如果我和你打赌十美元亚洲市场要出问题，我赢了就希望你给钱一样。换言之，亚
洲的银行和公司并没有赔钱给有组织的交易所，它们赔钱给其他公司，主要是西方的银行。
最终的问题是，如果亚洲银行破产，它们的对家可能一分钱欠款也收不回来。
这些衍生产品的店头交易特性导致了巨大的潜在风险。例如，银行监管机构警告说，美
国银行在韩国的风险超过二百亿美元。韩国的一家投资银行，鲜京证券公司，投机泰铢兑日
元升值，对家是 JP 摩根。泰铢崩溃后，鲜京证券欠 JP 摩根大约三亿五千万美元。包括花旗
集团、大通曼哈顿银行、信孚银行在内的其他银行各自披露了超过十亿美元的亚洲风险。对
家的还款能力和意愿导致的风险叫做"信用风险"。所谓的"信用事件"发生之前，对家的信用
风险总被看作是无关紧要的小节；事后却变成了再重要不过的核心问题。美国热衷于拯救亚
洲金融危机（还有银行业务的对家），衍生产品造成的信用风险是一个主要的原因。
亚洲金融危机中受害最深的人之一是维克多尼德霍夫 -- 大名鼎鼎的壁球和衍生产品
大事，对冲基金经理中的奇才。尼德霍夫的困局证明了现代资本市场的紧密联系，以及衍生
产品投资的神奇效果。
1997 年 6 月尼德霍夫还高高在上。他的自传《投机者的教育》正在畅销，他管理着超
过一亿美元的投资，其中不少是他的个人财产。他处处受人欢迎、尊敬，他的投资纪录令人
叹服：十五年来平均年收益率百分之三十，1996 年的收益率是百分之三十五。不幸的是，
尼德霍夫也在泰铢上进行了投机。泰国的蝴蝶轻颤翅膀之后，他亏了五千万美元，几乎是他
管理基金的一半。
亏了五千万美元或是更多的衍生产品经纪似乎都有同样的反应。我在拉斯维加斯玩二十
一点时也陷入过同样的行为模式，可能你也有类似的经历。你赌一手二十一点，赌注一百美
元，认为即使输了也无所谓。你输了。接着你再赌一百美元，认为输二百美元也没什么大不
了。再说，也许这手你会赢，不就收支相抵了吗？你又输了。此后，你输了一手又一手，很
快就输掉了五百美元。你实在不愿意输掉这么多钱。你怎么办呢？就此罢手？当然不会了。
恰恰相反，你加大赌注，希望能翻本。就是这样的模式，你仰望上苍，脑海里有一个颤抖的声音："只要我把本钱赢回来，我就再也不赌博了，永远不赌。"
想象一下，在五百美元后面再加上五个零。这回你脑海里的声音听来如何？如果这五千
万美元是你自己的钱，这个声音可能非常沮丧。可是如果这笔钱，用路易斯布兰代斯法官的
话来说，是"别人的钱"呢？突然之间，加大赌注翻本似乎一点儿也没错。为了别人的五千万
美元，你会不会变本加厉？问什么不试试呢？如果赢了，你就能翻本，没人会在意你暂时的
亏损。如果输了，你真的认为多输掉别人的五千万美元有什么关系吗？赔掉第一个五千万美
元之后，你已经可以确定那个人不会邀请你共进感恩节晚餐了。就这样，尼德霍夫也和在他
之前的其他人 -- 霸菱银行的尼克利森、奇德公司的约瑟夫杰特、驻友银行的浜中康雄、大
和银行的井口后英 -- 一样开始变本加厉，寄希望于更高风险的投资能够带来足够的利润，
弥补在泰铢上的亏损。这时的尼德霍夫已经变成了一个流氓交易员。
到了 9 月，他已经补上了部分泰铢亏损，但是当年的投资业绩仍然下跌了百分之三十五。
10 月，尼德霍夫开始胆大妄为，出售标准普尔 500 指数期货的卖出期权。标准普尔 500 指
数期货为投机者提供了杠杆效应，对标普 500 指数（跟踪市值最大的 500 支股票）的表现进
行投机。你能出售这种期货合约的卖出期权，就和其他工具的卖出期权一样。还记得第一章
里的期权知识吧？卖出期权是在一定时间以一定价格出售基础金融工具或指数的权力。用前
面康威跑车的例子，如果你买入卖出期权，你可能今天用一千美元买入日后以四万美元卖出
一辆康威跑车的权力。如果车价下降，你就能赚钱。假设一个月后康威跑车的价格跌到每辆
三万美元，你的利润是一万美元（根据卖出期权，你有权以四万美元出售一辆康威跑车，而
你在市场上买入这辆车只需要三万美元），减去一千美元的期权费。
卖出期权的买家希望价格下降，它的卖家却希望价格保持不变，或者上升 -- 但是无论
如何也不要下降。价格下跌越多，卖出期权的卖家必须付给买家的钱就越多。在我们的例子
里，如果康威跑车的价格跌到每辆三万美元，而我们卖出了一百辆的卖出期权，我们就将亏
损九十万美元（一百万美元减去我们得到的十万美元期权费）。摩根士丹利出售高风险产品
时声称"下跌风险仅限于初始投资"，出售卖出期权这种策略可没有这样的优点，你可能损失
一切，甚至更多。卖出期权卖家的想象空间有多大，他/她的损失就可能有多大（还有就是
价格一般不会跌成负数）。
10 月 25-26 日那个周末，尼德霍夫看来还平安无事。10 月没有什么大事发生 -- 尽管有
我的书出版。尼德霍夫在等待，希望期权过期变成废纸，这样他就可以赚到期权费，进一步
降低亏损。他希望市场保持稳定，或者上涨 -- 就是千万不要下跌。
1997 年 10 月 27 日，星期一，美国股市暴跌 554 点，大约百分之七。标准普尔指数下跌 64.67 点，收报 876.97 点。这一天与 1987 年 10 月 19 日的"黑色星期一"相距几乎整整十
年。百分之七的跌幅算不上市场崩溃，比黑色星期一差得远。但是对于尼德霍夫来说，这个
星期一是致命的一击。到了星期三，他的基金惨遭清盘，投资者一亿多美元的资产损失一空。
猜猜看谁是尼德霍夫的投资者？没错，信不信由你，三十三亿美元的圣迭戈公共雇员退休基
金赫然在目。圣迭戈，干得好！
1998 年 2 月 9 日，我在纽约的圣瑞吉斯酒店见到过尼德霍夫。我们同在那里参加《衍
生产品策略》杂志赞助的第二届衍生产品殿堂人物盛会。近年来，新出版的衍生产品专业刊
物足有上百万份之多，《衍生产品策略》是其中唯一有连载漫画的一本。参会者都是主办方
特别邀请的，包括了衍生产品界的大部分知名人士，尼德霍夫是午餐会上的发言人。我也得
到邀请，引领"交易商在市场上的违规行为"这一专题讨论。我并不确定他们为什么要找我，
但是我知道并不是因为我是衍生产品行业的"殿堂人物"。这一殊荣属于两位诺贝尔奖获得
者，哈佛商学院的罗伯特 C 默顿和加拿大出生的斯坦福商学院终身教授梅耶舒尔茨。我怀
疑他们找我是因为衍生产品专家需要有人泄愤，我猜得不错。
尼德霍夫的发言结合了他在哲学和金融两个方面的专长，引人入胜。午餐后，我祝他在
所有法律纠纷中成功胜诉，他在我的书上签了名，写了一句莫名其妙的话："致弗兰克帕特
奈，命运使我和你如此之近。祝好，维克多尼德霍夫。"我会永远珍惜这本带有陨落的衍生
产品明星签名的书。
见到默顿和舒尔茨本人则有些奇怪。因为我现在也是个教授，我当然赞赏清贫但才华横
溢的学者，而不是富有却时常愚不可及的华尔街银行家。默顿和舒尔茨是跨越两者之间鸿沟
的桥梁 -- 他们在智力和物质上同样富有 -- 而且他们的财富不光来自于一百万美元的诺贝
尔奖金（他们是在 1997 年 10 月 15 日因为在衍生产品上的成就而获奖的，就在摩根士丹利
那则"哗众取宠的不实之词"声明面世后的几天）。一方面，他们发现了布莱克--舒尔茨期权定
价公式，这个计算期权价格的微分等式是现代金融经济学的一个重要组成部分。另一方面，
作为长期资本管理公司（总部设在康涅狄格，资产规模六十亿美元的对冲基金，主要投资于
固定收益证券和衍生产品）的顾问和合伙人，他们赚取了大量财富。我很想知道，放下他们
显而易见的成功不谈，他们是否对二十出头的赚钱狂滥用他们的研究成果而愤慨。我充满嫉
妒的盯着他们的高级西装，想到了长期资本管理公司的股本收益率，我估计他们很可能觉得
无所谓。
默顿和舒尔茨，以及其他衍生产品殿堂人物都微妙的回避了尼德霍夫最近的亏损。大多
数衍生产品市场参与者都倾向于尽可能的避免讨论重大亏损 。你可能听说过厌恶风险或者厌恶损失，我把这个现象叫作厌恶披露亏损。比如说，你赌马输了一千美元，但是告诉你的
朋友（或伴侣）"输了一点儿"或"打个平手"。不幸的是，这样的沉默意味着我们中的很多人
永远也无法得知真相。很多低于一亿美元的亏损从未公开过，而它们实在应该公之于众，如
果这些亏钱的人还在资本市场上筹集资金就更是如此。闲谈的时候，你的朋友可能并不在意
你是否在赛马场上输了钱，可你一旦开始向他们借钱，他们很可能想要知道真相。
信息失败不仅仅是亚洲的问题。如果一家美国的大公司在衍生产品上损失了几千万美
元，它可以找到很多理由不披露这些亏损，而且都有法律依据。例如，假设 IBM 发生了一
亿美元的衍生产品亏损，它不必告诉投资者，原因是这个规模的亏损相对于 IBM 的盈利来
说不是"实质性的"。另一方面，如果一家小公司损失了一亿美元，它也可以找到其他隐瞒的
理由。造成亏损的人肯定不愿意公开事实，而遭受损失的投资者也不愿意让全世界都知道他
们的错误。
尽管厌恶披露亏损通行全球，这一问题在亚洲尤为严重。资本市场风险顾问公司的衍生
产品顾问莱斯利拉尔曾经警告过，"在东南亚，已经显露问题的只是冰山一角。"最近一段时
间以来，发生在亚洲的衍生产品亏损不胜枚举，但是绝大多数在调查和披露方面都所作有限。
日本兴业银行伦敦分行的衍生产品交易亏损高达一百亿日元（约合八千八百万美元），却没
有人眨一下眼睛。1998 年 5 月，商品期货交易委员会终于因为驻友银行二百亿美元的亏损
对其罚款一亿五千万美元，但是财经新闻并未就此深入报道。亚洲（除日本）以外最大的投
资银行之一，香港的百富勤公司在亚洲市场大跌之后公布了三千七百万美元的股票和衍生产
品交易亏损，但是否认当年的总亏损有十亿美元之巨。
瑞士的苏黎世集团相信了他们，同意出资二亿美元入主百富勤，但是后来证明实际亏损
要大得多，苏黎世集团退出了交易，百富勤于 1998 年 1 月 12 日破产。就我所知，虽然菲律
宾也崩溃了，但我的骄傲和快乐，以我命名的"FP 信托"仍然在支付利息。尽管我不再了解
这笔交易的具体信息，我还是在我的日历上记下了信托的到期日，2009 年 7 月 1 日。届时
我肯定会留心新的故事。
如果你还没有听说的话，日本的第四大证券经纪公司，山一证券，在 1997 年底突然因
为所谓的"表外事件"亏损倒闭了。同年 11 月，另外两家日本公司，北海道拓殖银行和三洋
证券也垮台了 -- 11 月不是一个幸运的月份。
山一证券在 1997 年底成立了一个衍生产品自营部，短短一年之后就公告了二十亿美元
的亏损并宣布破产。美林证券立刻冲进来聘请了山一最好的经纪人，他们的衍生产品交易员
也是供不应求。不等你说完"表外事件"几个字，日本第四大证券经纪公司就土崩瓦解了。我的第一个问题是，"表外事件到底是什么意思？"如果一家公司能够把致公司于死地的
