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“二战”后美国发动的13场海外战争

美国自1776年7月4日宣布独立以来，在240年的历史中，没有战争的时间仅有21年，即在美国223年的历史中，美国一直在世界某个国家或地区与其他国家军队处于交战状态[1]。据不完全统计，从二战结束到2001年，全世界有153个地区发生了248次武装冲突。其中，美国以执行联合国决议、实施人道主义援助、维护世界和平、保护美国公民生命财产安全等为由，发起了其中的201场，占到81%，导致3亿人死亡[2]。

英国《简氏防务周刊》（Jane's Defence Weekly）于2016年底发布的世界各大国军费统计显示：2016年，美国的国防支出排名世界第一，军费开支为6220亿美元，占GDP的3.59%[3]，远远超过其他国家，并在100多个国家建有大约1000个军事基地。据2017年3月16日《华盛顿邮报》报道，美国白宫公布了2018财年联邦政府预算纲要报告，该报告名为《美国优先：让美国再次伟大的预算蓝图》，提议增加军费开支540亿美元，以凸显“军事优先”，进一步增强美国国防安全和“硬实力”。

现以时间为序，历数二战后美国发动的13场海外战争，以此考察美国频繁发动战争背后的种种动因：

一、入侵朝鲜

（1950.6.25—1953.7.27）

朝鲜战争和越南战争是二战后美国在亚洲用军事手段遏制“共产主义扩张”的具体尝试。其中，朝鲜战争起源于朝鲜半岛上朝韩之间的内战，分别支持朝韩双方的苏联、中国、美国等多个国家不同程度地卷入其中，致使内战迅速演变为国际战争，成为冷战时期的第一场大规模热战。

1945年8月二战结束、日本投降时，美苏两国以北纬38度线为界（简称“三八线”），在朝鲜划界而治，留下内战隐患。1950年6月25日，朝鲜不宣而战，进攻韩国，历时三年的朝鲜战争爆发。1950年7月7日，联合国安理会通过第84号决议，派遣联合国军支援韩国抵御朝鲜的进攻。8月中旬，朝鲜人民军将韩军驱至釜山一隅，攻占了韩国90%的土地。9月15日，以美军为主，包括英国、法国、加拿大、澳大利亚等16个国家的联合国军队在韩国仁川登陆，开始大规模反攻。10月25日，中国人民志愿军应朝鲜请求赴朝，与朝鲜并肩作战，历经数次战役，最终将战线稳定在三八线一带。1951年7月10日，中华人民共和国和朝鲜方面与联合国军的美国代表进行停战谈判，于1953年7月27日签署了《朝鲜停战协定》。战后，美国的年度军费由朝鲜战争前的150亿美元飙升至400亿美元以上，同苏联展开了旷日持久的军备竞赛，导致冷战局面进一步加剧。[4]

二、武装干涉黎巴嫩

（1958.7.15—10.25）

黎巴嫩位于亚洲西南部地中海东岸，属于中东国家。中东地区因其重要的地缘政治地位和丰富的石油资源，在冷战中成为美苏争夺的重点区域之一。

1957年，美国总统德怀特·艾森豪威尔向国会提出关于中东的特别咨文，中心思想是“中东出现的真空必须在俄国人进来之前由美国来填补”[5]，要求国会授权他在中东实行“军事援助和合作计划”。他还提交了中东决议案，宣称保持中东地区国家的独立和完整关系到美国的重大利益，从而授权总统动用2亿美元，给这些国家以经济和军事援助：美国可在这一地区使用武力，以对付“国际共产主义的武装侵略”。3月7日，美国国会通过该决议，决议的基本原则被称为“艾森豪威尔主义”。1958年7月，根据艾森豪威尔主义，美国出兵黎巴嫩，干预黎巴嫩内政。

黎巴嫩总统卡米勒·夏蒙宣布接受艾森豪威尔主义，引起人民的反对。1958年5月，黎巴嫩爆发了反对夏蒙政权的武装起义。7月15日，美国总统艾森豪威尔以应黎巴嫩政府请求和“保护黎巴嫩主权”、“保护美国侨民”为由，批准了“蓝蝙蝠行动”（Operation Blue Bat），宣布出兵黎巴嫩，保护其“被国际共产主义威胁的政权”，以加强亲西方黎巴嫩政府，支持夏蒙总统反对来自叙利亚和埃及的威胁。7月16日下午3时，在美国海军第6舰队护送下，1400名美国陆军和海军陆战队人员，在贝鲁特以南国际机场附近的哈尔迪湾实施登陆[6]。尔后，美国又通过西德“空中走廊”不断增兵。到8月上旬，美国侵黎兵力达到4.8万人。

美国的武装干预持续了大约三个月，直到要求援助的夏蒙总统完成其总统任期。美国和黎巴嫩政府部队成功占领了贝鲁特港口和国际机场。危机结束后，美军于10月撤出。

三、侵略越南

（1961—1975）

越南战争简称“越战”，其本质是美国等资本主义阵营国家武装干涉越南，支持南越（越南共和国）与由苏联和中国等社会主义阵营国家支持的北越（越南民主共和国）及“越南南方民族解放阵线”相对抗的一场战争。[7]

1965年，北越向南越发动攻击，美国出兵援助南越，代号为“滚雷行动”（Operation Rolling Thunder）。该行动由美国空军、海军和越南共和国空军于1965年3月2日至1968年11月1日对越南民主共和国进行轰炸。由于北越获得盟国援助，拥有了精良的空对空和地对空武器系统，使得该行动成为冷战时期最激烈和艰难的空战[8]。一年未到，美国已损失170架飞机，南越空军损失8架飞机。空袭北越耗资约9亿美元，整个越南战争花费美国约7380亿美元，期间有超过5.8万美国士兵阵亡。1965-1975年间，美国空军在越南、老挝及柬埔寨投放了大约760万吨炸弹，几乎是二战的三倍。美国最终在1973年撤军，北越于1975年统一了越南[9]。美国最终战败。

关于美国在越战中为何失败，当时主导越战的美国国防部长罗伯特·麦克纳马拉认为，主要是因为美国低估了越南人的民族主义精神力量，高估了自身现代化武器对付第三世界民族解放战争的力量；约翰逊总统的国防部长克拉克·克利福德认为是美国所支持的南越政府贪污腐化，内斗不已、军心涣散、兵无斗志；尼克松总统和福特总统的国务卿亨利·阿尔弗雷德·基辛格将此归咎于美国国内激烈的反战运动；美国哲学家、语言学大师艾弗拉姆·诺姆·乔姆斯基则认为，越战是美国对第三世界进行的武装干涉，是一场不义的战争，必然遭到越南人民和全世界人民的反对，所以难逃失败命运[10]。

越战是二战以后美国参战人数最多、影响最大的战争，也是美国历史上持续时间最长、败得最惨的战争。越战极大改变了冷战态势，使美国由冷战中强势一方转为弱势。越战加剧了美国国内的种族问题和民权问题，使国家处于分裂状态，给美国人民造成巨大的精神创伤。

四、入侵格林纳达

（1983.10.25—11.2）

北美洲岛国格林纳达位于加勒比海东部向风群岛最南端，是加勒比海通向大西洋的门户，扼守着由南部非洲和南美通向巴拿马运河的咽喉，战略地位十分重要。

1979年3月，格林纳达国内发生政变，亲西方政权倒台，新政权亲苏联、古巴倾向日趋明显。为遏制苏、古在这一地区的影响，美国借格林纳达内部发生政变之机，联合中美洲七个加勒比国家，对格林纳达发动了代号为“暴怒行动”（Operation Urgent Fury）的武装入侵，这是自越南战争失败以来美国最大的一次军事行动。

1983年10月25日拂晓，美国出动“快速部署部队”，采用突然袭击方式，对格林纳达实施伞降和机降着陆，陆海空联合作战，揭开战争帷幕。1983年10月26日，美军攻占格军司令部。28日，美军控制首都圣乔治，主要战斗基本结束。此后，美军派出小分队，对撤至格岛北部山区的对方残部进行搜剿，查缴了岛上所有武器弹药库。至11月2日，美军完全控制了格林纳达，战争遂告结束，整个过程历时仅8天。此次战争的结果是，美军仅19人阵亡，116人受伤，损失直升机9架。格林纳达军方亡40余人，被俘15人，其余逃散。

美军控制格林纳达后，由英国女王任命的格林纳达总督重新组织新政权，美军陆续撤出。总体而言，这场战争是美国对一个主权国家发动的侵略战争，遭到包括其西欧盟国在内的绝大多数国家的反对，美国的国际形象因此��为受损。

五、空袭利比亚

（1986.4.15）

20世纪60年代，北非国家利比亚政局动荡。1969年9月1日，以奥马尔·穆阿迈尔·卡扎菲为首的“自由军官”组织发动“九月革命”，推翻伊德里斯王朝，成立阿拉伯利比亚共和国，后改国名为大阿拉伯利比亚人民社会主义民众国。1976年，美、利关系紧张，卡扎菲下令收回美国在利比亚德惠勒斯空军基地，使美国在中东的战略利益受损。70年代，利比亚为抵制美国的影响和渗透，废除与美国签订的一系列军事、经济、技术协定。卡扎菲在推行反美政策的同时，积极向苏联靠拢，尤其是在第四次中东战争（1973.10.6—10.26）以后，苏利关系发展迅速。1980年，美国宣布利比亚为“支持恐怖主义国家”，关闭了驻利比亚大使馆。

1986年4月5日，在西德柏林，美国驻军常去的一家迪斯科舞厅发生爆炸，两名美军士兵和一名土耳其裔德国妇女死亡，另有230人受伤，其中包括50多名美军人员[11]。美国声称从东德的利比亚特工处获得了有关袭击事件的电话记录。在与欧盟和阿拉伯合作伙伴进行数天外交谈判之后，罗纳德·里根总统于4月14日下令对利比亚进行打击。

1986年4月15日，美国以打击国际恐怖主义为由，发动代号为“黄金峡谷”（Operation Eldorado Canyon）的行动，对利比亚实施海空联合打击行动。在此次行动中，美国使用当��最先进的电子战、精确制导、高速反辐射雷达和远程航空等高技术武器装备，对利比亚实施了一次“外科手术”式的空袭作战。美国海空军以电子战飞机为先导，首先压制干扰对方的防空系统，尔后再出动大批战机实施精确打击，仅用短短23分钟，就摧毁了重点预定目标。在此次袭击中，卡扎菲本人受伤，其一岁半的养女死亡，两个5岁左右的儿子炸成重伤，美国达成了所谓“降低了利比亚支持和训练恐怖分子的能力”的作战目的[12]。

其间，美国飞机从英国基地起飞，准备对利比亚城市的黎波里和班加西进行轰炸，但由于法国和西班牙拒绝为美军飞机开放领空，美军飞机通过空中加油才得以完成轰炸任务。

六、巴拿马战争

（1989年—1990年）

中美洲最南部国家巴拿马连接大西洋与太平洋的巴拿马运河，拥有重要的战略地位，是南、北美洲的分界线，被誉为世界七大工程奇迹之一的“世界桥梁”。巴拿马战争是指1989年底，美国为争夺巴拿马运河权益、悍然入侵巴拿马、推翻诺列加政府的军事行动。

1989年12月15日，巴拿马全国民众代表大会采取紧急措施，任命军事强人曼纽尔·诺列加为政府首脑，授予其绝对权力，并宣布巴、美处于战争状态。12月16日晚21时，4名美国军官乘车经过巴拿马国防军司令部所在大街时，与巴拿马国防军士兵发生冲突，美海军陆战队一名上尉死亡，另一名军官受伤，巴拿马3人受伤，其中一人是路边女童[13]。

1989年12月20日凌晨，美国政府以“保护美国侨民生命财产安全”为由，出动由陆海空三军组成的2.6万名精锐部队，趁着夜色对巴拿马实施“正义事业行动”（Operation Just Cause），首次动用了6架F-117A隐形战斗轰炸机，向巴拿马军队的27个重要目标同时发动突然袭击。巴国防军司令、政府首脑诺列加指挥巴军及准军事部队“尊严营”奋起抵抗，但终因寡不敌众，仅8个小时就失去了有组织的抵抗能力。美国作战行动在48小时内完成，控制了巴军的大部分兵营，推翻了诺列加政府。1990年1月3日，诺列加被迫走出梵蒂冈驻巴使馆，向美军投降。1990年1月12日，巴拿马战争结束。

美国总统布什声称，美军入侵巴拿马的目的是“为美国人创造安全的环境；确保巴拿马运河的完整；为自由选举的安达拉政府提供稳定的环境；把诺列加捉拿归案”[14]。在此次冲突中，美军23人阵亡，325人受伤；巴方205人阵亡，1236人被俘，产生难民约2万人左右[15]。

七、利比里亚武装撤侨

（1990.6.3—1991.1.9）

利比里亚共和国位于非洲西部。1980年，原住民塞缪尔·卡尼翁·多伊军士长率领士兵发动政变，结束了美国黑人移民后裔的统治，建立军政府。1989年，利比里亚全国爱国阵线领导人查尔斯·泰勒（Charles Taylor）率部打回国内，内战爆发。

1990年6月3日，美国以利比里亚内战威胁到本国侨民的安全为由，宣布实施“利刃行动”（Operation Sharp Edge），派遣一支由4艘战舰、27架作战飞机和2300名海军陆战队队员，从地中海驶抵利比里亚附近的海域待命。8月5日，位于利比里亚海岸的美国特遣部队的海军陆战队攻入利比里亚首都蒙罗维亚，控制了美驻利使馆及周围地区，开始了撤离行动，最终撤出2690人，其中包括330名美国公民，以及利比里亚、意大利、加拿大和法国等国的国民。美国海军支持了这次行动，成为美国海军历史上持续时间最长的非战斗人员撤离行动[16]。

八、海湾战争

（1991.1.17—2.28）

20世纪90年代初，东欧剧变，两德统一，美苏之间结束长期冷战状态，全球战略格局从两极向多极转换，国际政治力量失调，局部地区力量失衡，区域不稳定因素增加。

在中东，伊拉克为了解决与科威特的边界纠纷和石油争端，于1990年8月2日凌晨向科威特发起突然进攻，占领了科威特全境，引发海湾危机，成为海湾战争的直接导火索。美国在海湾地区拥有巨大经济利益。8月7日凌晨2时，布什总统正式批准了“沙漠盾牌”行动（Operation Desert Shield）计划，向海湾地区紧急增兵，以阻止伊拉克进一步入侵沙特，并迫使伊拉克从科威特撤军。

1991年1月17日至2月28日，以美国为首的多国部队在联合国安理会授权下，为恢复科威特领土完整而对伊拉克发动了局部战争。此次战争代号“沙漠风暴行动”（Operation Desert Storm），持续仅42天，是人类战争史上现代化程度最高、使用新式武器最多、投入军费最多的一场战争。

在海湾战争中，美军将大量高科技武器投入实战，取得了压倒性的制空、制电磁优势。以美军为首的多国部队出动了各种用途的飞机，实施空中作战，对伊军进行了全方位、全天候的空袭。战争开始前，美军使用电子作战飞机对伊军电子设备实施强烈干扰，压制伊军的通信和预警雷达系统，保证空袭行动的突然性。在作战过程中，美军针对伊军的指挥、控制、通信和情报系统实施强大的电子战，对伊军电子设备、防空雷达和通信网络等进行了压制，致使伊军指挥失灵，通信中断，空中搜索与反击能力丧失，只能处于被动挨打的地位。此外，美军飞机、坦克、步兵战斗车乃至单兵武器都装备有红外��视装置、激光夜视仪和红外热成像设备等夜视夜瞄器材，能够昼夜不停地连续作战，有效打击了伊军。最终，多国部队以较小代价取得决定性胜利，使伊拉克接受联合国660号决议，从科威特撤军。

在海湾战争中，伊拉克损失惨重，2—3万名士兵阵亡，超过7万名受伤。美国在这场战争中使用了贫化铀武器，造成伊拉克军方和平民的癌症发病率在4年内上升了大约20倍[17]。

关于海湾战争，美国当代著名国际政治理论家塞缪尔·亨廷顿在其著作《文明的冲突与世界秩序的重建》中如此阐释：“海湾战争是冷战后文明间发生的第一场资源战争。最关键的问题是：世界上最大的石油储备，将由依靠西方军事力量保护其安全的沙特政府和酋长国政府控制，还是由有能力并有可能利用石油武器反对西方的独立的反西方政权所控制？西方未能推翻萨达姆·侯赛因，却获得了某种使海湾国家在安全上依赖西方的胜利，并扩大了和平时期在海湾的军事存在。战争之前，伊朗伊拉克海湾合作委员会和美国曾为获取对海湾地区的影响展开了竞争。战争之后，波斯湾变成了美国的内湖。”[18]

九、武装干涉索马里

（1992.12.4—1994.3.21）

索马里位于非洲大陆最东部的索马里半岛上，因其突出的地形而被形象地称为“非洲之角”，是各国货轮出入苏伊士运河的必经海路。索马里局势长期动荡，内战连绵不断。

1992年12月4日，根据联合国安理会的决议，美国以“人道主义援助”为由，组织名为“重建希望”（Operation Restore Hope）的维和行动，宣布派遣一支2.8万人的部队，参加在索马里的援助行动。索马里势力最大的军阀法拉赫·艾迪德认为维和部队阻碍其扩张势力，因此伏击了巴基斯坦部队，造成24名巴基斯坦士兵死亡。

1993年8月，联合国安理会授权维和部队采取一切必要措施，抓捕艾迪德。10月2日，“线人”报告，艾迪德的两名高级助手出现在摩加迪沙奥林匹克饭店。10月3日，美军开始抓捕行动。该行动由美国陆军“游骑兵”部队和“三角洲”特种部队合作进行，但由于准备不充分及情报错误，导致该行动陷入混乱，两架美军160航空团的黑鹰直升机被先后击落，机上幸存人员陷入民兵的包围之中，原本计划1个小时完成的秘密抓捕行动衍生成战争事件。陷入索马里民兵甚至平民重重围攻下的美军在摩加迪沙激战15小时后，才在巴基斯坦维和部队掩护下撤回安全区。行动中，共有19名美军丧生，1人被俘，70余人受伤；除上述两架直升机被击落外，还有3架被击伤，数辆��车和“悍马”车被击毁，索马里平民和民兵伤亡超过1000人[19]。此次行动成为美军自越战以来最为惨重的军事失败。10月4日下午，美国的电视屏幕上反复出现索马里人用绳子在地上拖着一具美国特种作战队员的尸体游街示众的画面，被俘美军也上了电视[20]。美国舆论一片哗然。1993年底，美国克林顿总统最终下令撤军。1994年3月21日，美军从索马里撤出[21]。2001年，美国哥伦比亚影片公司拍摄了反映这一事件的影片《黑鹰坠落》（Black Hawk Down），“黑鹰坠落”后也指代美军失败的索马里军事行动。

十、科索沃战争

（1999.3.24—6.10）

科索沃位于欧洲巴尔干半岛，东、北面为塞尔维亚其余部分，南临马其顿共和国，西南面为阿尔巴尼亚，西北为黑山，原为南斯拉夫联盟共和国（简称南联盟）中塞尔维亚的一个自治区。二战结束后，南斯拉夫在铁托总统的管控下，民族矛盾暂时掩盖。铁托去世后，多种势力涌动。科索沃战争便是一场由南斯拉夫民族矛盾直接引发、在以美国为首的北约推动下爆发的局部战争。

科索沃阿族人希望成立“科索沃共和国”，但没有得到国际社会承认，致使局势动荡。1999年3月末，以美国为首的北约未经联合国授权，声称“防止科索沃人道主义危机”，于3月24日起对南联盟发动代号为“盟军行动”（Operation Allied Force）的大规模空袭[22]。在持续78天的轰炸中，联军投射的炸弹总数超过2.5万枚，其中精确制导攻击炸弹约8千枚，占总数的三分之一。

在科索沃战争中，以美国为首的西方国家利用绝对的空中优势，打击弱势的南联盟，通过武力，迫其就范。此次战争的作战样式为典型的非接触式交战，即双方始终都未在战场上近距离作战，这在世界战史上极为少见。在交战过程中，北约主要采用三种战法：一是在距战场上千公里处发射巡航导弹进行攻击；二是从美国本土或盟军基地出动隐形轰炸机，在电子干扰机的支援下，深入战区，投射精确制导炸弹；三是在掌握战区制空权的前提下，使用作战飞机从防区外发射精确制导武器，攻击预定目标[23]。

南联盟作为弱势一方，在战争初期利用山多洞多、地形复杂的地形优势，修建了许多洞库和地下设施，在北约空袭前将大部分飞机、坦克、导弹等重型装备藏于地下，躲过大规模空袭，保存主战装备和作战部队实力，但没有有效的反击手段。6月中旬，北约同南联盟签订停战协议，由3.7万人组成的国际维和部队打着联合国旗号开进科索沃[24]。

这场战争造成南联盟约296亿美元的经济损失，超过1700名平民死亡，约1万名平民受伤。境内7个地区的20多个军事目标被击中，位于贝尔格莱德市中央的中国驻南大使馆也遭到轰炸，死伤超过20人。此外，北约盟军至少向科索沃和塞尔维亚境内投放了1.5吨的贫化铀弹，被认为是造成该国癌症病发率激增的主要原因[25]。

十一、阿富汗战争

（2001.10.7—2014.12.29）

“9·11”恐怖袭击之后，布什政府提出了一反国际法规则的所谓“先发制人”政策，被称为“布什主义”，即在国家安全政策和对外交往中遵循“美国利益至上”和“以实力求和平”两大原则，对恐怖主义和谋求核武器、大规模杀伤性武器的不友好国家采取先发制人的打击政策，在全球地缘战略格局上以更具进攻性的军事部署为基础，采用强硬态度追求美国的国家利益。在“反恐”名义下，布什发动了阿富汗和伊拉克战争两场战争，将“布什主义”推向了极致。

“9·11”事件后，美国以阿富汗塔利班政权拒绝交出涉嫌策划“9·11”恐怖袭击的“基地”组织头号人物本·拉登为由，发动军事行动，打击塔利班政权[26]。塔利班是一个伊斯兰宗教激进主义组织，由毛拉·穆罕默德·奥马尔于1994年在巴基斯坦与阿富汗边境成立。“塔利班”源于阿拉伯语，意为“学生”，如此命名源于成员多是当地不满军阀混战的学生。

2001年10月7日，美国发起了代号为“持久自由”（Operation Enduring Freedom）的军事打击行动，对阿富汗盖达组织和塔利班发起战争，标志美国反恐战争的开始。美军动用15架轰炸机，25架战斗机，6小时内实施4轮轰炸，攻击30多个阿富汗境内目标[27]。截止到2001年12月31日，美军共出动作战飞机5000架次以上，投射炸弹导弹1.2万多枚，其中60％以上是精确制导弹药。通过军事打击行动，塔利班政权被推翻，“基地”组织在阿富汗的网络基本被摧毁[28]。

阿富汗战争是美国以“反恐”名义发动，以空中精确打击为主要打击样式的战争。由于双方实力对比悬殊，属于非对称战争。2011年5月1日，奥巴马宣布美国特种部队在巴基斯坦境内击毙了本·拉登。2014年12月29日，美国总统奥巴马正式宣布阿富汗战争结束。

十二、“第二次海湾战争”

（2003.3.20—2011.12.15）

美国以伊拉克藏有大规模杀伤性武器并暗中支持恐怖分子为由，绕开联合国安理会，单方面对伊拉克实施军事打击。由于伊拉克战争实际上是1991年海湾战争的继续，所以，也被称为“第二次海湾战争”。

美英联军从2003年3月20日起向伊拉克发动代号为“斩首行动”（Decapitation Strike)和“震慑行动”（Operation Shock and Awe）的大规模空袭和地面攻势。美国总统乔治·布什在战争打响后向全国发表电视讲话，宣布推翻萨达姆政权的战争开始，强调战争将“速战速决”。在这一阶段，美英联军先后向伊拉克十余座城市和港口投掷了各类精确制导炸弹2000多枚，其中战斧巡航导弹500枚。与此同时，伊拉克总统萨达姆·侯赛因也向全国发表讲话，号召伊拉克人民抗击美国侵略，击败美英联军。2003年4月9日，美军进入巴格达。5月1日，乔治·布什宣布，伊战主要作战行动结束。2003年12月13日，美军在提克里特抓获萨达姆·侯赛因[29]。2010年8月，美国战斗部队撤出伊拉克。此次战争历时7年多，美方最终没有找到所谓的大规模杀伤性武器。2011年12月14日，美国总统奥巴马在北卡罗来纳州布拉格堡军事基地发表讲话，宣布伊拉克战争正式结束。2011年12月18日，美军全部撤出伊拉克。

美国撤军之后，伊拉克叛乱激增。恐怖主义活动转为伊拉克叛乱组织反对中央政府以及伊拉克各派之间的冲突。美国撤军后的头两个月，伊拉克有一千多人遇难。2003年至2014年期间，共有4491名美国军人在伊拉克丧生[30]。

然而，直至伊战结束，指控伊拉克萨达姆政权的两大罪状—大规模杀伤性武器和串通恐怖分子均查无实据，战前情报的错误及其出兵理由使美国在国际上面临广泛的批评。根据2007年1月英国广播公司（BBC）全球服务节目调查报告显示，在25个国家超过2.6万人中，73％的人不赞成美国操纵的伊拉克战争[31]。2006年，英国和加拿大的多数人认为，伊拉克战争“无正当理由”，英国人批评其政府支持美国在伊拉克的政策[32]。英国广播公司（BBC）2007年9月调查发现，世界三分之二的人认为美国应从伊拉克撤军[33]。

十三、利比亚战争

（2011.3.19—10.31）

在政治上，卡扎菲支持巴勒斯坦事业。为此，1979年，美国将利比亚列为支持恐怖主义的国家之一。2011年2月15日开始，利比亚和平反政府示威遭到政府军的武力镇压后引发起义，进而爆发了激烈的军事冲突。交战双方为卡扎菲领导的政府军和由赫夫特领导的反政府势力。据美国詹姆斯敦基金会资料显示，在中央情报局的大力支持下，赫夫特于1988年建立了利比亚国民军[34]。2011年3月14日，赫夫特返回利比亚，负责发起推翻卡扎菲的运动。并非巧合的是，奥巴马总统也在这一时间签署“总统调查令”，授权中央情报局采取秘密行动，推翻卡扎菲政权[35]。

2011年3月17日，美国及北约自称为落实联合国安理会1973号决议，结成“广泛联盟”联合行动，执行武器禁运、设立禁飞区、保护平民等任务。3月19日起，美、法、英等国战机和舰艇打击利比亚当时卡扎菲政权的相关目标。3月31日，北约正式从美英法等国手中接管对利比亚军事行动指挥权。8月22日凌晨，反政府武装控制首都的黎波里，并于10月20日完全占领卡扎菲武装最后一个据点苏尔特，卡扎菲被抓，因伤重不治而身亡。10月31日子夜，北约结束对利比亚的军事行动[36]。

在这次行动中，美国在开始阶段动用战机空袭利比亚，随后由北约接手指挥权。美国之外的国家执行75%的空中任务，美军主要负责情报收集和空中加油等辅助任务。整个行动中美国一直没有派遣地面部队进入利比亚，只向反政府武装提供非武器援助并支持英国、法国和意大利向利比亚派遣军事人员[37]。

结语

可以说，二战后，没有任何一位美国总统可以称其为“和平时期的总统”。譬如，第33任总统杜鲁门任期期间，美国发动了朝鲜战争；第34任总统艾森豪威尔任期期间，美国武装入侵黎巴嫩、多米尼加共和国和刚果；第35任总统肯尼迪任期期间，美国武装入侵古巴猪湾、干涉越南；第36任总统约翰逊任期期间，美国武装介入越南战争、入侵多米尼加共和国；第37任总统尼克松任期期间，美国在进行越南战争的同时，武装入侵柬埔寨和也门共和国以及策动智利政变；第38任总统福特任期期间，美国继续越南战争；第39任总统卡特任期期间，美国介入尼加拉瓜内战；第40任总统里根任期期间，美国武装入侵黎巴嫩、格林纳达、玻利维亚、洪都拉斯，空袭利比亚，袭击伊朗；第41任总统老布什任期期间，美国武装入侵巴拿马，并发动海湾战争；第42任总统克林顿任期期间，美国突袭索马利亚、海地和南联盟；第43任总统小布什任期期间，美国入侵阿富汗和伊拉克；第44任总统奥巴马在刚刚获得诺贝尔和平奖后便下令空袭利比亚；第45任总统特朗普于2018年4月下令对叙利亚进行军事打击。

据中国国务院新闻办公室2013年4月21日发布的《2012年美国的人权纪录》统计，美国是冷战结束后世界上对外发动战争最频繁的国家。2001-2011年间，每年约有1.4万至11万名平民死于美国领导的“反恐战争”[38]。2017年3月9日国新办发布的《2016年美国的人权纪录》显示，2009年以来，美国无人机攻击仅在巴基斯坦、也门和索马里就造成超过800名平民伤亡[39]。2014年8月8日至2016年12月19日，美国空袭伊拉克7258次，空袭叙利亚5828次，造成733起平民死亡事件，共导致4568－6127名平民死亡[40]。人权纪录援引制止战争联盟网站2012年6月14日的文章说，以美国为首的军事行动制造了生态灾难，致使伊拉克战后儿童出生缺陷率“惊人增加”[41]。

关于美国为何频繁发动战争，美国《外交政策》杂志曾总结出五个最主要原因：一、美国具有强大的军事实力，特别是面对微弱的军事力量，很难抵制住诉诸武力的诱惑；二、美国是唯一的超级大国，在任何地方没有实力相当的竞争者；三、美国实行志愿兵制度，由自愿参与行动的人完成军事行动减少了公众反对战争的压力；四、美国外交政策制定者多奉行行动主义，往往赞同美国使用武力；五、美国的军事力量控制在总统和少数野心勃勃的顾问手中，篡夺了美国国会宣布战争的权力，致使“政府机关之间相互制衡”系统在实际中无法操作[42]。

然而，美国不断发动海外战争还有其深层动因。正如美国国际关系专家罗伯特·基欧汉所说：“强国总是寻���建立一种有利于其利益和意识形态的国际政治经济秩序。……具备足够的军事力量保护一种国际政治经济秩序，使其免遭敌对国家的破坏，是成功的霸主应有的前提条件。自二战以来，美国就保持足够的军事力量，对苏联推行‘遏制’战略，在其军事力量的后盾下，美国以多元化原则和制订体现美国利益的规则为基础，建立了自由资本主义世界的政治经济秩序。……美国的军事力量是为保护其控制的国际政治经济秩序而发挥作用的。”[43]可见，在军事安全上把控局势是美国在国际社会掌握政治、经济主导权过程中可资利用的王牌。从上述战争可以看出，美国主宰亚洲和中东的计划在二战结束时便已显现。亚洲人口多，消费力强，资源丰富；中东位处欧洲、亚洲和非洲的接合地带，地缘战略地位十分重要。对此，波兰裔美国地缘政治专家兹比格纽·布热津斯基在其著作《大棋局：美国的首要地位及其地缘战略》中便曾指出：“今天美国全球力量的范围和无所不在的状况是独一无二的。美国不仅控制着世界上所有的洋和海，而且还发展了可以海陆空协同作战控制海岸的十分自信的军事能力。这种能力使美国能够以在政治上有意义的方式把它的力量投送到内陆。美国的军事部队牢固地驻扎在欧亚大陆，还控制着波斯湾。”[44]所以，亚洲和中东自然成为美国频繁发动战争的主要战场，美国在亚洲、中东以及欧洲发动的战争是其二战后为实现全球战略目标而进行的实战演练。

可见，拥有政治、经济、军事、科技绝对优势的美国以“保护美国利益”为由进行各种军事干预，其目标随着时间和背景不同而有所不同，但其背后主要动机基本一致，即为了占据地缘优势、攫取资源、开拓市场，巩固和扩大美国在全球的霸权。

[andyfan7896]

“这是正义吗”：苏丹为何面临数十亿美元9·11罚单

9·11事件发生后，苏丹因为其政府在1991年到1996年间对本·拉登的接纳，成为唯一一个被认定支持9·11袭击的主权国家。从1993年起，苏丹就开始受到近30年经济制裁，国家经济长期处于崩溃边缘。2019年，苏丹人民通过革命推翻了曾为本·拉登提供庇护的巴希尔政府，希望重新与国际社会建立友好关系。然而，由于9·11受害者家属及幸存者团体在该国因制裁而被剥夺主权豁免权的时期对其提起了诉讼，20年后的今天苏丹仍然面临数十亿美元的巨额罚单。无论最后结果如何，对于寻求赔偿的“9·11”受害者家庭和试图从制裁包袱中挣���出来的苏丹人民来说，一方的正义都会让另一方付出代价。

2021年6月10日，苏丹首都喀土穆，司机在加油站加油。苏丹宣布终止燃油补贴后汽油价格上涨。

“9·11”恐怖袭击发生五个月后，罗恩·摩特利（Ron Motley）律师接到了来自蒂娜·伯内特（Deena Burnett）的电话，后者的丈夫在“9·11”袭击中身亡。她解释道，她的丈夫托马斯·伯内特（Thomas Burnett）曾在被劫持的飞机上，所以想询问摩特利���否愿意帮助她找到一种方式，起诉那些应该为这次袭击负责的人。

两周后，也就是2002年3月2日，摩特利和他的公司——摩特利· 赖斯公司的一行律师在伯内特加利福尼亚的家中待了一天。伯内特一家向他们描述了事情的经过：托马斯·伯内特发现自己乘坐的飞机要进行自杀式袭击之后，便带头进入93号航班的驾驶舱，他和跟着自己的乘客一起试图让飞机偏离原来的目标——白宫。驾驶舱的飞行记录仪记录下了在猛攻劫机者之前，他后来那著名的遗言——“我们要进来了！”没多久，飞机就撞毁了，44名乘客死亡。伯内特当时38岁。

摩特利·赖斯公司的律师约迪·弗劳尔斯（Jodi Westbrook Flowers）回忆道：“会面非常感人。托马斯·伯内特明显是个特别酷的人。我们很感动，决定进行调查。”摩特利·赖斯公司的创始人罗恩·摩特利和乔·赖斯（Joe Rice）分别因1970年代起诉石棉产业和1990年代起诉大型烟草公司而成名，他们为那些健康受损的人们赢得了几十亿美元的赔偿��。他们这次也视“9·11”受害家庭的困境为一次机会，为上千的无辜受害者伸张正义，让自己继续成为有行业影响力的机构。

2002年夏天，摩特利·赖斯公司代表伯内特家庭和其他500位“9·11”受害者家属进行起诉。起诉的对象有国际银行、8个伊斯兰基金会、慈善机构和他们的下属公司、被指控为恐怖主义者提供资金支持的个人以及苏丹政府。原告一开始称自己为“让恐怖主义破产9·11受害者家属联盟”（ the 9/11 Families United to Bankrupt Terrorism），后来改为“法律制裁恐怖主义9·11受害者家属及幸存者联盟”（ the 9/11 Families and Survivors United for Justice Against Terrorism，下文简称“受害者联盟”）。他们要求的赔偿金为一万亿美元，是史上与恐怖主义相关的最大民事案件。

特里·斯特拉达（Terry Strada）是其中一名原告，她的丈夫在“9·11”中丧生。从那开始，她一直把追求对于所发生之事的“承认”放在第一位。“我的丈夫是被杀害的，我的孩子们没有了父亲。一个人抚养孩子实在太难了。”对于斯特拉达和其他家庭来说，那些支持“9·11”劫机者的组织、政府和个人犯下了谋杀罪却逃脱了惩罚。

在被告名单中，苏丹显得格格不入。袭击参与者中没有一个苏丹人，被告名单中大多都是沙特的机构和个人，而苏丹是唯一一个被指责资助“9·11”袭击的主权国家。苏丹被要求负责是因为其政府在1991年到1996年对本·拉登很殷勤。原告认为如果本·拉登没有得到来自苏丹的支持，他就不可能成功召集袭击美国的资源。

“受害者联盟”的案件从开始启动到现在已经快20年了，仍然没有进入审判阶段。但在这期间，苏丹自身却经历了重大变化。2002年提起诉讼时，苏丹已经非常贫困了。连续数任苏丹政府的腐败和好战让经济非常脆弱，而美国多年的制裁使状况进一步恶化。1993年，美国将苏丹认定为支持恐怖主义的国家（state sponsor of terror，缩写为SST），将其加入了一个流氓国家的短名单，这个名单上还有伊朗、伊拉克、古巴、利比亚、朝鲜和叙利亚。这个认定限制了诸如世界银行等国际金融机构的经济援助、投资、贸易和贷款。自1997年起，美国为了惩罚苏丹侵犯人权和支持恐怖主义，进一步对其经济制裁。

彼时，苏丹同外界的正式商业活动在很大程度上都被切断了。包括从农业设备到药品和医学技术在内的所有东西都很难获得。2008年，苏丹国有航空公司因为无法获得零部件而未能通过安全检查被停飞。苏丹几乎没有什么能够出口——唯一的例外是用在软饮料里的阿拉伯树胶，这是得益于大型软饮生产商的成功游说——本已非常脆弱的经济基础开始动摇。赚不到钱，政府就开始印钱，然后苏丹的经济进入了通货膨胀的螺旋。当2011年南苏丹脱离出去，苏丹失去了大部分可出口的石油。“那个时候事情就开始脱离轨道了，我们今天仍然受通货膨胀的影响”，苏丹经济学家约瑟夫·伊·马赫迪说（Yousif El Mahdi）。

2020年12月14日，苏丹首都喀土穆，一名苏丹男子走过印有苹果创始人、已故CEO史蒂夫·乔布斯头像的涂鸦。

2017年10月美国解除了一些经济制裁，但苏丹仍被认为是资助恐怖主义的国家，同此相关的制裁仍然保留。巴希尔领导的政府自从1989年政变后掌权，一直追求宗教极端主义形式，因此对于恐怖组织和本·拉登这样的人，苏丹成为了一个友好的地方。只要巴希尔在位，美国就不可能把苏丹从支持恐怖主义国家的名单上划掉。只要还在名单上，苏丹的经济就不可能真正恢复。