风险放在资产负债表的"表外"，那资产负债表还有什么用处呢？我的第二个问题是，"衍生
产品扮演了什么角色？"这些，还有其他问题困扰了我很长时间，但是直到现在还没有找到
答案。
不过，我发现了另一家日本公司衍生产品亏损的一些答案。这个案例在美国没有被大肆
报道，事主是乳酸制品生产商益力多会社公司。益力多的总部在东京，有点儿象雅芳（化妆
品直销公司）和天使冰王（美国的一家乳酸制品公司）的混合体。益力多和雅芳一样，发动
中年妇女上门直销它的产品，区别只在于益力多女士穿的是绿色（而不是粉色）外衣，推的
是绝缘车（而不是化妆箱）。益力多的产品和天使冰王的一样，都是发酵牛奶制成的健康饮
品；不过在我看来它的主打饮品远远不如天使冰王。益力多饮品是浅粉色的酸甜口味饮料，
富含助消化的乳酸菌。公司的基本商业模式也和雅芳、天使冰王类似：低成本、高质量、高
销量。这是个成功的计划，六十多年来益力多饮品在日本的销量稳步上涨，在海外市场也占
有稳定的份额。
但是从八十年代起，益力多开始在它的配方里加进了复杂的金融材料，从而偏离了擅长
的主业。当时日本的经济繁荣，市场节节向上，饮料的销售也屡创新高，益力多的现金极为
充裕。公司决定开始运作一个名为"特权信托"的特别基金。那时很多日本公司都成立了类似
的信托，投资股票或其他金融产品。特权信托最大的优势是公司无须每年申报信托的利润，
因此也无须纳税。
特权信托在八十年代给益力多带来了双重收益：它的投资回报丰厚，而且没有缴纳任何
利税。投资收益在信托里不断积累，却不用申报披露。然而，九十年代初日本的"经纪泡沫"
破裂后股市也随之大跌，设立了特权信托投资的公司受到了沉重打击。骤然之间，这些公司
都因为信托投资遭受了重大亏损，但是它们却不愿意关闭信托，实现亏损。随着损失的加剧，
这些公司面临着两种选择：解散信托实现亏损；或是继续利用信托进行高风险的赌博，同时
祈祷新的投机能够弥补以往的亏损。益力多选择了后者。1991 年，它不顾一切的采取了变
本加厉的策略。虽然对于大多数人来说益力多的策略是个秘密，但是少数衍生产品业内部人
士却很了解益力多的特权信托亏损，还有它谋求翻本的策略。怪事发生了：益力多成了芝加
哥期权交易所的大户。有个分析师后来回忆说，"很早以前我们就都知道早晚会有重大的亏
损要宣布。"事实上，益力多早在 1996 年就悄悄的宣布了一笔相对不大的衍生产品亏损，大
约四千万美元。1998 年 3 月 20 日，益力多公告了至少八亿一千万美元的亏损，原因是过去
四年未经披露的衍生产品交易。公司的股票当天（星期五）就从八百二十日元急跌到了六百二十日元，成交量也创出了天量。一家生产乳酸的公司怎么能在衍生产品上损失了将近十亿
日元呢？答案至今还不清楚。更为奇怪的是，对亏损额的估计不断变化。最初，全部八亿一
千万美元亏损都来自衍生产品交易，后来又说衍生产品直接造成的亏损只有大约五亿美元；
到了五月，这个数字又反弹到了七亿一千万美元。每过一个月左右，数字就要修正一亿美元，
我不知道到底应该相信哪个。显然，非衍生产品亏损是传统的信托和证券投资造成的。不知
何故，看到还有这样过时的投资亏损竟然让人感到安慰。就算我们接受最保守的估计也无法
消除疑问：一家生产乳酸的公司怎么能在衍生产品上损失了五亿日元呢？
益力多的日本股东以为他们投资的是一家���酸饮品公司，就像宝洁的股东以为他们投资
的是一家洗涤剂公司一样。他们全都错了，出其不意的发现他们投资的公司在利率和外汇上
的豪赌。益力多的股东比宝洁的股东还要损失惨重，他们平均损失了一半的投资，而且很可
能无法通过诉讼得到任何补偿。相比之下，宝洁的股东就幸运多了 -- 信孚银行同意以将近
二亿美元的代价庭外和解，这一数字符合衍生产品纠纷中投资银行一般支付索赔总额的百分
之四十至七十达成和解的惯例。（案件对宝洁有利，证据中包括信孚银行的录音带，其中的
一个经纪说："这些交易就象俄罗斯轮盘赌，每做一笔交易就等于又加了一颗子弹。"）
益力多的雇员也没好到哪儿去。公司宣布计划裁员三百人，削减管理层薪酬百分之二十，
甚至暂停向董事发放奖金。实际上，暂停董事奖金的计划只执行了一年。了解益力多交易内
幕的银行家说它在一系列含有日经指数期权的结构性票据中判断失误。另外的消息说益力多
的交易包括日经指数掉期和外汇掉期。还有报道说益力多的损失是因为看错了利率走势。准
确的交易情况没有被公开，但不管真正的原因何在，益力多肯定很难向那些推小车的绿衣女
士解释清楚她们为什么丢了工作。根据日本的传统，益力多把损失归罪于一个人，副总裁熊
谷直地。大多数交易决策都是他做的，而且除他之外似乎没有人理解这些交易。也是他告诉
益力多的董事要坚持，投资最终总会解套（或者只是他的愿望？）现在看来，熊谷本人是否
理解这些交易也是个问题；无论如何，他立刻引咎辞职。益力多的董事长紧随其后。在此之
前的一个月，日本财政部有个官员因为受贿而负罪自杀，益力多的这两个人倒没有步他的后
尘。益力多事件还有一个文化插曲：这家乳酸公司还有一支棒球队，益力多燕之队。幸运的
是，巨额衍生产品亏损并没有影响这支日本联赛冠军队。益力多的亏损正好是在那个赛季的
第一场比赛前公告的，燕之队的领队酒井清人在比赛前一天向队员保证益力多不会出卖他
们。球员的担心不无道理，燕之队一线球员平均每年赚四千九百六十八万日元，大概等于五
十万美元。在东京这个水平刚刚超过贫困线，和美国的高薪棒球员相比更不值一提 -- 加瑞
谢菲尔德 1998 年一年的收入就和十亿多日元。如果专家们说得不错，益力多的亏损也只不过是"冰山一角"，你就可以理解为什么美国
长期以来对日本所谓的"金融大爆炸" 即放松监管的改革计划持怀疑态度。益力多或许没有
被亏损置于死地，但是它肯定不是唯一隐瞒衍生产品亏损的公司。衍生产品在日本的流行程
度似乎和棒球不相上下，在游戏规则如此混乱不堪的情况下，日本的金融市场怎么能做到自
由和公平呢？此时放松监管又会带来什么样的变化呢？
美国本土也有不少公司深受衍生产品之苦，其中既有上一年新发生的亏损，也有 1994-95
年衍生产品灾难的后遗症。最突出的连续故事非橙县莫数。它在 1994 年 12 月亏了超过十九
亿美元，从那以后，该县千丝万缕的诉讼一直使加州律师协会的成员忙得不亦乐乎。截至
1998 年中，橙县一共提出十五起诉讼，控告了二十八个被告，其中包括二十家华尔街公司。
我的前雇主瑞银第一波士顿是第一家同意庭外和解的公司，支付了五千二百五十万美元；此
外第一波士顿和两个前雇员还支付了八十七万美元，作为在和橙县破产有关的债券发行中误
导投资者的补偿。1997 年，为了确保橙县不对公司及其雇员提起诉讼，美林同意支付橙县
三千万美元。美林还同意支付一百九十万美元与债券投资者达成和解。瑞银第一波士顿在同
一个案件中付了九十九万美元。橙县坚持在民事诉讼中追讨摩根士丹利和其他的公司，联邦
调查仍然在进行当中。1998 年 6 月，美林终于坚持不住了，支付了四亿美元的巨额和解费。
在华尔街诉讼和解史上名列第五。还有牢狱之灾，橙县的前任财政官罗伯特塞荣被判罚款十
万美元，监禁一年。不过在服刑八个月后，他于 1997 年 10 月被释放。塞荣的副手马修拉必
被判监禁三年，不过到 1998 年 5 月，他还在上诉。1996 年，橙县从破产中东山再起，目前
一切良好。很多其他诉讼也在庭外达成了和解。例如，普惠集团的一个分支机构同意向监管
机构支付五十万美元罚款，原因是欺骗性的误导投资者普惠旗下基金的波动性；该基金投资
按揭支持的衍生产品发生了重大亏损（普惠既没有承认也没有否认这一指控）。
然而，大多数衍生产品市场参与者积极活动的地方是市场而不是法庭。传言说德意志摩
根建富在 1997 年夏天的亚洲市场暴跌中亏损了数千万美元；世界上最大的银行之一 PNC 发
生了一亿九千万美元的衍生产品亏损；1995 年宾西法尼亚州有七十多个学区投资于德文资
本管理公司和金融管理科学公司，他们也损失了大约七千一百万美元。国民西敏寺银行高薪
聘请了摩根士丹利的顶尖衍生产品人才，但是很快就蒙受了一亿二千万美元的利率期权交易
亏损。瑞士联合银行也亏损了好几亿美元，幸亏他们卖的及时，不然要亏损几十亿。
监管者指控一些交易员利用期权操纵股票指数，包括道琼斯工业平均指数和伦敦金融时
报 100 指数。国会、证券和交易委员会、还有众多强硬派的审计师也攻击了衍生产品交易披
露的匮乏。同时，寻求 AAA 信用评级的交易也越来越多。遵循九十年代中期的抵押债券（CLO）
交易模式，几家银行完成了规模庞大的 CLO 交易（利润当然也十分巨大）。似乎没有人为这
些交易的高费率而担忧。某家主要衍生产品公司的律师的解释令我百思不得其解："为了巨
额佣金压榨客户是可以接受的，因为利润完全不为人知；但是向客户销售爆炸性的衍生产品
是不对的。"重要的教训是：压榨是好的，爆炸是坏的。
拉丁美洲衍生产品市场也得到了复兴，不过这一次比九十年代初时主流得多。墨西哥银
行经历了另一场收购兼并的狂欢；阿根廷发行的债券也漂亮多了；巴西的货币既然已经稳定，
复杂的通货膨胀指数也就没用了。1998 年 5 月，整个拉丁美洲都有了活跃的期权和期货市
场。
衍生产品的佣金肯定没有下降。实际上，我在这个问题上只触及了皮毛，低估了衍生产
品创造的利润。有些交易员认为我也被人误导，居然误以为摩根士丹利是这个领域的"玩家"。
有个对冲基金顾问对摩根士丹利的衍生产品部两年里间赚的十多亿美元不屑一顾，他说在衍
生产品业"摩根士丹利不过是另外一个输家"。他在 1997 年 11 月的《衍生产品策略》杂志上
对我的结论（摩根士丹利赚了很多钱）做出了相当非同凡响的评论："他以为的很多钱其实
根本不是很多钱。他以为有五千万美元就算有钱人了，这个世界上有五千万美元的人多了！
一年赚六百万美元不足为奇，对冲基金光是为了记录仓位也要付给账户管理人这么多钱。"
七位数的年薪算不算惊人要靠你自己来决定，不过据我所知，美国典型的四口之家一年的收
入没有六百万美元。
不止是佣金，衍生产品的交易量也上升了。衍生产品经过了几年的黑暗，现在又恢复了
名誉。大通曼哈顿银行的一个高级管理人最近的结论是"衍生产品不再是肮脏的字眼了。"
根据国际掉期和衍生产品协会的数字，1997 年传统的利率和外汇衍生产品交易量上升了大
约百分之五十。长期处于困境的信用衍生产品业务同年增长四倍，达到了四亿美元，而且还
在继续增长。近期行业内的合并也致力于复杂衍生产品的协同效应，一般是衍生产品重量级