2019年，巴希尔的政府被革命推翻，巴希尔被免职。过渡时期政府同华盛顿方面谈判，2020年12月苏丹最终从恐怖分子名单上被划去。这个国家终于能够还清债务并得到国际援助，看上去苏丹新的未来要开始了。据参加了苏丹首都喀土穆的反政府抗议的穆罕默德·哈桑（Mohamed Hasan）回忆，“那时候我们都在说，我们做到了！快来给我们开门，巴希尔终于下台了”。

但有一处蹊跷。苏丹在恐怖分子名单上时，它在美国被剥夺了主权豁免权，这意味着苏丹在美国因对美国公民的恐怖袭击被起诉时，是不被保护的。当苏丹被从那张名单上去掉时，重新获得了豁免权，只有一个例外——“受害者联盟”案件。了解美国政府和“9·11”受害者家属之间的协商情况的有线人告诉美国广播新闻，去年律师向苏丹索赔40亿美元。

也就是说，在将近三十年的制裁造成的经济破坏之后，苏丹还要面临高达数十亿美元的法律赔偿。苏丹换了新政府这一事实无足轻重。作为“9·11”受害者家庭的代表，特里·斯特拉达说，“改换政权只是等式的一半。即使巴希尔被免职，这个国家依然要为此前政权犯下的暴行负责任”。

因为“9·11”受害者家庭依然在寻求赔偿金，苏丹人民希望的经济好转和国际支持遇到了障碍。对于那些希望把推翻巴希尔作为与国际社会重塑良好关系开端的苏丹人来说，“受害者联盟”案件“不啻一种背叛”。

苏丹的过去被与恐怖组织的瓜葛所玷污。“苏丹在1993年被列入[恐怖主义赞助国家]名单是没有问题的”，前任中情局分析师、前美国苏丹问题特使参谋长卡梅隆·哈德森（Cameron Hudson）如是说。1991年，本·拉登带着四个妻子和十四个孩子来到苏丹。哈德森说，那个时候，苏丹将自己宣扬为各种恐怖组织的避难所，并鼓动“在整个中东地区的革命和恐怖主义行为。”

尽管已经过去20年了，但苏丹1990年代早期和中期同恐怖主义的联系在多大程度上对9·11袭击负有责任，还是不太清楚。少数曾经见过本·拉登的记者之一彼得·伯根（Peter Bergen）认为本·拉登在苏丹的故事有两个方面。本·拉登在苏丹的公开身份是商人，“这在一定程度上实在真的”，伯根说。本·拉登在苏丹的确拥有和开办过一些项目，其中包括制革厂、面包店、一百万英亩的农场和道路建设工程。然后，就是“这个故事更为复杂的部分”。

伯根说，本·拉登在苏丹期间，基地组织“的确开始将力量聚焦在美国身上”。每周四晚上，本·拉登都会在他喀土穆的家中演讲，他“越来越多谈论要砍掉蛇头”。本·拉登用蛇作为比喻，指的是穆斯林所有耻辱的源头都是美国。但就美国而言，对于本·拉登展示的威胁却反应有些慢。本·拉登在苏丹期间担任美国苏丹大使的唐纳德·彼得森2001年接受《卫报》采访时表示：“那时候存在他被标记为危险人物的意识，但回想起来我们并没有弄懂他。”

据基地组织前成员所述，在1990年代早期，本·拉登在苏丹之外经营着一项业务，内容包括分销武器、提供训练、协调对东非恐怖主义目标的监视以及为苏丹国外的团体筹集资金。在本·拉登的行为吸引下，外国激进分子来到喀土穆，这里成为吸引不同伊斯兰组织的磁石。

我长大的房子距离本·拉登租用的一处房产不远，在喀土穆一片幽静的居民区。1994年我16岁，在某个星期五，来自一个埃及恐怖组织的四名成员向恩图曼附近一座清真寺里做礼拜的人开枪扫射。我们一家在昨晚星期五礼拜后开车经过，清真寺以往的平静被打破了，我们看见一些人跑出来，呼喊救命，他们的白色长袍上沾着血。一个男人蹒跚至马路上，头发蓬乱身前染血地呆立于车流中。射杀16个人之后，枪手们钻进车里，驶向本·拉登的住所准备刺杀他。他们最终失败，但又有3个人被杀。

到1996年，本·拉登的生意给苏丹带来的经济利益已经被他招来的麻烦超过了。那年五月，本·拉登被苏丹驱逐，他的资产也被查封。但是苏丹此时同他撇清关系已经为时已晚。本·拉登在苏丹的时候已经开始计划并为对美国进行重大袭击筹集资金。

1998年8月7日，也就是本·拉登被驱逐出苏丹两年后，两枚炸弹同时爆炸，一枚在肯尼亚首都内罗毕的美国大使馆，另一枚在坦桑尼亚最大城市达累斯萨拉姆的美国大使馆。215人——大多数是当地公民——死亡。本·拉登领导的位于阿富汗的基地组织承认对爆炸负责。后来的调查发现，在这次袭击以及本·拉登被驱逐之前，苏丹曾为参与爆炸的激进分子提供护照和庇护。

阿里·苏凡（Ali Soufan）在1997年到2005年任FBI监察特工，曾监督东非使馆爆炸和“9·11”前后事件的复杂国际调查。当我和他谈话时，他很坚定地认为苏丹和“9·11”之间没有被证实的联系，但是承认苏丹和本·拉登早年的联系以及对东非爆炸实施者的支持留下了长久的隐患。

苏凡指出有两个团体为基地组织提供庇护：“一个是非国家的塔利班，另一个是苏丹。所以他们肯定会找苏丹问责。”在苏丹看来，沙特阿拉伯同“9·11”的关系比苏丹紧密，“十五位劫机者都来自沙特，有很多问题需要沙特回答”。

苏丹同东非爆炸脱不开的干系持续制造法律上的麻烦，并且让苏丹上了负面的头条新闻。但更糟糕的头条还在后面。

2003年2月，苏丹西部爆发了种族和部落冲突。2007年，时任美国总统布什对苏丹实行了更严格的制裁。一年多之后，国际刑事法院起诉巴希尔。

“苏丹在美国成了每一项自由主义价值的恶魔”，前中情局分析师哈德森告诉我，“无论是宗教自由、童兵、奴隶制，随便举一个，苏丹都在最恶劣的罪犯名单的顶部，巴希尔和他的人民是世界上最糟糕的罪恶和人权侵犯的化身。”

因为列入SST名单而被剥夺主权豁免权之后，苏丹也面临一系列诉讼。2001年，内罗毕美国大使馆爆炸案的一名幸存者詹姆斯·欧文斯（James Owens）在华盛顿联邦法院对伊朗和苏丹提起民事诉讼，主张这两个国家都在袭击发生前向爆炸实施者提供了支持。其他受害人及其家属加入了这项法律行动。国际法律公司Crowell&Moring的资深合伙人斯图尔特·纽博格（Stuart H Newberger）代理了所有在内罗毕美国大使馆爆炸案中丧生的美国人。“案件进展缓慢”，他告诉我，“因为现在不清楚中情局和联邦调查局多大程度上能把苏丹和基地组织联系起来。这花了很长时间。”他的委托人中包括苏·巴特利（Sue Bartley），她的丈夫朱利安和儿子小朱利安都死于内罗毕袭击。朱利安·巴特利生前是美国大使馆的总领事，美国外交体系中位阶最高的非裔美国人之一。

苏丹无视了这起案件。2003年3月，在该国未能根据传唤派出任何法律代表进行辩护的情况下，哥伦比亚地区法庭作出了有利于原告的裁决。苏丹这才雇用了法律顾问试图撤销这起对其不利的案件，将诉讼程序拉长了数年之久。

2002年8月，摩特利·赖斯公司代表“9·11”受害者家庭提起诉讼之后，苏丹又一次没有回应。据弗劳尔斯所说，律师事务所并没有再去催促，因为即使他们胜诉，也没有可能真正获得补偿。因为苏丹不作回应，美国对其也没有任何办法。“9·11”受害者家庭转而聚集力量争取起诉沙特阿���伯的权利。

弗劳尔斯告诉我，负责9·11案件的律师找过三四个联邦法官，在巡回法庭来来回回，直至最高法院。他们同时也对政界代表施压。这项努力最终促成了《法律制裁恐怖主义赞助者法案》（Jasta）。此法案2009年被提交至美国国会，旨在使受害者可以在美国民事法庭上，让外国政府为发生在美国本土的恐怖袭击负责。2016年9月，奥巴马否决了这一法案，结果是他的否决被推翻。摩特利·赖斯的高级律师多恩·米格里奥里（Don Migliori）讲述了一个关于“9·11”受害者家属在奥巴马否决该法案前夕与他会见的惊人故事。他说，“他很愤怒”，当奥巴马被问及他为何反对该法案时，他回答说：“你们可以起诉的其他人足够多了。”但在2016年9月，奥巴马的否决被国会推翻，《法律制裁恐怖主义赞助者法案》最终通过，原告们赢得了起诉沙特阿拉伯要求赔偿的权利。

沙特阿拉伯的境遇当然更适合支付赔偿金。在这一阶段，苏丹已经在恐怖主义名单上呆了23年，在被制裁的第三个十年中，处于安全和经济危机的边缘。

当与恐怖主义有关的诉讼在美国法庭曲折进行着，苏丹人继续承受着制裁之重。制裁涉及面既深且广，几乎影响到了日常生活的方方面面，让原本就生活在腐败无情政府统治下的苏丹人多了更多苦难。例如面包这样的基本食物都变得异常昂贵，医疗健康方面受到的打击最为沉重。2010年国际刑事法院颁发了巴希尔的逮捕令，���安情绪开始增长，不仅是在苏丹的边缘地区，也包括巴希尔的大本营喀土穆及周边城市。2011年到2013年，受“阿拉伯之春”相关事件触发，在对通货膨胀和生活水准的下降的持续愤怒下，抗议此起彼伏并被暴力镇压。

抗议者往往被拘留、拷打甚至枪杀。苏丹叛乱区域——西部地区和努巴山区受到的待遇最糟糕。反对派激进主义分子法里德（Amjed Farid）都记不清自己在巴希尔政权的最后10年被逮捕过多少次，“我们被毒打、虐待，但还是没有那些种族主义武装力量盯上的人惨”。几乎每家每户都认识一个某时被关在巴希尔“鬼屋”中的人，同政府产生冲突就会被关在这里，备受折磨甚至被消失。

2017年，在确认巴希尔政府降低了战争强度并且同美国有更多打击北非恐怖主义团伙的合作后，美国解除了对苏丹的一部分经济制裁，苏丹获准在国际上以美元交易，允许其进口航空零部件、农用和医用设备。但那时苏丹的经济危机已经非常严重，政府开始限制人们的银行取现数额。2018年初，人群在银行外面聚集，客户在那里抗议，还经常为了取现金和银行职员大打出手。

“与其说美国用制裁来威慑，不如说是“表示不高兴”，曾于2008年到2018年在美国负责判定哪些国家、组织和个人为恐怖分子的官员杰森·布拉扎基斯（Jason Blazakis）说，制裁是一个“笨拙的工具”，制造了一种让普通人受苦受难的环境。在他看来，“恐怖主义资助国家”的认定作为工具往往事与愿违，旨在削弱的对象反而因此更强大了。

2015年5月26日，苏丹苏丹港，世界粮食计划署向苏丹战区难民提供4.75万公吨高粱援助。

当禁止外国援助的制裁让苏丹普通民众的生活极度艰难，却并没有削弱巴希尔的地位。2017年彭博社获取的文件显示，苏丹政府关联的团体找到了规避禁令的方法，以人道主义豁免的幌子获取进口医疗设备的准许证，最后配备给收费昂贵的私立医院。这不仅严重削弱了公共医疗系统，还把钱装进了政府官员的口袋。

制裁的遗产之一是苏丹医疗体系中的人对众多病人死于轻症已经听天由命了。对于苏丹人来说，因为轻微病症住进医院后再没能回家已司空见惯。产科服务尤其受到了恶劣影响，苏丹是婴儿死亡率最高的国家之一，每1000个新生儿中就有40个死亡，早产儿几乎没有存活的可能性。

赛斐丁（Eshraqa Seifaldeen）是在制裁中长大的一名年轻医生。她在喀土穆的一家医院工作，那里没有氧气，没有盐水点滴，没有静脉注射，没有呼吸机，也没有心率监控。赛斐丁接受的是产科医生的训练，但她尝试在人手短缺的医院中填补不同专业间的空隙。今年早些时候她告诉我，“医院里什么也没有，系统运作的方式是，每次有病人来，我们就让家属去采购基础的救命药品。如果他们没有钱，我们只能让他们试试别家医院。”

赛斐丁被一个病例困扰。一位女性为了生孩子用了15年时间，最终怀上了一对双胞胎。2019年，她在怀孕34周时早产时去了赛斐丁所在的医院，结果被告知早产儿的重症监护室已经不能用了，只能去其他医院看看有没有免费的恒温箱。还在产程中的她被所有其他医院拒绝，最后还是回来要求住院，她对医生说，“能活就活，死了也没办法”。

经过复杂的生产过程，两个孩子都生出来了，但只有一个活下来。赛斐丁说：“我忘不掉这件事。她为了要孩子等了这么长时间，即使失去了一个本不该失去的孩子——34周并不算太早，应该可以活下来——她还是为没有两个孩子全都失去而高兴。”

上万人在喀土穆的苏丹军事总部静坐抗议，如果巴希尔不下台他们就不走。2019年4月11日，革命最终推翻了巴希尔，他被免职了。那天喀土穆街市上的气氛是，人们醒来感受到了长久以来未曾感受到的东西——希望。由平民、军方和准军事力量组成的过渡期政府准备让苏丹重新进入国际社会，但只要苏丹还在恐怖主义支持国家名单上，这就是不可能���。

苏丹同美国的谈判从2020年早些时候就开始了。这个时机不错，特朗普正在筹备再次竞选总统，他认为这是一个机会。特朗普政府同意考虑苏丹的请求，但他们需要回报——要求苏丹承认以色列并且赔偿1998年东非恐怖袭击受害者的损失。2020年5月，美国最高法院做出最后的判决：苏丹在大使馆爆炸案中扮演的角色已经被证实，需要支付赔偿金和罚金共102亿美元，大约是苏丹那年GDP的30%。特朗普政府也坚持苏丹应该对20年前“9·11”受害者家庭的起诉有所回应。

这最后的要求让苏丹的谈判者觉得意外。2020年9月，苏丹驻美大使努雷丁·萨蒂（Nureldin Satti）说，如果这样的起诉不能免除，苏丹的经济永远不可能恢复。

在后革命时代的苏丹，9·11受害者家属的律师们面对的是一个渴望展示一个告别了残忍好战的巴希尔政权的、更愿意进行国际合作的新政府。在开始法律行动将近20年后，2020年11月，9·11受害人家属终于在纽约南区联邦地区法院提出了陪审团审判的要求，对“2001年9月11日恐怖分子袭击美国造成的错误死亡、个人伤害、财产损毁和经济损失”要求赔偿。

2020年10月，苏丹和东非爆炸案中的受害者签订协议，赔付了3.35亿美元，仅仅是美国最高法院设定的102亿的零头。该国的恐怖主义国家认定被移除，“法院大门”对未来诉讼关闭。但是9·11相关的几十亿美元赔偿金问题还没有解决。

对于羽翼未丰官司缠身的苏丹政府而言，被从恐怖主义名单上移除的收益来得不够快。它的脚下有好几簇火苗，每一簇都有将之吞没的潜力。排队加油的队伍蜿蜒通过所有街区。停电美图都在发生。在2021年的第一个季度，通胀率达到了341%的新纪录，仅次于津巴布韦和委内瑞拉。抗议再次爆发。革命的红利已经越来越难被相信。

更大的问题在于，新政府并不是它所号称的那样同过去完全撇清了干系。军方和准军事力量还是由过去服务巴希尔政府的人组成，他们自己就被指控曾在战争中犯罪。被以危害人权罪通缉的巴希尔被“软禁”在苏丹的一处改造机构，仅仅以腐败定罪。

苏丹的经济危机可能会引发新的军事政变，重新回到独裁统治或者更糟糕的无政府和失控国家状态。一名希望匿名的政府顾问最近告诉我这个国家正在走向“灾难”。

“9·11”受害者家庭现在正同时起诉苏丹和沙特阿拉伯。目前案件在取证阶段，法官最后会宣判是否有足够证据进入下一步审判从而确定赔偿数量。弗劳尔斯律师表示，很多家属，她称他们为“先驱”，那些最初对苏丹提起诉讼的人仍然决意向前推进，即使是在经历了漫长无果的追寻之后。她说律所经常收到来自家属的表达感激的信件，“至少还有人没有忘记我们”。随着9·11二十周年纪念日临近，家属的故事和他们的案件将得到新的关注。苏丹政府也采取了防御姿态，以证据不足为由申请取消案件。

无论最后结果如何，对于寻求赔偿的“9·11”受害者家庭和试图从制裁包袱中挣扎出来的苏丹人民来说，一方的正义都会让另一方付出代价。反对派激进分子法里德说，“苏丹人民为巴希尔的独裁统治付出了两次代价——我们以血的代价用人民革命推翻了支持恐怖主义的暴君，现在我们又要为暴君的行为做出赔偿，尽管我们是他最早的受害者。”

[fx999blog]

欧市盘前：美新刺激谈判已搁浅，黄金ETF持仓再创新高，沙特未雨绸缪备增产 © Reuters. 欧市盘前：美新刺激谈判已搁浅，黄金ETF持仓再创新高，沙特未雨绸缪备增产 周三（10月7日）亚洲时段，美元指数交投于93.8附近，日内英镑走势偏震荡，投资者仍在等待更多脱欧谈判的进展，荷兰合作银行认为，即使英国和欧盟在10月底之前达成脱欧贸易协议，英镑反弹空间也可能有限。美国总统特朗普周二在推特上表示，他已告诉他的政府谈判代表，停止与民主党就新冠刺激进行对话，直至11月3日大选后。这意味着，美国新一轮的新冠刺激计划将被搁置。不过随着“逢低买入者”（dip-buyers）持续涌入，最近6天黄金ETF出现大量的资金流入，ETF总持仓量再创历史新高。有媒体称，沙特打算增加原油产量，以便赶在需求回升之前，先做好准备。一旦需求真正复苏，能立即竭尽所能地释放出最多的原油供应。 本交易日主要关注EIA报告及美联储官员讲话。 亚洲时段行情回顾 亚盘时段，英镑兑美元交投于1.29附近，汇价现报1.2904，涨幅0.16%；日内英镑走势偏震荡，投资者仍在等待更多脱欧谈判的进展，荷兰合作银行认为，即使英国和欧盟在10月底之前达成脱欧贸易协议，英镑反弹空间也可能有限，但在现阶段谈判的贸易协议几乎肯定会缺乏脱欧初期所涉及的全面性，随着2021年临近，英国某些行业可能会发现成为英国脱欧进程中的牺牲品，而其他行业则将继续在新冠疫情封锁措施下维持运作，由于约翰逊目前在党内的威信不足，上述背景并不利于其地位，英国面临经济和政治方面的阻力暗示，即使10月底英欧签署脱欧贸易协议，英镑出现任何释放性反弹均空间有限. 亚盘时段，美元兑日元交投于近一个月高位，汇价现报105.73，涨幅0.09%；尽管美国新一轮的新冠刺激计划将被搁置，但市场目前的焦点依旧在美国大选和疫情层面，日本政府表示，同步指标指数显示经济停止下滑。日元近期避险需求大降，投资者押注经济复苏的概率更大些。 亚盘时段，现货黄金触及一周半低点，现货黄金现报1884.35美元/盎司，涨幅0.33%；黄金探底回升，不过整体振幅有限，美国总统特朗普周二在推特上表示，他已告诉他的政府谈判代表，停止与民主党就新冠刺激进行对话，直至11月3日大选后。这意味着，美国新一轮的新冠刺激计划将被搁置。不过随着“逢低买入者”（dip-buyers）持续涌入，最近6天黄金ETF出现大量的资金流入，ETF总持仓量再创历史新高。 亚盘时段，国际油价依旧高位交投，美油现报39.97美元/桶，跌幅1.77%；布伦特原油现报42.03美元/桶，跌幅1.46%；受到特朗普叫停两党刺激谈判计划消息的影响，美油一度低开，此外，有媒体称，沙特打算增加原油产量，以便赶在需求回升之前，先做好准备。一旦需求真正复苏，能立即竭尽所能地释放出最多的原油供应。沙特计划将日均产量从1200万桶增加到1300万桶——后者正是3月份沙特与俄罗斯开打价格战时，曾经威胁要达到的产量目标。 财经数据 财经大事 20:10  欧洲央行行长拉加德发表讲话。 次日01:00  美联储罗森格伦、博斯蒂克及2020年FOMC票委卡什卡利就种族主义和经济问题发表讲话。 次日02:00  美联储公布9月货币政策会议纪要。 次日02:00  FOMC永久票委、纽约联储主席威廉姆斯主持纽约经济俱乐部一项虚拟谈话活动。 次日02:15  2020年FOMC票委、明尼阿波利斯联储主席卡什卡利发表讲话。 次日04:30  芝加哥联储主席埃文斯就当前经济情势与货币政策发表演讲。 亚洲时段消息回顾 美国大选：近400万人已投票，选民投票率料将创纪录新高；① 美国大选的提前投票数据显示，在11月前投票的美国人数量创下新高，这暗示特朗普总统与民主党竞选对手拜登之间的这场对决，选民投票率可能创下纪录高位。② 目前距离11月3日的大选还有四周时间，据U.S. Elections Project编制的提前投票数据，超过380万美国人已经投票，远超过2016年同期的约7.5万人。③ 佛罗里达大学负责该项目的Michael McDonald表示，出现这个变化是因为疫情背景下许多州扩大了提前投票和邮寄投票的渠道，同时选民也渴望能够对特朗普的政治前景产生影响。④ McDonald说，“我们从来没有看到过这么多人这么早投票，人们做出决定后投出选票，我们知道许多人很早已经做了决定，他们已经对特朗普做出评判。”⑤ 初期投票人数的激增促使McDonald预计，本次大选的总投票人数将约为1.5亿人，占合格选民总数的65%，为1908年以来最高。⑥ 拜登在全国民调中的支持率领先特朗普，不过在关键州的民调显示，两人的差距缩窄。⑦ McDonald称，目前已报告的投票人数来自31个州；随着更多的州在未来几周开始提前现场投票和报告邮寄选票总数，这一数字将迅速攀升。  英国脱欧谈判取得“巨大进展”，欧盟认为接近达成协议；① 两名外交消息人士周二表示，英国和欧盟已接近就英国脱欧后为各自公民提供互惠社会保障权利达成协议。其中一名外交消息人士称，上周就难以达成的贸易协议举行的磋商是“迄今为止最积极的磋商之一”。② 欧盟外交官表示，布鲁塞尔目前正准备将磋商持续到11月中旬，而不是在下月初终止磋商，以避免12月31日英国与欧盟的过渡期结束时出现破坏性的“无协议”脱欧局面。③ 上周举行的一轮磋商中，双方在捕鱼权、公平竞争保障和未来争端解决方式这三个最具争议的问题上没有取得突破，但达成全面协议的前景看起来要光明得多。④ “我们似乎越来越接近达成协议，尽管双方官员在公开讲话中频频提及无协议脱欧，可能会让人得出相反的结论,”其中的一位消息人士说，他们听取了代表欧盟27国与英国进行磋商的欧盟执委会的磋商进展情况详细介绍。⑤ 27国领导人将于10月15-16日在布鲁塞尔举行峰会，评估进展情况。如果他们认为即将达成协议，他们将授权进行最后一个阶段极其秘密的、决定成败的磋商，即所谓的“隧道”磋商；⑥ 欧盟此前一直表示协议必须由双方谈判代表在10月底前完成，以便留给欧洲议会和区内部分国家的议会一些时间来批准协议。⑦ 11月中旬的新目标表明，如果要在最后一刻达成协议，未来几周将是极其忙碌的，将使金融市场动荡不安。⑧这两名不愿透露姓名的欧盟外交官表示，在保护在欧盟成员国和英国之间流动人员对等社会保障权利方面，英国提出的10个领域的提议中有九个被欧盟接受。⑨ 这些保护可能对多达500万人至关重要，无论是在法国南部退休的英国人，还是在伦敦工作的德国人。⑩ 但是，双方在与家庭福利有关的第十个领域没有达成一致。伦敦希望欧盟公民在五年内为其家庭成员获得医疗服务支付额外费用，而欧盟则表示，英国应该与欧盟所提供的医疗服务相对等。   欧盟研究通过标售方式发债，为新冠复苏计划融资；① 欧盟执委周二表示，欧盟执委会正研究通过标售方式发债，目前欧盟正准备加大发债规模，为疫情后复苏计划融资。② 外界一直在急切地等待欧盟公布将使用哪些工具来承担额外的巨额债务的细节。欧盟目前举债规模较小，债务规模仅略高于500亿欧元。③ 欧盟执委哈恩表示，“执委会当前的焦点是本月晚些时候发行的紧急状态下减轻失业风险援助债券(SURE bonds)，”他指的是将通过发行约1000亿欧元债券融资的欧盟失业计划，第一批债券预计将于10月下半月发行。④ 哈恩表示，“除此之外，执委会还在研究规模大大增加的债券发行的所有选项，包括使用标售发债”。⑤ SURE债券的发行主要采取银行财团直接向投资者销售的方式，这是欧盟这样国家联合体借款人通常采用的方式。⑥ 但在上述发行计划完成后，欧盟将需要为7500亿欧元复苏基金融资，该基金是其在大流行后为成员国提供支持的主体部分。 特朗普发推：已下令彻底解密所有涉及“通俄门”和希拉里“邮件门”的调查文件；据RT刚刚消息，美国总统特朗普在推特上表示，他已下令彻底解密所有涉及“通俄门”和希拉里“邮件门”的调查文件。特朗普在推特上称，“我已经完全授权对与美国历史上最严重的政治犯罪——‘俄罗斯骗局’（即通俄门）有关的任何与所有文件进行彻底解密，希拉里‘邮件门’丑闻也是如此。”“不加修订！”（环球网）  美大选最新民调出炉：拜登在6大摇摆州领先特朗普；CNBC称，拜登在6州中全部占有优势，其中北卡罗来纳州领先幅度最小。6个传统摇摆州最新民调数据如下：亚利桑那州：拜登51％，特朗普45％；佛罗里达州：拜登50％，特朗普46％；密歇根州：拜登51％，特朗普43％；北卡罗来纳州：拜登49％，特朗普47％；宾夕法尼亚州：拜登50％，特朗普46％；威斯康星州：拜登51％，特朗普44％报道称，这项民意调查从2日到4日对上述6个州的2688名选民进行了调查，误差幅度为正负1.89个百分点。（环球网）  澳交所两家黄金上市公司宣布将对等合并；① 10月6日，Northern Star Resources Ltd (ASX:NST) 和Saracen Minerals Holding Ltd (ASX:SAR)宣布将对等合并；② 新公司名称将沿用Northern Star Resources（NST），总部在珀斯，继续在澳交所上市。SAR的股东每股将换取0.3763股NST的股份；SAR还将支付一笔每股3.8澳分的特别股息。新公司中，原NST股东占比为64%，原SAR股东占比36%；③ 合并后新公司市值约为160亿澳元，账面净现金为1.18亿澳元，黄金产量为160万盎司，并有望扩展至200万盎司。新公司黄金产能将跻身全球前十。 沙特阿美或出售部分国内资产；沙特阿美CEO透露，公司正寻求从其投资组合中“榨取”更多价值，包括通过可能的资产出售，以适应当前艰难的市场环境。公司仍然决定实现分红承诺。“我们要做正确的事情，并确保公司执行的措施符合我们的长期愿景——保留核心业务以及与合作伙伴一起优化的策略。这需要一个仔细的审查过程，这将需要一些时间”，该公司CEO在电话采访中表示。他说，我们相信，大流行最糟糕的影响已经过去，但与此同时，我们非常谨慎，正在为未来做准备。在进一步优化现有投资组合的同时，我们也在继续寻找未来盈利扩张的机会。 机构观点 惠誉：预计韩国央行在2020年将把利率降至0.25％；预计韩国央行今年将再降息25个基点，并在通胀较低的情况下，在某个时候推出一项有限的资产购买计划。在可预见的未来，韩国央行的政策将保持宽松。韩国央行要到2022年才会加息，而且届时只会加息25个基点。韩国央行今年已降息75个基点至0.5％，大多数经济学家预计到2021年将保持不变；今年仅剩两次利率决定，公布时间在10月14日和11月26日.  国际金融协会：欧元正处于成为“通缩”货币的危险之中；国际金融研究所首席经济学家罗宾·布鲁克斯(Robin Brooks)认为欧元可能会成为一种通缩货币，就像在2013年黑田东彦领导下的日本央行推出史无前例的货币刺激措施之前的日元那样。尽管按贸易加权计算，欧元走强，但按实际汇率或经通胀调整后的汇率仍较弱。CPI显示9月份欧元区的生活成本跌至负值。负通胀引发了人们的猜测，即欧洲央行将在今年年底前出台额外刺激措施。 富国银行首席经济学家Jay Bryson：特朗普叫停刺激方案谈判的消息意味着，第四季度美国的经济增长率可能会从第三季度的大约30％放缓至中间个位数，如果再次遭受冲击，经济将更加脆弱； 道明证券：澳元兑纽元料整理于1.072-1.105区间；道明证券维持澳元兑纽元将上涨的预期，预计整理于1.072-1.105区间，尽管澳洲联储释放鸽派信号，但该联储似乎不像新西兰联储那样热衷于打压汇率，而估值和基本面则对澳元有利；此外澳元的表现与主要新兴市场国家的经济表现更为密切，澳元兑纽元走势跟随与主要新兴市场国家关系密切的资产指标(如矿业，新兴市场货币，贱金属等)；虽然澳洲封锁措施较新西兰更为严格，但澳元存在积极外部背景与之相抵销，相反将寻求澳元因国内数据出现回调时做多澳元。 美国投行Evercore ISI：特朗普叫停刺激措施谈判可能使美联储扩大QE；美国刺激措施谈判的破裂增加了美联储加强其量化宽松计划的可能性，美联储可能会在12月转向一种基于开放式经济结果的项目，延长其购债时间的倾向。如果由于财政储蓄耗尽，第四季度经济动能严重丧失，且大选后财政前景仍面临严重挑战，美联储也可能将量化宽松的规模从每月1200亿美元提高到1500亿美元或1600亿美元。 随着投资者持续涌入，黄金ETF持仓量再创历史新高；① 现货黄金价格最近持续动荡。在投资者围绕着大选和美国财政刺激措施调整持仓之际，不断攀升的美国国债实际收益率对金价构成下行压力。② 但随着现货黄金价格下跌，流入黄金ETF的资金却持续增多。随着“逢低买入者”（dip-buyers）持续涌入，最近6天黄金ETF出现大量的资金流入，ETF总持仓量再创历史新高。③ 分析认为，这凸显ETF投资者对黄金价格反弹的信心；④ 瑞银此前分析认为，在美国大选和疫情流行情况不确定的情况下，黄金是非常好的避险工具，走弱的金价，给了投资者一个非常好的入场机会。瑞银认为到今年年底，黄金的价格可能达到每盎司2000美元左右。 荷兰合作银行：脱欧协议即使得以达成，英镑反弹空间也恐有限；荷兰合作银行认为，即使英国和欧盟在10月底之前达成脱欧贸易协议，英镑反弹空间也可能有限，英国首相约翰逊在保守党在线会议发表讲话，显然希望转移注意力，以摆脱其担任首相第一年遇到的政治反转和障碍，以期为其执政带来光环，约翰逊谈及未来，英国处在加速变化当中及自己的健康问题，但他试图掩盖自己仍面临著下议院议员反叛以及英国脱欧贸易谈判继续陷入僵局的事实；近期会议中，市场对英欧双方或将达成贸易协议的预期不断加大，也就是说，在现阶段谈判的贸易协议几乎肯定会缺乏脱欧初期所涉及的全面性，随着2021年临近，英国某些行业可能会发现成为英国脱欧进程中的牺牲品，而其他行业则将继续在新冠疫情封锁措施下维持运作，由于约翰逊目前在党内的威信不足，上述背景并不利于其地位，英国面临经济和政治方面的阻力暗示，即使10月底英欧签署脱欧贸易协议，英镑出现任何释放性反弹均空间有限. 当油价“大病初愈”，还徘徊在40美元附近时，最大产油国沙特正蠢蠢欲动，打算增加产量；① 有媒体称，沙特打算增加原油产量，以便赶在需求回升之前，先做好准备。一旦需求真正复苏，能立即竭尽所能地释放出最多的原油供应。沙特计划将日均产量从1200万桶增加到1300万桶——后者正是3月份沙特与俄罗斯开打价格战时，曾经威胁要达到的产量目标；② 分析师称，阿美将日产量提高至1300万桶是其近期战略的核心，因为该公司希望在新冠疫情对石油需求的影响过去之后能够抢占更大的市场份额；③ 沙特阿美相信，凭借他们拥有全球已探明石油储备的20%，以及4美元每桶的开采成本，即使较低的油价使得大多数石油供应商难以盈利，但阿美仍然能够在这种环境下��续赚钱。阿美的思路与西方的石油公司，例如BP和壳牌形成鲜明对比。这些西方公司计划限制石油生产支出，以便在低碳世界全面普及时投资可再生能源和绿色能源；④ 有媒体称，随着石油的需求复苏，沙特阿美修改石油产业下游扩张计划，当前的目标是在印度和中国等主要市场的现有项目中进行投资，而不是从头开始新建昂贵的大型炼油厂。阿美公司在一份声明中表示：“我们预计，在人口增长和经济增长的推动下，石油需求的增长将长期持续，有关石油需求即将到达峰值的猜测根本不符合石油消费的真实情况。”沙特认为，预计油价将持续保持低迷状态，并可能在50-60美元附近徘徊数年，同时美国等页岩油生产成本较高的地区的停产将支持这一价格水平。

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底层青年希特勒，如何逆袭成为纳粹一哥？| 短史记

作者：段宇宏   2018-10-08

回望历史，希特勒毫无疑问给德国和欧洲带来深重灾难，称为“魔头”当之无愧。

后世闲谈者得出这个看法不足为奇，但身处当年的历史迷雾中，很多人并没有这样的认知，甚至热情参予了希特勒崛起的事业。

对希特勒的教科书式简单化定性，我们耳熟能详，他是德国金融寡头、垄断资产阶级和容克地主扶值起来压迫广大人民的代理人。

但这个定性并不准确，也不符合事实。

我们不妨先跳脱简单刻板的结论，回到那个时间节点，梳理个人与环境因素，还原希特勒崛起之际的世情，以便深刻理解德国那段历史进程。

迷茫的底层文艺青年

1918年10月中旬，士兵希特勒在前线遭到芥子气攻击，他被人从战场上救下来，眼睛短暂失明，不得不回到后方医院治疗。

希特勒参加过多次重大战役，由于表现英勇两次获得战斗勋章。前线期间，他很少收到家人和朋友来信，闲时也不打牌聊天，抽空就买书和读书。同样吃了很多苦，希特勒是少数既不抱怨并始终保持战争热情的人。不管在前线还是医院，听到别人传播悲观情绪就与人吵架，甚至拳脚相加，尽管只有挨揍份儿。

孰料住一场院就像做了场梦，外部世界发生翻天覆地变化，希特勒痴爱的帝国消失了，皇帝没有了，“德意志精神”荡然无存，他悲痛欲绝。

一次世界大战令德意志从团结到撕裂，只用了四年时间。

欧亚两洲“德意志、奥匈、俄罗斯、奥斯曼”四大帝国轰然倒塌，彻底改写了全球政治和思想版图。

（图：一战时在前线服役的希特勒，左排第一）

11月3日突发基尔港水兵哗变，掀起德国激进左翼的十一月革命风潮，罢工席卷全国，到处爆发“苏维埃革命”，仿法苏俄建立起“工人和士兵委员会”，包括德皇在内的王公贵族纷纷出逃。

见局势震荡，留守的巴登亲王和军方将领把烂摊子甩给德国第一大党社会民主党（温和中左翼，以下简称社民党）。

1918年11月9日下午两点，社民党在国会大厦主持会议，正讨论未来的政府结构。突然传来消息，德共领导人李卜克内西在霍亨索伦宫宣布“社会主义共和国诞生了”。为应对紧急情况，社民党领导人谢德曼冲到阳台对着群众大喊：“共和国建立了”。

共和国在风雨飘摇中诞生，一生下来就背负着沉重包袱。

两天后，社民党看守政府与协约国签定了停战协定，但如何惩处德国还得等第二年巴黎和会。

战败消息传开，德国大众倍感震惊，一战期间德军都在境外作战，本土未发生战事。

军队在德国历来有祟高的地位和荣誉，将领们为了面子从不告诉大众真相，战败是国力难以为继，军队已丧失作战能力。一些将领和激进右翼团体散布谎言说，德国之所以战败，不是军队不行，是被犹太人和赤色分子背后“捅刀子”。

11月19日，30岁的希特勒怀着凄凉的心情出院，全国处于一片混乱之中，他对国家和个人前途都感到迷茫。

希特勒有些文艺特长，但动荡时代文艺值不了几个钱；他对赚钱不太感兴趣，商业上难有作为；缺乏学历和人脉，他也不可能谋到更好的差事；身体比较文弱，无法选择体力劳动方面的工作。

对希特勒来说，当务之急是谋个生计，他选择先回到部队在巴伐利亚的驻地。

希特勒出身于奥地利（当时为奥匈帝国）公务员小中产家庭，父亲病逝后，从小喜欢艺术的他前往维也纳追逐文艺理想，准备投考美术学院。

初期的维也纳文艺生活令希特勒如痴如醉，紧接着母亲病逝，两次被美院拒之门外，钱花光之后希特勒穷困潦倒，一度搬进了慈善机构的收容所，靠售卖自己创作的风景画糊口，变成坠入底层的边缘文艺青年。

（图：希特勒1912年的风景画作之一）

虽然身为奥地利人，希特勒跟同时代多数奥地利的德意志族青年一样，深受民族主义影响，是“精神德国人”。

多民族的奥匈帝国，德意志人居于主导地位，但人口上只占微弱多数，文化相对多元。

希特勒认为，只有民族和文化成分更单一，日尔曼武德充沛的德意志帝国才是本民族希望所在。

1913年希特勒迁居到幕尼黑，继续过着拮据的文艺生活。

相较多族群杂居的维也纳，慕尼黑更加浓厚和纯粹的“德意志气息”让希特勒格外着迷。

文艺理想之外希特勒的人生目标是当一位“德意志战士”驰骋沙场，他曾向奥匈帝国申请入伍，军医官认为他体格文弱，不适合服役，令他大失所望。正当前途灰暗之际，一次世界大战爆发，希特勒实现了从军梦想，申请参加德军如愿以偿，被编入巴伐利亚第十六预备步兵团。

从团结到撕裂的德意志

听闻开战欣喜若狂，不是希特勒个人独有的情绪。

1914年8月1日德皇威廉二世宣战之后，德奥两个帝国结成同盟，消息传出去，整个国家一片欢腾。

除社民党的少数工会组织有点焦虑，激进左翼团体反对之外，从贵族、精英到广大各届群众皆处于“喜大普奔”状态。

军人们热血沸腾高呼万岁，文艺家和学者纷纷创造作品歌颂战争，各界群众涌向街头高唱爱国歌曲响彻云霄，青年们满怀激情排队报名参军，家庭主妇热泪盈眶慰问军人，商家和餐馆打折酬宾显示拥战决心。所有报刊杂志的专栏，只向痛骂敌人，鼓吹“德意志必胜”的文章开放。

无论精英还是群众，左翼宣称要为保卫祖国尽力，右翼认为建立德意志民族统一大帝国的机会到来。议会里左中右各党派空前团结，社民党一向反对战争，但领导人们看到举国狂热情景也被震撼了，首次在议会对战争拨款投了赞成票。

（图：听说德皇威廉二世宣战之后，德国人民喜大普奔，涌向街头欢呼）

战争是恐怖的烧钱机器，开战之前帝国财政年收入约23亿马克，战争期间开支暴涨到平均每年300亿马克。

德军最高峰扩充到近千万规模，青壮劳力大量上前线导致工农商业急剧萎缩。纺织品的产量滑落到战前的20%，房地产业萎缩了近100%；德国航运公司损失船舶639艘，占总吨位的44%；商贸最繁盛的汉堡市，进口萎缩到战前的2.4%；著名的汉堡美洲公司，年收入下滑84%。

工资下降，物价暴涨，食品药品短缺，店铺企业大量倒闭，失业率不断攀升，生活水平一落千丈，德国普罗大众的战争热情逐渐冷却，抱怨的声音越来越多，反战的激进左翼越来越活跃。1914年发生24起罢工，仅千余人参加，至1917年有600次罢工，60多万人参加。

连社民党也被战争撕裂成了三部分：党内支持过战争又反对革命的占大多数，是为右派；反对战争也反对革命的占少数，是为中间派，分离出去建立了“独立社会民主党”；反战又支持革命的左派，分裂出去组建了“斯巴达克同盟”，1918年底改名为德国共产党。

帝制解体后的1919年2月，共和国举行议会大选，最大亮点是妇女获得投票权，比法国还提早了26年。

得票率如下：

中左翼社民党得票37.86%；中右翼中央党得票19.67%；中间派的德国民主党得票18.56；共有76%的选民投票给了三个拥戴共和制的温和政党。中右翼的温和君主主义政党德国人民党得票4.43%；激进右翼的君主主义政党德国民族人民党得票10.27%，这是得票最多的激进右翼政党。左翼中略激进的独立社会民主党得票7.62%；其余十几个党派得票无一超过1%。

结果表明，终战之初大多数德国人最关心恢复秩序，重振民生，未对君主制崩塌如丧考妣，也没把“捅刀子”太当回事儿，最终承认战败现实，接受了共和国。

（图：1918年11月9日下千，德国社民党领导人冲到国会大厦阳台上高呼“共和国建立了”）

德共抵制大选，响应列宁号召发起武装革命，但是被退役军人组织“自由兵团”镇压下去，血腥街头巷战持续一周之久。

因首都柏林局势动荡，议会挪到小城魏玛召开，通过了新宪法，后世也称这个共和国为“魏玛德国”。

希特勒生活的巴伐利亚，动荡局面持续时间比柏林还长，慕尼黑乱成一锅粥，而且短短5个多月时间，局势发展令人啼笑皆非。

先是巴伐利亚的独立社会民主党人艾斯纳宣布建立共和国，大选中他的政党败北，他前去辞职时被一位民族主义者军官刺杀，当地的工人和士兵委员会委任艾斯纳政府的教育部长霍夫曼继续拼凑了一个左翼联合政府。

受1919年3月份匈牙利苏维埃革命刺激，无政府主义的诗人托勒与一群性格怪诞的激进左翼文艺人士领导了一场革命，宣布建立苏维埃共和国。

霍夫曼政府见慕尼黑局势混乱，内阁和议员们逃到班贝格与托勒形成对峙。托勒政府的部长们推出一堆奇形怪状的法令，比如今后住房不得超过三间屋，客厅必须建在厨房和卧室上方。

数天后德共派来的尤金·列文（俄罗斯彼得堡犹太人）显得更为职业，他领导的革命将托勒政府推翻，第二个苏维埃共和国诞生。

直到1919年5月，柏林的中央政府调来军队，在自由兵团帮助下，才将慕尼黑的激进左翼革命弹压下去，巴伐利亚政府落入右翼阵营之手。

凭特长抓住第一次机会

鉴于之前动乱的教训，巴伐利亚的国防军5月份组建一支“教育突训队”，用以防控“极端主义”组织渗透军队，在军中实施“反布尔什维克”培训。

打这以后希特勒不断遭遇“贵人”，侦察队负责人梅尔上尉是第一位。不过前提是希特勒具备一定的能力，才能抓住机会。

希特勒性格内向，不抽烟不喝酒，对追逐美女兴趣淡漠。从维也纳到慕尼黑，与希特勒打过交道的房东、掌柜、舍友、邻居对他最突出的印象是读书，虽然生活穷困，但出门夹着两三本书，在家时常抱着大部头的书阅读。

希特勒曾拥有过1.6万册藏书，纳粹德国灭亡以后残存1200本，如今保留在美国国会图书馆善本特藏部，藏书主要包括文学、艺术、哲学、政论四大类别。

文艺方面希特勒最钟爱剧作家兼作曲家瓦格纳，哲学方面他最推祟尼采和叔本华，早就把《叔本华文集》翻烂了。实际上对他影响最大的哲学家是叔本华和费希特，希特勒很多词汇和概念都深受费希特启蒙，费希特同时是反犹主义者。

相较一般文艺青年，希特勒有几项特质。

第一：做事偏执，认准方向一根筋走下去，执行能力很强，有股“憨愣劲”；

第二：演说才能出众，极富有煽动性，他平时很安静，但谈到政治话题时口若悬河；

第三：对宣传和组织工作有自己的独到见解；

第四：体格文弱却相当推祟语言和肢体暴力，敢于跟人掐架。

巴伐利亚动荡期间，希特勒未参予任何激进行动，局势稳下来后，德国开始裁军，他因表现“理性克制”，得以留在军中复员处工作。

梅尔上尉考察了希特勒的履历和能力，觉得希特勒正是自己需要的人，将他作为未来的教官人选招幕进突训队。

正式上岗前，梅尔上尉把队员们送到慕尼黑大学做短期政治培训，这是希特勒人生中唯一一段短暂的大学时光。

激进右翼的历史和法律教授卡尔·冯·米勒是主要授课老师，他给大家灌输极端民族主义思想，同时大力推荐自己妹夫，经济学者费德尔的著作，如《怎样消灭资本主义利息奴役》。

学员讨论时米勒见识过希特勒的口才，对梅尔上尉惊呼：“你知道吗，他是个天才演说家啊”。

培训结束后，希特勒等人巡回各军营里给士兵做演讲，他那段时间的工作让梅尔对他更加刮目相看。

就在这个当口，协约国惩处战败国的《凡尔赛和约》6月份出台，社民党领导的政府无奈地接受了这个条约。

处罚之严厉令全德哗然，无论左中右派的政治立场有何区别，多数人都有不同程度民族主义情绪，人们感觉遭到羞辱，愤怒和绝望之情弥漫全国，“捅刀子”说法再度甚上尘上。

仇恨魏玛德国的激进团体如雨后春笋般生长出来，社民党成了他们的靶子。激左批评社民党放弃红色革命，充当帝国主义和资产阶级走狗；激右痛斥社民党是德奸，向英美法列强妥协，出卖民族利益，也是资产阶级的马前卒。

不过激进力量的略微增长不怎么影响德国局势，德国人整体偏保守，对秩序和纪律有着强烈偏好，极端观念对多数人缺乏吸引力。

德国与其它三个因一战崩溃的帝国不同，旧式的贵族和精英保守派在俄国已经消亡，但在德国依然存在，只是影响力大幅度衰弱，其中很多人像兴登堡、鲁登道夫在民间还拥有祟高声望，被视为英雄。

帝制德国最重要基石以及高度组织化的军官团得以保留，仍然是共和国军队的领导阶层，警察队伍也属类似情况。

魏玛时期，军队就像一个独立王国，跟共和国同床异梦。军队与警察虽然在民族主义上与激进右翼有观念交集，其中也不乏激进分子，但整体上偏传统的德式保守主义，对各种新兴的和底层的激进右翼观念他们也难以接受。

旧贵族和军官团其实有实力颠覆魏玛共和国，但是他们有软肋，一方面以美国为首的协约国明确表态只愿意跟“民主的文官政府”打交道，他们不能出头；另一方面他们缺乏左翼现代群众性政党如社民党渗透基层，动员大众的能力，尤其在人数众多的工人阶层中缺乏组织基础，这种能力在帝制时代无需修炼，受身份和思维限制他们也无法直接进入民间。

当时民间激进右翼整体数量比激进左翼要多，但处于涣散纷乱的状态，没有龙头型人物与组织。

退役军人的组织如自由兵团和钢盔团颇有战斗力，与国防军和警察有千丝万缕联系，但缺乏工人与市民的组织基础，难成气候。他们曾在1920年进军柏林，试图武装政变推翻魏玛德国，因为得到军队和警察同情，没遭到抵抗，但社民党政府只是发动工人大罢工，瘫痪整个社会，就轻松粉粹了政变。

草根激进右翼组织，由于没有中产知识精英参加，缺乏文化和资金，宣传与组织同样一塌糊涂。中产精英的激进右翼组织，倒是有文化也有资金，但他们的缺点是不接地气。

在激进右翼阵营中，对草根阶层来说希特勒很有文化，对精英阶层来说希特勒很接地气，他的机遇即将来临。

希特勒当时也想不到，正是他所热爱的帝国消逝了，厌恶的共和国诞生了，旧式贵族与精英失去主导权，整个政治游戏规则改变，他这样来自底层的青年才有了逆袭的机会。

加入工人党

全国性激进右翼社团“泛日耳曼同盟”在慕尼黑有个成员组织名叫“图勒协会”，图勒是传说中古代雅利安帝国在斯堪的纳维亚的首都，协会的宗旨是雅利安神秘主义、激进民族主义、反犹种族主义。

体育记者哈勒是图勒协会的创始人，由于协会成员都属中产精英，哈勒想接点地气，决定去联络蓝领工人阶层。

1919年元月哈勒与铁路技工德雷克斯莱牵头在慕尼黑成立了一个小微政党，哈勒的头衔是“帝国主席”，德雷克斯莱当副手，设立一个七人的管理委员会。

考虑到初创之时只有30个成员，哈勒的头衔显得十分自大和滑稽。

（图：图勒协会的标志，是纳粹党徽的起源）

最初德雷克斯莱把党名取为“德国社会主义工人党”，哈勒建议去掉“社会主义”这个词，说怕吓到中产阶级，最终定名为“德国工人党”。

工人党的观点是一堆新老激进右翼大杂烩——反资本主义、反布尔什维克、反凡尔赛和约、反犹主义、反魏玛共和国、激进民族主义。

工人党采用了图勒协会的标志“卐”字，这是纳粹党徽的来历。

“卐”字标其实自古在亚欧两洲被很多宗教、军事组织使用过，既可以向左旋也可以向右旋，纳粹的“卐”字标向右旋并通常呈45度倾斜。

来自老派中产阶层的哈勒并无组织才能，连观念都相当老套，把工人党办成了封闭性的茶话小沙龙，采用的组织活动方式是小组讨论会。实际上多数时候开会，只有六七人到场，点上煤油灯围坐在桌边，每次讨论前哈勒都要发表冗长无聊的讲话。

创党半年多，工人党还是一个非常边缘化的小微团体。

德雷克斯莱实在无法忍受这种“纯粹扯蛋”的组织活动，建议举办小型讲座，邀请更多人来参加讨论以扩大影响力，由于多数成员赞成德雷克斯莱的主张，哈勒只得勉强应允。

德雷克斯莱提议下，还选出两名财务主管，搞讲座时一个负责收集捐款，另一个负责账单支出。经过这番小微改革，收到一点成效，8月份时工人党在激进右翼圈子开始小有名气，吸引几位名流前来讲课并参加了组织。

希特勒9月份首次来到小酒馆旁听工人党讲座，主讲者正好是培训希特勒的米勒教授的妹夫费德尔，题目为“如何摆脱资本主义剥削”。

根据希特勒《我的奋斗》中的说法：他接到上司的命令，前来调查社团状况。等费德尔讲完，进入讨论阶段，一位教授提议巴伐利亚应分离出来跟奥地利合并成一国。听说要分裂德国，他跳起一顿劈头盖脸痛斥，赢得满堂鼓掌，教授满头大汗溜出房间。

希特勒的回忆并非事实，他其实是接到邀请前来旁听，席间也没有他跟这位教授对峙的大戏。

但希特勒确实发了言，德雷克斯莱为他的口才所震撼，上前主动结识，赠送自己写的政治小册子。

回到军营不久，希特勒再次收到德雷克斯莱寄来的参加下次讲座的邀请函，并通知他已成为工人党一员，可出席委员会会议。

（图：引领希特勒走向政治道路的两位教父，纳粹党的主要创始人。左为埃卡特，右为德雷克斯勒）

德雷克斯莱是希特勒政治生涯起步阶段第二个贵人。

希特勒读了他的小册子《我的政治觉醒：一个德国社会主义工人的日记摘录》，被里面的民族主义和反犹主义所吸引，感觉大受启发，但他还是觉得��这么加入一个芝麻大的党派略显唐突，抱着再看看的心态二次参会。

第二次参会，希特勒结识了起步阶段第三个也是最重要的一位贵人 —— 埃卡特。

埃卡特是激进右翼作家，也是工人党的重要成员，他将易卜生的名作《培尔·金特》改编成戏剧在德国上演获得巨大成功，把大笔收入用于资助图勒协会等团体，自己主编了一份民族主义和反犹主义刊物，名叫《德话德说》。

埃卡特一直在寻觅好苗子调教成“民族运动领袖”，他曾在作品中给这样的人使用了“元首”的称谓。“要习惯听机关枪的声音”，“不要军官和贵族，要懂得工人和农民的语言”，“不要一看见流血和打斗，就吓得尿裤子，坐在那里拿着论文瑟瑟发抖的教授”，“必须是单身汉，没有时间找女人”……

埃卡特一认识希特勒，就像掘金人突然发现了金矿，欣喜若狂，这就是他要的苗子。

希特勒混迹于底层太久，埃卡特算是他真正结识的第一个上层社会人士，而且是文化名流，他对埃卡特相当尊重。

自此之后，埃卡特为希特勒拓展中上层社会资源，向他推荐读物，灌输反犹观念；希特勒为埃卡特去接地气，向群众发表演说。

希特勒在维也纳生活时就读过很多反犹主义的政论报刊和图书，这类读物充满着荒诞不经的阴谋论以及小道消息，但他在加入突训队之前其实并无强烈的反犹情绪。

社民党在俾斯麦时代曾深受马克思主义影响，独立社会民主党人一直自称为“中间派马克思主义者”，马克思正是犹太人，长期以来德国犹太人也普遍支持社民党。德国和俄国共产党的领导层中也有高比例的犹太人，领导设计共和国宪法和体制的胡戈·普罗伊斯教授，恰好也是犹太人。

希特勒本来就反对“革命”，他亲历了魏玛初期的震荡，再加上受米勒、德雷克斯莱，他的反犹主义正式发酵，结识埃卡特之后则走向了癫狂。

希特勒越来越坚信，布尔什维克革命证明犹太人有统治世界和毁灭德国的野心，共和国是民族耻辱的产物，英美法强加给德意志的体制。他不仅深信“捅刀子”论，而且还成为这个说法的狂热鼓吹者。

希特勒加入工人党对双方都是一次大转折。

按照他后来的说法，他是该党第七名委员，但这不是事实，而是第七号委员德雷克斯莱邀请他作为军方顾问入党，试图利用他的演说才能扩大影响。

希特勒小试牛刀

既然入了伙就不客气了，希特勒对工人党的组织和宣传缺陷做出猛烈批评，提出改革建议。

他的建议中只有大力改进宣传这一条得到除哈勒外全体成员支持，具体做法是举办捐款性的大型群众集会，并在报纸上投放广告。

其它建议超出老党员们脑洞，一时难以接受，希特勒也很聪明，知道自己尚无羽翼，并不强制推行。

捐款性的大型群众集会在德国还是新事物，希特勒不知疲倦地一场接一场开演讲会，规模从百余人，几百人到上千人不断扩大，每次都能成功吸粉，获得政治捐助，有了钱之后又能办更大的演讲会。

他认真研究自己和他人演讲的优缺点，从手势到语调，从遣词造句到内容结构，每个细节不断改进。

引经据典风格不要，吊书袋学究范儿不要，理中客路线不要。希特勒“不懂女人”，但对身边人传授演讲经验时却说，“群众就像女性”，讲话要“果断、坚决、简明”，让她们觉得你“有决断力，有力量”。

说白了就是不要讲道理摆事实，直接诉诸于情绪，把复杂的事情简化为易懂好记的概念。

（图：希特勒演说眉飞色舞，极富煽动性）

哈勒的思维已跟不上时代，他始终沉迷于图勒协会封闭式的秘密组织活动，对大型群众集会惴惴不安。

党内已经见证了希特勒演说能力起到的效果，1919年12月，德雷克斯莱与希特勒联手剥夺了哈勒的一切权力，1920年元月劝哈勒辞职，德雷克斯莱接替主席之位，希特勒获得宣传部长职位。

最大的绊脚石被踢开，希特勒继续提议改革，在德雷克斯莱、埃卡特的支持下得以分批实施。

措施大致有：更改党名和制订党纲；设立有专职人员的中央党部办公室，采购打字机和印刷机等办公设备；编订党员名册，刻制图章；收购《人民观察家报》作为机关报；制作统一的徽章与旗帜，旗帜与海报用鲜红色作为底色……

1920年2月工人党的幕尼黑演讲大会到场2000多人，是该党建立以来首次最大规模集会。

工人党正式改名为“民族社会主义德意志工人党（英文缩写为纳粹党）”，颁布了由德雷克斯莱、埃卡特和希特勒共同打磨的“二十五条党纲”。

希特勒与此同时得到了党员编号 —— 555，这并不代表他是第555位纳粹党员，只是想给外人造成该党人员众多的印象，编号其实以501开头。

希特勒加入后不到一年时间，纳粹党员扩充至3000多人，成为幕尼黑地区小有名气的激进右翼党派，并开始在巴伐利亚其它地方建立支部。

（图：冲锋队行走在街头）

希特勒的演讲也吸引来了众多激进右翼的“奇人异士”，例如性格粗野的军官罗姆，在现役和退役军人中人脉深厚，听完演讲就把希特勒当“民族之星”膜拜了。

风度翩翩的贵族子弟戈林，富商家庭的大学生赫斯，海德堡大学博���戈培尔……都是在演讲会上被希特勒征服。

当时德国社会意识形态撕裂，从政党集会可见一斑：德共举的是镰锤红旗，中左中右共和主义党派举的是共和国黑红金三色旗，保守主义和民族主义者党派举的是黑白红帝国旗，纳粹举的是卐字旗。

街头党派冲突司空见惯，到对方会场捣乱属于家常便饭。

起初，党派冲突中战斗力最强的是德共，谁都惹不起，但德共很快就排不上号了，纳粹党专业碰瓷德共，让对方头疼不已。

罗姆率领大群退役军人投奔希特勒，组建了统一着装，纪律严明的冲锋队，成为纳粹的准军事武装。

冲锋队在希特勒演讲时维持秩序，如果敌对党派前来捣乱，立即涌上去将对方乱棍打跑。

罗姆有时候也奉希特勒命令带冲锋队去对方会场碰瓷，他们是军人出身，基本上没打输过。

初期，希特勒的演讲会上经常酒瓶与杯子齐飞，喝彩与咒骂共响，但希特勒照样眉飞色舞地演说，下面虽然打成一团，他丝毫不受影响。

化解危机坐上头把交椅

时至1921年，随着大量“希粉”入党，希特勒已经成为纳粹党实质领袖，真正的党主席德雷克斯莱反倒被边缘化了，希特勒与老党员的冲突日益白热化。

当时激进右翼组织虽然仇视魏玛德国，但通常对“魏玛民主”采用了一种含糊态度，在各自组织内部还坚持民主机制。

德雷克斯莱与领导层保持了创党以来的作风，遇事还要交流讨论，付诸票决；地方支部与慕尼黑中央党部处于平行地位而非上下级关系。

希特勒不仅激烈批判魏玛德国“虚伪软弱的资产阶级民主”，对纳粹党内民主机制与氛围亦多次责备，认为这套流程繁冗，效率低下，充满了形式主义。

唯独革除“民主陋习”这项改革举措，希特勒始终很难推行，遭到包括德雷克斯莱在内的老党员们共同抵制。

希特勒不着急采取措施，只是不断向大家施压，他因为获得实质性领袖地位，做事越来越专断。

老党员们终于无法忍受希特勒的专横，他们开始筹划跟巴伐利亚北部的一个同类政党“德国社会主义党”合并，并要求把总部迁出慕尼黑，可以设在柏林。

这个建议一直被希特勒否决，双方闹得不可开交。

其实老党员们不是想分裂纳粹党，而是不愿舍弃创党以来的传统，想限制希特勒不断扩张的权力；通过党派合并稀释希特勒派日益强大的力量，把总部迁出希特勒人气最旺的巴伐利亚南部与幕尼黑，有助于达到目的。

1921年7月，老党员们趁着埃卡特带着希特勒去柏林筹款之机，开会通过合并决定并限制希特勒权力，这是纳粹党史上的“七月危机”。

希特勒听说消息后以退为攻，返回慕尼黑递交辞呈，要挟退出纳粹党，这下可把老党员们僵住了。

德雷克斯莱政治观点偏激，但生活中是个老好人，把这个党当作自己生养的娃看待，又认为这个娃承载���“德意志民族社会主义”事业的大任。

他深知纳粹党发展到这一步几乎都是希特勒的功劳，如果希特勒退出，完全可以带着人马出去另外组党，纳粹党将立刻解体。

在德雷克斯莱说服下，老党员们愿意退让，同意跟希特勒和解，但希特勒并未就此止步，而是继续反攻，提出条件说，除非他接替德雷克斯莱的党主席职务，他才考虑重返纳粹党。

纳粹党重要赞助者埃卡特施压之下，德雷克斯莱继续退让，7月29日召开特别代表大会，老党员们全面溃败。

希特勒以553票对1票当上党主席，对纳粹党高层权力结构全面改组。

原有的委员会被虚化，成立一个希特勒领导的三人执委会作为决策机构，下面分设“宣传、财政、青年、体育、调查、调解”六个委员会，负责人都由希特勒任命，他把最有才干的铁杆“希粉”都提拔到领导岗位。

至此，希特勒派彻底控制了纳粹党，他正式变身纳粹一哥。

德雷克斯莱和老党员们没想到有这一天，引进希特勒的结果，是自己全部靠边站了。

希特勒领导之下，纳粹党逐渐打通激进右翼阵营“草根、中产、高帅富”三个人群的隔阂，将他们笼络于麾下，互补三者的缺陷。

六成草根党员负责散发传单和拉选票，从事游行集会，甚至组成战斗方阵参予街头斗殴；三成中产党员提供组织与宣传方面的智力支持，如制作海报，出书办刊，拍摄电影；一成高帅富党员负责对接高层资源，筹集大笔经费。

设立青年委员会之后，希特勒将争取年轻人列为工作重点，推动“大德意志青年运动”，以此为基础发展出后来庞大的纳粹青少年组织 ——“希特勒青年团”、“德意志少女同盟”、“德意志少年团”。

希特勒为纳粹党集会设计了罗马旗帜和军团礼，这种整齐划一，旗海飘扬，口号震天的场面对荷尔蒙旺盛的民族主义青少年颇有杀伤力。

1925年至1932年，纳粹党员平均年龄的中间值是27.6岁，成员结构不仅比其它政党年轻，也大大低于魏玛德国的人口平均年龄。

（图：希特勒为纳粹设计了罗马式旗帜和军团礼）

20年代初，纳粹党在巴伐利亚等成长为一支重要政治力量，以致于希特勒有点膨胀，铤而走险发起啤酒馆暴动，试图夺取国家政权。

不像策划暴动的鲁登道夫处处洗刷自己，暴动失败之后希特勒个人全面承担责任服刑，并借助庭审在全国扩大了影响力，在狱中写出《我的奋斗》吸粉无数，被全国激进右翼推祟为“民族英雄”，反而强化他在阵营中的共主地位，纳粹党因而走出巴伐利亚，成长为全国性政党。

希特勒在狱中经过反思，改变了政治策略，不再用愚蠢的暴动夺取权力，决定改用符合魏玛宪制的手段颠覆魏玛德国。

纳粹党大举进入议会之后，把议会生态打乱，经常瘫痪议事程序，其实也加速了魏玛的政局动荡。

纳粹议员们穿戴统一的制服和袖章，齐刷刷列队进入议会大厅，点名点到某人名字，他就站起来行军团礼高喊“嗨，希特勒”。

随之而来的是其它党派议员发出一阵阵笑骂声，这种情景在欧洲议会史上实属罕见。

经济危机是希特勒最大外挂

后面的故事超出了本文范畴，就不再详述，但可以做个总结 —— 大环境的剧变才是希特勒最大的外挂，那就是持续而深重的经济危机，严重撼动了魏玛的民主根基。

大多数德国人正常情况下并不糊涂，虽然德国人普遍有民族主义情绪，但民族主义者不一定是沙文主义者或种族主义者。

很多德国人欣赏希特勒提倡的“德意志精神”，但不赞同他对这个精神的极端化解释；很多德国人不一定喜欢犹太人，但不赞同希特勒的极端排犹主义。一战时的陆军元帅和参谋总长兴登堡，基于血统和身份的自豪感，内心始终瞧不上希特勒这位来自草根的“波西米亚下士”。

尽管纳粹党在希特勒指导下迅猛发展，到20年代中期，跟百万党员的社民党比起来仍显得弱小。但是，纳粹党员数量及支持率，跟经济危机呈正比关系。

1921年魏玛德国出现恶性通货膨胀，1月份1美元可以兑换64.8马克，发展至1923年末，马克已经疯狂贬值到4200亿兑换1美元。

1924年5月的大选中，社民党虽然还是第一大党，但得票率萎缩到20.5%；纳粹党得票6.5%，获190多万张选票，成为第六大党；而德国共产党得票12.6%，获360多万张选票，是第四大党。

1926年经济情况好转，1928年的大选纳粹党得票跌到2.6%。

1929年10月以美国华尔街股市崩盘为标志，一场持续数年的经济大萧条席卷全球，一直获得美国投资和援助的德国惨不忍睹，企业海量倒闭，最严重时有一半家庭衣食无着，内阁像走马灯一样更换。

1930年大选，纳粹党得票升到18.25%，成为第二大党，德共也跃升为第三大党。随着经济危机加重，1932年7月大选，纳粹得票狂飙至37.3%，成为全德第一大党。

（图：纳粹党的《人民观察家报》）

纳粹党得票最高纪录是1933年3月大选，达到43.9%，斩获1720多万张选票；社民党位居第二，得票却萎缩到18.25%，仅比第三的德共多6个百分点。

因为这年年初德国失业率创下纪录，劳动力人口三分之一，约600多万人丢掉饭碗，由于官方统计口径的偏差，真实失业人数更为庞大。

以宗教划分，纳粹在新教徒中的得票率比天主教选民中高两倍。

以性别划分，纳粹对女性选民缺乏吸引力，大部分女性喜欢投票给温和中右翼政党，1930年前纳粹的女性得票率不超过13%，女性党员不超过6%。

以地域划分，纳粹在中小城镇和农村的支持率远高过大都市，冲锋队成员很少来自大城市。

手工业者、农民、小店主、小企业家、公司雇员、公务员、工程师、医生等职业中，纳粹支持率偏高。

希特勒经常痛批“大资本家”和“大公司”，在大企业主大金融家等社会高层中，纳粹的支持率极低，他们甚至希望一觉醒来纳粹从地球上消失。

二三十年代历次大选数据显示，每次经济危机持续爆发，各党派的成员和选民都不同程度流失到纳粹一方，但社民党和中央党两大党的选民基本盘相当忠诚，前者的票仓以大都市产业工人为主，平均票数保持在750万张左右，后者票仓以天主教徒为主，平均票数保持在480万张左右，纳粹对这两党的基本盘没有多大吸引力。

但经济危机持续到1932年，纳粹党选票结构也发生了变化，投票给纳粹的产业工人首次超过了投票给社民党、德共的数量，同时有650万妇女投票给了纳粹。

社民党选票总数波动不大，但在经济危机滋润下，纳粹党以独特的组织形式和铺天盖地的宣传方式野蛮生长，使得社民党得票占比不断萎缩。除了天主教背景的中央党选民保持淡定之外，其它各党派在纳粹冲击下溃不成军。

困境与绝望之中，人们才容易选择极端主义，那怕他们不喜欢，但抱着试一试的心态，可能觉得是根“救命稻草”。

（完）

（图：1929年席卷全球的经济大萧条袭来，德国到处都是排成长龙等待工作的失业人口）

主要参考资料：

《Hitler: Ascent, 1889-1939》, Volker Ullrich; 《The Nazi Party 1919-1945: A Complete History》, Dietrich Orlow; 《The Rise and Fall of Weimar Democracy》, Hans Mommsen; 《Who Voted for the Nazis?》, Dick Geary; 《Mein Kampf》, Adolf Hitler; 《魏玛共和国时期���德国》，里昂耐尔·理查尔； 《纸与铁》，尼尔·弗格森； 《希特勒的私人图书馆》，提摩西·赖贝克； 《德国史：1918-2008》，玛丽·弗尔布鲁克； 《帕尔格雷夫世界历史统计（欧洲卷）》，米切尔。

原文链接

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第一章

我坐在电话旁，暗自希望它会响。那是 1994 年 2 月 1 日，离发年终奖金的日子还有两

个星期。我在纽约的一家投资银行——第一波士顿——做衍生产品经纪。

我在等一个猎头的电话，最近几天他已经给我打过好几次电话了。他对时机掌握得

无懈可击。发年终奖的日子越来越近，衍生产品正炙手可热，而且我还是最近一次新兴市场

衍生产品研讨会上的特别主讲人。我有市场价值，也想跳槽。对于猎头来说我特别值钱：如

果他把我安置到一家新公司，他就能拿到我第一年薪酬的三分之一。好的华尔街猎头都能赚

几百万美元。我知道这个家伙打电话给我并不是想当好人，他是想“猎”我的“头”。

想遮掩这种电话并不容易。假如你曾见过交易厅，你可能会奇怪一个经纪怎能和一

个猎头通电话而不引起一米开外的其他经纪的怀疑。我知道这可能是致命的。已经有若干个

经纪因为在工作时间与猎头谈判而遭到处罚或被解雇。为了安全起见，我们精心设计了详尽

的方案来掩盖求职活动，包括密码语言和夜间会面。我的新方案是从一个同事那里学来的，

很简单，但不是十分安全。这个猎头假借一个朋友的名字打来电话，我接听时装做在和朋友

聊天，而猎头就介绍他手头的工作。如果我想讨论这份工作就挂断电话，离开交易厅，用大

堂里的收费电话打给他。其他人也有用这种方法的，在发年终奖的时候，经纪每天都被这种

电话包围。

那时我已经冒险地往大堂跑了若干次，冷静地听了很多工作机会。每次我都拒绝了。

那些公司都是和第一波士顿同一水准的，也就是二流的。虽然第一波士顿在 20 世纪 80 年代

初也曾是一家顶级公司，过去十年间它已经每况愈下，大批员工离职去了更好的公司。我对

这二等地位已经感到厌倦，也想更上一层楼。有一家公司的衍生产品部是华尔街最热门的，

我对那里的工作梦寐以求。我告诉这个猎头如果他能拿到那份工作，我就接受。他答应去找

找看，然后告诉我他能找到什么。

电话终于响了。是这个猎头，他听起来很兴奋。

“弗兰克吗？”他小声问。

“是我。”我小声回答。旁边的一个同事怀疑地看了我一眼。在交易厅里是没人小

声说话的。

“我找到了！”

“找到什么了？”

“那个，”他停了停，“你的工作，你想要的工作。给我回电话。” 现在轮到我兴奋了。我告诉同事我要出去一会儿，他似乎知道我在干什么。我几乎

是冲到了大厅里的收费电话前。

我一边等着猎头接电话，一边摸出了笔和纸作记录。电话铃似乎响了整整一分钟。

我四下张望，冲着公司的新徽标得意地冷笑——白底上蓝色的帆船，旁边是公司的新名字—

—瑞信第一波士顿。瑞信代表公司的新主人，瑞士信贷。可这个有型的新徽标也不能改变现

实：第一波士顿至今的航行既不是世界性的，也称不上一帆风顺。这只船看起来属于波士顿

而不是伯尔尼，我的公司惟一具有世界性的东西就是亏损。

我想起一个例子。第一波士顿贷款 4 5 亿美元——公司 40%的股权资本——给一

家公司，俄亥俄床垫公司。这是一笔灾难性的交易，华尔街的幽默将其命名为“燃烧的床”。

第一波士顿的利润是如此的可悲，以至于公司不得不卖掉部分衍生产品业务来发放奖金。与

此同时，有谣言说公司的新任首席执行官艾伦·维特拿到了 3 000 万的薪酬。后来报道澄清

他的待遇只不过是区区 900 万美元。公司被叫做“小麦第一证券” 1，隐喻境况窘迫的小规

模经纪公司。难怪好的经纪人都结队而逃。我，也想跳槽。

那边，猎头终于说了声“喂”。

我再次耳语了起来,“你找到了什么？”我扫视着大堂，确保没人在听我说话。

他一定觉察到了我的兴奋，开始残酷地耍弄我。“这是一家非常有声望的投资银行，

热门的衍生产品部。他们想找一个新兴市场经纪人，就是你，太完美了!”