和轻量级的结合。每天都有更新奇的产品出现：共同基金期权、房地产期货、天气衍生产品
（没错，是天气 -- 有些人赌气候的变化和趋势）。衍生产品又强力回归了。
我对国内衍生产品造成的收益和亏损的讨论就到此为止了。我肯定我的遗漏多多，又一
次"只触及了皮毛。"但是你了解了基本的情况。
证券和交易委员会似乎也受到了启发，终于正式通过了法规，强迫上市公司披露拥有的
衍生产品种类和风险，尽管还是给予公司很大的自主权避免披露某些信息。有上市公司对此
投诉，证券和交易委员会主席阿瑟利维特指出有研究表明全国的监管成本预计在四千万美元，而他曾经担任董事的一个慈善基金曾经由于基金经理误用衍生产品损失了三千万美元。
我们的最高证券监管者终于看到了这个深渊，这至少可以使我们感到一丝安慰。
摩根士丹利与添惠公司合并后的新公司在无数统计栏目中都名列前茅。可是在 1998 年
初衍生产品龙虎榜上，它的排名只是区区第六，远远落后于死对头高盛公司。为什么摩根士
丹利的衍生产品业务不能象其他业务一样拔得头筹呢？公司作为衍生产品大户的声望似乎
日益下降，而近来几起针对摩根士丹利的诉讼自然也无益于公司为恢复形象作出的努力。摩
根士丹利的网站虽然明确的把衍生产品列为公司的特长之一，却没有提及公司在法律诉讼中
同样显著的地位。尽管我茫然不知，监管当局掌握的材料却显示，1995 年 3 月，就在我考
虑离开公司的同时，七个摩根士丹利股权衍生产品交易员显然在考虑操纵十只店头交易股票
的价格，以从某些纳斯达克 100 指数期权交易中获利。根据这一指控，纳斯达克的监管者于
1998 年 4 月 13 日对摩根士丹利罚一百万美元，并暂时吊销了那七个交易员的交易资格。不
过，一百万美元的罚款多半不会对摩根士丹利造成什么损失。对违规的投资银行罚款一百万
美元恐怕和给连环杀手发张超速传票一样有效。而且，别忘了还有上诉这条路。1998 年 5
月，摩根士丹利仍在上诉过程之中。
纳斯达克监管当局的新闻稿没有对事件进行描述，含糊得令人无法置信，对摩根士丹利
的指控似乎也极其复杂费解。纽约时报的头牌财经记者莱斯利伊顿是报道这一事件的少数新
闻工作者之一，阅读了伊顿的文章并和她交谈过后，我的结论是摩根士丹利的计划实际上相
当简单。
以下是我所能做的最好推测：摩根士丹利积极参与纳斯达克的股票买卖。当公司卖出实
际上并未持有的股票时，它是在"卖空"这只股票。如果股价下跌公司就可以从中获利。公司
认为股价将下跌时可以选择作空。
另一方面，公司也可以卖空股票来对冲持有的买入期权。你大概还记得，买入期权赋予
持有者在特定时间以特定价格买入证券的权力。通过卖空，公司在股价下跌时获得利润，因
此可以消除或减轻买入期权的带来风险（股价下跌时买入期权的价格也下跌）。换句话说，
空头仓位抵消了买入期权的多头仓位（两者之间的关系由前面提到的布莱克-舒尔茨公式确
定。这个公式描述的是在既定条件下对冲买入期权需要卖空股票的数量）。和道琼斯工业平
均指数一样，纳斯达克市值前 100 名的股票也形成了一个指数，名字当然叫做纳斯达克 100
指数。1995 年，这个指数是根据每只股票当天的第一笔交易价格计算的。你可以买卖以纳
斯达克 100 指数为标的的期权。如果你买了指数的买入期权，你需要支付一笔期权费，换取
在特定时间以特定价格买入这一指数的权力。这样一来你希望指数成分股上涨，股价上涨越多你的利润就越大。纳斯达克 100 指数期权在每月的第三个星期五到期。1995 年，摩根士
丹利在两个期权到期的星期五（3 月 17 日和 10 月 20 日）持用两种仓位：一方面持有当天
到期的纳斯达克 100 指数买入期权；另一方面卖空了五只指数成分股票。表面看来，公司的
持仓量至少部分对冲掉了。如果五只指数成分股下跌，公司的指数买入期权将赔钱，但是会
从空仓中获利，反之亦然。
问题是：如果两种仓位变动方向相反，有没有办法两边获利呢？在摩根士丹利看来，答
案是肯定的。方法是这样的：
1、 星期五早上第一个对每只股票报价，但买入价要高于市场水平。例如，如果 Novell 星
期四的收盘价是五十美元，就报五十一美元。这样，五十��美元就作为 Novell 的价格计入
纳斯达克 100 指数。如果所有成分股星期四的收盘价都是五十美元，而星期五的报价都是五
十一美元，你可能使指数从五十上涨到五十一。如果你持有指数买入期权，这意味着你赚了
钱，大约每份期权一美元。
2、 不要在虚假的高价上交易，立即降低报价。你绝对不想真的在最初报出的价格成交。例
如，如果 Novell 星期四的收盘价是五十美元，你报了五十一美元，如果真以五十一美元买
入你马上就有一美元亏损。你不想赔钱，所以立刻撤销报价，越快越好！
3、 降低报价后耐心等待股价下跌，然后在低价"回补"空仓。当你做空的时候，你卖出了自
己没有的股票，也就是说事后你需要买入股票来承担卖出交割的义务。当然，你希望买入股
票，即"回补"空仓的价格越低越好。不要在五十一美元回补，等 Novell 跌到五十美元，甚至
四十九美元再买。
纳斯达克的监管者称摩根士丹利确实这么做了，不过没有完成最后一步。在这两个星期
五早晨，摩根士丹利为每只股票报出了当天的第一个价格，高于前一天的收盘价，抬高了指
数买入期权的价格。摩根士丹利没有在高价位交易，相反却降低了报价，并在低位回补了空
仓。在这个过程当中，监管者抓住了公司的把柄。这并不怎么复杂吧？
纳斯达克监管机构调查的交易都发生在美国本土，但是，不论是纳斯达克监管机构、证
券交易委员会，还是就我所知的任何监管者都不了解我下面将要谈到的行为。这些行为是在
美国以外的其他地方发生的，它比任何其他交易都更令我困扰，我从来也没有办法揭开多少
真相。但我还是不得不提起这些交易，我所能够发现的已经相当引人注目，我希望我能促使
读到这本书的人进一步挖掘真相。
还记得摩根士丹利用来包装衍生产品交易的"载体"吧？这些形形色色的特别目标公司
和信托可以在美国或海外成立，其中利润最高的交易叫做重新包装资产工具，简称 RAV（见第六章）。
我不无惊讶的得知摩根士丹利现在仍在使用其中最不同寻常、最秘而不宣的一个注册在
开曼群岛的特别公司。这个公司的离奇历史中沿用过各种各样的名字，听起来都带有几分神
秘。这个公司最初是在 1988 年 9 月 1 日注册的，正赶上现代衍生产品的黎明。开始时它被
命名为"和风有限公司"，可没过几个星期就被改成"飓风有限公司"。我不知道公司为什么这
么快就要改名，但是从"和风"到"飓风"的改变预示了公司很多更高风险的交易。
"飓风"这个名字沿用了几年，直到公司开始创造"RAV"交易。1993 年 3 月 24 日，这个
神秘公司的名字又变了，这次改成了 RAV 国际有限公司。就我所知这个名字一直沿用到现
在。这个公司隐藏在暗处，摩根士丹利也竭尽所能和它划清界限。不过最近一段时间，摩根
士丹利多次用到了 RAV 国际有限公司，将其称之为"RAVI"。
让我告诉你一些 RAVI 的具体情况，这样你就可以自己猜想摩根士丹利会利用它从事什
么样的交易。首先，根据信托协议，RAVI 的股票由注册在开曼的慈善机构受益持有，目的
是获得税收优惠。RAVI 没有有效的股东，既不是摩根士丹利的子公司/附属公司，也不隶属
于其关联公司（摩根士丹利在信息披露材料中一直强调这一点）。1997 年底，RAVI 的董事
是保罗丹尼尔和乔恩金瑞德，摩根士丹利衍生产品部在亚洲的两个资深董事总经理。我以前
在纽约的上司毕德育特森也曾经是 RAVI 的董事，不过当他离开衍生产品部到"养老院"去时
就被踢出局了。根据开曼法律，RAVI 不必提交任何财务报表（审计过的和未经审计的），
因此你不太可能了解它的任何详细资料。
如果你投资了 RAVI 发行的金融产品，又担心开曼政府修改税收法导致 RAVI 丧失税收
优惠，你大可不必过虑。摩根士丹利早就想到了这一点，为 RAVI 从开曼议会议长那里争取
到了特殊豁免。豁免权是以公司最初的名字和风有限公司获取的，大概是这样的：
税收特许法案（修订案）
承诺税收豁免
根据税收特许法案（修订案）第六章规定，兹颁发下列承诺予[RAV 国际有限公司]，经
公司注册处证明为根据公司法（修订案）第 128 章注册成立的特许公司：
1、 所有此后颁布的任何就利润、收入获增值征税的法律皆不适用于上述特许公司或业
务；
2、 上述特许公司的股票、债券或其他权益无须缴纳上述税收或任何财产、遗产性质的
税收。
本承诺自 1988 年 12 月 13 日起生效，有效期二十年。在我的家乡堪萨斯，特殊的利益群体在立法上享受特殊待遇是司空见惯的事。参议员罗
伯特多尔最擅长的就是通过各种各样的立法维护农场主的利益。但是我从来没有想到立法竟
然可以如此量身订做。我能想象议会议长问："你想要一条法律，我们就给你一条法律。你
想要什么内容？"
最好的还在后头呢：RAVI 不但不用在开曼缴税，它甚至根本没有税号或其他商业登记
号，没有身份标识。RAVI 是传播衍生产品的终极秘密武器，了解它的信息的唯一途径是询
问摩根士丹利，或是查阅公司章程（你大概可以在英属西印度群岛大开曼岛乔治城的公司注
册处找到这份文件）。要不你也可以试试 RAVI 的注册办公地址：乔治城 309 号信箱，不过
不要抱太大的希望。过去，通过 RAVI 发售的衍生产品主要是重新包装类的交易，客户遍及
世界各地。我不知道摩根士丹利近年来利用 RAVI 销售了什么样的衍生产品，但是如果本书
的读者有所发现，请一定告诉我。
如你所见，发掘事件的真相难乎其难。更有甚者，各监管机构用于相互争斗的时间比有
效的监管复杂衍生产品的时间还要多。如果证券和交易委员会忙于检察基本的案例 -- 内幕
交易、黑社会销售虚假股票等等 -- 他们怎么能够和大鳄竞争呢？何况这些大鳄隐藏在开曼
群岛，受到特殊税收立法的保护，无须履行披露职责，并利用信箱地址避开公众监督？
你可能以为那些写书或接受采访的人会说出真相。但是这样的例子不会太多，我不认为
哪家华尔街公司会接受我的工作申请。就在我的书出版之后，我目睹了摩根士丹利另一个向
新闻界泄露秘密的雇员的下场。我指的不是摩根士丹利对我的所作所为，而是发生在另一个
二十几岁的雇员菲利普波特身上的事。
就在摩根士丹利发表过 F.I.A.S.C.O.新闻稿后的几个星期，1997 年 10 月 19 日，星期日，
纽约时报的一篇文章描写了拥有耶鲁大学物理学学位的摩根士丹利分析师，25 岁的菲利普
波特业余时间如何挥金如土。波特介绍了不久前购买的五十英寸电视、三千五百美元的劳力
士手表、八百美元的订制西装和八十美元的订制衬衫（白色衣领和白色法式袖口）、还有二
百美元的鞋。波特没有泄漏任何公司机密，也没有谈到任何交易，甚至没有提及摩根士丹利。
他只不过使自己出尽了洋相。
第二天一大早，公司总裁"刀子梅克"把波特叫到他的办公室 -- 炒了他的鱿鱼。至少有
些关于波特被解职的报道是这么说的，不过事实更可能是波特的顶头上司杰弗萨尔斯曼叫他
辞职的。无论如何，星期一是波特在摩根士丹利的最后一天，没有一刻停留，没有六位数的
奖金。
既然波特在纽约时报报道的第二天就丢了工作，如果我出版这本书时还在摩根士丹利工作，你能想象我的命运吗？我很庆幸自己早就搬到了和摩根士丹利纽约总部远隔三千英里的
地方。
摩根士丹利也有可取之处，至少和其他华尔街公司相比如此。我指的是工作中的性骚扰
现象。华尔街几十年来一贯歧视妇女，而且很少为此受到惩罚。摩根士丹利远不是最差的。
在介绍 1997、98 年的性骚扰案例之前，我无法不提及摩根士丹利涉及的一起种族歧视案。
迄今为止，还没有任何华尔街公司，包括摩根士丹利在内，在种族歧视问题上取得重大进展。
摩根士丹利的两个黑人雇员投诉了一则包含种族歧视内容的电子邮件，事后控告公司说他们
的提升因此受阻。这个索赔三千万美元的案子拖延了好几年，终于在 1998 年 2 月 10 日庭外
和解。肇事的电子邮件是 1995 年 10 月发出的，据说讲的是老套的黑人说话方式的笑话。我
从来没有看到这个笑话，不过因为这个案子以未经披露的数目（这意味着很大）达成和解，
这个笑话想必很不堪。尽管摩根士丹利否认犯了任何错误，公司还是撤销了三个应该负责的
经理的职务，并对发出邮件的雇员留职察看。
至于性骚扰，我不无惊讶的发现我的评论又一次只触及了冰山一角 -- 即使包括那些关
于酸黄瓜、雇佣中的美女因素、脱衣舞女、妓女和其他性出轨行为。新闻记者莎伦克鲁姆问
一个五十岁的女经纪，华尔街的工作环境对于妇女来说是否象我所说的那样充满艰难和耻
辱，她回答说："天哪，那还用说。"
这个经纪并不是唯一持这种观点的人。随便问问二十五个控告美邦公司性骚扰的女性中
的一个，或是该公司数百万美元的和解案中涉及的二万二千个女性雇员吧。再或者，问问立
波鲍姆公司的十七个雇员，1998 年 4 月，这家华尔街公司花一百七十五万美元和解了对它
的性骚扰指控。你也可以问问你在华尔街工作的女性朋友。那里的工作环境可能在逐渐改善，
但是过去一年里公开的指控还是会让你毛骨悚然：
在美邦公司，女性被称为小狗、母狗和妓女。男性经纪对女性动手动脚，要求性交，还
给女雇员生殖器形状的食物。美林公司的女性在公司聚会中受到脱衣物女的侮辱；她们因为
不够开放受到惩罚，而男性却因为步步紧逼得到晋升。立波鲍姆公司有脱衣舞、嘘声和口交
的要求。有一个经理在办公室和他的秘书性交时在女方身上涂满了奶油，事后要求雇员打扫
他们"激情的残迹"（在此感谢莎伦克鲁姆提供细节）。一个女性雇员投诉时竟有个经理亮出
了阳具要求她进行口交。
我想即使最铁石心肠的华尔街交易员也会觉得最后一个例子欺人太甚，或者至少是不同
寻常。不过我估计美邦案公开后，生殖器形状的食物很快就会开始在经纪中流传，甚至成为
时尚。我很想知道现在的交易厅里还有多少这些的行为。过去一年里有数千华尔街雇员接受了
培训，效果拭目以待。
最后一个问题："散户"在对抗摩根士丹利这样的大鳄时到底有没有一点儿机会呢？最近
有三个控告摩根士丹利的案例，多少给人一线希望。但是它们同时也揭示出一旦你被经纪公
司欺诈后想要追讨的困难程度。
首先看看格利 N.德鲁蒙特的故事吧。德鲁蒙特持有面值五千万美元的抵押按揭贷款债券
（和摩根士丹利用来构建 AMIT 和 MX 交易的 CMO 类似）。他想卖出 CMO 时致电摩根士
丹利，后者同意以五千三百七十万美元将其购回。你可能以为交易在这时就结束了，而且按
照一般标准也确实应该如此。个人投资者和银行之间达成了交易协议，他们受到口头承诺的
约束。大多数交易都在当日根据口头协议成交，然后书面确认，最终交换现金和证券。
但是这次摩根士丹利发现它在确定 CMO 价值时犯了错误。这些棘手的按揭贷款衍生产
品太复杂了，即使摩根士丹利也会不时糊涂。一般情况下，市场参与者会把这种错误列为从
事复杂业务的另一项成本。
但是摩根士丹利不想承担错误成本，相反，它决定食言。第二天，摩根士丹利说它只愿
意出价四千九百六十八万七千五百美元，而不是原来的五千三百七十万。当摩根士丹利（通
过他的经纪人）告诉德鲁蒙特只能接受较低的价格时，德鲁蒙特（通过他的经纪人）让摩根
士丹利去见鬼。换了你也会这么做，对吧？但是摩根士丹利断然拒绝了德鲁蒙特，不肯履行
交易协议。德鲁蒙特只有付诸法律一条出路。幸好他有钱，请得起国内顶级的阿诺德波特律
师行作为他的代理人。摩根士丹利的大多数客户打不起这样的官司。这个案子和大量涉及大
公司的诉讼一样旷日持久，1997 年 5 月 20 日，与案发时间相隔超过三年之后，纽约南区的
丹尼勤法官终于做出了判决。自然，摩根士丹利败诉了。勤法官认为摩根士丹利没有按约定
价格购买 CMO，明显的违反了合同义务。他判决德鲁蒙特享有六十五万美元赔偿，外加百
分之九的利息和成本。
第二起案件对摩根士丹利打击更大。1998 年 1 月 29 日，英国女王椅辖区（商业法庭）
的朗曼法官就帕格里斯对摩根士丹利一案进行了判决。双方在一笔 PERLS 交易出问题后发
生了法律纠纷。PERLS 是第二章里提到的"披着羊皮的狼"类型的交易，那时我的上司兴奋
的向比较天真的客户兜售了不少这种本金汇率联结票据。在这个案件判决前，摩根士丹利一
直将 PERLS 作为公司擅长复杂衍生产品业务的突出例子。这决非虚言，朗曼法官也认为摩
根士丹利构建、销售 PERLS 的能力"当时在这一领域无人能及。"不幸的是，摩根士丹利的
能力在诉讼中反而对它不利，看来帕格里斯先生并不理解 PERLS 为何物，而摩根士丹利也没费心向他解释。
朗曼法官发现了令人兴奋的细节和大量证据，他认为摩根士丹利的辩解难以令人信服。
他惊讶于摩根士丹利作为"具有国际声誉的银行"竟然堕落到做出如此似是而非的论调的地
步。他的结论是对摩根士丹利的重大打击："我认为 PERLS 对帕格里斯先生来说不是合适的
投资。"
尽管摩根士丹利在这个案子中只损失了几百万美元，却在聆讯过程中丢尽了颜面，更被
法官怀疑并非善类。摩根士丹利试过把我的书说成"哗众取宠的不实之词"，却很难断然否认
一个受尊敬的法学家理智且根据充分的判决。摩根士丹利还面临着其他投资者的指控，这个
案例将是个代价高昂的先例。
第三个案例的原告是吉姆罗斯凯德。他在网络浏览器公司网景工作，他想出售一些网景
股票。罗斯凯德是个非常成功的出色工程师，不过在财经方面却不是专家，而且他卖出的股
票价值相对较低，也就是几千美元。摩根士丹利和网景公司关系密切，曾在 1995 年承销了
网景股票首次公开上市，而且向网景雇员提供"免收佣金"的经纪服务。因此，罗斯凯德决定
用摩根士丹利作他的经纪公司。
罗斯凯德的痛苦经历可能有一天会在你身上重演，或者 -- 更糟糕的是 -- 已经在你身上
发生过了，而你还蒙在鼓里。1996 年 2 月 8 日开盘之前，罗斯凯德向摩根士丹利下达了出
售网景股票的指令。网景的开盘价是六十八美元，这个价格保持了大约十五分钟。但是摩根
士丹利并没有在六十八美元卖出罗斯凯德的股票，也没有在开盘后的十五分钟内交易。相反，
摩根士丹利保留了指令，直到一个多小时后（准确地说是七十七分钟后）股价开始下跌到六
十五点五美元才最终卖出了罗斯凯德的股票。平均交割价只比六十五点五美元高出一点点。
罗斯凯德向摩根士丹利提出的问题很简单：为什么我的成交价是六十五点五美元，而不是六
十八美元？
最初，摩根士丹利对罗斯凯德置之不理，但是他不断打电话、发电子邮件，甚至找出了
列出了摩根士丹利当天全部交易的股票交易信息。幸运的是，那天上午他一直通过电脑跟踪
网景的股价。经过几个月的调查，他终于发现摩根士丹利在低价（比如六十五点五美元）买
入他的股票前以较高的价格卖出了网景的股票（比如六十六美元）。毫无疑问，这是一个在
客户前面"抢跑"的例子，经纪公司抢在客户之前交易，并从中渔利。罗斯凯德向纳斯达克交
易委员会投诉，委员会又一次象征性的处罚了摩根士丹利，只对它处以三万五千美元（还不
到一百个小时的律师费）的罚款，并令其赔偿罗斯凯德的损失。1998 年 2 月 10 日摩根士丹
利同意和解这一案件，既没有承认也没有否认对它的指控。罗斯凯德是麻省理工学院的博士，他象头固执的斗牛似的不放过摩根士丹利。他告诉纽约时报："我要让摩根士丹利不能再这
么轻易的对待别人。" 罗斯凯德建议强制华尔街公司公开它们的交易记录，这样所有人都可
以看到我们是否受到了经纪公司的欺诈。相关的技术基础肯定早已存在，而且成本也不会太
高。唯一的障碍是说服国会，或是证券和交易委员会这是一个值得重视的问题。
罗斯凯德并不满足于自己胜诉，仍对摩根士丹利紧追不舍，试图为投资者赢得更广泛的
胜利。然而，这几个圆满的结果决不意味着大局已定。它们虽然使投资者看到了一线希望，
同时也对投资者能否受到保护提出了极大的质疑。如果华尔街连这样简单的交易 -- 基本的
交易处理 -- 都要盘剥大众，而唯一的追讨办法就是起诉，那么个人投资者在金融市场上还
能有什么真正公平的机会呢？更何况还有精密复杂的电脑模型、衍生产品专长和秘密的开曼
群岛公司。我们到底还有什么机会呢？
也许，连我们自己都不认为我们配有更好的机会。我们购买彩票的纪录屡创新高，游船
赌场人满为患，合法的、非法的赌博发展的速度和金融市场不相上下。拉斯维加斯是美国排
名第一的旅游目的地，大西洋赌城紧随其后。金融市场又有什么不同呢？总而言之，难道说
我们的文化充满了赌博的本能，我们能给予投资者的选择权就和赌徒对老虎机的选择权一样
有限：你有拉动手柄的权利、选择机器的权利、离开赌场的权利，但是没有公平竞争的权利？
1998 年 6 月
圣迭戈《泥鸽靶》书评
中文版序
刘鸿儒
摆在我们面前这本书，《泥鸽靶》——英文原名《F.I.A.S.C.O.》——在国外是一本畅销
书，也是一本有争议的书。这本书自发表伊始，就在国外的金融界引起了相当大的震动。作
者在书中以亲历记的形式，公开了他的雇主公司所从事的一系列令人震惊的、损害客户利益
的交易内幕，而他的雇主公司坚称绝无此事，称书中内容纯属哗众取宠。
由于是局外人，我既无法也无意评判书中每件事的是非曲直，但书中所涉及的两个问题，
即金融服务行业及其从业人员的职业道德问题和金融衍生产品问题，我倒认为应该给以充分
的关注。