“哪一家？告诉我是哪一家？”我打断他。新兴市场是我的领域，但是所谓“有声

望”的投资银行也不少。

他又支支吾吾了几分钟。我努力保持着冷静，再一次追问。他终于吐露了名字：“摩

根士丹利。”

我知道，出于谈判的考虑，我应该假扮只对这份工作有“温和”的兴趣，那样我的

猎头就不会觉得我不顾一切地想跳槽，或是愿意为了微薄的待遇转换工作。我知道我应该保

存我的谈判实力。谈判的关键是表示我喜欢这份工作，但又不是特别喜欢。我努力想要压抑

住自己的兴奋。

但是我做不到。我差点儿大喊出来。“我想要这个！我想要这个！帮我拿到这份工

作！我什么时候能和他们谈？我想要这份工作！”我四下张望，看看有没有人在看我。

“你想什么时候跟他们谈呢？”

我忍不住又喊了出来：“马上！越快越好！今天下午！最迟明天！”

这个猎头知道我已经上钩，自信地笑了。“喂，年轻人，保持冷静。我试试安排明天。今天晚上给你家打电话告诉你具体安排。”

放下听筒时，我的手还因兴奋而颤抖着。我匆匆回到座位上，希望没人注意到我的

缺席，或者听到了我的叫喊。好在他们没有。先前那个疑心我的同事已经舒舒服服地吃着上

午的第二块德芙巧克力。

当晚我的猎头打电话到我家里，告诉我“搞定了”。他已经安排好一整套面试程序，

时间在下星期一，2 月 7 日。他还说摩根士丹利的决定会很快，可能就在一周之内。

面试那天早上我起得很早，打电话到第一波士顿请了病假。我的上司会盘问我，可我并

不在乎。我唯一关心的是怎样给摩根士丹利衍生产品部的经纪留下好印象。这家公司的衍生

产品部是世界上最好的，业务蓬勃发展。虽然我知道他们需要新兴市场人才，但我猜想他们

只会在候选人中选最好的一两个。我祈祷摩根士丹利会聘请我。

当我来到摩根士丹利面试的时候，公司巨穴般的交易厅一片喧闹忙碌。和我所见过的其

他交易厅一样，这里的空间特别珍贵，连没有窗户的灰色接待区都狭窄不堪。虽然摩根士丹

利鼓励客户到访座落在第六大道的大厦顶层，在和投资银行家会面的同时俯览曼哈顿；四楼

的交易厅却没有那么奢侈，里面就象地牢一样。

如果你还没有亲身比较过不同的华尔街交易厅，也就不用麻烦了。它们基本上都一样--

大厅的地面是肮脏的地毯，覆盖着迷宫一样的电线和电子设备。一块块可移动的地毯就象是

个大垃圾桶的盖子，下面藏着数十个半空的中餐外卖盒，还有老鼠（老鼠喜爱交易厅，银行

雇员不停的讨论捕杀老鼠的创意）。如果你来到华尔街任何一个交易厅，你将不可避免的看

到这样的情景：几百台电话在响，电视屏幕播放着新闻，闪烁着债券报价。一块地板被倒放

着，几个维修人员在一堆电路和电线旁叫喊。几张长方形的桌子，上面堆着五颜六色的电脑

和显示器 -- 蓝色的 Reuter 和绿色的 Telerate 终端，米色的彭博资讯系统和黑色的特制报价

机。桌边面对面站着几十个交易员和经纪人，相隔只有三英寸。

每隔几秒钟，附近某个扬声器就发出一阵快而含糊的轰鸣，震耳欲聋。"五十手住房贷

款债券，八年到期，半个点。" "非农业工资预期下降三十点。" "我刚才看到的长债买家正

在两年市，做蝶式。" 每个交易员和经纪都有自己的扬声器，用它来宣布重大事宜，向整个

交易厅发出公开邀约，或是（又一次）宣布首席国债交易员是个王八蛋。如果你只想和十英

尺外的一个或少数人对话，你就得打电话。在交易厅里，大声叫喊是没有用的。和芝加哥的

期货交易员不同，华尔街的交易员不用手势，除非是向人晃晃中指。每个人都能读懂唇语，

不过仅限于分辨偶尔的"成交"和更常用的"你他妈的"。

即使在这样的极度混乱中，交易员和经纪的分别也是显而易见的。交易员都挽起袖子，拉松了领带，手持几部电话而且不时把其中一部摔向桌子、电脑或是交易助理，然后从巨大

的盒子里再抓出一个面包圈。与此形成鲜明对比的是经纪。他们沉着的调整着袖扣，手里只

有一部电话，通过不时按一下听筒上的消音键同时进行几场对话。好的经纪可以同时和客户

闲谈，和体育彩票经纪讨论今晚的球赛，叫助手到交易员那边去偷个面包圈，并向他的妻子

解释凌晨四点以前去了哪里 -- 而且没有人觉察到其他对话的存在或周围的混乱。

交易厅表面上混乱不堪，实际上却有一种受到保护的秩序。交易员和经纪人和睦相处，

这狭隘的环境数十年来都没有受到外部有关种族和性别方面的立法、社会规则和工作环境中

非正式变化的影响。大多数交易厅里都有几个少数民族和女性雇员，但他（她）们大多穿着

警卫服或迷你裙。社会进步的唯一迹象是偶尔可见的翻倒的酸奶盒。我在第一波士顿的培训

课程就很有代表性：绝大多数实习生都是白种男性，不是哈佛、耶鲁、牛津的毕业生就是富

家子弟。他们中的一个被派往旧金山，两个去了费城，还有一个去了芝加哥，另外纽约和伦

敦各十几人。显然，第一波士顿没能找到精通日语的白种男性，所以为东京分公司请了一个

日本女人。这三十七个实习生中有三十个是男性。就我所观察到的来看，第一波士顿还没有

聘用过任何一个有色人在美国工作。不过，如果要为公司辩护的话，很多实习生都晒得很黑。

七个女性中，有些已经成功的在第一波士顿工作多年，直到现在才被允许参加培训。其他新

来的看起来好象时尚杂志的封面女郎。第一波士顿成功的绕过了积极措施 和政治正确性的

暗流，其结果令人叹服：百分之八十以上的男性，大多数是白人；几个亚裔人在海外工作；

没有非洲和西班牙裔美国人；只有七位女性。

投资银行在选择女性雇员时特别留意。好几个经纪都向我强调过面试和聘用过程中"美

女因素" 的重要性。在他们看来，女实习生要么是可靠的仆人，要么是迷人的明星。不管怎

样，女性都要保证成为男人工作中的乐趣；若非如此，这些银行通常会把她们放在最差的工

作岗位，使其晋升受阻。事实上，很多第一波士顿的培训课程开始没几个月，就有几个女实

习生被通知"走人" 。她们也确实走了，虽然有几个人控告了公司，起码有一个胜诉。

第一波士顿深受骚扰和歧视问题之困，只得请了一个顾问对经纪人和交易员进行培训，

以使他们不再在面试中性骚扰女性应聘者。可是他们真是不可救药。在一次模拟面试中，一

个男雇员向女应聘者问的第一个问题竟是："宝贝，你想上床吗？"使得这位中年女顾问大为

震惊。聪明的女性则利用这种心理。她们不光是通过紧身裙和皮裤展示自己的资本，我认识

的一个女经纪甚至自愿公开她的性生活。早上总是有一群经纪围着她，听她讲述前一天晚上

放荡的故���，没有人在意她是否夸大其词。我清楚的记得她对某个故事特别活色声香的细腻

描述。事后有一个经纪对我说："现在，那个女人在公司前途无量"。经纪部总经理的秘书换来换去，就象阿拉伯后宫里穿梭的美女。其中供职时间最长的是

一个六英尺高的金发女神。她的工作就是穿尽可能少的衣服在交易厅里走来走去，而她对工

作也表现了超凡的热情。她的单人时装秀和千万美元的债券交易是令人头晕目眩的结合。如

果那还不能使男人们满足，就会有人出钱让低级女雇员在交易厅进行猥亵的表演。一个资深

按揭债券交易员曾经给了一个相当迷人的交易助理五百美元，让她慢慢的仔细的吃掉一大根

涂满润手霜的腌黄瓜。一大群交易员赞赏的看着她表演，然后接过钱，继而当场在交易厅里

猛烈的呕吐。

我想，多少是由于性格上的缺陷，我才会这样充满渴望的凝望交易厅里纵情狂欢。但事

实如此，交易厅就是我的家。幸运的是，我知道如果从第一波士顿跳槽到摩根士丹利，我并

不会失去交易厅给我的良好感觉。对我来说，这样的环境改变大概就和一条金鱼从一个鱼缸

转移到另外一个鱼缸一样。

我在摩根士丹利衍生产品部的面试进行的很顺利，尽管过程中我尽量不让自己显得过于

急切。部门的名称��� DPG，衍生产品部 的缩写。面试时一个经理咕哝了几句"一流的业务，

一流的方法"之类的话，另一个则说他确信衍生产品部的发展将很大程度上来自新兴市场，

也就是我的领域。他许诺说如果我加入摩根士丹利，他会邀请我参加衍生产品方面的重要集

会。下一次活动的时间在 1994 年 4 月，名字叫做"F.I.A.S.C.C.O."。我听说过这个名字，而

且很想参加，但我知道当一个投资银行的经纪向你许诺什么事时，这件事实际发生的可能性

几乎不存在。尽管如此，我还是心存希望，因为我知道他是部门的领导之一，而且据说是这

项活动的创始人。

有几个经纪大谈特谈他们能赚多少个"吧"。对于衍生产品经纪来说，"吧"不是一个喝酒

的地方。"吧"代表薪水，极高的薪水，后面带有一长串的零，至少六个。在华尔街，人们从

不说"我一年赚一百万美金"，他们说"我赚一个吧"。衍生产品部的很多经纪都赚"吧"，通常

都是好几个。自然，我也想赚"吧"。面试结束时我几乎已经垂涎三尺。

我非常渴望加入摩根士丹利的赚钱机器，这家公司的衍生产品部是我梦寐以求的工作。

我不停的祈祷："请让我成为他们中的一员吧"。他们比华尔街任何其他人赚的钱都多，他们

只聘用最聪明的人，而且，他们销售最具创意的衍生产品。

虽然交易大厅看起来大致相同，摩根士丹利的交易大厅至少有一点和第一波士顿的截然

不同：这里赚的钱多得多。这是一个很大的区别。在我看来，摩根士丹利衍生产品部的交易

厅就象是一个金盆。

在等待摩根士丹利的回音时，我思考着摩根士丹利和第一波士顿的不同之处。后者的相对困窘暗示了更深层的问题。如果你认为既然两家投资银行表面上都声名显赫，又有着相似

的交易大厅，不会有什么大的区别的话，就让我解释一下一些差别吧。

第一波士顿是属于过去的银行，它属于八十年代。我第一次到这家公司去的时候就认清

了这是一家二流的银行。公司有一个高贵的地址 -- 公园大街广场。他们告诉我大厦座落在

第五十二街和第五十三街之间，我以为是说它实际上是在公园大街上。可是，我在公园大街

上上下下走了几趟也没找到。最后，我问一个过路的人是否知道公园大街广场在那里。他笑

了，指了指西边。这幢大厦并不在公园大街上，从公园大街你甚至根本看不到它。从公园大

街到公司门口的一百五十英尺让我第一次感受到了第一波士顿和其他顶级投资银行间虽然

小却真切的差距。

正如第一波士顿代表了八十年代投资银行的失败一样，这座建筑（如果你能找到它的

话），代表了八十年代城市规划的失败。四十层的摩天大厦建于 1981 年，夹在两座古老又矮

小的灰色建筑中间，看起来就像一个庞大的绿色玻璃水族馆。浮华的大堂有三十英尺高，铺

深绿色大理石，另有咆哮的人造瀑布，宽大的银色柱子，以及为数众多的流行商店，其中包

括一家咖啡店、一个高档书报亭和一家奢华的瑞士巧克力店。这个大堂简直是富有的八十年

代银行家上班的理想场所。

众所周知，八十年代的财富总是不幸的和高昂代价联系在一起。据公园大街广场的保安

说，这座绿色玻璃水族馆的发展商在商议这俗丽建筑的发展权时，一度曾同意保留大堂作"

室内自然公园"，并种上真正的草和树。没过多久，这个计划即显得荒唐可笑，大部分也就

被放弃了。但是，若干棵树已经被移植到了大堂里，至今仍在敌对的室内环境中挣扎求存，

草坪则已被大理石所覆盖。到了现在，唯一留存下来的城市规划的印记就是这里的无家可归

者。由于这个大堂是一个公共场所，保安人员也就不能驱逐在这里游荡的人。在九十年代，

第一波士顿已经不那么富有的银行家在前往交易大厅的途中虽然无需穿过新割的草坪，却要

绕过一群一伙的无业游民。（第一波士顿最近搬家了，迁到了一个更不尊贵的下城地址）。

摩根士丹利的大楼与此形成鲜明的对比 -- 洛克菲克中心是纽约房地产的精华，正对着

广播城音乐厅，俯览著名的洛克菲勒滑冰场。公司的大堂简单干净，更重要的是，很容易找

到。

摩根士丹利还有一个新设计的徽标，现代的墨卡托式投影世界地图。它显得比第一波士

顿的船大多了。摩根士丹利的公关宣传只包括全球主题的广告，任何爆炸性、灾难性的消息

都被置于金融媒体之外。很多经纪和交易员都已从第一波士顿跳槽到了摩根士丹利，现在他

们叫以前的雇主第二波士顿。摩根士丹利是真正的全球性公司，分支机构遍布美洲（芝加哥、休斯敦、洛杉矶、墨西哥城、蒙特利尔、纽约、旧金山、多伦多），欧洲（法兰克福、日内

瓦、伦敦、卢森堡、马德里、米兰、莫斯科、巴黎、苏黎世），亚洲（北京、孟买、香港、

大阪、汉城、上海、新加坡、台北、东京）和其他地方（约翰内斯堡、墨尔本、悉尼）。公

司进取的领导者，总裁约翰梅克和董事长理察德费舍，计划进一步扩张公司的全球发展，使

世界范围的雇员总数超过一万人。美国之外地区占公司利润和新增雇员人数的比例不断上

升。当然了，第一波士顿 -- 瑞士银行第一波士顿 -- 也宣称在世界各地拥有分支机构，但

其中的一些正在关闭并进行大幅裁员。

在摩根士丹利，古怪行为似乎也温和许多。我在面试的时候，没有见到任何一个交易助

理在呕吐、交易员因为打赌剃了光头，或是秘书穿着仅可蔽体的衣裙在交易厅走来走去。所

有这些都是第一波士顿的显著特色。我确实注意到了几本 《枪支和武器》杂志和散落在各

处的士兵玩偶，不过威士忌酒瓶和色情杂志都藏在了抽屉里面。无论发生什么事，摩根士丹

利就是摩根士丹利，如果有人建议给公司改名，那将是不可思议的事情。

公平的说，第一波士顿也并非一直屈居人下。自四十年代起的几十年中，摩根士丹利和

第一波士顿共处于同等的精英地位。二战结束后，当新成立的世界银行为战后重建举债时，

摩根士丹利和第一波士顿受到了同样的重视，两家银行的名字交替出现在世界银行计划书的

第一行。自那时起，第一波士顿的大部分，但并非全部，一直在走下坡路。时至今日，第一

波士顿只在一个可悲的地方胜过摩根士丹利：电梯。

第一波士顿分配了整整一边的直达电梯作为交易员和经纪的专梯。这些人都和我一样痛

恨清早的耽搁。专梯用绳索挡住并由保安看管，看起来就像科幻片星际舰队里的一样，只不

过还要更快一点。每天早晨我来到公园大街广场时，总有一部电梯在等候。我轻轻按下标有

"固定收益"的巨大长方形按键，嗖的一声，就到了交易大厅。不得不承认，摩根士丹利无人

守卫的慢吞吞电梯相比之下令人失望。

第一波士顿和摩根士丹利当时最大的差距之一就是衍生产品领域的专业水平。毫无疑

问，到现在你肯定已经从报章杂志和电视新闻中得知了近来衍生产品所造成的数十亿美元的

损失。就连"六十分钟时事报道"中都讨论了衍生产品。但它到底是什么东西呢？

第一波士顿的很多人都不知道答案。尽管我所在的部门 -- 新兴市场部每年交易量高达

三百亿美元，盈利非常丰厚，而且在多项排名中名列第一；尽管我们最近发行了一百亿美元

的股票和债券，衍生产品已经成了我们的弱项。其他银行在 1993 年之前就开始大量销售新

兴市场衍生产品了，尤其是摩根士丹利，俨然已成为这一领域新的领导者，光是墨西哥衍生

产品的经纪业务量就达到了十亿美元，另外还有几十亿的其他结构性产品。利润丰厚的衍生产品业务一浪接一浪，第一波士顿却坐失良机。在若干资深员工跳槽去了其他公司后，第一

波士顿的新兴市场衍生产品部只剩下了一个人，那就是我。

那时的我并不是一个衍生产品大师。我读的是法学院而不是商学院。我的大部分知识都

是课本上的教条，在时时变化的交易厅里并没有什么实际用途；而第一波士顿的培训课程也

没有多大帮助（尽管我的结业分数是最高的）。

我知道衍生产品被定义为价值和其他证券联系在一起或价值来自其他证券的金融工具。

如果你读到过和衍生产品相关的东西，你很可能也见过这一定义。如果你曾在近年购买过投

资了衍生产品的公司的股票或者基金，你可能会了解它的另一个定义：衍生产品是一种金融

发明，它可能突然变得一钱不值，然后变成华尔街日报的头版新闻。

不管你现在的知识是何种程度，我将在下面的几页里告诉你全部你需要知道的知识，包

括很多我在 1994 年 2 月加入摩根士丹利之前已经学到的，这样你就可以了解摩根士丹利衍

生产品部的策略了。为了便于理解，我将省略很多教科书上的复杂条目，例如调整后久期、

期权调整差价、买卖平价、债券基本点以及负曲度这类可怕的专业名词。我还建议即使是投

资银行专业的读者，也不要在这类概念上浪费哪怕是一分钟的时间。它们不会帮你赚钱 --

永远也不会。如果你认为更深一层的知识会使你在专业上更加面面俱到，

最好不要把这种想法告诉别人，特别是在交易厅工作的人。唯一能使你面面俱到的只有

吃增肥食品。当然，如果你的目的是用复杂的数学作烟幕，向你的客户掩盖重要的事实，没

问题；但如果你实际上是想学没有金钱价值的知识，干脆忘了它吧，你入错行了。

稍后我会告诉你华尔街是如何通过诡计和欺骗在衍生产品上赚取巨额利润的。不过，你

首先需要一些背景知识。即使在今天，了解衍生产品仍然面临着我在 1994 年 2 月所遇到的

困难：只有少数衍生产品经纪知道这些产品是如何运作的，这是一个严守的秘密，而这些少

数的精英分子没有任何理由要和你我分享这价值万金的秘密。至于最有价值的那些，就算知

情者的同事也不会知道。我想加入摩根士丹利衍生产品部的原因之一就是那里的人似乎掌握

更多这样的秘密。即使是作为第一波士顿的衍生产品经纪，我也很难了解到华尔街利润最丰

厚的衍生产品交易的细节。可想而知，对于财经记者和监管者来说，了解内幕是多么困难。

知情的人只对外透露他们想说的，现在你知道你为什么对此闻所未闻了吧。

摩根士丹利衍生产品部门的人不愿与人分享他们的秘密也无可厚非的。很快你会看到，

某些有问题的业务手法会给当事人带来很大的潜在麻烦。至少，如果他们的客户发现自己如

何被愚弄，肯定不会高兴。就算泄漏秘密不会带来负面影响，为什么要和人分享你的财富呢？

试想一只金鹅来到你的门前并且开始下金蛋的话，你会怎么做呢？通知媒体？分享金蛋？不会的，你会把它们藏起来。

还是让我们从最基本的开始吧。什么是衍生产品？如上所述，标准的定义是：衍生产品

是一种金融工具，其价值和其他证券例-- 如股票或债券 --联系在一起或来自于其他证券。

举例而言，你可以买 IBM 股票，也可以买 IBM 股票买入期权。买入期权赋予你在一定时间

以一定价格购买 IBM 股票的权利。买入期权是一种衍生工具，因为它的价值是从相关股票

中"衍生"出来的。当 IBM 股票的价格上升时，其买入期权的价值也上升，反之亦然。

大多数金融教科书都会告诉你衍生产品只有两种：期权和远期合同。尽管都有详细介绍，

书本并没能使这两个概念简单易懂。举例来说，著名衍生产品专家约翰希尔教授所著的《期

权、期货和其他衍生证券》是比较通俗易懂的一本书，其中也有若干难懂得令人痛苦的章节。

他在书后已经警告过你了："…完整的求解处理，Monte Carlo 模拟法，二项排序的使用以及

微积分方法…"如果你还没有被吓倒，试着翻翻那些细小的希腊字母、一行行的公式和曲线

吧；如果你还在考虑买下这本书的话，再看看它的价钱：七十六美元。与其去读希尔的书，

不如用所有衍生产品经纪都理解的概念来考虑期权和远期合同：康威跑车。

期权赋予持有人在未来时间卖或卖的权利，分别叫作"买入期权"和"卖出期权"。如果你

得知一个月后经销商那里会有一批新的康威跑车到货，你可以立即付给他一千美元，给你自

己预订一辆，并约定到货后以固定价格购买 -- 比如说四万美元。这样，当车运到后你就有

了一个买入期权。你有权力，但不是义务，以四万美元购入一辆车。因为有了这样一个买入

期权，你自然希望新到跑车的价格上升：如果车价上涨到五万美元，以四万美元买车的权力

就值差不多一万美元。而且，有了这样的期权，你的损失也是有限度的。如果车价只有三万

美元，你可以不要那一千美元（专业上称为期权费），直接花三万美元买车。

另一种衍生工具，远期合同，是在未来时间买或卖的义务。这些合同在交易所交易时被

称为"期货"，名称不同，但原理相同。假定你想买一辆新康威跑车，又不想付一千美元的期

权费，你可以选择签订一个远期合同，同意在一个月后以四万美元购买一辆跑车。车运到后，

即使实际定价低于四万美元，你也必须以合同价格购买。和持有买入期权一样，你希望车价

上涨。但因为你签订的是远期合同，你的损失不再是有限度的了，所以，你尤其不希望车价

下跌。就算车价跌到三万，你还是要按四万的价格来买。尽管存在风险，远期合同和期权相

比，至少有一个优点 -- 你可以省下一千美元的期权费。

各种金融工具，包括股票、债券以及各种市场指数，都有期权和远期合同在交易。其中

一些在世界各地有组织的交易所交易，另一些是在店头交易（OTC），即通过私下谈判来完

成。相比之下，交易所交易的衍生产品的监管性、流通性、可靠性都优于店头交易的产品。你可以轻易的通过查阅华尔街日报或是打电话给经纪商得到所有交易所交易产品的报价；然

而，除非你在投资银行的衍生产品部门工作，否则你永远也不会发现店头交易产品的某些内

幕。

所有衍生产品都是期权和远期合同的某种组合。这个市场上的大部分业务活动，包括下

文将要提到的，就是把不同的期权和远期合同组合起来打包出售。其中最难的工作就是计算

各个组成部分的价值，这项工作是衍生产品经纪工作中真正类似火箭科学的部分，任何错误

都可能是灾难性的。

我自己体会过这样的错误是多么的痛苦。如果你决定投资衍生产品，我希望你不会重蹈

我的覆辙。我的经历涉及另外一家投资银行，信孚银行 -- 你可能觉得这个名字很熟悉，它

也是衍生产品丑闻中的被告之一。

若干年前我曾到信孚银行去应聘一份工作。最近，由于向对它毫无怀疑的客户销售衍生

产品定时炸弹，这家银行的信誉很成问题，也因此被无数客户告上法庭并受到了监管机构的

谴责。不过若干年前，当我还在为进入华尔街而费尽心机的时候，信孚银行还算是清白的。

信孚是一家对定量技能要求很高的复杂的银行，其经纪-交易培训计划在华尔街是首屈一

指的。所有能通过这一严格培训计划的人无一例外都是成功者，凡是在信孚工作过的人都在

华尔街各公司赚"吧"。我觉得这是一家好公司，对我在那里的前途也很乐观。我相信如果能

在信孚找到工作的话，我就能赚大钱。

一个声名狼藉的衍生产品经纪曾说过，信孚银行的业务手法就是把人引诱进来再彻底的

欺骗他们。这在当时还是一个不为人知的秘密。我以为信孚只是凭本事赚钱，如果我知道它

对客户的态度是"彻底欺骗"，我对它的好感可能会改变，说不定会更好吧。

不管怎样，我对在信孚的第一次面试记忆犹新。那是我第一次在华尔街应聘工作。人事

经理带我穿过接待区来到债券交易厅。在那之前，我从来没有亲眼见过交易厅，所以以敬畏

的眼光审视这忙乱的地方 -- 到处都是闪烁的报价机和吵闹的经纪，噪音震耳欲聋。几乎每

个人都在大喊大叫，不是冲着电话就是冲着旁边的人。整个气氛就象是通了电一样，我紧张

极了。我发现一个戴眼镜的人用他的惠普计算器指着我。人事经理说他是个衍生产品交易员，

然后就走开了。我伸出了汗湿的手。

我跟着这个沉默的交易员走进了一间临窗的豪华办公室，坐了下来。他盯着一排绿色的

Telerate 报价机，上面闪烁着各种金融工具最新的价格，然后拿起电话嘟哝了一些数字和我

听不懂的暗语。我看了他一会儿，感觉已经不仅仅是紧张了。我觉得害怕。他只是注视着屏

幕，对我的存在似乎浑然不觉。他说的话我一句也不懂。我只觉得口干舌燥，无法吞咽，不由四下张望，想找一台饮水机。

终于，这个交易员开始对我说话了。他没有寒暄，也没看我的简历，单刀直入的提议卖

给我一些衍生产品。我仔细的听他描述交易条款。就我理解，这宗交易是若干国债远期合同

的混合体。我知道远期合同是在固定时间以固定价格买入国债，如果价格向相反方向变动，

我必需根据某一复杂的公式付钱给他。

我思考着这些远期合同，都是些店头交易，所以报价机上找不到价格。我只能在 Telerate

上找到合同所依据的国债的价格，据此自己计算出这宗交易的价格。我很谨慎，这宗交易的

潜在风险大得不可思议。就象前面的跑车远期合同，如果我同意以固定价格买入这些国债而

实际价格在此过程中下跌的话，我将损失一大笔钱。

尽管如此，我原则上知道该怎样给交易的各个组成部分定价。这宗交易还用了杠杆，意

味着我还需要把每个部份的价值都乘上一个杠杆系数。杠杆系数是一个倍数，用来放大整宗

交易的盈利或亏损，就和十五子棋里的加倍点一样。比如，加上一个杠杆系数十，一笔一千

万美元的交易实际上就变成了一亿美元的交易。我需要做的是算出所有买入的远期合同的总

值，再减去所有卖出的远期合同的总值。如果结果大于零，我就应该接受这笔赚钱的交易；

否则就拒绝。很简单，不是吗？

这个交易员问我愿不愿意做一笔一千万的交易。我看了看那台 Telerate,确认了国债价格，

迅速的做了些计算。他只给我一分钟的时间。我焦虑的看看他的惠普金融计算器，徒劳的把

手伸进口袋想找出我自己的计算器。该死！什么都没有！我把它落在了家里。我的对手指了

指旁边桌上的纸和笔，我茫然的摇摇头。我不用这么原始的东西，我需要给这个家伙留个好

印象，我相信我可以心算。我又查看了一次屏幕，暗自祈祷。他扬起眉毛。我试着清了清嗓

子，就算还是不清楚，我希望至少能发出点声音来。"可以。"他冷冰冰的看着我。"你完了。

"这句话就像云一样飘在空气里。"你完了"是交易员每次交易完成时的行话。如果有人告诉

你"你完了"，很简单，你完了。你的话就是你的承诺，没有回头路可走。所以，我完成了一

千万的交易，并不觉得有什么问题，我相信这笔交易是赚钱的。

他提议做一笔同样的交易，还是一千万。我对自己的计算有信心，而且觉得报价机上的

价格似乎没怎么改变。我又看了一眼他的计算器，但没有上次那么紧张；我点点头。他的目

光又盯住我，眉头皱起。"你完了"。我仍然觉得紧张，但几乎可以肯定自己在这两笔交易上

赚了钱。我尽量显出乐观的样子。

这个交易员在椅子上动了动，提议再做一笔交易，条款有小小的变动，而且价值一个亿。

我看了看屏幕，又扫了一眼纸和笔。第一次，我开始怀疑前面的计算。我会不会犯了什么错误呢？应该没有。可是我并不确定条款变动的影响。虽然这笔交易的金额大了很多，如果市

场没有什么大的变化，它的条款和前面两笔差得并不太多。我又查看了报价机上跳动的数字，

好像是朝对我有利的方向变动，但我已经记不清一分钟前的具体数字了。由于存在杠杆系数，

很小的错误也会使我的损失以百万计。我再次看看他的计算器，迟疑了一下。我所有的信心

只够支持我再点一次头，我就这样做了。

这个交易员第一次露出了笑容。他说："你完了"。我不禁又在脑海里回想着前面的交易…

他打断了我的思绪。"同样的交易，十亿"。他的声音坚定而自信。我的心沉了下去。显然，

我的确犯了错误。我的面前只有两条路 -- 承认我不懂，然后作为水平有限的新手惨遭拒绝

-- 或者，赌一把。今天，当我回想当时的决定时，我知道我那时即将造成的亏损数字也许

并不那么惊人。

毕竟在后来的日子里，若干衍生产品买家最终的损失比我那一天的亏损还要大。但是在

1992 年，大多数人，包括我自己在内，仍然相信衍生产品还是比较安全的。那时候，你打

开报纸，还不会看到某一个人在衍生产品上赔掉十亿美元的报道。在那之后的很久，人们才

知道橙县的罗伯特塞荣赔掉了十亿美元，霸菱银行的尼克利森赔掉了十亿美元，大和银行的

井口后英赔掉了十亿美元，驻友集团的浜中康雄赔掉了二十亿美元 -- 所有这些损失都是衍

生产品造成的。那时候，还没有有着"麦托格塞尔沙伏特"这样的冗长外国名字的公司在衍生

产品赔掉十亿美元。那时候，甚至乔治索罗斯都还没有在衍生产品上赔掉了，好吧，索罗斯

只赔掉了五亿美元。这一切也都还没有发生。

那是 1992 年的初秋，我即将成为第一个在衍生产品上赔掉十亿美元的人。我看着那个

交易员，点头说是的，我接受这笔交易。他摘掉眼睛，对我说了最后一次"你完了"。他用手

指指着门口，"祝贺你，你刚刚赔掉了十亿美元。就这样吧"。

我目瞪口呆，一句话也说不出。就这样吧？！我崩溃了。

我跌跌撞撞的走出办公室，回到交易厅，难以置信的注视着仍在不停闪动的屏幕。难道

我真的刚刚赔掉了十亿美元吗？我努力回想交易的计算方法和杠杆系数的作用。这么快就赔

掉了，我的朋友们会怎么说呢？我异常忧虑。当然了，十亿美元是很大的损失。我试图振作

精神。毕竟，我并没有真的赔掉十亿美元啊！我试图换个角度来看待亏损。金融市场每天的

交易量有几万亿。1992 年，衍生产品市场的总值已达到了四十五万亿美元，每天光是外汇

市场的交易量就有一万亿美元。没有人会为了糟糕的十亿美元烦心，难道不是这样吗？

无论如何，我得承认我在投资银行的第一次面试进行得并不顺利。在此之前，我也奇怪

有些人怎么能通过销售期货和期权牟取暴利。还有，如果华尔街在衍生产品上财源滚滚，那么是谁在赔钱呢？眼下，我亲身经历了一个人可以怎样赚到 -- 而另一个人可以怎样损失 --

十亿美元；我从中学到了一些在这个行业生存的重要规则。

首先，每一笔衍生产品交易都有它的赢家和输家，你当然不想做输家，尤其是输掉十亿

美元的那种。其次，我需要掌握快速进行复杂运算的技能，最好是心算。大多数人，包括大

多数在投资银行工作的人，并不需要掌握这种技能，可是我如果想在衍生产品上取得成功，

就需要这种技能。

为了能在赚"吧"的路上再进一步，我还需要掌握另一个理解衍生产品所必需的概念。这

个概念和我在信孚银行的损失关系密切：现值。"现值"是一笔资产当前的价值。举例而言，

今天拿到的一百美元的现值就是一百美元，但一年之后才能拿到的一百美元的现值要小于一

百美元。一般来说，在面值相等的前提下，未来资产的现值要小于的当前资产的现值。

你对这一概念应该有所了解，最起码听说过"一鸟在手胜过两鸟在林"的谚语。有人认为

这是说手里的鸟比树林里的鸟更具有确定性，因而更有价值。对于投资银行家来说，这意味

着今天拿到的一只鸟的现值大于未来才能拿到的两只鸟的现值。信不信由你，现值的概念对

于理解衍生产品至关重要。所以在到摩根士丹利之前，你需要对它有更多的了解。

尽管很多金融界的学术成就都是以债券计算和现值为基础建立的，其基本原理却十分简

单。股票和债券估值的本质问题，其实也是金融的本质问题，就是今天的一美元的价值大于

明天的一美元的价值。就这么简单。为什么呢？答案也很简单。今天你在银行存入一美元，

明天你的资产就比一美元要多。或者说明天你需要一美元，那么你今天需要存入银行的就小

于一美元，比如九十九美分。你所收到的利息包括两个部分：实际收益（比如百分之三）加

上通货膨胀（一般是几个百分点）。利率根据存款时间变化，正常情况下，期限越长，利率

越高。如果你理解这一基本点，你就可以理解大部分现代金融学，以及债券和衍生产品市场

的运作。就算你不是一下子就能理解也不用担心，这样的人为数不少。很多基金经理和公司

总裁也是直到最近才对衍生产品有了更深的了解。据消息灵通人士透露，连克林顿总统都承

认，当他发现一群"混蛋债券交易员"是如此重要时，他感到震惊。

债券估值中的明确问题是：和明天的一美元相比，今天的一美元的价值到底大多少。假

设你可以选择今天收到一百美元，或是一年之后收到一百美元，毫无疑问，你会选今天收到

一百美元。可是，如果选择变成今天收到一百美元，或是一年之后收到一百零六美元呢？这

时，答案要看你在这一年可以得到的利息了。如果一年期利率是百分之八，你会选今天收到

一百美元，因为一年后这一百美元就会变成一百零八美元。另一方面，如果一年期利率只有

百分之四，你会选一年后收到一百零六美元，因为一年后今天的一百美元只能变成一百零四美元。为了比较今天的一百美元和一年后的一百零六美元，我们必须用相同的概念把他们表

示出来，方法就是要通过"现值"。我们只要想一想"它们今天的价值各是多少"就可以了。今

天的一百美元的价值很清楚，就是一百美元。那么一年后的一百零六美元呢？如果一年期存

款利率是百分之六，一年后的一百零六美元今天的价值也是一百美元，因为今天投资的一百

美元一年后就会价值一百零六美元。用百分之六的年利率，我们可以把一年后的一百零六美

元"贴现"回今天的价值：一百美元，百分之六的年利率就叫作贴现率。如果贴现率，或利率，

更高一些的话 -- 比如说百分之八 -- 那么一年后的一百零六美元今天的价值就会低于一百

美元。同样，如果贴现率只有百分之四 ，那么一年后的一百零六美元今天的价值就会高于

一百美元。

在计算债券价格时，我们把债券看作是一系列的现金流，就像前面的例子一样。实际上，

一个一年期，票面利率是百分之六的债券和一年后收到的一百零六美元是完全一样的。当一

年期债券到期时，持有人将收到投资的本金（一百美元）加上利息（六美元），一共是一百

零六美元。大多数债券一年付两次息，但道理是一样的。举例来说，计算一种十年期，票面

利率百分之六的债券的价值，只要通过现值的概念，计算出每次支付的利息和最后偿还的本

金今天的价值就可以了。把这些价值全部加起来就得出了这种债券的总价值。

套用那个关于鸟的谚语，假设利率是百分之六，如果手里的一只鸟确实胜过树林里的两

只鸟，就意味着在未来的十二年里你都抓不到树林里的两只鸟。在利率是百分之六的情况下，

翻番需要大约十二年的时间。对于任何的鸟来说都太长了。现值的概念就这样证实了古老的

谚语中蕴藏的智慧，不过，你很可能早就明白这一点了。

更高级的金融课程除了现值之外还包括另外两个概念：久期和曲度。鸟和树林的比喻在

这里不再适用了，当商学院的学生 -- 以及大多数交易员和经纪 -- 听到这两个词中的一个

时，他们大叫着逃走。其实没必要逃走。即使你在投资银行里工作，也没必要掌握这类概念。

只要记住这些就够了：久期告诉你债券的风险有多高。久期越大，风险越高。例如，十年期

的债券的久期比一年期债券的久期大，因而风险也高。就这么简单。

当然，从数学上讲，久期的概念比这要复杂多了。它是你收到以现值为权数的现金流的

加权平均值所需的时间，本身是描述债券价格变动的偏微分式的一个导数。大部分债券经纪

人早就忘掉了这个定义 -- 如果他们曾经学过的话。简单的说，把债券想象成一系列排在跷

跷板上的木块，每个木块代表一个现金流。把这些木块按时间顺序从左到右排列，大多数木

块都是矮的（息票利息），最右边的一块（本金偿付）则比其他的高出很多。债券的久期就

是从一端到使跷跷板平衡的支点的距离。曲度是一个复杂得难以置信的题目，远远超出了本书的范围。你只需要知道曲度是好的

就可以了。 实际上， 百分之九十九在交易厅工作的人对曲度的全部认知也不过于此。一种

债券越"曲"，在利率变动时你从中赚的钱就越多。同样的解释也适用于另一个怪异的名词"

负曲度"。

现在，最后考你一次：如果曲度是好的，"负曲度"呢？

如果你的答案是"不好"，祝贺你，答对了。你已经知道的足够多了，可以开始销售衍生

产品了。

回到第一波士顿，在发年终奖前漫长的最后一个星期，我和其他所有人一样度日如年。

在这之后不久，很多雇员就会离职。绝大多数投资银行雇员都是理性的经济动物，他们很清

楚一旦拿到年终奖金，就要等上整整一年才有下一次。假如你打算离开一家公司，如果可以

的话，拿到年终奖后你决不会再浪费哪怕一小时的时间。否则，根据交易厅的计算方法，你

基本上是在白干。几乎所有交易员和经纪都有这种想法，因为他们的薪水-- 通常在七万五

千到十万美元之间 -- 只是他们包括年终奖金在内的全年总收入中的一小部分。我也有同

感。如果摩根士丹利给我一份工作，我准备在把年终奖支票存入银行后立刻辞职。

终于，就在发年终奖的日子到来的前几天，摩根士丹利向我开出了令我无法拒绝的条件。

我答复说会在第一波士顿发过年终奖后的第一时间接受这份工作。我知道我不能立即接受，

因为如果我这样作了，又被第一波士顿发现的话，我很可能拿不到年终奖。在投资银行工作

的任何一个有头脑的人都知道，银行压榨那些打算跳槽加入竞争对手的雇员时是毫不留情

的。所以，我不声不响的等到了二月十五日。年终奖发放日在第一波士顿被称为情人节大屠

杀，雇员们把公司相对匮乏的奖金发放看作血腥的仪式，而他们本人则是牺牲品。发过奖金

之后，大多数交易员和经纪都充满了贪婪和革命的热望，以至于不管实际上拿到多少钱，他

们都自动的认为受到了压榨。这奇特的现象令我迷惑。一个拿到几百万美元的经纪应该生气

吗？

不出所料，不到九点半，巨穴一样的交易厅里已经四处回响着暴躁的经纪和交易员愤怒

的抗议声。而就在几分钟前，这些人刚刚得到了几十万到几百万不等的奖金。即使收入最低

的人所得也比一般美国家庭的收入高出许多倍。然而，洞察力向来不是是华尔街的品质，公

司里的人都气得发疯。

"哥们，我被骗了，他们又把我骗了！你能相信吗？你被骗了吗? ""没错，我也被骗了！

"