中国资本市场自建立以来，一直面临着要正确处理推动发展与防范风险之间的关系这一
问题。创新是大力发展资本市场的动力，正确处理好创新与监管的关系尤其重要，没有创新
就没有发展；没有发展，监管就失去了意义。而保护投资者，特别是公众投资者的合法权益
是证券市场监管的主线。在这个意义上，《泥鸽靶》的内容有值得我们深思的地方。
金融服务行业(特别是证券行业)及其从业人员的职业道德问题是一个普遍性问题，并不
局限于哪一个国家、地区、公司的从业人员。事实上，在中国的证券行业中，违反职业道德、
损害投资者特别是中小投资者利益的问题也时有发生。虽然这些问题都是个案性质，对整个
市场的影响不大，但其危害性不可忽视。要解决这个问题，除行业自律外，加强监管是最重
要的。而且监管内容、方法、手段还要随着证券市场发展和金融工具的增加，不断地发展和
深化。为此，我们的监管部门不但要在实践中不断总结提高，还要不断的借鉴国外同行的做
法，从国外监管成功的和不成功的案例中汲取经验和教训，结合中国实际情况，形成自己的
办法。只有这样，才能使监管水平不断提高，达到维护证券市场健康发展，广大投资者利益
得到切实保障的目的。
金融衍生产品是一个复杂的问题。从原理上，它首先应该是规避风险的工具，但在实践
中，取得的效果却往往适得其反，而且越是设计得精妙复杂的产品，其破坏力往往越大。是
产品本身固有的问题？还是使用不当的问题？国际上存在着两种截然不同的评价。由市场发
展程度所决定，目前中国尚未出现书中所谈到的那些金融衍生产品，但现在没有不等于将来
没有，随着市场的不断发展，新的需求会不断涌现，金融衍生产品在中国的出现，也可能只是时间问题。毕竟金融创新是必然的趋势。中国需要什么样的金融衍产生品？如何有效进行
监管？怎样才能做到既能利用它的杠杆作用，最大限度地调动金融资源，同时又能有效控制
风险，以避免墨西哥、拉丁美洲、亚洲金融风暴那样的危机在中国重演？这些都是下一步我
们可能面临的问题。
为了解答好这些问题，为今后中国证券市场的发展作出准备，我们应该不断开阔视野，
及时跟踪和了解国外金融创新的最新发展。作为第一部深入浅出介绍金融衍生产品的书籍，
《泥鸽靶》至少是从一个侧面使我们达到这个目的。即使仅从这个意义来说，这本书也是非
常值得一读的。译跋
邵琰
做文字工作是我多年的愿望，最后决定把《FIASCO》译成中文，起因却纯属偶然。去
年夏天读到伦敦大学东方学院赵毅恒先生所著《对岸的诱惑》一书，赵先生的书与金融市场
全然无关，写的是 20 世纪上半叶中西文化交流史上的人物。但在某种程度上，他的观点却
是我国金融市场近年发展的写照：表面有来有往，实际是两个单向 -- 中国人到西方当学生，
西方人到中国当老师，一学一教，学的教的都是近代西方特产。诚然，金融市场本就起源于
西方，在中国的历史尤其短暂，学习是顺理成章的；更何况有人教总比没人教好，有机会扬
长避短。只要不作一边倒的好学生，不必句句当真理就是了。
所以有了中文版的《泥鸽靶》。据我所知，《泥鸽靶》是第一本专门描写金融衍生产品交
易的书。金融衍生产品是华尔街有史以来最危险，也是最暴利的发明。自 80 年代末期问世
之后，这种金融工具直接导致了无数震惊世界的重大金融事件，受害者遍布各地。本书以金
融衍生产品为主线，内容几乎涵盖了 90 年代国际金融市场上的全部重要事件：墨西哥比索
贬值、拉美金融危机、美国衍生产品丑闻、霸菱银行破产、日本金融改革和亚洲金融风暴，
以及国际金融服务业的若干重大收购兼并案。作者弗兰克.帕特诺伊曾经是国际顶级投资银
行的衍生产品经纪，他以一个内部人的身份揭露了这种复杂的金融工具及其玩家的种种鲜为
人知的真相。
金融衍生产品本身并没有原罪。诺贝尔经济学奖获得者默尔顿.米勒认为金融衍生产品
的发明是过去 20 年中商业界最伟大的发明。金融衍生产品可以降低成本，并且扩展了通过
套期保值来控制过去难以规避的风险的机会。同样，投机也不是令人发指的行为。投机活动
使得市场的价格发现体系更加有效和精确。然而，米勒也多次指出金融创新经常被用于逃避
监管，《泥鸽靶》中的故事证实了他的观点。帕特诺伊在摩根士丹利期间目睹了金融界的“火
箭科学家” 通过衍生产品一方面协助客户逃避监管、规避税收，另一方面向无知的客户巧
取豪夺，榨取高额佣金和利润。
这不是一本主流的书，它更像是一本“黑幕”类的书，目标直指世界顶级的投资银行，
文笔也是举重若轻的漫画式写法。但这绝对是一本具有现实意义的书。书中涉及的两个主要
方面，金融创新和金融监管，都是我国金融市场目前面对的重要问题。根据我国加入世界贸
易组织的承诺，金融开放的大门业已打开。在这种形势下，我国金融市场的各类参与者都可
以借鉴本书的内容。 投资银行可以借鉴国际顶级公司从客户/市场需要出发的业务方法的和创新精神，实现
产品和服务的升级，通过衍生产品解决我国金融改革中遇到的问题，例如通过资产证券化解
决国有商业银行的不良资产处置问题。监管机构可以了解海外金融机构规避监管的手段，借
鉴监管与被监管者对弈的得失，从而避免前车之鉴，使政策更加行之有效。至于投资者，可
以了解“高等金融的全部真相”，避免在和海外精英投资银行的交易中因为处于信息劣势而
遭受损失。实际上，国际投资银行向我国具有海外投资权的企业销售金融衍生��品已经有相
当长的时间了，而且近期社保基金也将开始进行海外投资，合格境内机构投资者(QDII)政策
亦即将出台。正如罗马人所言，“买家要多加防范”。
《泥鸽靶》1997 年出版后在国际金融界引起了轩然大波，其内容的真实性是争论的焦
点。考虑到近年来美国和欧洲金融市场丑闻络绎不绝，各大机构在本土及海外的违规行为比
比皆是的情况，无论真相如何，我们都能得出不能只看到成熟市场及其参与机构的光环的结
论。与赵毅衡先生书中的文人学者不同，海外机构和个人到中国金融市场做老师，并非为的
是传道、授业、解惑，我们学习的过程也是选择的过程。
作为长期在海外金融业求学的“学生”，数年来为稻粮谋，做的都是人生非做不可的事。
但是这一本书是我想翻译的，所以一字一句的译了出来。本书作者帕特诺伊在《泥鸽靶》出
版后已经成为美国衍生产品投资者的维权志士，在能源巨头安然公司破产后曾作为专家证人
在国会就衍生产品问题作证。作为译者，我希望这本书能够引起我国读者对金融创新和金融
监管的关注，所谓抛砖引玉也。
《泥鸽靶》是第一本关于金融衍生产品的书，深入浅出，具有极强的可读性。作者汇集
了他在金融和法律方面的专业知识，用充满幽默感和洞察力的笔触对华尔街弱肉强食的高等
金融活动进行了生动描写和尖锐抨击。所有投资者都应先睹为快。就像《操盘手回忆》(The
Reminiscence of a Stock Operator)代表了 20 年代的美国金融市场，《骗术扑克》(Liar’s Poker)
代表了 80 年代的美国金融市场，《泥鸽靶》是 90 年代美国金融市场的代表；并且也将像前
两本书一样成为经典之作。
加强诚信建设 维护投资者利益
——读 《泥鸽靶》 有感
范勇宏
《泥鸽靶》，其英文原名为 F.I.A.S.C.O.,是“大失败、大灾难”的意思，这一书名让人
不寒而粟！掩罢书卷，我发现，书中所描述的内容也是怵目惊心的。虽然在中国证券市场中
经历了十多年的风风雨雨，对国际金融市场发生的一些重大事件也通过一些渠道有所风闻，
但本书作者以从业人员的身份，揭露了国际金融市场运作中的一些内幕，这些内容对我来说
确实是十分震惊的。正如原书作者在后记中所描述的那样，该书的出版曾经在华尔街引起轩
然大波，书中所涉及到的著名投资银行亦不得不站出来为此公开澄清。
尽管对原书作者在书中看问题所持较为激进的观点还值得探讨，所涉及的内容也无
法核实，我无意在此多加评论，但是，跳出这些内容本身的是是非非，该书所描述的一些发
生在成熟金融市场的交易行为，不论是对从业人员、投资者，还是市场监管者，都提出了一
些值得深思的问题：金融市场诚信与金融从业人员的职业道德问题、对衍生金融工具的正确
认识问题以及金融市场监管问题，说到底，是金融市场城信建设、维护投资者的利益问题。
诚信是金融市场的生命线。离开了诚信，投资者的合法权益得不到有效维护，必然
是道德风险与逆向选择盛行，金融活动的成本将极其高昂。然而，诚信在全球范围都是一个
普遍的、永恒的主题。本书所披露的内容让我们看到，即使在美国一些著名的投资银行机构
中，也存在诚信问题与从业人员的职业道德问题。诚然，作为金融机构，它必须获取利润，
为股东带来回报，但是，我们认为这种利润与回报必须是通过满足客户的需要、对客户提供
优质的服务而实现的。如果金融机构采取欺骗手段，向客户提供他们并不需要的金融产品或
者服务，甚至采用不法手段，侵害投资者的利益，则这种利润是肮脏的，金融机构在经济社
会中所发挥的作用也将大打折扣。因此，作为金融机构，必须确立正确的经营理念，把满足
客户需求、为客户提供优质服务作为企业的经营宗旨。同时，作为金融机构的经营管理者，
有义务建立严格的内部控制体系，加强从业人员职业道德教育，提高从业人员素质，减少与
防止损害投资者利益的不诚信行为发生。
现实地看，中国资本市场自建立的那一天起，就一直面临着对市场诚信基础的考验。
上市公司财务造假、虚假信息披露、从业机构挪用客户资金、恶意操纵市场等损害投资者利
益的行为纷纷暴露，这些恶劣的行径已经对投资者的信心造成了极大的伤害，并危及中国资本市场的发展。改变这种现状，固然需要相关的制度环境建设，但所有的行为最终落实到人，
因此，更需要每一位从业人员从我做起，严格自律，树立良好的职业操守。
“横看成岭侧成峰”，收益与风险是金融市场上的一对永远的孪生兄弟，是一个问题
的两个方面。自 20 世纪 70 年代以来，金融创新浪潮席卷全球，一些新的金融工具层出不穷，
尤其是衍生金融工具更是日新月异。衍生金融工具是一把“双刃剑”，一些衍生金融工具本
来是为了风险管理的需要而产生的，如果很好的使用，可以发挥风险管理的作用；但是，如
果这些衍生金融工具不能被恰当的运用，它本身则可能酿成更大的风险。并导致奥兰治县宣
布破产。至于具有二百多年历史的英国巴林银行倒闭事件，更是广为人知。上世纪 90 年代
中期，我国国债期货交易中也成发生严重风险事件，并导致当时著名的证券公司破产。所有
这些，都是对衍生金融工具的风险管理不散的深刻教训。因此，作为投资者，必须对这些衍
生金融工具存在的风险又深入的了解，然后才能投资这些金融工具，然而才能投资这些金融
工具，而且，在投资过程中还必须随时对其可能存在的风险进行有效的管理。
维护市场的公平原则，保护投资者的合法权益，离不开金融监管。然而，监管与规