平时开心的经纪们现在都很生气，所有人的士气都很低落。每当有愤而辞职的雇员离开时，整个交易厅的人都站起来为他或她喝彩。跳槽去摩根士丹利的人总得到最热烈的掌声，

今年这样的人将不止一个。

拿到奖金的那天早晨，我加入上百个愤怒的第一波士顿雇员的行列，到公司附近的花旗

银行存支票。你可能以为第一波士顿有足够的能力通过即时转账来支付它的雇员，但是这家

吝啬的公司需要精打细算。经理们知道如果付给我们支票的话，我们需要亲自将其存入银行，

大概需要一天的时间；在此期间，公司可以用我们的年终奖金赚取利息。还记得"现值"吗？

对于收到大量奖金的人来说，一天的利息也很可观。加在一起的利息收入也是一大笔钱。第

一波士顿很清楚把鸟儿牢牢抓在手里的道理，结果，存支票的队一直排到了门外。

当我回到公司宣布离职时，我并非孤身一人。还有几个经纪已经宣布了要离开公司，高

级经理们正在决定是给他们加薪还是让他们走人。在华尔街，这是很正常的程序。你从另一

家银行得到一份工作，然后利用这份工作劝说现在的老板给你加薪。这是在投资银行获得成

功的唯一办法。当你这么做时，管理层自然气急败坏；可如果你不这么做的话，他们会觉得

你是一个失败者。通过这种谈判策略，新入行的经纪或交易员可能在几年内把最初的薪水提

高十倍，这样的事并不出奇。

我的老板敦促我留下。他们说公司将大幅增加我的薪水，不过这需要几天时间来书面确

认。我告诉他们我将在一小时之内离开。一个经理答应先给我一张两万美元的私人支票，以

防万一。我告诉他我深感荣幸，但是我在摩根士丹利会赚若干倍的钱。在摩根士丹利的衍生

产品部，两万美元不过是出租车费，那里的雇员人均每天为公司赚两万美元的交易佣金。

幸运的是，摩根士丹利的一个经理有先见之明，他警告过第一波士顿会坚持劝我留下，

并教了我对待这种猛攻的对策。他说如果我用"更好的机会"这个词，他们就会放弃。我一直

在等待合适的时机。当经纪部经理再次打算掏出他的私人支票簿时，我终于说："摩根士丹

利的工作是一个更好的机会"。

他的手在中途停住了。"更好的机会"，这几个字是华尔街的暗号，代表"比你可能给的多

得多的钱"。我向每一个不想在离职谈判上浪费时间的经纪和交易员推荐这个词组。当它脱

口而出时，经理们就奇迹般的放弃了。

我并没有预期伤感的离别。尽管如此，同事们的愤怒反应还是令我感到惊讶。一个经纪

善意的议论了几句，并且承认他有点嫉妒我。另一个交易员说下个星期给我电话。但包括我

的顶头上司在内的大多数同事都很不友好。他们不但命令我立即离开公司，而且叫了一个保

安陪我出去。

尤其令我吃惊的是，第一波士顿的离职程序还包括搜身。诚然，这也不无道理 -- 投资银行雇员跳槽时窃取公司文件的情况时有发生。只不过，聪明的人会提前几天，如果不是几

星期，早早下手。显然，第一波士顿的前雇员中有人愚蠢到了在离职当天小偷小摸的地步。

好在我的公事包一清二白。我把员工卡和公司信用卡交给保安就离开了。我的二等公民的日

子就此结束了。《泥鸽靶》第二章

我考虑过在开始新的工作前休个长假，但摩根士丹利想让我立刻上班。结果，我只请了

一天假来喘口气。

我并不觉得省掉转换工作时的假期有什么问题。上一次换工作时，我只不过度了一

个短短的周末，那惨痛的教训我至今记忆犹新。那是我辞去了法律文员的工作，准备加入第

一波士顿时的事。尽管那天是 13 日星期五，我还是觉得幸运，以至于从银行取出了所有积

蓄飞到拉斯维加斯。我即将开始在交易厅工作，难道还有更好的方式度过此前最后一个周末

吗？

那次��气是站在我这边的。我已经练习了很久数牌的技巧，我的技巧可以使我在玩

二十一点时占微弱的优势。数牌的基本出发点是当未出的牌中大牌比小牌多时，玩家可以战

胜庄家。如果你在小牌已经出了很多而大牌还剩很多时增加赌注，你会处于有利地位。我打

算利用这点来赢牌。

我和第一波士顿的人讨论过数牌的技巧，进一步修正了我的策略。他们也数牌，而

且经常炫耀他们豪华的大西洋城之旅和玩二十一点赢到的大额赌注。第一波士顿的典型一天

结束后，总有锃亮的黑色豪华轿车在公园大街广场外等候，载着交易员、经纪、有时还有客

户外出兜风——先到曼哈顿扒房就餐，再去酒吧喝几杯，然后到绅士俱乐部见“特殊的朋友”，

最后，难免要到南边的木板大街 1 夜游一番。几个经纪宣称他们经常能赢到足够的钱来资助

他们同行的女伴——有时是专职的，有时是迷人的交易助理。

我的拉斯维加斯之旅远没有这么张扬，而且，我是独自一人。毕竟我的事业还刚刚

开始，我只想资助一个人——我自己。开始的时候我很幸运。几个小时下来我就在一家赌场

赢了上千美元。我的策略很简单：剩的小牌多时赌五美元，剩的大牌多时赌几百美元。通过

数牌和不断变换下注金额，我占了赌场小小的便宜。二十一点是惟一一种玩家可以连续战胜

庄家的赌博游戏，我只玩这一种。随着我不断赢钱，大堂经理开始对我留意起来。不论赌注

大小，任何一个数牌的人都能唤醒他们的警惕。每天省下几百美元就够付他们的工资了。有

个人在我旁边和我一起数牌，另一个则向我频频发问，分散我的注意力。最终，一个赌场经

理叫我离开这家赌场。

我欣喜若狂。有本数牌书的作者吹嘘他曾被赶出赌场，但是我做梦也没想过自己也

会因为数牌而被驱逐。我现在也是个傲视赌场的人了。

可惜我的狂喜并没能维持多久。在下一家赌场我的运气完全反转了，很快，我开始每轮皆输。我无法理解这持续的坏运气，我对自己的策略有信心，决定坚持下去。我仔细记

下出过的牌，按计划变换着我的赌注。我耐心等候着幸运的再次来临，相信只要坚持数牌，

最终总会赢。发牌的人看着我输掉了大笔的钱，劝我停下来休息。我漠视他的好意，也无视

著名经济学家约翰·梅纳德·凯恩斯的忠告，他曾说过，从长期看，我们都会死。

我的长期实际上很短——大概过了一小时我就死了。我几乎输得精光，仅剩下一点

零钱支付 3 99 美元的猪扒套餐和去机场的出租车费。13 日星期五毕竟不是我的幸运日。

有了这样的经历，我很高兴只休息一天。我不想再次用尽我的运气，所以，就连到

大西洋城去碰碰运气的诱惑也被我抵制住了。在摩根士丹利，我会有充足的机会去进行大得

多的赌博。

摩根士丹利是 1935 年 9 月 16 日在华尔街 2 号成立的。自那时起，一直是一家杰出的全

球性投资银行。奇怪的是，摩根士丹利的创立者是一项法案，而不是一个人。二十年代的投

机泡沫、1929 年股灾和大萧条之后，国会于 1933 年颁布了格拉斯--斯蒂格尔法案。该法案

针对公众对银行和证券混业经营的忧虑，要求美国银行只能选择其中的一项业务。J.P.摩根，

当时的私人银行和纽约股票交易所的会员，选择了保留商业银行业务。结果，一些 J.P.摩根

雇员离开公司另行组建了一家证券公司。摩根士丹利就是这样建立的。

投资银行界长期以来一直是五、六家银行分享最有利可图的业务。自三十年代以来，摩

根士丹利始终是其中之一。随着时间的推逝，许多的公司进入又退出了这个精英俱乐部，就

像电视长剧中的角色。多数早期明星已经黯然失色（德威、昆恩洛布），甚至死得很惨（德

克塞尔伯汉姆兰伯特）。今天的风云人物中，很多都是后来者（高盛、美林、所罗门兄弟、

帝杰）。在投资银行六十年的历史中，只有摩根士丹利自始至终保持了领导地位。

最初，没有人确定只靠摩根的盛名能否建立一家世界级的证券公司。公司最早的合伙人

满怀忧虑，并把公司成立之初的几年描述成"汪洋中的一条小船"。不过到三十年代末，这些

忧虑全部烟消云散，小船已经进化成钢铁铸就的豪华巨轮。摩根士丹利很快成长为最具贵族

的血统的显赫投资银行，除它之外没有其他公司享有如此殊荣。古董桃木办公桌和优雅餐厅

反映了公司低风险的业务。公司客户都是深受尊重的公司 -- 铁路、公用事业、电话、汽车、

石油、采矿业最大的企业。几十年间，摩根士丹利垄断了上市承销业务，而且坚持独自包揽

最大的交易。

摩根士丹利保守的文化一直持续到了七十年代初，到那时为止公司连一个经纪或交易员

都没有。1994 年，《商业周刊》称摩根士丹利"仍旧是最有声望的投资银行"。公司通过无懈

可击的声誉建立了强大的以客户关系为基础的业务。就像广受尊敬的基金经理斯坦福伯恩斯坦曾经说的，"摩根士丹利的业务就意味着适当的业务"。到了七十年代，摩根士丹利已经成

为投资银行业务的教父。

然而，就在摩根士丹利谨慎的前进的时候，更为进取的银行 -- 特别是所罗门和高盛 --

开始越来越赚钱了。这对于摩根士丹利来说是个严重的问题。投资银行是个现金为王的行业，

一家银行的目标是赚钱，而不是保持纯洁。如果摩根士丹利能利用它的声望比竞争者赚更多

的钱，没问题。但如果声誉差些的银行赚到了更多的钱，摩根士丹利的作法就有问题。

这家公司需要改变。在《机构投资者》杂志的一篇文章中，公司 1984 -1990 年的董事长，

小帕克吉尔伯特也承认，"从 1935 年到 1970 年，摩根士丹利基本上没有什么变化 -- 不论

是规模还是业务。"

作为对竞争者的成功的回应，摩根士丹利的改变始于七十年代中期。最初是试探性的更

新军备。首先，公司聘请了以巴顿碧斯为首的团队。《机构投资者》把碧斯形容成"可以介绍

给你的女儿的那种枪手"。接着，公司提升了野心勃勃的年轻合伙人鲍勃格林希尔到资深岗

位。格林希尔是前海军突击队员，外号"终极武士"，他后来被称为摩根士丹利第一场恶意收

购战的"陆军元帅"。据摩根士丹利专家荣切尔诺说，格林希尔的墙上挂了阿尔卡普的漫画《无

畏的福斯迪克》，上面布满了枪眼，标题写着"皮肉之伤"。格林希尔和理察德费舍的友谊可

以追溯到商学院，他们着手进行的激进计划将成为摩根士丹利未来的蓝图。

可是很久以来，摩根士丹利固执的拒绝承担重大的风险和发展"名誉欠佳"的客户，改革

的计划因此屡遭拖延，还有它的新武器，也处于休眠状态。它付出了沉痛的代价。到了八十

年代初，摩根士丹利已经失去了很多投资银行业务排名的榜首地位，而且正在错过八十年代

收购热潮的丰厚利润。这家公司迫切需要和它的军备相配的新理念。

1985 年初是关键的转折点。如今已是十亿富翁的罗纳德帕瑞尔曼在当时不过是个爱嚼雪

茄的三流收购专家。他正打算用他新收购的公司，Pantry Pride，收购比它大得多的露华浓。

帕瑞尔曼明确表示在这场收购战中代表他的银行将得到巨额佣金。

摩根士丹利并不是意料中的选择。露华浓属于家喻户晓的精英级公司，摩根士丹利已往

从来没有冒过疏远这类公司的风险。另外，这笔交易涉及 "垃圾"债券，摩根士丹利过去一

直拒绝销售这类低于投资等级的高风险债券。摩根士丹利多年来拒绝从事高风险的业务，现

在几乎丧失了参与的资格。公司最近在垃圾债券市场发起的攻势以失败告终，造成了一千万

美元的亏损。与此相反，进取的德克塞尔伯汉姆兰伯特公司和它如今声名狼藉的领导者麦克

尔米尔肯却攫取了一半以上的垃圾债市场，还有数亿美元的佣金。六十多年来，摩根士丹利

第一次被拖到了外围。露华浓交易不但能拯救摩根士丹利，还可以使公司发生革命性的剧变。这笔交易是埃瑞

克格里切尔的主意。他是摩根士丹利的另一个新生代领导者，主管公司的收购兼并业务。格

里切尔原本是海军突击队的指挥官，正是他的强悍作风说服了帕瑞尔曼选择了摩根士丹利和

德克塞尔公司共同操作���华浓交易。这笔交易顺利完成后，摩根士丹利收取了将近两千五百

万美元的佣金。

露华浓仅仅是个开始。既然摩根士丹利已经尝到了禁果，高风险高收益的滋味使它更加

如饥似渴。公司接着操作了华尔街历史上规模最大，风险最高的交易，二百五十亿美元的

RJR 纳贝斯高杠杆收购案。尽管这笔交易风险极大，而且耗费了大量的工作，它所带来的两

千五百万美元佣金创下了单笔交易的佣金纪录。在进入高风险高收益领域后，公司合伙人越

来越贪得无厌，对经纪和交易业务的依赖也开始越来越深。

摩根士丹利自三十年代起一直是一家私人企业，公司的合伙人几十年来一直抗拒上市出

售股票。但是现在，出售股票的利润的诱惑变得不可抗拒。1986 年 3 月，公司的合伙人终

于决定套现。摩根士丹利的普通股公开上市后，包括董事长迪克费舍在内的许多合伙人每人

都获得了至少五千万美元。他们已经无可挽回的改变了公司的性质。摩根士丹利的新客户不

仅包括帕瑞尔曼，还有来自美萨石油公司的公司掠夺者 T.布尼，若干个阿拉伯酋长，甚至还

有迪姆斯特斯。几年之内，摩根士丹利重新回到了最高地位，它的白鞋子粘上了永久的污点，

却再次成为了股本收益率最高的投资银行。

全副武装的摩根士丹利夺回了原来的明星地位，但这一次是通过与过去截然不同的方

式。金融界对摩根公司的性格突变感到震惊。著名的公司律师马丁立普顿公开质问："你们

怎么能和德克塞尔上床呢？"但是一切都已经太晚了，木已成舟，重生过的摩根士丹利是不

会因为羞愧而退缩的。

1994 年 2 月我加入摩根士丹利的时候，风险的闸门早已打开，老摩根士丹利所有古旧沉

重的痕迹已经消失殆尽。新生的摩根士丹利是安装了强力发动机的造钱机器，凭借强大的经

纪-交易业务赢得了精英投资银行的战争，同时制造着巨大的风险和更巨大的利润。到 1994

年，公司的主要收入已经来源于经纪-交易业务，衍生产品则是推动它前进的发动机。

尽管我的部门，DPG（衍生产品部的缩写）只雇用了几十个人，但它却是公司的一个重

要核心部门。DPG 被定位于公司的两大核心业务 -- 投资银行部（IBD ）和固定收益部

（FID ）-- 之间。初到摩根士丹利时，我觉得工作中最大的困难是记住所有的缩写。摩根

士丹利以及众多的分公司都有缩写名称：MS、MSG、MSCS、MSI、MSIL 等等。公司内几

乎每个部门、产品和业务都有各自的缩写。新雇员在最初的几个月就象幼儿园的小朋友一样学字母。至今，我的字母表包括了 DPG、IBD 和 FID。很快就会有更多的缩写加入。

IBD，投资银行部主管公司融资（为公司融入资金）和收购兼并（安排一家公司购买另

一家公司），是公司传统的支柱。IBD 在公司成立之日就已存在，是长期、稳定的收入来源。

在投资银行部，年轻的助理经理夜以继日的准备计划书，以供资深银行家在和客户公司会谈

时翻阅。从事这类工作的人命运堪虑。写过几年计划书后，你要么被解雇，要么获得升迁 --

假如你还没累死的话。再过几年，你可能有机会拿着计划书参加会谈，到了一定的时机，甚

至还可能有说话的机会。我有几个朋友进了这一行，有的现在还在拼命工作。而我对此避之

不及。

我对 FID -- 固定收益部，也被称为"经纪-交易" -- 的感觉就好得多了。FID 位于交易厅，

比 IBD 年轻，规模也小得多。这个部门是 1971 年成立的，即使经过了二十几个盈利和发展

的年头，也只有九百个雇员，还不到公司的十分之一。FID 的雇员买卖交易各种债券，包括

政府债券、垃圾债券、住房按揭债券和新兴市���债券。FID 的经纪和交易员承担巨大的风险，

而且 FID 的利润波动性比 IBD 的要大得多。但是如果摩根士丹利某年获得巨额利润的话，

那要一定是 FID 的功劳。

FID 在交易厅，这里没有计划书。新来的助理经理只有三项工作：第一，喂饱你的上司；

第二，经受虐待；第三，学习。这种工作比投资银行更摧残人的自尊，但工作时间一般在十

二到十四小时之间，还算不错。经纪-交易工作的步调也要快很多，几个月之后你可能就真

的在销售或者交易债券了。工作的风险很高，如果你犯了错就可能被炒鱿鱼；但如果你为公

司赚了钱，你的回报也极为丰厚。

和大多数衍生产品经纪一样，我也是个嗜赌成性的人，所以 FID 对我的吸引力比 IBD

大得多。幸运的是，我并不需要选择。公司把衍生产品部定位在两项核心业务的交叉点 -- 这

样做自有它的道理。衍生产品为公司贡献了大笔利润，所以衍生产品经纪和交易员需要也应

该得到他们想要的支持。DPG 同时受益于投资银行家的业务网络和经纪人、交易员对待风

险的专长。为了方便起见，DPG 位于四楼电梯旁的中心位置，就在摩根士丹利巨大的债券

交易厅旁边。

衍生产品部就象是公司内部两个最强大部门的"合资体"，这种组织结构还有另外一个原

因。通过把 DPG 夹在投资银行部和固定收益部中间并且分享衍生产品的巨额利润，管理层

希望降低部门之间在年终奖金问题上的矛盾和冲突。

在第一波士顿时，我已经了解到这两个部门之间关于奖金的激烈争端。投资银行和经纪

交易业务之间的鸿沟就象大海一样宽广，而且同样不可逾越。投资银行家是保守、有教养、做事慢性子的男人（和一些女人），他们向公司高管提供加入乡村俱乐部的建议；他们的口

头禅是"这真是太有趣了。"而经纪和交易员是狂野、狡诈的野蛮人，他们给基金经理出的主

意无外乎如何欺骗上司，和到哪里去找新的脱衣舞酒吧；他们的口头禅和性行为有关。投资

银行家吃水果，经纪和交易员吃肉，而且最好是炸的肉。根据法规，两个部门之间要设立被

称为"防火墙"的壁垒，以防止他们讨论某些业务。实际上，防火墙是多余的；两个部门位于

不同的楼层，而且非常满足于每年只交谈一次 -- 就是为奖金争吵的时候。这类关于奖金的

争论就和物质与反物质的争论一样势不两立。

摩根士丹利的员老们对大萧条后 J.P 摩根是如何被一分为二的历史记忆犹新。最近几年，

某些公司遭受内部政治斗争之害，结果导致了分裂、失败，或是和其他公司合并。摩根士丹

利需要处理好任何有关衍生产品的内部分歧，这样摩根公司才不会再次被分裂。公司的未来

要靠衍生产品，而衍生产品部的未来要靠公司内部的合作。

DPG 的历史就和衍生产品的历史一样，并不广为人知，即使在摩根士丹利也是如此。因

为这个部门是庞大的造钱机器，很多人都对其有所耳闻。然而很少雇员，也包括我自己，意

识到这个部门有多新。DPG 在 1990 年前并不存在。事实上，摩根士丹利在最近几年以前根

本就不销售任何衍生产品。从前，公司有限的衍生产品业务分散在不同的地方，而且这类业

务总的利润相对来说也不高。

实际上，虽然有些衍生产品已经有了几千年的历史 -- 农民通过远期合同对冲风险，古

希腊人利用期权投机 -- 大部分衍生产品的创新却是在过去十年间才出现的。1994 年时摩根

士丹利销售的基本上都是这些新型产品，其中的多数，包括我以后将详细介绍的结构性票据

和利率掉期，在 1980 年之前根本不存在。华尔街一旦开始创造这些衍生产品，它们的使用

和受欢迎程度都突飞猛进。不过，最赚钱的衍生产品，包括我将要销售的那些，都是在里根

政权 之后才发明的。

DPG 在成立初期受益于公司的风格改变，从中赚了些钱。这个部门向一些不那么受尊敬

的新客户（通常是来自中东和亚洲的富豪）出售高风险的杠杆衍生产品。九十年代初，有些

客户在衍生产品上遭受了重大的损失，不过摩根士丹利自然没有声张，就连那些赔了钱的客

户也再三回来购买更多的衍生产品。

在我加入公司的前一年，DPG 安排了数百笔衍生产品交易，为客户融资超过二百五十亿

美元。新产品包括我闻所未闻的衍生产品 -- 美元化收益率曲线票据、非连续分配看多票据、

固定期限国债浮息券、基准-同业浮动利息票据、石油连结票据和实际收益债券分拆票……

还有我记都记不住的缩写名称。公司的客户群体也随着产品进化，不再仅仅是石油酋长和房地产大亨了。扩充过的客户

范围包括从保守的大公司和地方投资委员会到最进取的对冲基金和共同基金。经纪们也学会

了适应市场的变化，根据交易的利润率，他们每星期，甚至每天，都在改变策略。 我和 DPG

的七十来个同事在两年里创造了大概十亿美元的佣金。由于公司的"合资"安排，我们不能独

吞全部利润，所有公司雇员都从衍生产品销售的利润中获得了利益。即便如此，我们仍有足

够的钱剩下来付给衍生产品经纪-- 公司里薪水最高的雇员。

这是摩根士丹利的欢乐时代。似乎没有人关心数以百计的衍生产品的风险有多高；没有

人在意客户是否了解他们购买的产品暗藏风险。公司只是一笔交易又一笔交易，一年又一年，

一个客户又一个客户的继续着。受人尊敬的摩根公司用一张张纸牌建造着一座危险的房子。

四位资深董事总经理，恰当的被称为"四人帮"，掌管我所在的部门。他们都是千万富翁，

也是衍生产品领域最有权力也最令人敬畏的人。他们尽最大努力为自己和公司的衍生产品业

务保持低调，大部分情况下也获得了成功。即便在摩根士丹利，这四个人也不是特别为人熟

知。

四人帮包括毕德育特森，部门在纽约的总指挥；史蒂夫贝纳代特，一个颇具政治关系的

纽约人，同时也是重要的衍生产品游说机构，国际掉期交易商协会的前任总会计师；乔治詹

姆斯，伦敦分公司的头儿；保罗丹尼尔，设在香港的东亚分公司的领导者，那里的业务正在

急速扩张。

这四个人都在摩根士丹利度过了大半职业生涯。他们都已非常富有，七位数的年终奖金

只有在和别人竞争时才显得重要。每个人都想比同僚挣更多的钱，不一定是因为钱和他们的

日常生活有什么关系，而是因为他们把这看成是击败对手的标志。钱本身的意义并不大。毕

竟，当你有了五千万之后，一二百万就不算什么了。四人帮中的一个声称，由于错误的认为

美元兑日元将升值，他差不多输掉了 1994 年的全部年终奖金 -- 有好几百万美元之多。他

因为判断错误而不开心，但是似乎对几百万美元的损失并不在乎，起码并不比对他在赛马场

的几百美元损失更加在乎。

尽管最初的大本营是在纽约，根据摩根士丹利的"全球化"战略，DPG 的管理控制权也和

公司其他部门一样在向纽约之外的地方转移。纽约在传统上一直是 DPG 精力的焦点，但是

伦敦发展得很快。伦敦的乔治詹姆斯是出名的快枪手，而且还被认为是四人帮中最聪明的一

个（尽管很多人怀疑这主要是由于他有一副漂亮的玳瑁边眼镜）。香港的保罗丹尼尔是个瘦

瘦的年轻人。他是四人帮中的新星，不但控制了最大的业务范围，而且最为公司高层所熟知。

丹尼尔是公司个子最高的雇员之一，和矮小的纽约经理们（个个都远远不足六英尺）比起来尤其明显。

除去伦敦，DPG 的新鲜血液来自东亚，特别是东京分部。那里的头儿是乔恩金瑞德，一

个面色红润的交易厅经理，他为公司赚了几千万美元的佣金。金瑞德还不属于四人帮，但就

他的资历和年龄来说，已经是摩根士丹利最有权力的人了。

有迹象表明，四人帮中在纽约的两个正在走下坡路。史蒂夫贝纳代特并没有抗议他在公

司的失势，相反，似乎满足于他新的，有限的角色。他仍然管理着纽约的部分衍生产品交易，

但是似乎把更多的时间用于和华盛顿的官员闲谈，而不是创造交易利润。贝纳代特是四人帮

中个子最矮的一个，尽管如此，如果他有过拿破仑情结的话，也早已平息了。他是一个真正

的好人。有一次，由于工资系统的问题，我有将近一个月没拿到薪水，最后财务部给了我现

金（而不是支票或直接转账）。贝纳代特主动让我把一大叠现钞存在他的办公室保险柜里，

直到第二天存进银行。

毕德育特森稍微高一点儿，却满怀拿破仑情结。森是个留着漆黑山羊胡子的中年印度人，

外形和魔鬼相像。他有着充满创意和才气的头脑，而且热衷于赌博和游戏，特别是国际象棋。

多年以前，森的棋艺使他成为了衍生产品大明星。他在衍生产品市场上的经验比华尔街的任

何人都长，远在很多我们销售的衍生产品发明之前，更远远在我听说衍生产品之前。他能回

忆起第一笔货币掉期交易的细节。那是 1981 年，交易方是世界银行和 IBM。虽然在摩根士

丹利经常有几十个经理声称自己发明了各种各样的衍生产品，但是每当有疑问发生的时候，

大部分衍生产品部的经纪都相信功劳是属于森的。

森已经建立了令人畏惧的名声，最为著名的是他周期性爆发的狂怒。差不多 DPG 的每

一个雇员都能讲出在众人面前被森滔滔不绝的大声羞辱的经历。九十年代初，当衍生产品部

的控制权开始从森的手里向其他人，包括伦敦和东京的经理们转移后，他的狂怒也日益频繁

了。越是失去控制，森就越生气。整个 1994 年，在我来到公司的最初几个月里，他的爆发

就象教堂的钟声一样可以预期。

不幸的是，权力的丧失也导致森丧失了在工作中发挥创造力的兴趣。整个 1994 年我们

都很少在交易厅中央的位置上看到他，他甚至也不在他那间紧挨着交易厅的豪华临窗办公室

里。而他确实在的时候，也差不多整天在和电脑下国际象棋，只是偶尔停下来对某个他认为

愚蠢或是无能的人大喊大叫；要不就是为某项体育比赛的赌博坐庄。森一直在赌博，世界杯

和全美大学运动协会篮球锦标赛期间他显得特别生气勃勃，买卖不同球队的赌注，甚至创造

了基于各球队表现的奇特衍生产品。但是部门的业务很少使他感到兴奋。就我来看，除了时

而对其他经理尖叫之外，他几乎没干什么就拿到了几百万美元的年薪。有少数几个人觉得森的长篇大论挺有趣，但几乎 DPG 的所有人都对他那种两个极端的

管理方式心存怨恨。森有时候也会试图对他的同事，尤其是新来的，好一点。他对我尤其的

好 -- 起码开始时是这样的。但是，他这种不是刻薄就是漠不关心的态度可以保证，只要他

留在这个部门，他永远只会令人畏惧而非受人爱戴。

在接下来的几个月里我会更多的了解 DGP 的历史，不过我觉得我最早接触的一笔衍生

产品交易足以代表这个部门的业务。这笔特定的交易，以及它的缩写，是摩根士丹利最声名

狼藉的早期发明之一，甚至时至今日在特定的客户中仍很受欢迎。这笔交易叫做 PERLS。

PERLS 代表"本金与汇率连结证券"（Principal Exchange Rate Linked Securities），名字的

由来是因为该笔交易本金的偿付是和各种外汇（例如英镑和德国马克）的汇率连结在一起的。

PERLS 看起来象是债券，实际上也是一种债券，但它是一种非常奇特的债券，因为它的表

现就象是有杠杆效应的外汇汇率赌博。它们的发行人是有声望的公司（杜邦、通用电气信贷

公司）和美国政府机构（联邦国民按揭协会、学生贷款抵押公司），但与其他债券不同，发

行人并不承诺在到期日偿付全部本金，实际的偿付本金是用票面本金乘上一个和不同外汇汇

率连结的公式而得出的。

举例来说，如果你在一种正常债券上投资一百美元，你会预期收到利息，并在到期日收

到一百美元的本金。但是如果你在 PERLS 上投资了一百美元，并预期在到期日收回一百美

元的本金的话，你多半会发现自己错了，而且错得很严重。实际上，如果你买了 PERLS 并

期望���到期日收回本金票面额的话，你要么是不理解你买了些什么，要么就是个笨蛋。

象 PERLS 这样的债券叫做结构性票据，其实就是一种特别设计的债券。结构性票据是

给买家制造了最多麻烦的衍生产品之一。如果你买了一种结构性票据，你不会收到固定的利

息和本金。你的利息或本金 -- 或者两者 -- 可能需要通过一个或更多的复杂公式来调整。

假如你还没听说过结构性票据的话，不妨等着瞧。这是世界上最大的，也是发展最快的市场

之一。对它的规模的估计在几亿至上万亿美元之间 -- 平均到美国的劳动人口，几乎是每人

一万美元。

摩根士丹利的衍生产品经纪通过向世界各地的投资者销售 PERLS 赚了几百万美元的佣

金。PERLS 的买家从哪来的都有 -- 中东、日本，甚至还有威斯康新州。他们当中既包括著

名的公司和公共基金，也有鬼鬼祟祟的企业和富有的个人。这些投资者基本上没有什么共同

点，唯一的例外是他们各自都付给了摩根士丹利大笔的佣金，而且他们中很多人会在 PERLS

上蒙受巨大的亏损。

我发现 PERLS 的买家有两种基本类型，我把他们叫作"骗子"和"孤儿寡母"。假如你是个急于成功的衍生产品经纪，任何一类都不错。多数 PERLS 的买家 --"骗子"们 -- 都很精明，

他们通过 PERLS，用其他投资者做梦都没想到过的方式在外汇市场投机。有了 PERLS，无

权投机于外汇市场的投资者实际上也可以赌一把。因为 PERLS 表面看来象债券，它掩盖了

投资者在下面赌博的实质。就拿一笔很受欢迎的 PERLS 交易来说吧。它到期偿付的本金不

是一百美元，而是一百美元票面本金乘以美元的价值变动，加上两倍的英镑价值变动，再减

去两倍的瑞士法郎价值变动。本金偿付是和这三种货币相连结的，因而被称为"本金与汇率

连结证券"。如果这些货币奇迹般的按照公式精确变动 -- 这种可能性和太阳系的九大行星

排成一条直线的概率差不多 -- 你将收回不多不少恰好一百美元。但是，你更可能收到的是

一个另外的数额，这要看货币是如何变动的了。假如你清楚你买的是什么的话，你希望得到

的要比一百美元多得多；尽管你同时知道，你得到的也可能会少得多。如果这些货币的汇率

向反方向变动 -- 假设美元和英镑贬值而瑞士法郎升值 -- 你可能会血本无归。

在 PERLS 聪明但是颇为可疑的营销活动中，DPG 的经纪经常夸耀说投资者的"下跌风险

仅限于初始投资额"。这句话出现在摩根士丹利所有的营销文件中，总是使得经纪们窃笑不

已。讽刺的是，PERLS -- 还有我的部门后来销售的很多衍生产品 -- 的卖点之一就是投资

者最大的损失可能是分文不剩。

相反，摩根士丹利却立于不败之地。公司会通过和别的银行的其他交易来对冲外汇风险，

这样无论汇率如何变动公司都会赚钱。同时，还会向投资者收取数以百万计的佣金。PERLS

的利润比典型的银行交易高多了。正常的中期债券交易的平均佣金低于百分之零点五，就是

说银行每卖一亿美元的债券，可以赚几十万美元的佣金。相比之下，1991 年的时候，摩根

士丹利向多方投资者发行的 PERLS 的费率高于百分之四。每卖一亿美元的 PERLS，就有超

过四百万美元的佣金。不错吧。何况，有些交易的费率还要更高。

由于 PERLS 是隐藏在简单而安全的债券外表下的复杂外汇投机，它就会被"骗子"型的客

户滥用。尽管很多 PERLS 看起来象是 AAA 级政府机构或大公司的债券，他们实际上和期

权类似，是在日元、德国马克、瑞士或法国法郎上的投机。由于 PERLS 的外表，保险公司

的一些不诚实的经理对它特别青睐。他们想瞒着监管者或他们的老板在外汇市场上投机。

PERLS 就是为了使这些骗子能够在波动剧烈的外汇期货和期权市场上进行赌博而设计的。

但是，也有一些 PERLS 的买家，他们完全缺乏理解这类产品的知识和经验。他们看到 PERLS

的条款时只能看到债券，复杂的公式使他们目光呆滞。他们就是无法理解本金偿付要和汇率

变动连结的事实。我把这类买家叫做"孤儿寡母"。经纪人们喜爱这样的买家。

相当一部分买家不明白，购买 PERLS 是典型的针对一组"远期收益率曲线"的赌博。远期收益率曲线是衍生产品销售中一个基本却至关重要的概念。最简单的"收益率曲线"描绘的

是不同期限的政府债券的收益率。一般情况下，政府债券的期限越长，收益率就越高，因此

这条曲线向上倾斜。你也可以通过银行大额存单的例子来考虑收益率曲线 -- 五年期存单的

利率很可能比一年期存单的要高。收益率曲线就是不同期限的利率连成的一条曲线。

收益率曲线有很多种。"息票曲线"描绘不同期限的付息政府债券的收益率；"零息曲线"

描绘不同期限的零息政府债券的收益率。（零息债券，又称"分拆债券"，将在下文更多的讨

论）。息票曲线和零息曲线是最基本的，每天你都可以在大多数报纸的财经版找到构成这些

曲线的收益率。华尔街日报的"信贷市场"专栏还会总结这些债券的每日交易情况。

但是，你在财经版上找不到对于衍生产品经纪最重要的收益率曲线 -- 远期收益率曲线，

简称"远期曲线"。实际上，远期曲线也有许多种，不过原理是一样的。远期曲线就象时间机

器，他告诉你市场"预测"在未来的某个时间，当期的收益率曲线是什么样子的。

当期收益率曲线里面暗含了不同未来时间的远期曲线。举例来说，"一年远期曲线"告诉

你当期收益率曲线"预测"在一年以后，同一条曲线会是什么样子的；"两年远期曲线"告诉你

当期收益率曲线"预测"在两年以后，同一条曲线会是什么样子的。收益率曲线预测未来的方

法和占星术或看手相有所不同。不过就象时间机器，远期曲线也不是完全精确的。如果是的

话，衍生产品交易赚的钱会比现在还要多。收益率曲线的预测，几乎象魔术一样，来自于套

利，也就是所谓在活跃、流动的债券市场的不同债券价格中获利的无风险交易。

我可以用一个例子来更明白的解释这个概念。假设一年期利率是百分之五，两年期利率

是百分之十，这就构成了一条很陡的收益率曲线。假设你打算拿出一百美元存两年，你可以

选择 1、一下存两年，锁定每年百分之十的利率；2、先存一年，获得百分之五的利率，一

年后再看第二年的利率是多少。你会怎样做呢？如果你锁定两年每年百分之十的利率后，一

年期利率保持 5%不变，你的选择就是较好的；而如果你锁定两年了每年百分之十的利率，

一年期利率却急升到了百分之五十，你的选择就是较差的了。什么样的第二年一年期利率能

使两者相当呢？换句话说，一年期利率需要上升多少才能使两种选择的收益率达到一致呢？

问题的答案，大约百分之十五，就是一年后的一年远期利率。这就意味着，根据一年和两年

期债券的交易情况，当前的收益率曲线预期在一年以后的一年期利率将是百分之十五。一年

后，实际的一年期利率可能是百分之十五，也可能不是。百分之十五是隐含在当期利率中的。

有很多详尽的公式可以算出所有期限的远期利率，从而推导出整条远期曲线，但分析方法并

不比上面的例子更复杂。

如果上面的讨论还不清楚，只要记住：如果今天的收益率曲线是平的，远期曲线也是平的；如果今天的收益率曲线是陡的，远期曲线就是更高更陡。在某种程度上，远期曲线的形

态就是当期收益率曲线的延伸或放大。如果你不相信收益率曲线的预测，衍生产品可以让你

针对远期曲线赌博。

远期曲线这一概念在衍生产品交易中的作用强大和重要得超乎你的想象。如果你不懂远

期曲线却在投资银行工作，衍生产品经纪和交易员很可能在嘲笑你。如果你是不懂远期曲线

的普通人，而又投资了股票和银行存单外的任何其他资产，你很可能被懂得远期曲线的人占

了便宜。

对于拥有不懂远期曲线客户群的衍生产品经纪来说，PERLS 不啻是个金矿。由于它的复

杂性，PERLS 的利润率比正常的债券高多了。所以，如果一个经纪能使客户相信他买的是

正常的低风险债券，而实际上买的是 PERLS 时，这个经纪就可以拿到极高的佣金。面对销

售 PERLS 和正常债券的选择，你总是销售 PERLS。那么，如果一个见识不高的客户以为他

只是买了 AAA 债券，可实际上却在外汇市场下了有杠杆系数的赌注，又会怎么样呢？如果

本金全额偿付了，客户永远也不会发现其中的区别；而如果没有的话，那么……

下跌的风险使得期限长的 PERLS 特别有吸引力。卖五年期的 PERLS 给孤儿寡母意味着

你在五年之内都不会为本金偿付而担心 -- 五年在华尔街可能是整个的职业生涯；而且，五

年后也会有象样的机会使得买家的判断正确并从中赚到钱。如果在到期日收回二百，而不是

一百美元，就算是孤儿寡母也不会有什么怨言。

我并不是说所有的衍生产品经纪都把 PERLS 卖给了孤儿寡母，但有些人肯定这么干了，

还有更多的人想推销和 PERLS 类似的债券。PERLS 简单的外表与复杂的本质的组合使它具

有巨大的潜在杀伤力。

我曾听说过很多经纪向孤儿寡母销售 PERLS 的故事，其中我最喜欢的是我刚刚加入摩

根士丹利后听到的一个。

一个成功的经纪卖了八千五百万美元的 PERLS 给一家迟钝的保险公司，这家客户显然

没有理解这笔交易。几个月后，这家公司的高级财务官打电话给这个经纪询问 PERLS 的市

值。他以为它的价格大概是一百美元 -- 要么是 99.99，要么是 100.01。当他得知这种债券

的价格已经狂跌了一大半时，简直无法相信这是真的。

他和这个经纪的对话是这样的："但我们怎么可能在债券上赔这么多钱呢？不过刚刚过

了几个星期。而且，看在上帝的份上，这可是政府机构债券啊！我的老板会杀了我的。"