避监管是一场不停止的游戏，从全球范围来看，对衍生金融工具的监管水平与力度还是不够
的，而且，某些创新性金融工具本身就是规避监管的产物。因此，书中针对一些衍生金融工
具所暴露的问题，也为监管机构有的放矢、制定相应的监管措施提供了材料，美国安然公司
破产后，本书作者就曾作为衍生金融工具监管方面的专家证人在美国参议院立法委员会作
证。当前，我国衍生金融工具的种类还比较有限，书中所提及的一些衍生金融工具还不存在，
但书中针对这些金融工具所谈及的监管方面的问题是值得我们借鉴的。
经济全球化浪潮势不可挡，中国金融市场正逐渐与全球金融市场溶合，新的金融工
具正在不断涌现，西方成熟金融市场昨天发生的事，很可能在今天或明天也将在我们的市场
以某种方式重演。加强诚信建设，维护投资者的合法权益，是金融市场健康发展的根本。“它
山之石，可以攻玉”，《泥鸽靶》为我们提供了一些从更多角度了解衍生金融工具的素材，也
为我们提供了一些防止“FIASCO”可资借鉴的经验。
2004 年 8 月 泥鸽靶是谁
周志兴
中国中央电视台每年的 3 月 15 号都会有一台晚会，晚会上常常会有一个人吸引观众的
眼球，此人脸上打上马赛克，经过伪装的声音说的都是骇人听闻的事情：一个看似风光无限
的企业是怎么藏污纳垢的，一些看似价值连城的商品是如何一文不值的。这就是所谓的“内
部人”现身说法，上了当的人们常常到这会儿才如梦初醒。
今天，有一个美国人，美国的“内部人”，也透过一本名为“泥鸽靶”的书，站在我们
面前。相同的是，他也是在揭开黑幕。不同的是，他没有在脸上打上马赛克，也没有伪装自
己的声音，颇有老子敢作敢当的味道。他从事的，也是看起来风光无限的，叫做金融衍生产
品，而他的公司，说起来更是响当当的摩根士丹利。
在这本书里，他把原本大家都可以看到的，银行家和银行白领金领们的温文尔雅的面具
扯了下来，揭开了他们损害客户利益的交易内幕。因为金融衍生产品大批涌入中国是迟早的
事，所以，邵琰小姐翻译此书可以说是恰逢其时。
金融衍生产品是国际金融发展到了一定阶段，为了规避风险而产生的，它包括一系列金
融工具和手段，买卖期权、期货交易都可以归为此类。具体操作可分为远期合约、远期固定
合约、远期合约选择权等等。这类衍生产品可以是石油、钢铁，也可以是金融产品，货币、
利率、股指等。至于它的本质，格林斯潘在 1994 年说过的一段话很精辟：“本委员会认为，
近几年来发展起来的一批衍生产品提高了经济效率，这些合约的经济功能是使以前绑在一起
的风险分解成不同部分而把每一部分风险转移给那些愿意承担和管理这些风险的人。”
像教科书一样讲了这么大一段，也知道有人烦，可是没办法，因为金融衍生产品出现在
中国还没有多长时间。银监会制定的“金融衍生产品交易业务管理暂行办法”在 2004 年 2
月 4 日公布，3 月 1 日才正式施行。所以，很多人对它还不是十分熟悉。
其实，金融衍生产品离我们不是那么遥远，目前市场上的外汇理财产品，其背后实质上
都是银行利用衍生产品交易，帮助客户提高预期收益率。而中国的银行现在也都在积极准备
或者已经开始了金融衍生产品的交易，因为这种交易对银行的诱惑实在太大了。
巴塞尔协议规定，银行的资本充足率不得低于 8%，而金融衍生产品象一根杠杆，在撬
动很大的金融体量时，只用很少的定金，基本上不占用银行的资金存量。而且这种交易都是
在表外进行，不进入银行的资金负债表，而又能创造巨额利润。可这又是一把双刃剑，巴林
银行的破产就是例证。巴林银行建立于 1762 年，开始是个私人小银行，慢慢发展成为世界著名的银行，很多
名门望族，像伊丽莎白二世女皇也是巴林银行的大客户。到 1993 年底，巴林银行的总资产
为 59 亿英镑，1994 年的税前利润为 1.5 亿美圆。这时，尼克.里森创造了一个奇迹。他当时
看好日本股市，便在大阪和东京买了大量的期货。没想到大阪和神户地区的大地震带来了日
本股市大跌，巴林银行一下亏损了 14 亿美圆，而这家银行的自有资金不到 10 亿美圆。这样，
一家两百多年历史的银行，就因为一笔金融衍生产品的交易而破产了。
对于投资者来说，金融衍生产品的交易也是布满了陷阱，想要知道陷阱在哪儿，很简单，
看看《泥鸽靶》，“内部人”说的东西是第一手的，也是最可信的。
过去西方的富人们常用枪来打泥做的鸽子，叫做“泥鸽靶”，当然是一打就碎的。后来
演变成为今天的飞碟射击。为什么帕特诺伊把他的这本书叫做“泥鸽靶”，到底谁是泥鸽靶？
是说那些投资者在金融衍生产品交易中，脆弱得像泥鸽靶一样，还是作者本人跳出来揭露黑
幕，而成为了泥鸽靶，在黑洞洞的枪口之下？我看，也许两者都是吧！
“欧洲的每一个银行家都会想看这本书，摩根士丹利应该听从我们早些时候的建议，买
下所有的书，举行一场大规模焰火晚会，甚至可以邀请帕特诺伊本人在上面热热身。”
“相信我们，《泥鸽靶》绝对会引起轰动……帕特诺伊下笔毫不留情……”
——《欧洲周刊》
“《泥鸽靶》让你亲身体验当今华尔街最危险、最重要的游戏。衍生产品交易是一场血
腥的游戏，猎物就是毫无防备的投资者。读读这本书吧，否则……”
——迈克尔·刘易斯 《骗术扑克》作者
枪炮，酒精，嗜血成性——高等金融的全部真相
——《星期日泰晤士报》
无畏的揭露
——霍华德·戴维斯 英国金融服务监管局主席
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Joseph的季节之旅
Joseph的季节之旅 （一） 1月7日，我漂浮在南太平洋的岸边，一丝不挂。墨绿色的海水像宝石一样反射着烈日的光线怀抱在我的四周，我唯一要做的就是平躺和挺直腰。但阳光太刺眼，我忍不住打了个喷嚏。水立即呛入我的嘴和鼻子，顽皮得像在床边撩拨你醒来陪他玩的孩子。 我踩着细软的沙滩站起来，看见不远处的Donna。她也一样全裸着身体，坐在岩石上晒日光浴。她身材很匀称，虽然乳房并不大但带着温和的波浪线，臀部圆润丰满，白嫩的肤色细腻如牛奶。 一个看上去四十几岁的裸体白人男子走过去和她搭讪。她友好的回应着。她的表情十分丰富，好像小品演员一样。没说几句，两人都呵呵笑起来。 Donna看到我走过来，便向我介绍那个男人，他叫Peter，是住在这附近做房地产行业的。我跟Peter打招呼，简单寒暄几句。Donna想拍一些照片，但海滩上的裸体主义者太多了，担心显得失礼。Peter说他知道个地方，在海滩边上的岩石后面，那里人少，比较方便。Donna说好。Peter就带着她往那边走。 我看着两人赤身裸体的，不知道他们拿什么拍，就问Peter有没有手机。他说放在岩石那边。我问他，能不能告诉我手机号码或者email，好随后把照片发给我们。他说不记得自己手机号也不用email。说完两人继续往岩石走去。 我心想这可不行。拿着自己的手机跟了过去，就说干脆用我的手机拍吧。Peter尴尬的微笑回应。我这时换用中文跟Donna说：“你现在身上什么也没有，就敢跟陌生人走，万一是坏人怎么办？万一带你去没人的地方发生什么了怎么办？” Donna恍然大悟：“噢对哦！”她大概是被愉快而轻松的旅行冲昏头脑了。 到了岩石后面，我和Donna都说这里风景挺好的，就在这不继续走了吧。Peter只好同意。先是Peter帮我和Donna合影，然后我要回手机，给Donna拍了很多照片。Peter就在旁边看着。我们也没让他太为难，聊了一些旅行的见闻和悉尼的房价。 “Joseph，Donna是你女朋友吗？”Peter问我。 “不，只是朋友。我们是三个人一起来的，Margaret在那边海滩上。” “噢，你朋友非常漂亮……性感……”Peter猥琐的说。他站在一块石头后面，只露出上半身。我们也看不见他的手。 我尽量友好的回答说我知道。场面有点让人不太自在。Donna就说：“我们回去吧。” 刚一往回走两步，看到Peter果然在打飞机。他的小鸡鸡很短。虽然海滩上各种各样的身体大多都不完美，但看到他这样，我真的觉得恶心。假装没看见，继续敷衍的聊着天往回走。 跨过这一片岩石群，又回到了沙滩上。Peter也感觉到了失态，匆忙告辞了。 “刚你看到了吗？”我轻声问Donna。 “废话……他打了三次，真是太恶心了！我从来没见过哪个男的当着我的面打飞机！” 我们轻松笑起来。刚才合影的时候她的手“不慎”碰到了我的下面，其实还是有点反应的。如果不是极力想些别的，估计我也要找地方打了。 “我一定要告诉我学生这件事。”Donna说，“他一定会笑趴！我学生在墨尔本，我是在网上教他学中文认识他的，就是我喜欢的类型，重口味，能疯得起来，好玩。” “那你以后要嫁到澳洲来了是吧？”我绝对不是严肃的说这件事。跟她说话万万不能太严肃。 “看情况……” 她目前单身，但谈过四次恋爱，前两任是中国人，后两任是老外。她说其实中国和外国男人都有各自的优点和缺点，并不会刻意选择什么国籍的人来交往，只要相处合拍就好。 “Joseph，听说在澳洲，特别是悉尼，有很多大龄女青年是吗？我是说从国内过来的。” “好像是吧。本来出国读书的就是女生比男生多，这��女生能出国读书家境肯定都不差，加上读到了高学历，自身条件已经摆在那，想找更优秀的男朋友真的不容易，没那么多可以选择的。” “不能找老外吗？” “这事很有趣。很多没出过国的中国女孩觉得老外好，但其实真正在国外生活过的中国女人有百分之七八十还是希望跟中国男人在一起，因为文化、家庭观念和生活方式上的原因。No offense，但确实不是所有人都愿意跟外国男人谈恋爱结婚。” “没事啦，这也很好理解的。我是外语学院毕业的，工作原因也接触很多老外，我自己性格也比较外向，射手座，所以我觉得跟老外在一起也OK，但真的不是所有人都这样的啦。” “到了墨尔本赶紧把你学生睡了。” “急什么？好戏还在后头！” 没走多久看到了Margaret。Donna在Margaret身边的包里拿了些吃的，独自到不远处继续晒日光浴了。我留在Margaret身边陪她聊天。 Margaret并没有脱光衣服，而是穿着泳衣端坐在那里。看到我光着身子走来，她伸出双手挡住眼睛。 “美女，这里是天体海滩，你这个样子，别人会盯着你看的。” “辣眼睛。你们两个真是疯了。” 她右手继续挡着我的方向，左手拿起手机摆弄起来。其实Margaret长得也很漂亮，大眼睛高鼻子精致的下巴，熟练的化了妆，很标准的亚洲式的可爱小女人。但可能是澳洲的美食太多，这一周下来她稍微胖了点。 “又开始和前几晚那位日本帅哥聊天了吗？” “不是……哎他不肯理我了，我很伤心……”她露出难过的神情，发出撒娇的声音，然后转换话题，“这几天我们做的疯狂的事太多了。” “哼，Donna把你们昨晚的事跟我说了。” “那你都知道了？”