"好啦，你知道，在你买了债券之后的这几个星期，本金偿付公式里的各种货币都兑美

元大幅贬值。而且，时间价值的减损和波动率的变化也减少了 PERLS 里面含有的期权的价值。"

"什么？你再用简单的英语说一遍。这到底是什么意思？"

"这就是说你大量投机外汇汇率，而且你输了。"

这个时候，保险公司的财务官慌了。"外汇汇率投机？你到底在说什么呀？我们没有投

机任何事，所以我们也不应该赔钱。我们没在外汇上汇率投机。看在上帝的份上，我们是保

险公司，我们连买外汇的许可都没有。"

"是这样的，当你买 PERLS 的时候，你就承担了汇率风险。这是为什么你在这种债券上

能得到高于市场水平的利息。我告诉过你嘛。你就是不记得，我警告过你。你想想，如果你

不承担什么风险，怎么能得到这么高的利息呢？"

这个财务官大惊失色。"天哪，你是说我们要承担汇率风险？我以为是你们承担汇率风

险。"

这个经纪在这笔 PERLS 交易中挣到了一大笔佣金，他讲这个故事时笑得几乎失控。我

也笑了。故事讲完后，他问我是否知道这样的销售行为被称作什么。我说我不知道。他告诉

我这叫"撕掉他的脸"。

"撕掉他的脸？"我问道，怀疑自己听错了。

"对"，他回答说，接着形象的，战斗般具体的解释了你怎样抓住客户，从脖子下面掐住

一层皮肤，然后用力猛拉，撕下尽可能多的皮肉。我永远也忘不了这个经纪直视我的眼睛的

样子。他带着极大的自豪感，���乎眼泛泪光，总结道这笔 PERLS 交易。

"弗兰克，"他说，"我撕掉了他的脸。"

--

《泥鸽靶》第三章

虽然摩根士丹利拥有“PERLS”的商标使用权，很多别的银行还是在不同种类的结构性

票据中抄袭了这一基本原理。实际上，很早以前，早在第一波士顿的时候我就第一次见到过

类似 PERLS 的衍生产品。那是我职业生涯的初期，我以为我自己是个好赌的人，而那些每

天在不同的赌博上投注几千美元的第一波士顿经理们是超级赌徒。我发现在结构性票据市场

这个大赌局中有一群表面看来不太可能的赌���，和他们相比，我们的赌注是小巫见大巫。这

一发现令我震惊。

那时我正坐在第一波士顿的“非美元交易”组，就在外汇交易组的旁边。非美元组的名

字很贴切，这里的经纪销售面值以英镑、法郎、日元、马克——除美元外的任何货币——标

价的债券。其中很多是通过第一波士顿发行的。楼上的投资银行家擅长游说公司和政府发行

以外币标价的债券，这个小组销售所有这些债券，除了一个明显的例外。非美元组不销售非

美元“废物”——那是留给“新兴市场”的。

我在和一个经纪讨论他那笔正在进行的泰国交易。这是一笔诱人的交易，它的名字令人

垂涎——“泰铢联结结构性票据”。这笔交易是经纪人的美餐，不过对于客户却可能是毒药。

它需付巨额销售佣金，风险大得不可思议。非美元组和新兴市场组为它的销售权进行了争夺

——争论的理由是这笔交易既是非美元的又是新兴市场的。我们组争辩说泰国应该属于新兴

市场，和多数欧洲国家相比，泰国和其他亚洲“小虎”国家的信用级别实际上很高。我们输

了。现在我正在侦察，坐在海外组的位子上探究这种海外衍生产品。

如果正常的泰国债券风险太低、不够新兴的话，这一种肯定是够了。这笔交易显然和泰

国的货币——泰铢有关。虽然看起来像债券，它却不是泰国政府或公司发行的。我记得听到

一个经纪说发行人是个美国政府机构。我没听错吗？这个国家对美国最大的影响是它的烹

饪，美国政府机构在这个遥远的贫穷国家有什么利益呢？

我不时拿问题来纠缠这个经纪，最后，他扔过来一叠纸，里面包括一份这笔交易的说明

文件。这是笔复杂的衍生产品交易，所以文件挺长，有十几页纸。我相信它会把交易解释清

楚。

这份文件是我第一次近距离看到真正的衍生产品。我急切地浏览着，好像它会在我手里

爆炸一样。如果你是考虑购买衍生产品的客户，这就是你所能看到的文件。它首先给出了概

述泰国经济背景的材料，而后包括了一些精美的图表描绘泰国的经济增长、通货膨胀和外汇

储备。文件的标题写着“第一波士顿结构性票据”，下面用更显著的字体写着“一年期泰铢一篮子联结票据”。这是一份给人深刻印象的文件，最后是“条款页”，两张纸列出了这笔交

易的指导条款。

我注意到文件的每一页上边都清楚地印着“仅供内部使用”，还有“保密材料”的字样。

我记得听到过一个经纪叫他的助理把这份文件传真给所有的客户。我不明白，他把仅供内部

使用的保密文件散发出去，这样做合适吗？

我继续读下去。在每一页的底部，都有几乎无法辨认的细小字体，由难于理解的法律词

汇构成的冗长的免责条款。就我对这些语言的理解，它灌输给读者两条苦涩的警告：第一，

文件里的所有信息都可能是错误的，而且不应作为决策依据；第二，第一波士顿可能和交易

的一方有些秘密的关系，所以如果你买这种票据的话，可能会被欺诈。

这份文件为什么需要这么广泛的免责条款呢？这好像有点儿奇怪。一方面，这是保密的

内部文件；另一方面，只有在这份文件被分发到公司之外的情况下，免责条款才适用。这是

怎么回事呢？

我第一次发现了交易厅和法律部之间暧昧的紧密关系。这种密切关系使投资银行可以玩

弄一个巧妙而且赚钱的把戏：就算事先知道部分客户会在交易中蒙受损失并起诉，公司还是

能够通过“撕掉”客户的“脸”来赚钱。在这方面，免责条款就起到了在诉讼中保护公司的

关键作用。

设想一下你是第一波士顿的律师，你知道经纪会把带有第一波士顿名字的文件发给客

户。你会怎么做呢？一个办法就是在这些文件上贴满保护性标注和免责条款，越多越好，越

广越好。如此一来，当买了这些产品后蒙受损失的客户起诉第一波士顿时，你可以有很多辩

护词：这些销售材料显然不是给客户准备的，所以不足为凭；再说，它们包含了充分的免责

条款；再或者，部分由于免责条款，这些衍生产品的销售不受美国证券法的保护。

第一波士顿对这些标注和免责条款的使用是非凡的。那是 1993 年的夏天，早在任何重

大的衍生产品亏损之前。然而，第一波士顿已经预见到这些衍生产品会带来麻烦，并且预见

到了法律诉讼。公司为什么要这么做呢？我很快就发现，第一波士顿的管理层如果没有其他

本领的话，起码在保护他们自己上面很精明，非常精明。而数十亿美元的衍生产品亏损在世

界各地曝光之后，事实证明他们有先见之明。

从经纪人的角度来看，他卖的就像会爆炸的福特野马车。经纪人只关心完成销售，他才

不在乎以后可能造成的损失。所有的衍生产品经纪都知道，终有一天，他们的某些交易会发

生爆炸，而他们的一些客户那时会置身于烈焰之中。如果损失变成严重的丑闻，你总可以选

择辞职。如果你有销售危险的利润率很高的衍生产品的名声，再找一份工作是轻而易举的事。 从公司的角度来看，重要的是事先从这些交易中赚到尽可能多的钱。拿到巨额佣金，埋

下定时炸弹，然后走开。自然，爆炸之后受害者会起诉，但是只要公司已经赚到了足够多的

钱，又可以充分地在诉讼中保卫自己，一切都没有问题。我从免责条款中得到的重要信息就

是：从销售衍生产品中获利的方法就是摧毁你的客户。

我仔细阅读了那两页"条款页"。这笔交易是一年期债券，保证支付 11.25%的年息。这

是很高的利率，尤其是考虑到债券是由美国政府机构发行的。美国政府机构几乎不存在风险，

这样的机构发行的正常债券可能只付一半的利息。圈套又在哪里呢？

计算本金偿付的公式表示，最初投资的偿付数额和泰铢与"一篮子"货币一年后价值的变

化相连结。这个篮子由大约百分之八十四的美元，百分之十的日元和百分之六的瑞士法郎组

成。如果一年后泰铢和这一篮子的价值变化相等，你就可以收回全部投资。就是说，如果你

买了一亿美元的这种衍生产品，而泰铢又匹配了这一篮子货币，你可以拿到一千一百二十五

万美元的高额利息，加上一亿美元的本金，相当高的回报。然而，如果泰铢和这一篮子货币

的变化未能精确匹配的话，你可能无法收回全部本金，你甚至可能血本无归。

有什么理由预期泰铢会匹配这一篮子货币呢？第一波士顿说有。泰国采用的是"管理货

币"，即泰国中央银行根据包括对外贸易在内的某些变量，每日调整泰铢的价值。第一波士

顿在设计这一篮子货币时复制了（他们相信）泰国央行管理货币使用的公式。尽管被泰国央

行视为最高机密，第一波士顿却声称发现了这些公式。

如果第一波士顿是对的，你会轻易的获得 11.25%的回报，而且永远也不会意识到你曾经

处于风眼之中。如果在你认为泰国央行会这样的时候它偏偏那样，你就会被卷进季风之中，

倾家荡产。这笔交易是一个完美的例子，就象那个声名狼藉的信孚银行经纪的策略："引诱

他们到安静的地方，然后干掉"。（过了几年风平浪静的日子，1997 年 7 月，投资者们震惊

了。泰国中央银行宣布放弃公式，于是泰铢以及相关的衍生产品即刻全军覆没）。

你或许对这种衍生产品心存疑问。是谁购买这种产品呢？原因又是什么呢？他们是在投

机，还是确实相信第一波士顿发现了秘密公式？如果这笔交易真是这样的好事，为什么第一

波士顿不近水楼台，却要把它卖给别人呢？第一波士顿是否是交易的另一方，或者它以某种

方式对冲了风险？美国政府机构为什么卷入了这笔交易，发行和泰国央行管理货币的复杂公

式相关的债券？还有最重要的，第一波士顿销售这种衍生产品赚了多少钱？

我向一个经纪询问这些问题。我的第一个问题是"不管怎们说，谁买这种东西呢？"没有

回答，他不肯告诉我。我以为买家可能会包括对冲基金，这些交易者就象传奇中的海盗，几

乎在所有的市场都有复杂的庞大赌注。我在心里简单的列了个名单，包括量子、老虎和高迪安诺特这样的最老练的私有对冲基金。我决定去追问这个经纪，直到找到答案为止。

"是量子吗？" 量子基金，最初是由金融家乔治索罗斯创建的，是现在世界上最大的对

基金。量子基金和索罗斯本人曾通过外汇投机赚到（也赔掉）过几十亿美元。"怎么可能呢？

你不是开玩笑吧?"这是个愚蠢的问题。顶尖的对冲基金太精明了，才不会来买第一波士顿的

交易。他们不用付给第一波士顿巨额佣金，自己就可以下这样的赌注。那么还有谁呢？"别

的投资银行？""也不是。"又一个愚蠢的问题。其他银行，比如摩根士丹利或高盛，更可能

销售，而不是购买，这样的产品。"那么共同基金呢？"我知道大型基金投资于新兴市场衍生

产品。富达或者坦普顿会不会是买家呢？"不是。""商业银行？""不是。"我再也想不出来了。

我强迫这个经纪告诉我到底谁是这笔泰国交易的买家。"听着，我不会告诉你具体名字，但

是如果我告诉你主要是哪一类买家，你就别缠着我了行不行？""好吧。"我可以以后再问他

不迟。他说，"政府养老金和保险公司。""什么？"我大吃一惊。他微微一笑。"真的吗？"我

又问。我无法相信。"政府养老金和保险公司？"这个经纪只是点了点头。他说政府养老金是

结构性票据最大的买家之一，这笔泰国交易不过是其中之一。一般来说，结构性票据的买家

名单中包括威斯康新州和加州的几个县，例如橙县。不过，他又说明这笔泰国交易规模小，

而且不太常见，政府养老金和保险公司一般是买其他类型的结构性票据。威斯康新州？橙

县？这好像太荒谬了吧。他们为什么要买这种高风险的衍生产品呢？很快就会有人声称宝洁

公司是个衍生产品大买家了。

我问："怎么会有保险公司呢？他们可是保守的投资者啊。他们为什么要买这种结构性

据呢？"他看着我，好象我是白痴一样。"想想吧，这些票据是美国政府机构发行的啊。他们

不是 AAA 级就是 AA 级，何况这是保险公司投资外汇市场的唯一途径。这不是明显的事吗？

"这是明显的事吗？我想象着保险公司会买什么样的证券。保险公司是异常谨慎的，难道不

是吗？大多数保险公司的投资部门都有严格的投资指引。全国保险业理事会，简称 NAIC ，

保管着保险公司投资的具体记录。NAIC 把各项投资分类到一至五五个等级，并规定了每个

保险公司在各投资等级的额度。如果对多数保险公司来说，连股票的风险都太高的话，另外

的保险公司怎么能利用和泰铢连结的复杂公式投机却不受监管呢？这样的结构性票据是否

是美国政府机构发行的又有什么关系呢？这可能会使这类赌博显得风险小些，但是不能掩饰

投资的实质，难道不是吗？如果实际的风险是和泰铢连结的复杂公式，监管者知情吗？

令人惊异的是，答案是否定的。实际上，这是美国政府机构涉及交易的主要原因 -- 或

许是唯一的原因。当监管者看到这笔交易，他们看不到"泰国"和"泰铢"。他们也看不到复杂

的公式或"篮子"或繁复的图表。他们只能看到这是美国政府机构发行的 AAA 级一年期债券。这种票据使我深受震动，我认为这是对美国政府借贷能力的难以置信的滥用。美国财政部通

过发行国债直接借贷。此外，不同的联邦政府机构（例如政府全国按揭协会 、联邦国民按

揭协会 、学生贷款抵押公司 和联邦住房贷款按揭公司 等）也可以借贷，由美国财政部间

接承诺贷款的偿还。

对于结构性票据的买家来说，这些机构的实际业务并没有关系。它们可以收集学生贷款，

或是集中住房按揭贷款。对于监管者来说，唯一重要的是这些机构的还款承诺是由美国财政

部间接担保的。美国政府机构发行并由美国财政部间接担保的票据怎么可能是有风险的呢？

这类安排最大的讽刺是，由于结构性票据买家想要通过政府机构来赌博，他们愿意为此支付

额外的代价，因而这些机构可以用比美国财政��本身还低的利率借贷。

监管者不会发现隐藏的风险 -- 危险的泰国赌博披着红白蓝三色外衣 -- 直到很久以

后，而且只有在买家蒙受亏损的时候才会真相大白。我震惊了。华尔街充满了赌徒，投资银

行经常被比作曼哈顿南面的大西洋城。但不论如何，至少那里的赌博是合法的。我发现了投

资银行更阴暗的一面，就和大西洋城的赌场在赌博被合法化前一模一样。门上的标志可能写

着政府机构，但是你知道里面进行的是掷骰子赌博。

摩根士丹利那时也运作着不错的赌博游戏，但是，我在衍生工具部的上司在允许我加游

戏前，先要求我通过一个彻底的清洗过程。当你从一家银行跳槽到另一家，这家新银行通常

要求你完成一系列的预备性面谈，很象真正的火箭科学家进入实验室需要完成的消毒程序一

样。

我参加了两个主要的报告听取会。首先是和一组公司律师的会面。他们告诫我不要讨论

任何关于行将发生的交易的秘密，如果我从第一波士顿偷取了文件，应该将其销毁。另外，

在打电话给我从前的客户之前，我还要遵守一定的程序。摩根士丹利和第一波士顿近来在雇

员背叛问题上有些过节，所以摩根士丹利特别谨慎。不过我有点奇怪，没人提到任何有关摩

根士丹利的保密信息的问题。很多经纪人和交易员曾在跳槽时带走了偷来的文件、软件和客

户资源。我知道有个在第一波士顿特别招人恨的经理，他原来是一个在摩根士丹利特别招人

恨的经理，被指控在离开摩根士丹利时偷取了客户和公司的保密信息。

我向律师们保证我什么都没从第一波士顿偷过，他们不必担心。他们似乎认为我在撒谎。

我说我是说真的，但他们不再关心了。从他们的角度看来，我已经被清洗过了。

接下来我又见了纽约的四个衍生产品经理，他们不久以后就会是我的上司，我个人的"

四人帮"。他们问的是律师已经问过的问题，不过是从完全不同的角度。他们似乎不是在问

我是否带来了文件和软件，他们想知道我手里有什么，或者，更确切的说，他们何时能拿到副本。

"你有这些客户的什么信息？"

"你的客户名单在哪？都包括谁？"

"你带来了谁的业务？"

当我告诉他们我从第一波士顿拿来的唯一材料是我自己的《北美贸易协定》时，他们指

责我撒谎。我向他们保证，他们想知道的大部分信息都在我的脑子里，但是他们怀疑我的记

忆力。至于电脑模型，我肯定可以为我们的交易写新的；但是关于客户，我想谨慎一些。我

说我会和他们保持联络，不过不能保证他们会买什么。随着问题的继续，他们的失望越发明

显。于是，其中的一个问了一个很重要的问题：

"不管怎么说，那个掷骰子的游戏呢？"

我利用在第一波士顿的一段清闲时间创造了一个电脑掷骰子的游戏。为了表示我对赌博

的浓厚兴趣，我到摩根士丹利面试时把它列在了简历上。有人告诉我，这个游戏是摩根士丹

利决定雇用我的重要原因。当我告诉他们我连这个游戏也没从第一波士顿带出来时，他们气

急败坏了。

我必须承认，这是个能给人留下深刻印象的游戏。它由象是绿色丝绒的布景和两颗似乎

在旋转的骰子组成。电脑自动计算各种赌注的收支情况，而且能为最多八个玩家保存连续的

"损益表"。如果你想把游戏藏起来，只需要按一个健，骰子的页面设置就会变成债券计算的

电子数据表。

我记得第一波士顿的经纪和交易员发现了我的骰子游戏时，所有交易厅的工作都停止

了。一个高级经纪迫使我为游戏提供资金，连续几个星期我整天时间都花在管理这个骰子程

序上，其他急切的赌徒则紧紧盯住旋转的红色骰子，输了就朝我大喊大叫；我记录的损益表

变得和公司的交易分户账一样繁杂。我也记得我的个人财政是如何保持平衡的。

令人瞩目的是，第一波士顿的每个人都相信我不会操纵游戏，那对我来说是轻而易举的。

他们知道，我自己也知道，如果被发现的话，操纵游戏会毁掉我在华尔街的前途。当然了，

我考虑过操纵游戏（任何一个有自尊心的衍生产品经纪都会至少考虑一下这种可能），但是

我拒绝了这一诱惑。想象一下故事会怎样在公司传播吧："你能相信那小子吗？我是说，我

知道经纪撒谎，也许在债券价格上撒谎。可看在上帝的分上，玩骰子游戏也撒谎？难道就没

有神圣的事了吗？"

我保持诚实，并告诉我自己在骰子游戏中庄家是占优势的。因为我是庄家，长期来看我

会赢。然而，以前在拉斯维加斯的经历给了我关于长期的痛苦经验，那次失利使我的信心大减。赌注加大以后，我坚持无力再为游戏做庄。这太消耗时间，压力也太大。何况，我很难

靠管理骰子游戏成为衍生产品这行的明星。我把骰子游戏复制了几张软盘分发出去，离开了

赌博业。

愚蠢的是，我离开第一波士顿的时候忘了复制一份。我向一个经理建议说我可以给以前

的同事打电话，他应该会给我一份。但是这没能打动他。

最初，我并不介意我的"四人帮"认为我是个具有职业道德的人，尽管我的很多同事都认

为这是个自相矛盾的词。这四个人将是我在摩根士丹利的职业生涯中最举足轻重的人，我想

让他们觉得我是聪明的，而不是龌龊的，起码不是从一开始就是这样。如果我愿意的话，我

有充足的时间来摧毁任何我是个循规蹈矩的人的印象。

我的"四人帮"包括两个"董事总经理"和两个"合伙人"，董事总经理紧下面的一级。摩根

士丹利的等级制度是这样的：董事总经理，合伙人，副总裁，经理，分析师，秘书。经理和

分析师两级没有高级和初级之分。我和大多数从研究生院的毕业不到四年的雇员一样，是个

经理。

待遇大致和工作职称相匹配。平均来说，董事总经理赚百万美元，合伙人差不多赚一百

万，副总裁赚五十万，经理赚几十万，不过每个级别内的范围都很宽。DPG 雇员的薪水一

般比公司其他部门同级雇员的高。分析师和秘书的薪水在摩根士丹利的所有部门都被称为仅

仅是"四舍五入造成的错误"。（在华尔街，五万美元以下的待遇被忽略不计）。

那时我是二十七岁，比摩根士丹利经理的平均年龄要小几岁。他们大都在大学和商学院

之间工作过几年。经理一般在二十岁末到三十岁初，副总裁三十几岁，合伙人和董事总经理

可能会有四十岁。向更高一级的升迁需要二至四年。四十岁以上的人如果还没有退休、辞职、

被解雇、或被任命到高级管理岗位的话，就会被搁置到在摩根士丹利被称为"退休者之家"

的部门"养老"。

我的终极老板是毕德育特森，真正的"四人帮"里下棋的那个。我在摩根士丹利期间，和

森的交往都是和下棋和赌博有关，而不是客户和业务。偶尔，我会看他和电脑下棋，更多的

时候，我们就体育比赛赌博。可能最重要的是，他后来参与了我安排的全美大学运动协会锦

标赛大赌博（我们输了）。除了游戏和赌博，森很少为我做过什么，也很少对我做过什么。

他经常在我在交易厅的座位附近走来走去，不过，我是少数幸运儿之一，他很少口头攻击我。

我的另一个董事总经理是马歇尔萨兰特，他向森汇报。萨兰特是个又矮又胖的哈佛商学

院毕业生，地道的纽约人。他自称年轻时很瘦，而且直到在商学院时都是跑步爱好者。不过，

他跑马拉松的日子显然早已成为了过去。十年稳定的富有而缺乏体力活动的生活已经使他属于特定的一群人：他们的领带努力想要够着腰带，但是总差一点儿。尽管生活方式安静，萨

兰特在衍生产品业务上却比森活跃多了，他在 DPG 的角色也重要得多。萨兰特对数字反应

敏锐，尤其是在一部现在已是古董级的惠普 12C 计算器的帮助下；他还因为富于姿势的左

臂而著称。他会在激烈的会议中等待合适的时机运用他的左臂。当一个恰当的停顿出现时，

他就会开始他的挥臂投球动作，抓起纸笔，象桑迪高法克斯一样伸出手臂，突然间象发快球

似的画上一堆图表，一举扫除所有的反对论据。萨兰特是摩根士丹利少数几位脾气不那么暴

躁的高管之一，不幸的是，他也缺乏鼓舞他的团队的非凡领导力，甚至连个可依靠的安慰者

都算不上。因此，虽然其他衍生产品经纪欣赏他相对温和的态度和强壮的手臂，萨兰特既不

被人爱戴，也不遭人恐惧。

我的"四人帮" 中的另外两个人是相对低级一点的"合伙人"，也就是说他们只是百万富

翁，而非千万富翁。这两个人将是我在摩根士丹利的顶头上司。如果我在华尔街的经历有任

何难忘之处，也是由于这两个人。每一天，我大部分的时间都是在他们旁边几英尺之内度过

的。两个人可能有多大的差别，他们之间的差别就有多大。

我将做件好事，只用他们的外号来称呼他们。两个外号都很贴切。首先是稻草人。我第

一次在面试时见到稻草人的时候，既不了解他的名声，也不知道他多姿多彩的外号，稻草人

是其中比较无害的一个。他总在摩根士丹利的交易厅一边走来走去，一边反复地用口哨吹着

"假如我有头脑的话"，所以得到了���草人的外号。尽管如此，他是个相当有效率的领导者。

他以身作则。一段时间以后，这旋律也流行了起来。1994 年，到访摩根士丹利设备精良的

交易厅的人很可能会看到一排经纪人一面盯着电脑屏幕上闪烁的债券报价，一面吹着快乐的

口哨旋律，对其中的讽刺浑然不觉。虽然惯例是把年纪大的雇员送去养老，稻草人却是一个

例外。尽管他不肯向任何人透露他的年龄，所有人都打赌他至少四十五岁了。他在合伙人这

一级似乎都已经一辈子了，然而仍旧在交易厅工作。管理层既不能证明他应该被提拔，也不

能允许他离开。不久我会更多的了解稻草人，但只和他在一起呆了几小时后，我怀疑衍生产

品部的管理层留下他的原因之一是，尽管年纪大且缺乏技能，但他实在太有趣了。我离开公

司后，稻草人终于被搁置到衍生产品部以外的地方养老。就算我不在本书中提及他的名字，

他的事业问题也够多的了，所以我将尊重他的隐私。

以后我会再告诉你另一个合伙人的外号。现在我只想说这个外号和这个人有些与众不

同。我是在得知摩根士丹利最具杀伤力、最鬼鬼祟祟的那类交易的同时得知她的外号的。她

参与设计并销售了公司历史上利润最高的单笔交易。这个好战的女人仍在摩根士丹利风声水

起，她十分胜任攀登公司领导阶梯的工作，很可能即使被我点名也不会受到伤害。无论如何，我也准备保留她的真名，不过是出于不同的原因：害怕。至于稻草人，他是个提着枪的脱衣

舞夜总会鉴赏家。他的桌子下放着一瓶威士忌，手里握着一支雪茄，在交易厅走来走去，讲

着猥亵 -- 但我必须承认，通常非常有趣 -- 的故事和笑话。稻草人经常把我拉到一边，向

我解释说他靠两条简单的法则生活。第一，感觉就是现实；第二，信任却不忘查证。他骄傲

的宣称，他是在美国历史上最进步的年代 -- 1980 至 1985 年，从这个年代活着的最开明的

人身上，学到这两条法则的。稻草人相信罗纳德里根是上帝，在摩根士丹利，他并不是唯一

有这种想法的人。稻草人是幸运的，他在 1994 年之前已经把自己安置在华尔街最热门的获

利点上：拉丁美洲衍生产品。他甚至在一个投资研讨会上作了一个关于拉丁美洲衍生产品的

高调演讲。尽管我听一个参会者说那次演讲根本没有给人留下深刻的印象。无论如何，1994

年 2 月，墨西哥是热点，而稻草人是我的上司，我准备全力以赴。

-- 《泥鸽靶》第四章

1994 年初的墨西哥是个大热门。那时候美国刚刚通过了《北美贸易协定》，银行家们全

都在向南边的墨西哥城跑步前进。新兴市场交易者协会的数据显示，1993 年的交易额达到

了 15 000 亿美元，是上年的两倍。拉丁美洲衍生产品是整个衍生产品市场中发展最快的部

分。拉丁美洲衍生产品的每月交易额，从 1993 年的 30 亿美元增加到了 1994 年的 250 亿美

元。各家主要银行都想从两国间的资金流动中分一杯羹。所有的美国大银行都在准备申请成

立墨西哥分行，包括摩根士丹利在内的许多银行已经有专门小组在墨西哥的临时办事处工作

了。

有了在第一波士顿的经历，我几乎已经算是个拉丁美洲衍生产品的老手了。摩根士丹利

已经在拉丁美洲衍生产品市场上占据了支配性地位，现在又雇用了我和另外一个经理来扩展

公司的业务，所以拉丁美洲债券很快成为交易厅中最重要的组成部分。稻草人被任命为拉丁

美洲衍生产品业务的主管。

我应该花点儿时间描述一下交易厅的布局和等级系统，这样你就会了解拉丁美洲衍生产

品的位置。它可能比你想像的重要得多。

在交易厅，一个团队的权力主要取决于它的赚钱能力。过去几年间，华尔街最令人向往

的工作一直是在衍生产品部，这些团队一般都是交易厅的统治者。总的来说，如果你不在衍

生产品部工作的话，那么，离政府债券交易——债券交易厅的核心——越近越好。政府债券

交易的四周是中等的工作，包括外汇、按揭债券和公司债券交易。不那么令人向往的工作甚

至可能进不了交易厅里。股票经纪不怎么样，私人客户就更差了。最差的工作之一，举个例

子来说，是在费城销售货币市场产品，假如公司在费城的分公司还没有关闭的话。

所有的工作里面最差的要数市政债券部了。市政债是由市政府、州政府或者其他地方政

府机构发行，用来支付公路、教育、排水以及诸如此类支出的债券，通常享有税收豁免待遇。

市政债券部是交易厅的死水，投资银行的荒地。我在参加第一波士顿培训计划考试前曾被告

知：“你最好考得好一点，不然的话……”我很清楚，“不然的话”意味着“不然的话，你就

会落到市政债券部”。

幸运的是，我并没有落到市政债券部。我的领域——新兴市场，临近交易厅等级体制的

顶端。你可能知道何为新兴市场，但你不知道，它是华尔街营销的有效例证。债券经纪很善

于为高风险的债券取迷惑性的名字，以使它们显得更具吸引力。例子之一就是 80 年代难听

的“垃圾债券”，现在已经被委婉地改称为高收益债券。另一个例子就是新兴市场。

像墨西哥、巴西、尼日利亚这样的所谓“第三世界”国家发行的债券曾被称为“第三世界债券”，直到发生了第三世界债务危机。那时候，它们被更确切地叫做废物。危机之后，

美国的商业银行积压了数十亿美元的这类债券，急于脱手，不幸的是，却没有买家。

80 年代后期，美国财政部长尼古拉斯·布拉迪发起了一项计划，把这些废物和有价值

的美国债券混合起来，制造出一种更具吸引力的重整过的第三世界债券，希望能够吸引买家。

布拉迪“谦虚”地把这种混合债券命名为布拉迪债券。可惜的是，仅靠布拉迪的名字难以说

服投资者，布拉迪债券市场陷入了一潭死水。

整个市场需要一个新的、性感动人的名字。第三世界债券经纪有不少点子。首先是“欠

发达国家”(Less Developed Countries)债券，但是“欠发达”的暗示太过负面。后来他们又

尝试了“LDC”，希望潜在投资者忘掉 L 代表“欠”。然而，这一尝试也失败了。不论结果

如何，这一举措要先于肯塔基炸鸡改名为“KFC”的创举。今天的快餐消费者能被欺骗，80

年代的投资者却不能。

接着，经纪们又用了“发展中国家”债券，他们几乎成功了，不过还是和“欠发达”太

接近了一点。最终，一个别有创意的经纪建议用“新兴市场”。每个人都兴奋地表示赞同，

华尔街所有公司的部门都被重新命名。例如，在第一波士顿，我的部门改称“新兴国家资本

市场部”，后来，在整个公司改名为“瑞银第一波士顿”的精神鼓舞下，经过大量的争吵和

紧张地投票，又改称更简洁的“新兴市场部”。大部分其他银行简单地称这一领域为新兴市

场。

没有人清楚“新兴”到底意味着什么，抑或这些市场如何兴起。尽管如此，它听起来好

极了，更何况，它有助于掩盖事实——投资者买的新兴市场债券实际上可能是一笔从 19 世

纪以来一直没付过利息的秘鲁贷款。

我并没有打算要做新兴市场衍生产品这一行，我实际上也不是理所当然的人选。我不会

说任何外语，也没有国际工作经验，而且我对最重要的新兴市场——拉丁美洲了解有限。实

际上，我原本根本不知道新兴市场部的存在。我在第一波士顿面试时问一个考官，他认为哪

个领域在未来几年会是最热门的，他说是“新兴市场”。于是我问人力资源经理我能否到这

个部门面试——不管他们到底是干什么的。

有一个经理告诉我，只要告诉别人我是新兴市场专家，我就能成为新兴市场专家，我可

以随着时间弥补我的缺陷。令人惊异的是，这竟然是真的。这是我得到过的最好的忠告。在

这一行做了很短的一段时间后，就连摩根士丹利衍生产品部的人，包括稻草人，都认为我是

新兴市场衍生产品的权威。我不打算阻止他们。只要新兴市场，尤其是拉丁美洲继续保持强

势，我喜欢我在那里的位置。 1994 年之前，摩根士丹利在墨西哥的衍生产品业务主要是向美国机构销售墨西哥政府

债券。这一策略制造了数百万美元的利润，而且仍然有很大的市场。但是现在，如果想主导

所有的新兴市场衍生产品业务，就需要加速前进了。

那时候，很多美国银行都把墨西哥银行看成装满现金的礼品包，急于将其打开。几十年

来，墨西哥一直对国有银行实行保护，使其免受外资竞争的威胁。墨西哥政府自 1992 年起

开始私有化银行系统，但还是只允许墨西哥人控制银行，继续对外资实施严格的限制。就在

美国集结了军队防止非法移民流入的同时，墨西哥建立了自己的，更加有效的银行业边境巡

逻队。墨西哥农民越境到美国要比美国银行越境到墨西哥容易多了。尽管如此，美国银行知

道如果它们能突破这一层保护壳，就可以获得数十亿美元的利润。墨西哥市场利润如此丰厚

的原因之一是，墨西哥政府允许二三十家本地银行收取巨额利息，从而保持极高的利润率。

墨西哥当局还禁止外国银行 -- 除了花旗银行，唯一活跃在墨西哥的外国银行 -- 从事墨西

哥比索贷款和其他本币业务。外汇和证券交易业务也被禁止。结果就是墨西哥银行的狂欢节：

墨西哥的银行是世界上最低效的银行之一，最富有墨西哥人却是银行家。

唯一试图打倒高利润的墨西哥银行的美国银行是花旗银行，就连它也惨遭失败。自二十

年代来，花旗银行一直是墨西哥最大的美国银行，但它在墨西哥全国只有八百个雇员和六家

分行，最大的成绩是引进了大来信用卡。八十年代的墨西哥债务危机对花旗银行的残酷影响

比任何其他美国银行都大，而它对百万美元的墨西哥债务重组计划的反应，就和在墨西哥喝

了自来水的旅游者的反应相仿。1992 年后，政府管制多少有些放松，甚至花旗银行也在最

近设法消化了投到墨西哥的八十八亿美元海外投资。但是，花旗银行令人不快的经历也使不

少美国银行倒了胃口。

包括稻草人在内的衍生产品部经纪都认为，花旗银行和其他银行进入墨西哥市场的方式

和角度错了。我们不认为墨西哥银行是准备好的现金礼包。这些银行不是我们的敌人，就算

它们确实是礼包，也还远远没有装满。多年的暴利已经养肥了墨西哥银行，但是最近的变化，

包括《北美自由贸易协定》，使得在墨西哥攫取银行业暴利的竞争加剧了。

我们的计划是把这些银行再喂肥一些。如果它们觉得饿，我们就喂它，而不是打它。通

往墨西哥银行钱包的捷径是通过它的胃。该喂它们什么好呢？显然应该是高利润率、大剂量

的东西。我们想赚尽可能多的钱。它还应该使人上瘾，这样这些银行就会贪吃无厌。一旦它

们吃到胀起来，一口也咽不下去的时候，打倒它们就轻而易举。那时候，在适当的时机轻轻

一推，就能使臃肿的墨西哥银行系统轰然倒下。

到 1994 年的时候，摩根士丹利已经准备好喂给墨西哥银行任何东西。上一年，在成功的完成了第一笔"PLUS 票据"交易之后，摩根士丹利已达到了传奇般的地位。"PLUS"是另一

个简称，代表比索连结美元保证票据 。1993 年 3 月以来，PLUS 票据一直在墨西哥热销。

PLUS 票据是美元计价、美元支付的墨西哥衍生产品，它向墨西哥银行和美国投资者提供了

它们从来未曾想到过的可能性。

公司的第一笔墨西哥衍生产品交易 -- 五亿美元的 PLUS 资本有限公司，在市场上被称

为 PLUS 第一期 -- 是突破性的，在无数个专题讨论会上被称为几乎完美无缺的衍生产品交

易。尽管这笔交易似乎对于普通投资者来说太难懂了，实际上不是的。如果你在过去五年持

有过共同基金，特别是进行国际投资的那种，很可能你也持有了这笔墨西哥票据或类似的东

西。

PLUS 第一期的传奇故事是从 1993 年初开始的。当时，墨西哥国民银行 -- 它在墨西哥

的地位相当于花旗银行在美国的地位 -- 向美国的几家投资银行询问，能否把一些已减值又

欠缺流动性的通胀连结债券从资产负债表中除掉，但又不能真的将其卖出。那是个困难的要

求。墨西哥国民银行想把债券变现，这样就可以投资其他资产；但是它又不想卖掉债券，因

为这样做的话它就要记录亏损。

这些通胀连结债券在市场上被称为调节债，是墨西哥政府的比索债券。债券的支付以墨

西哥生活成本指数为标准，根据通货膨胀率进行调节，方法就象美国社会保障金的支付和美

国消费价格指数挂钩一样。根据墨西哥中央银行公布的通胀指数，调节债的本金每隔十三个

星期按照公式增加一次。当墨西哥的通胀率超过百分之百时，调节债似乎是个好主意。但是

到了 1993 年，通胀率已经接近单位数，很少再有投资者 -- 甚至包括墨西哥国民银行 -- 愿

意继续持有调节债了。

看起来，墨西哥国民银行想做一件不可能的事：向市场出售没人买的债券，而且不公开

承认它要卖出这些债券。墨西哥国民银行的资深副总裁，杰拉尔多瓦格斯（在摩根士丹利他

被称为"刀锋战士"，因为他在开会时也戴着深色太阳镜）说，很久以来墨西哥国民银行一直

在寻找能够完成调节债交易的美国银行，但是得到的答复总是"这个想法无论如何都无法实

现"。华尔街的所有衍生产品部中，只有摩根士丹利的 DPG 声称能够完成这项不能完成的任

务。

摩根士丹利有大约五十个董事声称是 PLUS 票据的功臣 -- 这要看你问谁了。其中的一

个在抢功的时候动作很快，而且公平的说，确实功不可没。他就是马歇尔萨兰特。萨兰特，

还有他巧妙的左臂图表法，通过解决墨西哥国民银行这样的难题，在摩根士丹利建立了一个

衍生产品王国。萨兰特靠他的计算器、铅笔和详细具体的衍生产品技术知识独步交易厅。在充满乏味衍生产品经纪的世界里，萨兰特是国王。但是，在墨西哥国民银行的交易中，就连

萨兰特和他的部队也面临着重大的阻碍。首先是说服投资者购买调节债。墨西哥买家是不可

能的了，他们和墨西哥国民银行一样，只想摆脱这种债券的负担。很多欧洲买家都对拉丁美

洲心存疑虑，不愿承担墨西哥主权风险。尽管有些美国和亚洲买家对墨西哥有兴趣，可是他

们需要的是投资等级的债券（BBB 级以上），而且是以美元计值的。不幸的是，这两种特性

没有共存性。所有的墨西哥投资等级债券，包括调节债，都是以比索计值的；所有墨西哥美

元债券都在投资等级以下。要向美国买家销售墨西哥债券，萨兰特和他率领的"火箭科学家"

需要找到墨西哥债券的圣杯：投资等级的美元墨西哥债券。这是一个难度很大的挑战，但是

如果 DPG 能够创造出这样一种债券，就能建立一个数十亿美元的全新市场。

现实中不存在这样的债券事出有因。主权债券的评级一般是根据债券的票面计值货币。

和很多国家一样，墨西哥通过���种货币举债，包括墨西哥比索和美元。墨西哥的比索信用级

别高是因为它可以发行更多的比索偿还比索债务。另一方面，它的美元信用级别低是因为它

要靠制造硬通货来偿还美元债务，墨西哥不能发行美元。对于墨西哥来说，偿还比索要比偿

还美元容易得多，因此投资者相信墨西哥更愿意偿还比索债务。信用评级机构也知道，而且

正确地知道，墨西哥脆弱的经济可能无法创造出足够的硬通货来偿还不断增加的巨额美元债

务。结果，墨西哥的比索债券被评为相当高的 AA-级，仅次于很多美国大公司的 AA 级和美

国政府的 AAA 级。于此形成鲜明对比的是它的美元债券被评为投资等级以下的 BB 级，即

垃圾债券等级。

我时而会怀疑这些评级的准确性，但是美国投资者虔诚的遵循这些评级。DPG 的经纪

们知道很多美国买家按规定只能购买投资等级的美元债券，但这样的债券当时在墨西哥不存

在。他们还知道很多美国买家看好墨西哥，而且急于购买墨西哥债券。这有助于他们把焦点

集中在墨西哥国民银行的问题上。如果 DPG 能够创造出美国投资者能买的，以调节债为支

持的墨西哥衍生产品，那么不管风险高低，美国投资者都会买。我们并不是唯一持这种观点

的人。文森特贝里，BEA 公司（一家纽约的资产管理公司，管理着三十亿美元的拉丁美洲

基金）的投资组合经理也说过，拉丁美洲衍生产品的销售"主要是面向那些由于投资指引的

限制不能投资于实际证券的人"。

DPG 需要一点儿魔法，一点儿金融炼金术，来创造这种新的衍生产品。首先是要把调

节债分成两部分。最基本的方法是成立一家新公司，买下调节债，然后通过这家公司发行两

种和调节债相连结的新证券。为了避免触怒墨西哥和美国的监管当局，摩根士丹利决定在阳

光明媚的百慕大注册新公司。百慕大是著名的非法金融活动和洗钱的天堂。最初是毒品交易商，然后是黑手党，如今是包括摩根士丹利在内的投资银行。八十年代和德克塞尔同床把摩

根士丹利推上了一条下坡路，现在，公司在百慕大活动，行为就和暴徒一样。

百慕大可以保护 DPG，但这是有代价的。DPG 要遵守百慕大的游戏规则。首先，摩根

士丹利雇用了几个颇具政治关系网的百慕大律师来成立公司。这些律师将作为董事会成员，

在公司发行特种债券时提供关键的政界关系。接着，为了避免不利的税收影响，摩根士丹利

需要找一个合适的慈善机构认购公司的股票。百慕大法律要求新公司的所有者是合格的免税

实体。好在摩根士丹利找到了资本信托，一个百慕大慈善信托机构，它的受益人是百慕大女

子高中和萨尔图斯语法学校。摩根士丹利将通过投资者支付这个信托机构一万二千美元，用

以购买公司的股票。

最后，新成立的公司必须得到百慕大金融管理局的许可，发行以调节债为支持的十五亿

美元债券。一万二千美元的股票只是为了满足百慕大的技术要求而发行的。摩根士丹利真正

计划卖给投资者的，是新公司的债券，而不是股票。为了获得发行债券的许可，摩根士丹利

-- 再次通过投资者 -- 承诺每年向百慕大政府支付一千六百美元。从局外人的角度来看，这

笔钱似乎是回扣。从头至尾，摩根士丹利的行为和寻求合适的避税天堂洗钱的毒枭几乎没有

区别。实际上，那年的晚些时候，PBS 电视台的第一线节目揭露了洗钱者和华尔街是如何利

用离岸避税天堂的（我和稻草人讨论过这个节目，他说这种相提并论使他感到荣幸）。摩根

士丹利用和贩毒者完全相同的步骤规避了美国监管当局，两者唯一的实际区别是那一万二千

美元的毒品交易收入很少流入造福百慕大女学生的慈善机构。

百慕大的监管细节解决之后，摩根士丹利需要安排至少一个信用评级机构对百慕大公司

的债券进行评级，使之成为投资等级债券。市场上有两个主要的评级机构，穆迪投资者服务

公司和标准普尔，以及无数二流机构。我总觉得穆迪的分析师比其他机构的分析师更聪明，

也更有创意。但是，当你确实需要信用评级的时候，除了标准普尔（简称标普）之外别无它

选。

你可能觉得奇怪，私人机构居然可以花钱来买信用评级。大多数人都以为信用评级机构

是坚持原则的，而且也是准确的，标普尤其是无可指摘的，因为它至少部分对联邦政府负责。

当然，标普和穆迪投资者服务公司是美国名列前茅的两家信用评级机构，证券交易委员会也

把它们各自作为"国家认可的统计评级组织"监管。然而，事实的另一面是，尽管评级机构过

去提供债券信息而不向发行人收取费用，时至今日情况早就变了 -- 最近二十年来，这些机

构一直从发行人那里收取信用评级费，然后再告诉投资者它们给了发行人债券何种评级。评

级并不便宜，费用一般是三万美元起，象 PLUS 票据这样大规模的复杂交易就更多了。由于标普也必须保持它的声誉，有些交易你就是花钱也买不到评级。有那么一段时间，这些百慕

大债券似乎就是其中之一，看起来摩根士丹利无论花多少钱也无法使这些债券获得投资等级

的评级。

尽管摩根士丹利试图说服标普新公司的债券有权被评为 AA-级，和调节债同级，其论据

却有问题。百慕大公司的债券是以美元发行的，类似的墨西哥美元债券的评级要低得多。摩

根士丹利的论据是，因为作为实际资产的调节债是以更高评级的墨西哥比索为面值的，新债

券实际是墨西哥比索债券，而不是墨西哥美元债券。但是从投资者的角度来看，新债券是以

美元为面值的，而标普给予美元面值的墨西哥债券的评级远低于 AA-级。

摩根士丹利做出了两项重要的让步，最终说服标普将新债券评为 AA-级。首先，这家百

慕大公司将发行两类债券，标普只对其中更安全的进行评级。墨西哥国民银行将保留高风险

的未评级债券，使之成为保护更安全的债券的保护垫，这样就为评级债券的全额偿付提供了

更高的保证。作为附加的保障措施，公司还将购买一些美国政府债券。这类更安全的，有了

信用评级的债券就被称为 PLUS 票据。

接下来，摩根士丹利又同意预先完成一笔外汇交易，由摩根士丹利将调节债的比索偿付

额兑换成美元。标普肯定是怀疑摩根士丹利试图把新债券作为美元债券，而不是比索债券来

推销。作为折衷方案，标普要求摩根士丹利在广告中加上警告，债券的交易备忘录必须包括

一则免责条款："该信用评级不反映美元和新比索之间汇率波动的风险"。有了这个警告，还

有一大笔评级费，标普终于满意了，同意将新债券评为 AA-级。

摩根士丹利通过这个折衷方案满足了潜在买家的需要。然而，战斗只完成了一半。现在，

摩根士丹利需要对付的是墨西哥国民银行似乎不可能达到的要求，使它能够把调节债"卖"

给百慕大公司，但又不用确实出售它们。巧妙的解决这个问题要靠墨西哥国民银行保留的那

一类未经评级的债券。令人吃惊的是，这是基于 GAAP，一般认可的会计原则。它的基本点

是如果你拥有一家公司，你就可以把它全部的资产和负债作为你自己的资产和负债。如果墨

西哥国民银行可以通过持有百慕大公司的次等未评级债券，而被视为该公司的所有者，它就

能把这家公司的全部资产和负债并入自己的资产负债表，其中自然包括所有的调节债。所有

权就成为了巧妙的把戏。墨西哥国民银行将拥有这家拥有调节债的公司，就算它已经将调节

债变现，从会计的角度来看，它仍然拥有这些调节债。

这个把戏的威力让我吃惊。如果墨西哥国民银行保留调节债的百分之二十，它就不用把

向百慕大公司出售债券的行为处理为实际销售。这百分之二十代表公司真正的股权资本，而

另一部分由百慕大女子学校部分持有的一万二千美元股权资本变得毫无关系。出售将被作为划转处理，只不过是复杂的融资活动的一部分。墨西哥国民银行对百慕大公司百分之二十的

所有权可以使它避免确认出售，这样它就能卖掉百分之八十的债券而不会造成可怕的会计亏

损。此外，由于墨西哥国民银行持有的债券只有在另一类更安全的、已评级的 PLUS 票据偿

付之后才能兑付，PLUS 票据的风险似乎就小得多了。担心比索贬值的潜在买家现在有了百

分之二十的保障。这附加的保护垫被称作"超额担保"。假定有一百美元的调节债，即使它贬

值到八十美元，PLUS 票据仍会获得全额偿付，因为墨西哥国民银行将承担头二十美元的亏

损。PLUS 票据的超额担保 -- 实际上略微高于百分之二十 -- 对于潜在的买家来说极具吸引

力，他们结队而来。墨西哥比索可能会贬值，但它总不可能贬值百分之二十吧，难道不是吗？

PLUS 票据是令人兴奋的新型证券，前所未有：它是 AA-级的，高息的美元债券，而且

它还有百分之二十的保护垫。对于大型的保守投资者，例如名头响亮的共同基金，PLUS 票

据就是进入墨西哥的最完美的入场许可证。

墨西哥国民商业银行和其他客户都认为 PLUS 票据是巨大的成功，摩根士丹利最终安排

了十次单独发行，期限从六个月到二十一个月不等，共销售出价值超过十亿美元的票据。摩

根士丹利甚至宣布"比索连结美元担保票据"为受保护的服务商标，以防止其他银行抄袭这一

名称。PLUS 票据的买家名单简直就是投资界的名人录，包括美国最大的投资基金（安联、

斯库德、美林资产管理公司），众多的保险和养老基金(北美通用保险公司、美国家庭人寿保

险公司)，日本和欧洲最大的公司（阿尔卑斯、阪和、青山、奥利维特），甚至还有威斯康新

州。有关衍生产品的怪事之一就是不管什么时候有新产品出售，总有一些误入歧途的地方投

资委员会夹杂在里面。

但是 PLUS 票据最令人惊讶的地方并不是它在基金和公司中的��欢迎度是何等的高，而

是这些基金和公司向投资者和股东的信息披露是何等的少。通常情况下，基金和公司不必描

述 PLUS 票据投资的细节，它们只要披露这是一种百慕大公司发行的 AA-级债券就可以了。

结果，大多数共同基金持有人、养老金领取人、公司股东、甚至威斯康新州居民对于基金和

公司的投资一无所知。PLUS 票据使得某些基金经理能够向投资者隐瞒他们在墨西哥的仓

位；使得那些被认为是低风险的，只能投资于投资级美元债券的基金实际投资墨西哥。它甚

至使得威斯康新州能够投机墨西哥比索。

如果散户投资者知道，他们的退休金投资组合中的短期 AA-级债券，所谓的"PLUS 票

据"，实际是由百慕大避税公司发行的，墨西哥比索支持的通胀连结的衍生产品，他们能做

什么呢？如果威斯康新州的牧民发现獾州竟然在国界以南豪赌，他们能做什么呢？如果你发

现你以为安全的投资于信誉优良的共同基金的退休储蓄，实际上被投资于 PLUS 票据，你又能做什么呢？你唯一能做的事就是感到气愤，因为当你发现真相的时候，很可能为时以晚 --

在你蒙受损失之后。由于它的高信用级别，PLUS 票据是允许的投资，而且你的基金不必告

诉你太多内幕。这令人震惊，但是只要墨西哥比索不崩溃，你可能永远不会发现你的退休金

被用于墨西哥赌博。

这笔墨西哥交易令我大开眼界。摩根士丹利使得第一波士顿望尘莫及。衍生产品部在

PLUS 票据上狠狠的赚了一笔，而派对才刚刚开始。

到了 1994 年 3 月，我越来越深的介入到了部门的业务决策，同时进行着几笔刺激的交

易。这时我已经认识了部门内的大部分人，而且开始和交易厅里的其他同事建立网络联系。

公司里的士气十分高昂，衍生产品部尤其如此。过去一年是非凡的一年，公司最近刚刚发了

创纪录的年终奖金。3 月是庆祝的季节，也是挥霍的季节。衍生产品部在蔚蓝海岸举行了自

己的年度座谈会，整个公司在佛罗里达州西棕榈滩的布瑞克度假村举行了一次奢侈的经纪业

务座谈会。

这次年度经纪业务座谈会完美的捕捉了笼罩摩根士丹利的气氛。���天，公司高层演示了

精心准备的幻灯片，上面充斥着好消息和乐观的预期。晚上，经纪们则尽情放荡。管理层显

然感觉到了这种欢庆的气氛，所以一天晚上，他们让酒店在大舞厅里建造了一个巨大的"摩

根士丹利运动酒吧"。房间的一端放了上万瓶啤酒，另一端则准备了几十种运动游戏，包括

你能想到的所有室内运动：篮球投篮机、曲棍球、乒乓球和台球桌、甚至室内足球和棒球（我

被失控的投球击中了好几次）。

这个晚上还有一项奇怪的餐后节目：一个资深董事总经理的诗朗诵。他的诗结尾是这样

的：

最后你终将知道

摩根士丹利永远都不会错

这首诗似乎鼓舞了大家，很快就有几个高大的经纪穿着西装玩起了棒球，而且不时把台

球扔向毫无防备的低级雇员。这次活动再次证明了经纪-交易和投资银行雇员的显著区别。

正如那晚某个经纪骄傲的断言："我打赌那些他妈的银行家现在正一边小口喝着他妈的干邑

一边打着他妈的桥牌。"

体育活动结束后，稻草人召集人马前往他在当地最喜欢的脱衣舞夜总会"T 先生"。去年，

有一个女人和稻草人以及一群喝醉的经纪一起去了那里，她目睹的一切使她至今心有余悸。

今年只有男人能参加。稻草人对俱乐部的详细了解不仅限于南佛罗里达，还包括整个纽约，

甚至中西部 -- 他长大的地方。我曾经听到过他和一个中西部来的客户详细的谈起了他在当地的最爱，名字叫作艺术表演中心。相比之下，连 T 先生都黯然失色。

清晨，这些人从 T 先生回来的时候，我试图引诱其中的几个打扑克牌。我很想帮助一些

更富有的经理减轻最新得到的奖金的负担。我在大堂里找到了几个加州来的经纪，他们似乎

比别人更具挑畔性。这几个人东倒西歪的趴在豪华沙发上，其中的一个不时骑到其他人身上。

当我提议玩扑克时，他大叫一声，试图骑到我身上。我一向不喜欢这种游戏，特别是当要骑

我的人重达二百三十多磅的时候。

一个酒店雇员救了我。他说彼德卡奇斯，经纪交易业务总监，要我们都回房间去。卡奇

斯是我们尊敬的领导，所以每个人都服从了。可是一个加州经纪在过道里说他有一副牌和两

瓶威士忌，于是我们聚到他的房间并锁上了门。我们五个人在他房间里玩了几个小时牌，奇

怪的是我只赢了几百美元。一个经纪站在电视旁边扫着花花公子频道，满口污言秽语，几乎

没看过他的牌；另一个在夸耀他弄上床的女客户；其他人则苛刻的批评他们的妻子，就是没

人认真玩牌。我礼貌的听着，时而鼓励几句，继续洗牌。我以为我会为赢他们的钱而惭愧，

但是我没有。

座谈会第二天早上结束。大多数人搭早班飞机回去了，但是我想留下打一场高尔夫球，

所以订了晚些时候的航班。前一天晚上，我和几个经纪提到过打球，我以为会很轻易的找到

人打一场四人比赛。可是我来到球场前的时候，一个人也没有。我等了一阵，但最后决定一

个人打。

这是一个阳光灿烂的星期天下午，所以空荡荡的球场似乎有点儿怪。不过我打得很尽兴，

而且也不介意独自清静一会儿。几个洞过后，我注意到第九洞后面有成队的球车，几十辆球

车围住了一群打球的人。我想知道那些人是否是什么名人，也开车过去查看。

我简直无法相信我的眼睛。胡特斯连锁餐厅组织了他们最迷人的女侍应生出游。这些女

人毫无疑问是选出来代表胡特斯的公司形象的。身着性感短裙的二十来岁美女被"拍卖"，不

少男人都买到了一个打球的伙伴。这就解释了我为什么找不到我的同事，他们早就发现了胡

特斯女郎，而且决定放弃打球，代之以一场围着胡特斯的驾车比赛，夹杂着眉目传情，好象

债券经纪人在上演西部片似的。我大笑着驱车回到第四洞，打完我的球。

1994 年，我的部门从未间断的在 PLUS 票据上大赚特赚。与此同时，我开始渴望撕掉别

人的脸的刺激感觉。在第一波士顿，我从来没有真的撕掉过客户的脸，我肯定更没有毙掉过

任何人。现在，看着摩根士丹利的衍生产品经纪在行动，我开始喜欢上了这个主意。稻草人

和其他的人也对我大加鼓励。

摩根士丹利认真的培养着这种把客户打得片甲不留的冲动。所以，我染上这种狂热的速度也不足为奇。每个人都受到了这种情绪的感染，特别是经验更丰富的董事总经理们。我的

上司都是如饥似渴的射击爱好者，他们不断在私人射击俱乐部里操练，组织狩猎周末，甚至

到非洲和南美游猎。当他们大叫"开火"的时候，他们想象的是客户从空中飞过。

这种杀手的态度一直追溯到摩根士丹利的最高层。公司性格暴躁的总经理，约翰梅克，

是首席枪手。梅克的外号是刀子梅克，人们都知道他是一个在战斗中茁壮成长的领导者。他

高大强壮，曾经是北卡罗来纳某个小城市的足球明星，不管手里有没有抢，梅克都是威严的。

梅克虽然暴躁却忠诚，特别是对经纪和交易员。他的上一份工作是经纪和交易业务总监，据

说当其他部门威胁到了他的地盘时，他干脆禁止其他人进入交易厅。如果他看在交易厅看到

嬉笑和松散的行为 -- 包括在早上八点钟看华尔街日报 -- 他会告诉那个人："如果我再看到

这种事，我就炒你鱿鱼。"

梅克经历了激烈的权力斗争才当上摩根士丹利的总裁。几年前，他通过一场宫廷政变罢

黜了前总裁罗伯特格林希尔，当时格林希尔正在滑雪场招待客户。他自然也不是省油的灯。

尽管如此，经过一场惨痛的斗争，梅克成了最后的赢家，格林希尔一派被迫退出。

梅克是个具有非凡领导力的领袖，既迷人又有威慑力。一个摩根士丹利的经理形容他是

"我所见过的最好的经纪人。"他安排非正式的午餐和摩根士丹利所有最低级的雇员见面。他

的办公室里放了两个装满糖果的罐子和一个香口胶售卖机，以鼓励同事顺便进来闲谈。他对

公司充满热爱的公开演讲和私下里鼓舞人心的谈话同样受到崇拜。就连摩根士丹利最铁石心

肠的经理也被他激动人心的讲话感动，其中的几个甚至流下了眼泪。梅克似乎老练到了可以

解决任何争端的地步。社交名人桃瑞斯杜克十二亿美元财产的受托人需要有人介入，解决她

的财产争端 -- 其中甚至包括谋杀指控 -- 他们请的是谁呢？约翰梅克。

在进取的追求全球主导地位的目标的同时，梅克还为摩根士丹利赚取了巨额利润。仅仅

几个月，衍生产品部在 PLUS 票据上赚的钱就远远超过了我在第一波士顿时想象的极限。年

终奖金大幅增加，数以百计的雇员都赚到了"吧"。公司的两个连席董事长一年的薪酬超过五

百万美元（后来是一千万美元），而他们的身家已经过亿了。衍生产品部的经理每人都拿到

了几百万美元，其余的人，包括我在内，全都有六位数的收入。与此同时，第一波士顿的雇

员还在排队存他们可怜的支票。

十年前，摩根士丹利决定改变它的理念，现在这家激进的公司是九十年代投资银行的明

星。摩根士丹利离南边的百老汇剧院区只有几条街，它饰演了所有最好的角色 -- 既是有原

则的威尼斯商人，又是放高利贷的夏洛克 -- 而第一波士顿饰演的是小丑高博，正在东边为

工作而苦恼。这种进攻性的狂热对我来说是全新的。我以前从未参加过军事组织，即便第一波士顿的

培训计划也不象这样充满战争气氛。第一波士顿的经纪可能拿客户寻开心，但他们肯定没有

讨论过向客户开火，或是撕掉他们的脸。相比之下，摩根士丹利是残暴的狂徒。这家公司这

么快就把握了如此极端的信条，这令我惊异不已。《泥鸽靶》第五章

在衍生产品的世界里，1994 年 4 月 12 日将成为永远的耻辱日。第一起重大的衍生产品

亏损案就是在那一天被公之于众的。衍生产品部的经纪人仍旧在为近期的好运气沾沾自喜，

所以起初我们几乎没有注意到事件的发生。

第一则公告来自美国第三大贺卡制造商——辛辛那提的吉布森贺卡公司，它公告了 2

000 万美元的亏损，原因是一笔和信孚银行之间的未经授权的利率掉期交易。一个月之前，

吉布森公司就已经低调地披露了 300 万美元的亏损，并且暗示还会有更多的坏消息。

吉布森的亏损冲击了整个金融界。吉布森公司的首席财务官威廉·弗莱厄蒂曾试图推卸

责任，声称“我们认为这是个非运营问题，所以不会进一步评论”。但是股票市场并不以为

然，吉布森的股价 4 月 12 日当天的跌幅超过了 8%。吉布森的律师称正在调查这笔掉期交

易，不过结果无可奉告。吉布森的董事之一，安东尼·文莱特，公开宣称这是一笔“非法的”

交易；首席执行官本杰明·索泰尔则在公告中明确表示，“我们一直信赖信孚银行的专业意

见，因此在何种情况下都不应被置于此种境地。目前，我们在考虑采取法律行动。”有传言

说吉布森打算起诉信孚银行。

信孚银行则发布了一条简短的声明，指出它和吉布森的交易是“合法而且正当的”。令

人吃惊的是，小小的吉布森公司进行掉期交易的历史却似乎不短。公司 1993 年的年报显示，

那时的掉期交易额已经达到了 9 600 万美元，比 1992 年的 6 700 万美元增长了近 50%。不

过，吉布森进行掉期交易并不像它制造贺卡那样内行，所以其交易的结果也乏善可陈。1993

年，它损失了 100 万美元。

事态的发展显示，1994 年初，吉布森公司又从信孚银行购买了两笔掉期交易，正是这

两笔交易造成了后来的损失。在一笔交易中，吉布森错误地预测，伦敦同业银行贷款利率不

会上升到 39%以上。每超过一个基本点(千分之一)，吉布森就会损失 72 000 美元。在另一笔

交易中，吉布森又一次错误地预测，2005 年到期的国库券和类似期限的掉期之间的利差不

会收窄。如果利差收窄到 33.5 个基本点以下，以 20 个点的利差为上限，每个基本点会使吉

布森损失 746 000 美元。信孚银行估计吉布森公司的亏损为 1 970 万美元，吉布森公司则称

其在掉期交易上的最高潜在亏损达 2 760 万美元。没有人提到这些掉期交易的目的何在，也

没有人解释任何一笔交易与制造贺卡有何种可能的关系。

第二起衍生产品亏损也是在同一天——1994 年 4 月 12 日宣布的。宝洁公司——一个有

着 157 年历史的家居用品制造商，公告了两笔失败的利率掉期交易造成的 1.02 亿美元亏损，交易的另一方也是信孚银行。宝洁公司的亏损是美国实业公司在衍生产品上有史以来最大的

亏损。董事长爱德文·阿兹特承认，“这样的衍生产品是危险的，我们吃了大苦头。我们不

会让此类事件重演。”宝洁也暗示要起诉信孚银行。在一次电话会议中，宝洁公司的首席财

务官艾瑞克·尼尔森告诉证券分析师，这些掉期交易的复杂性违反了宝洁的衍生产品政策。

他强调公司的政策要求“最基本形式(Plain vanilla-type)的掉期”，“我们的组合里没有其他类

似的掉期合同，而且以后也不会再有”。外界并不清楚宝洁公司内部是否应有具体的某个人

对亏损负责。公司财务官雷蒙·梅恩斯原本是衍生产品主管，后来被不事声张地调离财务部，

从事“特殊任务”。

信孚银行又发布了另一条简短的声明，这次则称宝洁高层始终了解掉期交易的情况，而

且当利率开始上升时，信孚银行曾经“强烈而明确地”敦促宝洁平仓，但是宝洁的官员拒绝

了他们的建议。信孚银行很难为自己辩护，这家银行就是以销售最复杂的衍生产品而闻名遐

迩。我是通过痛苦的方式了解到这一点的，若干年前我在信孚银行面试时曾经赔掉了十亿美

元。信孚是最早销售不同寻常的期权和掉期的银行之一，发明了很多复杂的杠杆衍生产品。

早在十多年前，信孚银行已经明白它无法和更大的银行争夺个人客户，所以干脆关闭了一些

分行，转而专攻证券交易和向大公司提供财务顾问服务。通过向宝洁之类的客户销售衍生产

品，信孚银行获利匪浅，它的财富使它成为了监管者和蒙受了损失的客户的众矢之的。宝洁

公司的亏损披露后，信孚银行发表了一条敷衍了事的声明，说造成亏损的掉期只是宝洁公司

所有交易中的一小部分。

和吉布森贺卡公司一样，宝洁从事衍生产品交易也有很长时间了，只不过数额要大得多。

宝洁公司 1993 年的年报披露，截止 1993 年 6 月 30 日，公司的表外衍生产品合约面值高达

24.1 亿美元，大大高于上一年的 14.3 亿美元。事实上，到了 1994 年，宝洁的衍生产品交

易规模已经变得如此庞大，以至于在购买宝洁股票时，你实际是预期美国和德国的利率会下

降，更甚于预期清洁液的销量会上升。宝洁的股东要承担这些交易的代价。尽管 4 月 12 日

这天有对宝洁股价利好的消息——除去衍生产品亏损的季度赢利增加了 15 美分，但股市惩

罚了宝洁的衍生产品亏损，股价收低。

摩根士丹利有一个经纪是最近才从别的银行跳槽过来的，他说他曾经销售过新奇的衍生

产品给宝洁公司，因此赚了几百万美元的佣金。其中的一笔——他宣称——叫做“定期掉期

收益曲线平坦化交易”，不管这到底是什么，佣金却高达 250 万美元。他不相信宝洁所说的

公司不了解衍生产品，其他经纪也是如此。比德亚特·森说宝洁的情况就像“一个男人和另

一个男扮女装的人约会，上床后才抱怨他的约会对象是个男人”。他把宝洁公司叫做“他妈的白痴”，还建议我们卖空它的股票。

这两则公告立即引起了其他公司的反响。4 月 14 日，杜邦公司的财务官向公司管理层

保证杜邦的衍生产品政策并非是以牟利为目的。高露洁—棕榄公司发表声明，称它有“严格

的政策，目的是降低金融风险，而不是交易金融工具获利”。斯高特纸业公司的首席财务官

贝斯尔·安德森则说宝洁公司可能“亵渎了衍生产品的正当用途”，而斯高特纸业公司利用

电脑系统“时刻监视整个组合”。

其他一些公司也被指责为过多地介入了衍生产品。麦克唐纳公司的分析师戴维·加里蒂

甚至说三大汽车公司下属的财务公司使它们“几乎成了伪装成生产商的银行”。克莱斯勒公

司下属的克莱斯勒财务公司进行了 15 亿美元的利率掉期交易和 5.35 亿美元的货币掉期交

易，母公司克莱斯勒还有另外 10 亿美元的仓位。就连固特异轮胎橡胶公司也有 5 亿美元的

衍生产品组合。我奇怪还有谁没有衍生产品。

事实上，有关潜在衍生产品亏损的警告一直为数不少。在 1992 年 1 月的一次讲话中，

E.杰拉尔德考瑞甘，当时的纽约联邦储备银行总裁，就曾经警告过一连串的重大衍生产品亏

损可能导致多米诺效应，并造成金融系统危机。

几个月之后，摩根士丹利的主要竞争对手，高盛公司，聘请了考瑞甘作国际顾问。时过

境迁，还是同一个考瑞甘，警告却冷了不少。到了 1994 年 4 月，人们听到的只剩下他对以

往观点的贬损："衍生产品就象全美足联比赛时的四分卫，得到的赞誉和指责可能都有些言

过其实。防守永远都是游戏的名字。" 考瑞甘虽然退出了，联邦储备委员会的其他成员，包

括主席苏珊菲利普和约翰拉维尔，继续着他们的警告。

就在 4 月 12 日的亏损曝光前，证券交易委员会的成员已经一再警告了灾难的可能性。

卡特毕斯指出根据信孚银行 1993 年的年报，衍生产品的头寸几乎高达二万亿美元。他警告

说衍生产品市场是个定时炸弹，"计时器正嘀嗒作响。" 理查德罗伯茨则忧虑"有些衍生产品

营销的目的是经纪公司的丰厚利润，而不是适合客户的需要。" 证券交易委员会前任主席理

查德布雷登表达过类似的警告，现任主席阿瑟利维特则向公众证券协会表示："我们对这个

问题十分重视，而且我们会尽力使证券公司也重视这个问题。" 4 月 11 日，检察官尤根路德

维希也加入了警告"设计师衍生产品"的行列。

基金评级公司利宝分析服务公司的迈克尔利宝说，这些警告同样适用于共同基金。一千

七百二十八只股票、债券和平衡型基金中，有四百七十五只投资了衍生产品，金额有几十亿

美元。然而，在基金向持有人公布持仓情况时，这些仓位"似乎奇迹般的消失了。"

政府法规禁止共同基金利用财务杠杆借贷买入证券。尽管如此，一家华盛顿的基金研究机构公布的资料显示，共同基金不但持有价值七十五亿美元的衍生产品（占总资产的百分之

二点三一），而且持有十五亿美元的结构性票据，前面提到过的 PERLS 就是其中的一种。举

例来说，富达基金公司的资产管理基金有一百亿美元的资产，1993 年第四季度，其中的八

亿美元投资于结构性票据，包括对芬兰、瑞典和英国利率的杠杆赌博。有一种加拿大利率票

据的杠杆系数是十三倍，上一年它的收益率是百分之三十三，但是 1994 年的头四个月，同

一张票据却下跌了百分之十五。更糟糕的是，基金研究机构似乎根本不知道 PLUS 票据的存

在。

自然，在 1994 年 4 月 12 日之前，为衍生产品辩护的声音也不绝于耳。事实上，这些声

音一直延续至今。富达基金公司的运营副总裁表示："资产管理基金是为相对保守的投资者

设计的。" 商品期货交易委员会的前任法律顾问，琼尼曼德罗更是语出惊人："我不认为更

多的监管是必要的，因为我不相信严密的监管能使市场更加有效。"

国会早在第一起亏损案被公之于众之前就已经做好了准备。就在同一天，民主党议员亨

利冈萨雷斯，当时的众议院银行、金融和城市事务委员会主席，提交了他准备的衍生产品法

案。他的议案包括一条针对衍生产品投机征税的建议，和一条将"不正当管理"衍生产品的行

为非法化的立法。民主党议员爱德华马奇和其他人也加入了战团。马奇的办公室宣布他"一

直对衍生产品市场的发展感到忧虑，尤其是市场参与者已经从有经验的金融中介机构和财富

100 大公司扩展到了小型的、缺乏经验的终端用户，包括公司和地方政府。"4 月 6 日，马奇

表示他对衍生产品和股票、债券市场波动之间日益上升的关联度感到忧虑，要求证券交易委

员会对衍生产品进行更审慎的研究。共和党议员吉姆利奇警告说："人们不得不为衍生产品

合约和公司规模之间的关系而担心，" 他认为"所有公司董事都应对此负有责任。" 冈萨雷

斯的议案最后总结道，国会对这一热门政治问题的态度"不能坐等灾难的降临，我们应该显

示出美国在金融问题上的领导地位，采取积极的态度。"第二天，4 月 13 日，众议院银行委

员会召乔治索罗斯就衍生产品的危险进行听证。索罗斯生于布达佩斯，是管理一百多亿美元

资产的量子基金的经理人。他如果不是世界上最精明的衍生产品专家的话，至少是最有钱的

一个。量子基金在它二十五年的历史中一直是公认的世界上表现最好的基金。

索罗斯说衍生产品的激增给投资者带来了特别的危险："众多的衍生产品充斥市场，其

中的一些十分复杂深奥，以至于最老练的投资者也可能无法正确理解相应的风险。" 他认为

某些衍生产品的设计似乎是为了使机构投资者能够进行在其他情况下无法进行的赌博。他警

告说："某些工具能够带来异乎寻常的收益，原因是它们也是导致血本无归的种子。" 他还

预警了市场崩溃，届时为了保证金融系统的完整，监管当局将需要进行干预。他最后的结论多少带点乐观，认为"近期没有市场暴跌的危险。"

然而就连索罗斯也无法说服国会通过任何法案。最终，所有提案都失败了。索罗斯也好，

冈萨雷斯、利奇和其他人也好，他们面对的是激烈的竞争。据估计，仅仅在过去的两个选举

期，立法者从银行、投资公司和保险公司得到的赞助就有一亿美元之多。很明显，更多的衍

生产品灾难会接踵而至。爱姆科风险管理咨询公司的董事总经理，罗伯特巴尔多尼，评论说：

"有迹象表明会有新的衍生产品披露法规出台，" 但是在此之前，"很好的机构中也会有人作

很坏的交易，而公司并不完全理解这些交易。" 还是 4 月 13 日这天，添惠公司的分析师保

罗马奇对外称："很快就会有许多公司高呼衍生产品是残忍的谋杀，宝洁不会是唯一的一个。

"