Margaret有点惊诧。她的表情很神奇，说到她关心的话题时她会很情绪化，但其他时间却很沉默而冷淡。前几天带她去看记载了我两年生活的悉尼大学，还有浪漫的情人港，明媚的卧龙岗，任凭我说什么曾经在这些地方发生过的往事，她都一言不发，不停玩手机。Margaret不是一个适合一起旅行的人。 “不，她就说了几句，叫我来问你。跟我说说吧。” “昨晚，我们去了你朋友Kenny建议的酒吧，遇到了几个男的。先是被一个英国人搭讪，抱着我们两个合了影。后来过来一个意大利人。意大利人先约我去跳舞，我就去了，Donna就跟英国人跳舞。我们不太喜欢那个意大利人，聊了一会儿他就走了。英国人说外面有个海德公园，叫我们一起出去坐坐。我们都喝了点酒，不太清楚发生了什么。到了公园长椅上，我就玩手机，他们两个在旁边疯言疯语。过了一会儿，我一听没声音了，抬头一看，发现Donna已经坐在英国人腿上两个人舌吻起来。 “然后英国人说我们应该找个房间一起去玩玩。Donna说她来例假，玩不了，叫他问我。他一边跟Donna说洗个澡就没事的，一边伸过脖子来吻我。吻技真是糟糕。我也不太想去。太low了，长得又不帅，喝几杯酒就想双飞。然后他就叫我们摸他下面，其实也不算大……后来我们说要回家，他就帮叫了部出租车，付了钱，我们就回来了。” “你们昨晚真是喝多了，三点多才到家，吵得我都醒了。下楼就见你们打扮得像是去high的样子在洗漱。幸好没有吵到Sally他们。” “然后今天就来这里，真是什么没下限的事都做了……” “不好玩吗？” “说真的，前几天我都觉得无聊死了……直到遇到我的日本哥！”她那种小女生式的嗲气又来了。我挺受不了这套的，身上起了一片鸡皮疙瘩。 “日本哥”是她在线上交友平台认识的当地混血儿，父亲是日本人，母亲是尼泊尔人，孽缘的产物，出生后不太见过亲生父亲，很小就被母亲带来了悉尼，连同其他兄弟姐妹一起，过着并不富裕的生活。 “真的是帅出天际……就算没有钱，我也愿意跟他在一起！”Margaret无止境的挥发出少女心来，“那晚约我到他车上聊天，我想陪他多待一会儿，他却说他妈妈要他在十二点前回家！那之后他就不联系我了……我见光死了……” “人家是想出来约炮的，你和人家聊情感，人家当然走了……” “不是这样的！Joseph你不知道，我认识很多很好的男人，他们就是很善良的不求回报的跟我交往啊……” 我不知道该说什么好。只好重启一个话题：“那你在墨尔本跨年夜时约的那个帅哥呢？还联系吗？” 这位跨年夜帅哥，也是她在线上交友平台认识的，也很帅，身材很好，据说上过非诚勿扰澳洲专场。我们一到墨尔本，Margaret就开始不停筛选交友平台上向他打招呼的男人，挑帅的来回复。最后决定约这一位。所以跨年夜我差点就是和Donna单独度过，而她不知道在哪跟帅哥爽着。没想到才十一点，她就回来了，我们约在联邦广场看烟花。很诧异地问她怎么那么早就回，她说：“我操……不回来去哪里？”这才知道她跟帅哥也没滚床单，就是在唐人街兜了一圈聊天而已。此后她一直把跨年夜帅哥挂在嘴边，直到遇到日本哥。 “还联系啊，但是有了日本哥，他也只是成了将就……” 我觉得跟她不大聊得下去了。Margaret是个结了婚的女人，老公比她大5岁，是做汽车销售的。平时很忙，没时间陪她旅游，肯定不知道她在外面的这些故事。 这时Donna过来了：“我们该走了吧？Sally他们约了一起吃饭，再不走我怕要错过回去的船了。” 我们就穿好衣服准备返程了。悉尼的夏天天黑得很晚，此时的阳光还是很明媚。远方的海面上开来一艘墨绿色的游轮，很快就要把我们带入此行在悉尼的最后一晚。 （二） 我们这次的澳洲之行很匪夷所思。12月30日先飞到墨尔本，在那里跨年，然后1月1日到悉尼停留一周，8日重返墨尔本几天。这是Donna的提议，理由是从国内往返墨尔本的机票便宜但从1到7日这段时间在悉尼比较好玩。 Sally是我过去在悉尼留学时的房东，和我妈同龄，广州人，从上世纪80年代就移民到澳洲了。很友善，这次听说我要回来玩，主动邀请我们到她家住下了。 今晚的聚会选在了歌剧院旁的一家西餐厅，可以看得见漂亮的海景，海鸥的啼声在傍晚的柔光中此起彼伏，远处的悉尼大桥也迎来了美丽的晚霞。 一起来的还有Johny、Mike和Jenny。Johny是Sally差不多同龄的朋友，刚好也从国内来度假一个月。Jenny是Johny的干妹妹，比Johny年轻很多，留学毕业后留了下来，常年居住在澳洲。Mike是Jenny在澳洲找到的老公，普通话和粤语都说得不太好的华人，童年时就随父母到了澳洲。 “本来也邀请了我儿子Ryan一起来的，发生了一些不愉快，他就不来了，哎……”Sally有点失望的说，“Joseph，你这次带了两个这么漂亮的美女来，可惜了，Ryan没这个福气……这么大了都不拍拖，当父母的都很急啊……” “Sally你别这么说，Ryan是个好孩子，只是性格就是这样吧。” Sally十分热情的招待我们，跟我们聊心里话。一度我担心住在他们家会给他们添麻烦，但Sally说她很欢迎我们，希望以后常回去聚聚。Sally和老公关系不睦，我们能回去，她能有人一起好好说说话，其实是难得这么开心的。 昨天晚上，Margaret和Donna去夜店玩了，我跟Sally在家聊了很多。聊过去读书时的往事，聊其他当时一起在这租房的朋友，聊大家这几年的生活。岁月如梭，就这么快十年过去了，距离我最初认识Sally。私底下，她跟我倾吐了很多自己家庭的苦闷。 “我们一家人在悉尼三十几年，苦日子也过过，现在有了房子有了积蓄，做一些投资，经济上没有什么压力，但最让我难受的就是家庭。 “我老公那性格我受不了。我喜欢有事大家好好说清楚，他却总喜欢闷在心里。谁也不知道自己什么时候得罪了他。这个家那么多年都是我在奔波和操心，我本来根本不是什么强势的女人，我也希望让男人来领导这个家，可他太胆小怕事……我自己做主赚了钱买了房子，他又自卑。十几年前因为他姐和他妈移民的事跟我吵了架，又不是多大的事，他就一直放不下。沟通起来太难了。 “大不了我都可以离婚，但是Ryan让我放不下。Ryan以前很开朗，不是像现在这样的。我老公跟我吵架后，就开始对Ryan洗脑，当时Ryan才十六七岁……现在Ryan也恨我，学得跟他爸爸一样。 “我如果做错了什么，他们都可以跟我说的啊……但他们却都这样，不开口，家里充满了冷暴力。我很苦啊你知道吗……” 看着她擦去眼角的泪水，我一时不知道怎么让她开心起来，只能操着蹩脚的粤语安慰她，一切都会好起来的，不要随便说离婚这种事。组成一个家庭一起走过几十年不是那么轻易的事，希望他们过得好。 “看着你，还有Marcus和Tommy这些孩子，现在都成了才，在国内工作发展都不错，真是为你们高兴。Marcus几个月前也回来过，刚结婚还没要孩子；Tommy最小，反倒有了两个小孩了。Joseph你呢？这次两个靓女这么可爱，你都不喜欢吗？” “这两个就算了吧……做朋友挺好的，但真的不能拍拖，玩得太疯了。我运气不太好，先前谈过六个女朋友，都没成。可能是我的问题吧。” “哗，怎么会这样的呐？是不是你太挑剔了啊？” “异地恋，或者她们喜欢了别人，或者我自己太年轻不懂事，都有吧。我其实早就想结婚了，但我也不知道为什么，结不了。” “那就是缘分未到咯……也不用太着急，你那么优秀，慢慢选……” “那Ryan也是缘分未到咯，你们也不用太着急啦。” 两人愉快的笑起来。一开始搬到Sally的房子，以为只会住半年，没想到就一直住到了我毕业回国，更没想到和Sally成了很好的朋友。 缘分是个怪东西。我谈过最长时间的女朋友叫Sophie，五年。我一直想带她到悉尼来，看这个对我来说很重要的地方。她一直不。她害怕这意味着太多生命中沉重的承诺，而她或许始终没做好准备跟我度过这整整一辈子。我用回国后赚的第一份工资买了想要送给她的钻戒，却最后都只能自己留在老家没人打开的抽屉里。我不恨她，但却伤感这样的爱只能放弃，努力了那么多年。而Margaret和Donna，两个才认识不到一年的人，却很快和我约好了同样的旅途，一路疯癫过来，尽管我并不爱她们。 眼前，晚餐的牛扒、沙拉、袋鼠肉、薯条都吃得差不多了。大家也喝了一些红酒，越发放松的畅谈起来。 “我喜欢澳洲。”Jenny是个可爱的女人，“毕业后我就不想回国，想留下来。但一个女人孤零零的，如果不是遇到Mike，我真的不知道怎么坚持下来。” 她深情的看着自己的老公。Mike是一名性格踏实的律师，平时不太爱玩，在澳洲生活了几十年都没有去过珀斯和阿德莱德，开口就习惯性的聊到澳洲法律的话题上去。他也深情的看着Jenny。但或许是因为他中文不太好吧，所以什么也没说。 “看到当初回国的同学们现在的生活，虽然有些也很不错，但没有让我后悔留下来。”Jenny化了淡妆的脸因为酒精的作用而泛红，“我就不是太喜欢国内大城市那种快节奏，我什么事都爱慢慢来。现在我帮着老公一起做他的事业，虽然没那么风风火火的，但是我真的很喜欢这样。 “时不时我们有空就爱去camping。其实我们都是很不适合camping的人，他不爱出门，我一出门就总喜欢把一整套化妆品都带上。我们都是互相逼迫一起去做这些事，哈哈哈……” “也不是每次都可以成功。上次你说想去Blue Mountains，我说难道去看bushfire吗。”Mike温暖的笑着。他们看上去真的很爱对方。 “那你们打算近期要孩子吗？”Donna问。 “有这个计划。说到带孩子，在国内大家总是很操心……我也不知道这么说对不对，但是我觉得送孩子去参加太多的培训班兴趣班，怕输在跑线上，自己却忙得没太多时间亲自去陪伴他们……这样真的好吗？一个孩子的成长中最重要的难道不是亲生父母的陪伴吗？”Jenny皱着眉头说，“可能我真的没试过在国内体验这些吧……” “我觉得你说得对。”我插句嘴，“我觉得孩子小时候最重要的不是才艺培养，而是人格的成长。首先要学会做好人，才能说其他的。才艺，没必要真的学那么多，选择一两项他们有天赋或者感兴趣的，一直坚持下去，就够了。不可能所有人都是达芬奇。”说完我就有点底气不足了，毕竟我也没试过带孩子。 “嘿，说得好像你有孩子一样！”豪爽的Johny接过了话题，“不过我不反对你。说到生活，我也喜欢澳洲多一些。我也把女儿送来这里读大学了，读完预科就开学。 “我是运气好，在国内赚的钱也够了，但是想要生活质量，得承认还是澳洲好，像空气食物和水这些，还有人和人之间的关系。但也不是说什么都好，比方说工作和事业，那就不一定。看你怎么选。我现在大部分时间在国内赚钱，每年隔三差五到澳洲生活个把月，国内的事可以手机遥控，这样我觉得是最好了！” “人和人之间的关系，这个怎么说？”Donna对这个点很感兴趣。 “就问你一句话，你在澳洲有没有跟人吵过架？你来的时间短，可能不好说，那你问Joseph！” “怎么可能没吵过……”我笑了一下，“但说真的，比国内少很多。我待过三年，也就吵过几次吧。” “跟人打交道的心情比在国内好得多，是不是？”Johny继续侃，“你在国内麦当劳排队点单慢个半分钟，排你后面的人可能都会骂你；在这里你甚至可以跟服务员聊两句天再点！国内的氛围就是太浮躁，除了死，什么都怕做得不够快，人和人之间也冷漠，不信任。压力太大了！ “攀比心理也可怕，同学朋友之间，为了谁官大谁赚得多这种事，搞得神经兮兮的！我就喜欢在澳洲的华人圈里没这种感觉！你赚得再多，那是你的；我为你高兴，但我也不会有压力，因为这个社会只要我不懒，我也不会活得差！” “但是问题也出在这里。”Mike努力用他并不好的中文参与讨论，“在中国，你们如果聪明，或者努力，可能你们会比很多人成功许多；但是在澳洲，大部分人，无论你是很聪明，还是不那么聪明，其实赚的钱是不会差太多的。这对于一些人来讲，可能就不那么公平了。” “哎呀，赚那么多钱干嘛……够用就好了……”Sally今天心情不是太好，“我宁愿家庭和谐，大家开开心心的。” 大家赞同的笑了。 一晚上Margaret都没怎么说话，只是偶尔礼貌的应答，大部分时间在玩手机。晚上回到Sally的家，已经十点半了。她突然跟我和Donna说，她要出去一下，明早十点回来跟我们一起赶飞机。 （三） 第二天早上，我正想刷牙，发现卫生间的门关着。里面传来Donna的声音，问门外是谁。知道是我之后，她便开了门。她正在淋浴间一边洗澡一边刷牙，没穿衣服。我先刷牙洗脸，然后也脱了衣服进去洗澡。Donna就走出来，赤裸着身体在镜子面前拿起不知道什么��肤品在脸上轻拍起来。 九点半了，Margaret还没回来。 “你说，”我焦急的问Donna，“她是不是去日本哥那了？” “谁知道。”她没回头看我，“她约的人好多的，微信号也很多。” “我不大明白，她不停约不同的陌生人出去，又不滚床单，只是聊天，有什么意思吗？” “我也不明白。”Donna转过身来看着我，表情又丰富起来，“她好像心理年龄还是17岁似的，我是不会像她那样……感觉好就拿下，不好就不聊呗。” “反正她也拿不走吧，除非她离婚……” “说到这个，我觉得她结婚太早了。但当时他们也谈了四年了，好像也是时候了。” 两人穿好衣服出来，发现Margaret终于在微信上回复我们了，在赶回来的路上。 见到她平安回来，大家松了一口气。匆忙的收拾好行李，Sally的老公送我们去机场。他虽然礼貌，但也很沉默，一路上并没有聊什么。 办好了登机手续，还有二十分钟时间坐在登机口休息。 “所以这次是约了哪位？”Donna好奇的问Margaret。 “这次是刚到悉尼时认识的一个弟弟……”她一点也不觉得尴尬，反而带着很深情的语气。 “额……”我和Donna都有点语塞，一下子不知该说什么。但很快我就想出来怎么接这句话：“昨晚感觉好吗？” “哎……其实是很伤感的……”她软绵绵的说，“这个弟弟，其实长得不是特别帅，所以我一开始没有太搭理他……但他一直很关心我，几天以来，虽然我不理他，他一直在给我旅游的建议，每一天都问我开不开心……他知道我想购物，叫我去QVB，我都没去……” “我们去过QVB的，至少两次，是你一直在玩手机，都不知道自己到了哪里……”说这句话时，我其实是很不高兴了的。但我尽量不表现出来。 “我觉得自己对他不好，所以最后这晚，他说想见个面，我就去了……他跟我说了很多自己的故事，我觉得这么暖的男人，太暖了，我太心动了…… “但是我却马上就要离开悉尼了……我们都是很用心，却没那么多时间在一起，你们不知道我有多难过！” 我就不说话了。Donna说：“那你喜欢就把他搞定呗……” “不行的……我是那种不太会爱别人的人，必须要是别人先非常非常的爱我，我才会慢慢喜欢对方……我老公追我也是这样，所有的事情都是他在做，我是什么也不需要做的……” “那你想念你老公吗？”Donna以很天真的语气问了这么个严肃到我都不敢问的问题。 “不想念……在家他会管我的一切，但是出来旅游我有自由……我喜欢这种自由的感觉。” “你觉得你爱你老公吗？” “也不能算爱吧……” Donna是她的闺蜜，她们可以友好的聊这些，但是我真的听不下去了。我拿出耳机听音乐。本来心想，她昨晚没回来，可能这次真的有了更深的某种接触。但现在觉得，这又无关紧要了。 一个多小时后，我们到了墨尔本。我们的计划是去看一些博物馆和美术馆，然后是菲利普岛和大洋路之旅。Donna半年前已经去过大洋路了，所以不会再去；在墨尔本的最后一晚，Donna要跟她在墨尔本的学生去玩通宵，到时我也只能跟Margaret在一起。 我愈发讨厌跟Margaret单独待着。但我不想破坏旅行的心情，所以也尽量维持着支离破碎的聊天。一看见她玩手机，我便也拿手机弄起来。 “Joseph，你这么多天，一直在跟谁聊得那么欢呢？”Margaret突然嗲着声音问我。 “你看见什么了吗？”我们此时坐在大洋路途中十二门徒景区的长椅上，海风吹乱了我们的头发。 “从第一天，我就注意到了，你一直在跟同一个人聊天。” 有点意想不到，她约了那么多人，竟然还能对我这么细心。 “嗯，是Jane。一个以前的同事。” “看她头像，很漂亮喔……你新的女朋友吗？” “还不是。只是我挺喜欢她的，算是正在追吧。” “追了多久了？顺利吗？” “也不是太久，一个月这样。她对我感觉也挺好的。” “你们男人是不是都这样，有了喜欢的人，还有好几个备胎？” “我不知道了……不过我没有备胎。”听出她的语气里好像带有一些不快，我仿佛落到了不知道被什么东西进攻着的防守姿态上去，我甚至不知道为什么她觉得我有备胎，“有些男人可能是这样，过去可能我也会这样，但现在这次我不是。” “你给Jane买了什么礼物吗？” “精油和性感内衣。” “……” 她重新拿起手机玩起来。我没再理她，也接着跟Jane聊天，发旅行照片。 Jane最吸引我的地方，倒不是姣好的面容和曼妙的身材。这两样她都有，但说真的，我已经不太稀罕，现在好看的女人太多了，美貌并不是那么稀缺。我觉得她最宝贵的是一颗宽大的心。 大概我不是一个很会哄女生开心的男人，我无法跟爱撒娇长不大的小女人长久的在一起。我不相信一味的包容女人能够帮我得到我想要的关系，而这些小女人却总会觉得无论她们想要什么她们想要的始终“不多”，好像不一直迁就着她们就不算安全感和爱。她们不关心对和错，只关心男人有没有对她们无限的忍让。 Jane在谈到和前男友分手这件事时，则会说一段感情的破裂往往是双方都有责任。她不会怀着“可爱的任性”去说“看到前男友过得不好我也就安心了”这种不成熟的话，只是说从她的感觉看认为前男友不够上进所以不愿意继续在一起，但还是祝福他找到想要的生活。 不是那么可爱对么？可能吧。但我最需要在身边的女人身上看到的不是可爱，而是能够陪伴着一直生活下去的性情。当然，如果一个女人可以这么成熟的面对你，或许是因为她不爱你。我不怕。几个人能定义清楚什么是爱呢？ “Joseph，你说一个人在情感上，是独立好，还是不独立好？”Margaret放下手机打破了这沉默。 “生活中，这不是独立好不好的问题，而是每个人都必须独立。如果不能做到这样，人就不会敢正视自己，什么事都容易算作别人的错，自己也永远不知道怎样过得快乐，不敢爱也不会爱，总得依靠别人。” 墨尔本的天气，十分古怪。一天之内，你就可以在这里经历几个季节。早上出门时风吹过脸庞看着阴郁的天空感觉有点冷，到了中午烈日就把我的鼻子都晒红了。晚上，最低温的时候，即使是在南半球的夏天，也比北半球此时正在冬季中的广州更刺骨。人们在这片大陆上唯一的艺术之都演奏着吉他和架子鼓，在这不断变化着面貌的一个个十字路口，留下生命的足迹。 “Joseph，能让你对我这么说，挺不容易的吧。”Margaret的双眼在阴影中微闭，“你有个很独特的魔力，让每个人都向你敞开心扉，你是个很适合聊天的人。 “即使你不同意别人，你也总是很尊重和理解，让人放心的向你述说心中的故事，不害怕自己的秘密得不到保护。 “刚才这一刻，虽然你还是把自己真正的情绪努力藏着，但是我真的好少感觉到你也会有这样的攻击性呢。” 我不看她，只是抬头望着远方，蓝色海水和云的交界。 （四） 我们下次见到Donna，已经是回国航班当日的早上。 “昨晚真是太high了！我说一定要去看裸体秀，我要看有男有女一起在台上那种！我学生说在city没有，得去好远的郊区才有。所以我们只好去了一家只有女人跳脱衣舞的pub！ “我们先是在Docklands见面，然后去Parliament House附近吃饭，再去看strip show！他的两个朋友也都来了，他们都说我是疯的！哈哈哈！我很多朋友都这么说我，但他们都喜欢和我在一起，我给他们很多阳光的感觉！” “昨晚你们睡一起了吗？”Margaret问。 “三个男人耶，洞不够用！” “谁说的？这不正好够吗……”Margaret这么一说，我们都笑起来。 “那你猜！” “等等，你今天早上是自己回来的，你学生怎么不送你？”我问。 “他要赶飞机去悉尼出差了呀，六点的航班。” “那我猜你们没睡。白天他上了一天班，晚上你们又在外面玩通宵，一大早他还要去机场，你们肯定是没力气上床的。就算上，质量也不好，换我我就干脆不上。” “急什么，以后有的是机会……”Donna的表情安静下来，不那么疯疯癫癫的了：“你们别看我好像很疯，其实我是一个很有原则的人。我从来没有跟还不是男朋友的人上过床。 “你们俩呢？昨晚我不在，你们有没有做什么不可描述的事情？快说是在哪张床做的！哈！” “我们只是在街上逛了逛，买了点零食吃点宵夜。”我让Donna失望了。 “不会吧？你们都没出去找乐子？不觉得浪费机会吗？Margaret，你前天不是跟一个餐厅的意大利帅哥搭上了吗？” “他发短信约我了，但是我没去……他是很帅，我很想再见他，但是……我心里想着悉尼的弟弟……我需要沉淀自己的感情……” “得了吧你……我还不知道你？你翻页快得很……” “Donna，你觉得我这种人好吗？” “做朋友的话，还好。” 三个小时后，回国的飞机已经在云的上面了。我们结束了半个多月的旅行，从夏天飞回冬天去，那里才是我们的家。 窗外的季节在加快交替变换。我看着地面整齐的房屋和清澈的海岸线逐渐模糊，变成白茫茫的一片厚云层，再变成纯净的蓝色，微微起了些睡意。 身边的女人已经累得闭上眼睛，不自觉的倒在我肩膀。来的时候，她是Margaret；回去的时候，她是Donna。 （2017年1月18日）
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