我清楚的记得这些公告是如何席卷摩根士丹利的交易厅的。吉布森贺卡公司？宝洁？我

们是否销售了爆炸的衍生产品？看来是没有。信孚银行是主要的被告，我们躲过了几颗子弹

-- 至少目前是这样的。

不出所料，其他的亏损很快接踵而来。1994 年 4 月，衍生产品造成的亏损成倍增长。

德州的戴尔电脑公司公告了一笔衍生产品亏损，尽管公司发言人辩解这笔亏损"和宝洁公司

根本就不是同一类型的，" 戴尔的股价还是在一天之内下跌了百分之十二，是当天交投第二

活跃的股票。俄亥俄州的米德公司，主业是造纸和电子数据服务，也公告了一笔重大亏损。

在接下来的几个月里，几乎每天都有一则新的衍生产品亏损公告。很多早期的受害者都是家

喻户晓的名字。戴尔？米德？我无法理解它们怎么会赔掉这么多钱。当你购买这些公司的股

票时，你到底买的是什么呢？一个制造企业，还是一个衍生产品投机者？你怎么才能分辨其

中的区别呢？每一次，DPG 的经纪都郑重宣布他们没有销售任何一种爆炸的衍生产品。每

一次，都有谣言在公司四处传播，继而消失。摩根士丹利似乎又躲过了几颗子弹。

奇怪的是，这一轮骇人听闻的公告并没有使摩根士丹利的管理层乱了方寸。如果说有什

么影响的话，受害者的惨叫只能给我们的老板的攻击性火上浇油。摩根士丹利总裁约翰梅克

的第一反应是衍生产品部雇佣兵的典型代表。就在第一笔亏损公告后不久，梅克向一些董事

总经理发令："我闻到了血腥味儿，我们去杀个痛快吧。" 我们的想法是这样的：如果我们

的衍生产品客户遇到了麻烦，而我们又可以让他们相信他们需要我们 -- 比如说加大赌注，

希望能翻本 -- 我们就能从他们的困境中赚到更多的钱。这些受害者被委婉的称作"受困的

买家"，管理层对他们垂涎欲滴。就象我的上司在此期间反复告诉我的："我们爱极了受困的

买家"。

可是，我和我的一些同事开始担心。老板的反应似乎过于乐观，甚至是天真。约翰梅克的指令好象有些不计后果。我不想杀人，而且我在法学院所受的训练使我觉得，我似乎应该

和"受困的买家"保持距离。我决定暂时保持低调，不向那些已经赔掉了几百万美元的客户建

议新的交易。尽管如此，我也不是完全的心灰意懒。我开始对即将到来的固定收益部年度泥

鸽靶射击比赛，F.I.A.S.C.O，而感到兴奋。

这个令人兴奋的日子定在 1994 年 4 月 18 日，就在宝洁公告了一亿美元的衍生产品亏

损后的几天。虽然这起亏损案的规模和衍生产品业务的前景令我忧虑，但是那个星期六，当

我在破晓时分醒来的时候，所有担心都消失无踪。我是摩根士丹利特种部队中新的一员，这

令我很自豪。我尤其为参加第一次 F.I.A.S.C.O.而感到骄傲。在梅克总裁的号令之下，我准

备前往桑达诺那狩猎场，一个位于上纽约州的俱乐部。尽管大雨倾盆，我还是勇敢的站在门

口等人来接我。

我的同事，亚历山大"莱克斯"毛杜提斯，到我在西村的微型公寓来接我。莱克斯是真正

的"火箭科学家"，而且是很年轻的一个。虽然他自称已经二十出头，我却怀疑他实际只有十

八岁。其他孩子还在学骑自行车的时候，莱克斯已经上大学了。和他相比，二十七岁的我已

经是老人了。我看到他宽大的林肯房车从格若瓦街开过来，脸上露出了笑容。

他停住车，打开了巨大的车门。我进去坐好，对车内的豪华配置赞不绝口。我们的车开

往第八大道，这辆豪华林肯使我们看起来和第八大道的皮条客和妓女十分相称。他们的夜晚

已经进入了尾声，而我们的白天才刚刚开始。

莱克斯解释说这辆林肯是很棒的"小妞车"，我礼貌的点头表示同意。我同意吗？听到莱

克斯别别扭扭的说出"小妞"，我能感觉到稻草人对他的有力影响。很多年轻的经纪和交易员

都试图效仿我们的前辈，尤其是稻草人。���过，有些事情显得很奇怪 -- 一个十几岁的火箭

科学家，有六位数的收入，开豪华的 V-8 车，而且谈论"小妞"。我抚摸着仪表板，知道我并

非完全不同意莱克斯所说的，这确实是辆很棒的女人车。我可以想象莱克斯载着胡特斯的女

侍游车河的情形。我能买得起林肯吗？

我们有一阵没说话，我在想过去几个月来我到底改变了多少。稻草人显然已经影响了莱

克斯，他是不是也影响了我？稻草人的影响力无处不在，我怀疑我们都越来越象他了。我撤

回放在仪表板上的手。到底是为了什么，在这样阴沉的四月天，两个高智商的年轻人天不亮

就起来，期待穿过倾盆大雨和泥泞的道路去把几磅粘土做的鸽型靶子轰成碎片-- 如果运气

好的话。我们到底是怎么了？我注意到莱克斯穿着烫得笔挺的裤子和锃亮的红褐色皮鞋，用

不了多久就会被彻底毁掉。我穿的牛仔裤和靴子同样也会被毁掉，不过成本要低一些。好在

稻草人还没有建议我们穿二战军服，这让我松了一口气。我们开到第八大道，转向上城东区去接两个老板，其中之一是史蒂夫伯纳戴特，四人帮

里最矮的那个。伯纳戴特和稻草人经常结伴打猎，他告诉一个同事，他曾经在非洲花了四万

美元，只是为了打一头犀牛。伯纳戴特宽敞的东区顶层公寓和我三百平方呎的单间公寓形成

鲜明的对比。参加这次活动的经纪有不少住在曼哈顿上城东区。这一区平时非常安静，这个

时候看来好像是发生了什么军事活动。样子奇怪的人一个接一个从豪华公寓里出来，他们身

穿簇新的法兰绒衬衫，黄雨衣和卡其制服，走进大雨里。很多人还自己带着擦亮的十二发散

弹猎枪。还好我们车上的人都没有自带武器。伯纳戴特夸奖了莱克斯的车，我们向北边的桑

达诺那驶去。

两小时的车程中，我们讨论了近期的衍生产品亏损公告。我知道摩根士丹利由于销售衍

生产品给西弗吉尼亚投资委员会而卷入了诉讼。我们讨论了这个案子，还有其他几个州的政

府投资委员会买的衍生产品，其中有威斯康新和加州的几个县。我很想知道衍生产品是否是

投机泡沫，马上就要爆破。为什么这些应该是保守的客户愿意承担如此高的风险呢？我们也

争论加州的县该不该通过衍生产品在利率上下大赌注。我的老板说只要我们事先披露了风

险，客户买什么就与我们无关。评定风险是客户自己的责任，如果高风险的衍生产品赔了钱，

那也是客户自己的问题。尽管如此，他们还是显得忧心忡忡。

到达桑达诺那后，我们的忧虑很快烟消云散。桑达诺那坐落在上纽约州自然风景优美的

田野中，是一所历史悠久的尊贵私人会所。清晨时分，太阳从低矮的丘陵和稠密的枞树林中

冉冉升起，四周显得尤为宁静。我们当然不是专程来欣赏这里的自然之美，我们荷枪实弹。

桑达诺那还是本地最大的室外射击场之一，我们是为此而来的。

稻草人把我们领到会所里面。今天是 F.I.A.S.C.O.的大日子，十周年纪念日。十年前，

F.I.A.S.C.O.在摩根士丹利还是个神秘的缩写名字。后来，事实越来越清楚，衍生产品部对公

司的利润贡献还将继续上升，无数的经纪和交易员都想尽早搭上衍生产品这列快车。他们明

白了衍生产品，不管它到底是什么，将使他们身家倍增。如果他们需要为此在天亮前到桑达

诺那参加神秘的固定收益部年度泥鸽靶射击比赛，还需要十二发的猎枪，那么照办就是。再

说这也很好玩。到了 1994 年，F.I.A.S.C.O.已经成了一个传奇。

稻草人讲解了游戏规则。每一组的任务是洗劫和摧毁桑达诺那。接下来的几个小时里，

他们将射击除了彼此之外所有在移动的东西，不过只有射中 skeet 才能得分。这可不是胆小

鬼玩的彩弹射击比赛，枪支弹药都是真家伙。我们将学习射杀的团队精神，体验增进男人之

间友谊的终极方式（不过尽管参与者中也有几位女性，我们毕竟生活在九十年代）。

有人质疑 F.I.A.S.C.O.是否是稻草人的创意。独特创意或许不是稻草人的特长，不过在这个问题上，我必须为他辩护。这个巧妙的缩写可能不是他的发明，但是射击肯定是他的主

意。他订了所有主要的武器、狩猎和娱乐性射击杂志；他拥有的武器足够装备整个公司。他

在康涅狄格的家里，墙上装饰的是刀剑、枪支和军服。稻草人对第二次世界大战情有独钟，

而且定期参加军事博览会。我忘不了我去东京之前他给我的唯一建议：参观武士剑博物馆。

也有人奇怪，稻草人的军事经验是否使他够资格在摩根士丹利的衍生产品部工作。销售衍生

产品的绝大部分男人和少数几个女人都被称为火箭科学家，这是有很好的原因的：他们有数

学学位，还有发达的大脑。衍生产品经纪在业余时间的典型活动是下棋和玩数学电脑游戏，

而不是射击。稻草人是典型衍生产品经纪的对立面。他的外号名副其实，他既没有数学学位，

也没有发达的大脑。当稻草人漫无目的的用口哨吹着"假如我有头脑的话"的时候，没人上前

表示反对。那么，他到底在衍生产品这一行干什么呢？随着时间的推移，人们的疑问越来越

少。他们开始明白稻草人为什么能在销售衍生产品上取得成功。最终，事实证明稻草人的军

事才华比简单的数学技能有用多了。他和其他一些人成功的使火箭科学家们相信射击比思考

更有效。这是摩根士丹利新的哲学的关键。随着稻草人的观点的扩散，数学定理被经篡改的

全国步枪协会的口号所取代：衍生产品不能杀人，只有人才能杀人。当衍生产品被非法化时，

只有罪犯才有衍生产品。交易员和经纪把数学期刊扔进了垃圾桶，买来了《孙子》和其他军

事丛书。结果是令人满意的。就在稻草人式的战争艺术论流行同时，衍生产品部开始赚了大

钱。

衍生产品经纪有敏锐的的头脑，随着他们的想法开始变得越来越暴力，他们销售的证券

也变得越来越厉害。1986 年，典型的经纪订《时代》杂志（或者是《花花公子》也未可知），

打高尔夫球，销售公司和政府债券。到了 1994 年，同一个经纪看的是《雇佣兵》和《枪支

与武器》，业余时间射鸽子，销售的是杠杆指数化反向浮动双货币结构票据。这绝非巧合。

为了激励年轻的经纪，稻草人买了一个会发声的突击队员玩偶。他把这个玩偶放在交易

台上显眼的位置，并把它叫做九十年代的衍生产品交易员。稻草人经常把这个玩偶举到空中，

大声向它提一些衍生产品的问题。他同时按下玩偶胸部的按钮，它就会以低沉的，训练有素

的声音回答："是，长官！是，长官！"

我看到几十个敏捷的射手已经集结在一起，跃跃欲试。他们都是极具攻击力的猎人。九

十年代初，美国本土的衍生产品业务竞争开始加剧，经纪人开始到海外寻找牺牲品，尤其是

拉丁美洲、远东和中东地区。公司高管出国寻找衍生产品的大交易，他们把商务旅行称为"

狩猎"，把交易称作"大象"。他们不但用打猎的词汇来形容潜在的销售，而且他们的衍生产

品之旅往往和真正的狩猎之行相得益彰。有一队资深董事组织了铺张的公款旅游，到乌拉圭去打鸽子。这些人特别喜欢打鸽子。为什么呢？因为这太容易了。这队人找到了一个有几千

只鸽子的乌拉圭农民，付钱使他同意他们在他的土地上打猎。有一个经理告诉我，那时空中

布满了鸽子，场面就象阿尔弗莱德希区柯克的电影《鸟》。可能他们享受这样的旅行是因为

打猎变得很容易，一无所获是不可能的 -- 几乎和销售衍生产品一样容易。他们说海外游猎，

还有 F.I.A.S.C.O.的目的是进行业务训练。这种逻辑不仅仅是为了报销经费，它自有道理。

猎鸽是出色的训练，是为更使人愉快的的杀戮的准备 -- 真实生活中，复杂衍生产品的弹片

将刺穿富有的、毫无怀疑的人鸽的胸膛。

所有人似乎都受到了狂热情绪的感染，包括 F.I.A.S.C.O.的举办者，桑达诺那的主人乔

治伯德纳。1986 年，伯德纳打破传统，把他的圣地租给摩根士丹利举办第一次 F.I.A.S.C.O。

后来的几年里，伯德纳从 F.I.A.S.C.O.上进帐颇丰，他决定再次打破传统，把桑达诺那从崎

岖不平的乡村射击场扩张成高品位的公司活动组织者。自九十年代初，桑达诺那借了大量贷

款扩张和改善射击设施和会所。伯德纳也开始接受公司会员，并把原本有限的当地会籍扩大

到了富有的外地客户。除了 F.I.A.S.C.O.之外，桑达诺那还主办了为数众多的其他公司活动。

到 1994 年，这家射击会所经营哲学的转变就和摩根士丹利的转变一样明显。今年的

F.I.A.S.C.O，宴会将在新建会所的优雅餐厅里举行，桑达诺那的雇员将向我们提供野味（显

然是从其他地方打来的）和美酒。钱不是问题，桑达诺那也和衍生产品买家一样，对最大限

度利用杠杆的策略欲罢不能。

我注意到 F.I.A.S.C.O.具有某种动力，不尽开始怀疑自己今天早上出现在桑达诺那是否

纯属偶然。桑达诺那周边是不是有某种龙卷风，神秘的吸引着摩根士丹利的雇员？是不是早

在 1986 年，这股龙卷风就已经开始吸引我了？第一次 F.I.A.S.C.O.举行的时候，我刚高中毕

业。难道从那时起，远在堪萨斯的我就已经感觉到了 F.I.A.S.C.O.的力量？随着一次接一次

的 F.I.A.S.C.O，我从法学院毕业，搬到纽约，进了第一波士顿。1993 年的 F.I.A.S.C.O.之后，

我加入摩根士丹利，被卷进了公司衍生产品部的漩涡。这难道都是巧合吗？还是说，有种说

不出力量一直引导着我？

稻草人抓住我，坚持要我加入他那组。他显然认为既然我是从堪萨斯来的，枪法肯定好。

他大错特错了。我不敢告诉他当我还是童子军队员的时候，就曾经因为屡次失败而无法得到

射击奖章，精神倍受摧残。得奖的要求是三发子弹中的一发打中靶子。其他童子军队员都嘲

笑我。他们也是堪萨斯人，所以经常听到关于靶子的笑话，但是从来没有碰到过真的一枪也

打不中的人。

莱克斯悄声告诉我，他听说 F.I.A.S.C.O.的组织者要给成绩最差的人发一个特别奖。我慌了神，连忙盘问稻草人具体安排。他确认说没错，最差的人将得到一件奖品，一个没人想

要的银杯 -- 克鲁姆杯 -- 他（或她）的名字将被刻在上面。克鲁姆杯是以理查德克鲁姆命

名的，他是摩根士丹利特别有钱有势的董事总经理之一。他参加过一次 F.I.A.S.C.O，却发现

他和我一样，居然连靶子的边缘都打不到，结果气急败坏的宣布再也不会回来。我一边察看

克鲁姆杯上的名字，一边想象我的名字也被永远的刻在上面。我想知道，如果我转动鞋跟，

互相碰撞三次，是不是就能回到堪萨斯 。稻草人打断了我的想法，说我当然没什么可担心

的。我们这一组正在门外集合，F.I.A.S.C.O.马上就要开始了。

射击实际上持续了两小时左右，但是我的万分窘迫却使我觉得仿佛过了好几天。最初，

各队人马对桑达诺那狂轰滥炸，空中充斥着子弹和打碎的粘土。树林里是一再重复的大声叫

嚷：一声震耳欲聋的尖叫"开火！"接着是十二发子弹震耳欲聋的轰鸣和一阵有创意的污言秽

语。开火，砰，一片谩骂。开火，砰，一片谩骂。

射击场是由十一二个射击站组成的，四个小组穿过稠密的树林和泥泞的小径交换场地。

几次下来，枪声和骂声翻了番，又翻了番。射手们开始了狂热的赌博。开枪，砰，给钱。开

枪，砰，收钱。每次射击都有大笔的钱换手。

不久后就有人开始作弊。因为下雨的关系，很难看清某个人是否射中了目标。就算某个

射手根本没什么也打中，而且心知肚明，如果他射完后充满信心的宣布"十发八中"，经过一

番争论，他也可能蒙混过关，得到比如说六分。开枪，射中，收钱。开枪，没中，撒谎，仍

旧收钱。

随着射手们摄入了越来越多的酒精和雪茄，射击的质量开始土崩瓦解。几个小时后，所

有人的侧重点都从打鸟转移到了威士忌和烟草。开枪，砰，给钱，喝酒，抽烟。开枪，喝酒，

抽烟。喝酒，抽烟。喝酒，抽烟。

不到中午，经纪们已经把桑达诺那搞得到处是垃圾、酒瓶、雪茄烟头、甚至小便。第十

次 F.I.A.S.C.O.胜利结束了。

就如我所担心的，我几乎没击中任何瞄准的东西。我试图将我的差劲表现归罪于外界条

件。雨点溅湿了我的眼镜，我甚至连枪的另一头都看不清。但是，事实是不管下不下雨，我

都是个可怕的枪手。我试过在射击的时候闭上眼睛，这样倒竟然打中了一次。不过这样重复

了几次之后，服务人员开始紧张的看着我。我祈祷自己没有射中他们中的一个，但是我并不

确定。我甚至试图作弊，可就连那也失败了。

在回会所的路上，几个经纪回忆起以往的 F.I.A.S.C.O。现在是不是和以往的好时光一样

呢？显然不是。随着活动的流行，射击的质量每况愈下。十年之后，F.I.A.S.C.O.已成为公司新的军事化业务方式和杀手心态的象征，所有人都加入了战团。射击和打猎成为必然的业余

爱好，风靡整个公司。雇员成群结队的加入枪支和狩猎俱乐部，摩根士丹利也开始组织射击

活动，作为高尔夫球之外的公司集体活动。虽然 1994 年的 F.I.A.S.C.O.包含了所需的雨、雪

茄、赌博和酒精，活动却带着一种奇怪的紧张气氛。当我们来到会所时，有个经纪提起桑达

诺那也陷进了 1993 年的热钱，过分扩张了借贷能力。桑达诺那显然也和许多近期的衍生产

品牺牲者没有多大区别。1994 年初利率上升后，桑达诺那也面临着不断上升的债务，挣扎

着偿还它的巨额贷款。

统计好的射击分数将在会所的豪华宴会厅公布。我们组的成绩正好在中间。稻草人是个

人竞赛的第三名，而一个年轻的经理以可观的一百发八十二中的成绩成为赢家。大多数分数

是在五六十分。当我的分数 -- 三十五 -- 被宣布的时候，我的心沉了下去。我祈祷还有分

数更低的人。上帝啊，请帮帮忙吧。至少我今天没有误杀任何人。我紧张的数了数在场的服

务人员，奇怪为什么少了一个。

感谢上帝，下一个分数是九分，射手是一个女人。她不会得到任何性别优待。1994 年

的时候，摩根士丹利已经是家很注意性别的公司了，不但聘请、提拔女性雇员，而且试图制

定多项积极措施使女性得到更多的机会，戳穿晋升的玻璃天花板。不过那是回到纽约的事，

不是在这里。在 F.I.A.S.C.O.活动中，男人就是男人，女人就是女人，九分就是九分。

我欣喜若狂。我的分数甚至离赢得克鲁姆杯还有相当的距离。我也躲过了一颗子弹。也

许我的射击水平已经比少年时代提高了。我已经看到过了那个耻辱的靶子，而且一枪把它的

边缘打进了地狱……

我们上了林肯车，向桑达诺那的主人挥手告别。他们也向我们致意，颇有些郑重其事。

他们那时可能已经知道了，用不了多久，桑达诺那也会步衍生产品受害者的后尘，陷入破产。

很遗憾，1994 年的 F.I.A.S.C.O.将成为桑达诺那的最后一次，由于桑达诺那无力偿还过度的

借款，在那里举办 F.I.A.S.C.O.的传统将会结束。1994 年晚些时候，当摩根士丹利打扫尸横

遍地的衍生产品战场，寻找便宜货的时候，有几个衍生产品部董事总经理闻到了桑达诺那的

血腥味，试图把这家破产的射击场买下供私人使用。不过最终他们没能完成交易。

F.I.A.S.C.O.结束后的那个星期一，我来到公司，发现稻草人在我的桌上放了一本 1994

年 4 月号的《射击运动》杂志。他一定是认为我的射击技术亟需提高。杂志的封面上是两只

我所见过的最可爱的小兔，它们偎依在一起，在一堆闪亮的崭新猎枪的中间相互拥抱着。稻

草人在上面潦草的涂写了几个字，使得小兔似乎是在和我打招呼："嗨，弗兰克！"

稻草人一定还想让我清楚的知道，我需要能毫不犹豫的一枪射中小兔的两眼中间。小兔和我们的衍生产品客户没什么两样。如果一个客户打电话来问候一下，如果有必要的话，我

需要准备好一枪轰掉他的头来完成销售，不管我有多喜欢他或她。我凝视着两只小兔，开始

怀疑近期爆发的衍生产品亏损是否是偶然的。阴谋论者可能会说这些亏损是有计划的全球攻

击中的一部分，很快我就会发现，这和事实相距不远。

我见到稻草人时，他再次重申投资银行业务就象战争，而衍生产品经纪就是特种部队。

他希望我在 F.I.A.S.C.O.玩得尽兴，但是他要确信我理解更深远的含义。稻草人目击过邪恶

的衍生产品战役。有一次，他看到一个被火烧身的前海军飞行员发现自己买的债券根本不存

在。稻草人甚至把随意的销售拜访视为贴身战，在进入客户的办公室之前高呼："我们上！"

他想让我也这么想，F.I.A.S.C.O.只是训练中的一项。

根据稻草人的世界观，是头脑和子弹的结合，而不仅仅是火箭科学，使衍生产品部成为

世界上最赚钱的部门。在其他投资银行 -- 比如所罗门兄弟，著名的八十年代弱肉强食的丛

林 -- 弹无虚发的经纪被称为摇摇摆摆的大家伙。但是到了九十年代，投资银行业务起了变

化。华尔街不再只是弱肉强食的丛林，而是精密的现代金融武器的中心；在这里，大家伙光

摇摇摆摆是不够的，他还需要开枪射击。

我看着可爱的小兔，又回想起了我的第一次衍生产品灾难，这次我松了一口气。我从来

没有告诉过摩根士丹利的任何一个人，我在信孚银行面试时如何"赔"了十亿美元，显然也没

有人发现这件事。无论如何，两年的时间已经过去了，我并没有真的赔掉十亿美元。我凝视

着两只可爱的小兔和旁边的武器，感慨有多少毫无防备的动物在华尔街的丛林中游荡。会不

会有衍生产品经纪使它们中的一个真的损失十亿美元呢？

-- 《泥鸽靶》第六章

每个交易厅都有一个魔鬼，他只要一出现就能造成恐怖气氛，使得经纪和交易员落荒而

逃，想避免和他接触。在摩根士丹利，十多年来约翰·麦克一直就是这个无所不在的凶神恶

煞，用他的铁腕统治着交易厅。其他投资银行也有类似的人物，在所罗门兄弟是个外号叫“食

人鱼”的家伙，在第一波士顿则是个退役的“绿贝蕾”，据说他曾经真的撕掉过别人的胳膊。

在摩根士丹利，是约翰·麦克。

但是，当麦克离开交易厅成为公司总裁之后，他留下了一个空缺。谁能填补他的位置呢？

有没有人足够凶狠刻薄，可以取代他呢？彼得·卡奇斯，固定收益部新的头儿，肯定有足够

的权力，可他实际上为人不错，这使他失去了资格。比德亚特·森，纽约衍生产品部的领导

者，得到了很多选票。他比任何人都像这个角色，而且他的火爆脾气简直是传奇性的。不过

随着业务向海外转移，森在公司的地位江河日下，现在他花在下电脑象棋上的时间和花在衍

生产品业务上的一样多。

接下来，一个激进的想法横空出世了。摩根士丹利在九十年代已经在晋升政策上取得了

很大的进步，尤其是和第一波士顿相比。摩根士丹利对少数民族的态度有些瑕疵，和很多华

尔街公司一样，也被指控过歧视某些少数民族。但是公司对待女性的记录要好得多。到 1994

年，不少女性雇员并不是秘书，而且不像第一波士顿，摩根士丹利任何一个女雇员都不会衣

着暴露地在交易厅里游荡。这里的女人甚至参加泥鸽靶射击比赛。

激进的想法是由一个女人接管交易厅。整个美国都有女人做公司高管，我们有女部长和

女博士，甚至有人怀疑上帝是个女人。玻璃天花板是不是一直延伸到天堂呢？如果不是的话，

地狱的上面也就不可能有玻璃地板。我思索着这个问题：魔鬼会不会是个女人呢？

答案显然是肯定的，寻找合适的黑暗公主的历程就此展开。我们并没有太多的选择。在

交易厅做高级工作的女人没有几个，大多数都相当和蔼可亲。所有资深女性经纪和交易员中，

只有一个多少符合条件。她的性格合适，晋升得也很快，而且她还是公司最高薪的合伙人之

一。不幸的是，她是我的上司，我叫她“RAVs 女王”。

女王的外号是从她发明和销售的衍生产品得来的。这种产品叫“再包装资产载体

(Repackaged Asset Vehicles)”，简称 RAVs。这个名字起得很好。RAVs 利用各式各样的投资

载体，包括信托和特种公司，把现有的证券重新包装成新的衍生产品。RAVs 经常被认为是

黑箱作业。你把证券放进一个信托或公司，就是所谓的黑箱，然后，证券就魔术般地变成了

衍生产品。PLUS 票据就是一种 RAVs。在 PLUS 票据交易中，摩根士丹利重新包装了墨西

哥债券，利用一家百慕大公司做黑箱发行了新的衍生产品。 RAVs 是摩根士丹利发明的又一个吸引人的名字。RAVs 充满了隐秘。简单的黑箱交易

毫不出奇，几乎所有银行和主要毒品交易者都利用它，《经济学家》这样的商业刊物甚至给

它登过广告。不过摩根士丹利的 RAVs 就复杂得多了，因而似乎是完全不同的另一种交易。

这是一种才华横溢的营销举措，因为交易叫做 RAVs，它有自己的风格。

RAVs 是摩根士丹利最引人注目的衍生产品交易，也是公司迄今为止利润最丰厚的交易。

RAVs 绝对是经理们在衍生产品狩猎之旅中捕获的“大象”，单独一笔 RAVs 的佣金就可能高

达数百万美元。

即使在摩根士丹利内部，了解 RAVs 的人也寥寥无几。衍生产品部的 RAVs 小组不遗余

力地保护着他们的领地。在摩根士丹利工作了几个月之后，我和其他几个下级雇员一起被调

到了这个令人梦寐以求的小组。RAVs 小组是霸权的最佳定义，不出几天我就通过痛苦的经

历理解了等级制度的含义。如果摩根士丹利有什么地方存在王族的话，那一定是御前的 RAVs

小组，而王朝的统治者显然是 RAVs 女王本人。

女王原本就是统治阶级中的一员。她的家族成员是和很多有钱有势的家族一起，在君主

制被废黜之前逃离伊朗的。她的身上具有霍梅尼时代之前伊朗的威严和情趣。女王长着深色

的眼睛和黑色长发，样子就像个女法老。她的手指上和脖子上珠光宝气，戴昂贵的色彩耀眼

的欧式丝巾，穿最好的英国套装。她浓重的波斯口音甚至可以穿透交易厅最嘈杂的地方。她

经常不知不觉地讲母语，而她的英语有时无懈可击，有时不准确得令人恐怖，比如“你是在

用土堆建一座山”，或者“让我们在这儿放张床吧”。

女王的脾气是白热化的，她争论起来和海湾地区的冲突一样激烈。衍生产品部的所有人，

包括“四人帮”的成员，都害怕她的爆发。他们是对的。我很擅长在争论中捍卫我自己，但

是女王的尖锐嗓音多次把我切成碎片。RAVs 小组的其他人也经常遭受同样的厄运。稻草人

更是一点机会都没有——稻草人没有头脑，而女王没有心。我的狗死去之后不久，我们曾谈

到过宠物，这时我终于了解到女王有多无情无义。她说她憎恨所有的宠物。什么样的人才会

憎恨所有的宠物？

女王使我想起信孚银行的一个极富攻击性的女人，若干年前我曾经到她那里面试一份经

纪工作。我仍然记得跟在她身后穿过交易厅，她停下来向一个交易助理发号施令时我也停下

来，惊恐莫名。

最后我们找到一间办公室，她坐下，用尖利的嗓音迅速的给出了她的简历："80 年金融

学士；85 年 HBS，全班第一名；86 年加入信孚，经理；88 年 VP，去年 MD。"还好，我知

道"VP"代表副总裁，"MD"代表董事总经理。我猜测"HBS"是哈佛商管学院。接下来她连珠炮似的讲起了她销售的债券品种。我看着她，开始走神，只模模糊糊的听

到了她的最后一句话："你会拿一堆砖来干什么？"我吃了一惊，不能肯定我是否听对了她的

问题。"请再说一边好吗？"

她又问："你会拿一堆砖来干什么？"

我迟疑着，仍旧对这个问题感到奇怪。"什么意思？就在这里？现在？"她说的真是"砖"

吗？她简单的重复："你会拿一堆砖来干什么？"我想了几秒钟。怎么回答这个奇怪的问题才

是最好的呢？"不知道，我猜我会建一座房子。"

"另外一样。"

问题的连续使我感到困惑。我还有什么可说的呢？

她再次扣动扳机："另外一样。"

"你是说我会用一堆砖干的另外一件事吗？"我问到。

她继续盯着我。

"好吧，修一条路。"

她反击："另外一样。"

这太奇怪了，我想。我猜测这一定是用来测试我的某种游戏。我相当擅长玩游戏，而且

法学院的训练已经使我对这类询问的反应和巴普洛夫的狗相差无几。我放松了 -- 一点点而

已。这可能会很有趣。

我决定耍点儿小聪明。"如果砖是黄色的，我可以修一条黄色的路。你知道，我是在堪

萨斯出生长大的。"

她对我的堪萨斯搞笑版毫无反应。"另外一样。"

好吧，如果她玩硬的，我们就玩硬的。我反戈一击："建一堵墙。"

"另外一样。"

"建一所公寓。"

"另外一样。"

"建一个院子。"

"另外一样。"

这肯定是一场持久战。"建一座塔。"

"还有呢。"

"给它们涂上颜色。"

"还有呢。" "建一座棒球场。"

"另外一样。"

"你还会拿一堆砖来干什么？"

"把它们磨成粉末。"

"另外一样。"

"把它们从窗户里扔出去。"

"另外一样。"

"把它们绑在我的脚上。"

"还有呢。"

"给它们加热。"

"还有呢。"

"把它们从一座建筑里扔出去。"

"还有呢。"

"修建一条街。"

令人惊异的是，这场战斗持续了整个面试过程。她只问了同一个问题，一遍又一遍。二

十分钟后，我被激怒了，更不用说再也想不出其他点子了。

"还有呢。"

我第一次提高了音量，用手指着后面的墙："把它们扔向那面墙。"我的怒气流露出来。

她也提高音量。"还有。"

我忍无可忍。她到底想让我怎样？况且，你还能用一堆砖干什么？

她一定感觉到我已经临近爆发点。我又指了指，再次提高了声音。"用它们砸穿电脑的

屏幕。"

她瞟了一眼电脑屏幕，倾过身子，也提高了她的声音："还有。"

这是最后的一根稻草。我站起了，做了一件很蠢的，可以肯定使信孚银行肯定不会雇我

的事 -- 即便它愿意雇用一个刚刚赔掉了十亿美元的人。我指着她，用尽力气大叫："用它

们砸你的头！"

她似乎满意了，站起来，用冰凉的手指握了我的手，然后走了出去。她甚至连"就这样

吧"都懒得说一句。

从那时起，我吸取了教训，不再挑战交易厅的女性管理者。我很少和女王讲话，更从不

提高声音。她和我建立了亲切的工作关系，接下来的几个月里，我们将做几十笔交易，完成墨西哥、菲律宾和阿根廷的多种衍生产品销售。我们将一起赚很多钱。但是，我和 RAV 女

王合作的第一笔衍生产品交易却是一场灾难。那是一笔叫做 BIDS 的巴西交易。

BIDS 的目标是创造和 PLUS 票据同类的交易，只不过这次是巴西而不是墨西哥。BIDS

代表"巴西指数化美元证券 "。这是个不错的缩写，而且从根本上说 BIDS 是可行的商业方

案。1994 年中，巴西的经济和墨西哥前几年的情况相仿，通货膨胀居高不下，信用评级低。

巴西政府发行了名叫 NTN-Ds 的债券，用和调节债一样的方法和美元挂钩。同时，巴西政府

限制非巴西国民投资这些债券。我们相信很多美国买家想投资巴西，我们预想 BIDS 将给他

们带来这样的机会。我们将通过一个特别的黑箱公司重新包装 NTN-Ds，使美国投资者可以

购买这种债券。衍生产品部对 BIDS 很乐观，我们认为这笔交易的规模和利润应该和 PLUS

票据不相上下。

起初，女王和稻草人共同领导这笔交易的工作，但这种安排没能持续多久。我们很快发

现，巴西的债券市场复杂得难以置信，而且充满政策限制。美国银行至今未能穿透巴西法规

的神秘保护网是有原因的。我们聘请了一家巴西投资银行和法律事务所作外援，但是谈判充

满苛求的细节，进行得很激烈。没几天，讨论的内容就远远超出了稻草人的能力，他只得满

足于坚持说产品的缩写是他的功劳。

稻草人以前曾经和女王共事过。她是个可怕的对手。随着她在 BIDS 交易上的介入越来

越深，稻草人实际上消失无踪了。BIDS 是稻草人接触过的最接近火箭科学的交易，几乎每

次开口说话他都使自己丢脸。女王非常想要这笔交易，她轻而易举的从稻草人手中抢到了控

制权。

稻草人对这笔交易的主要贡献极其负面。衍生产品部经常依靠交易厅其他部门的协助，

特别是我们有新产品推出时更是如此。为了推销 BIDS，稻草人邀请十多个重要的经纪吃了

一顿拉丁美洲午餐，食物包括墨西哥薄饼、玉米片和颜色怪怪的鳄梨酱。午餐是墨西哥式而

不是巴西式的，不过反正差不多。这些经纪吃东西的时候，我们向他们解释了 BIDS 交易，

然后稻草人做了一番鼓动性的讲话。这顿午餐的效果（要在几个小时后才显现出来）将保证

稻草人从此不再被允许参与 BIDS 交易。

第二天早晨，我一醒来就觉得不对头，我几乎无法从我的床走到我的迷你公寓另一边的

卫生间，也就是四码 的距离。毫无疑问，我食物中毒了。不幸的是，我不能请病假，今天

对于 BIDS 来说是重要的一天。我需要向其他经纪了解他们和客户初步接触的进展。我买了

些治疗肠胃不适的药。

我到达公司的时间比平时晚了一点儿，稻草人还没来。我注意到交易厅里空空荡荡的，人都到哪儿去了？我的肚子又是一阵痉挛，我赶紧跑到卫生间。回到交易厅后，我问稻草人

的秘书他到哪儿去了。她不知道。我打电话到他家里，也没人接听。十五分钟后我又打了一

次，他终于呻吟着接了电话。

"喂，你还活着吧？到底是怎么回事？"我大声叫喊，我要让他也受罪。

"我不知道。"他小声答道。

"是不是昨天的午饭？"我早就知道肯定是。我一边回想着我吃的玉米片，一边瞟着远处

的洗手间。

稻草人无话可说，"告诉他们我很抱歉。"上午已经过了一大半，我却看不见任何一个昨

天一起吃午饭的人。稻草人造成的食物中毒把整个销售队伍一网打尽，我开始把这件事叫作

稻草人的报复。我又跑到洗手间，这次发现所有的小隔间里都有人。我绝望的等着。终于有

一个经纪出来了，他看起来气色不好。

"如果我是你的话肯定不上那去。"他一副既病殃殃又怒冲冲的样子。

"太感谢你的午饭了，你这个混蛋。"另外一个经纪说。"这个小组的人都不见了。"我屏

住呼吸，试图从他身边挤过去，可是他站在那里不动。"你告诉稻草人那个混蛋他死定了！"

他咆哮着。我点点头，钻进格间。

稻草人差点用一顿午饭扼杀了整笔交易。女王为此大为动怒。幸运的是，她要么就是没

去吃午饭，要么就是有个铁做的胃。整个早晨她一直坐在位子掌管 BIDS 交易的大局，一动

也没动。从那天起，我开始向女王，而不是稻草人，汇报工作。

我们花了几个月的时间和美国及巴西的律师创造 BIDS 交易的结构。1993 年末，巴西取

缔了一种通过股票期权为投资者锁定固定收益的工具。眼下，类似的"期权黑箱"是非法的，

而且大多数其他投资也面临着附加限制，包括所有巴西债券投资收益都要交百分之五的预交

税和百分之十五的 withholding tax。最终，我们发现了巴西固定收益共同基金法中的一个漏

洞，仍然可以使美国投资者购买的债券得到象样的税后收益。

我们努力要解决的主要问题是无法控制的通货膨胀的风险。巴西的债券和衍生产品市场

交易活跃，但是由于通货膨胀的原因，这个市场对于美国投资者来说过于复杂。和其他国家

相比，巴西债务重整的进程比较慢，急剧上升的通货膨胀导致了金融市场的一片混乱。经历

了数年高于百分之百的通胀率，巴西被迫将物价与通胀率挂钩。现在，商人每天至少要修改

一次商品的价格，一根香蕉或一杯咖啡下午的价钱可能高于上午的价钱。利率也是一样，大

体上和通胀同步。巴西人一天得到的利息可能和美国人一年得到的利息一样多，但是绝大多

数都被通货膨胀蚕食掉了。要说服投资者 BIDS 不会使他们承受无保证的巴西通货膨胀的危险是很困难的事。理论

上，BIDS 的收益率是一年百分之十二，非常高的收益。但是，我们不能保证收益刚好是百

分之十二，它可多可少，取决于和通胀指数相关的变量，每天都在变化。很多投资者都担心

收益率低于百分之十二的可能性。

女王和我一起参加了很多销售拜访，试图解释这些复杂的问题。我专程到波士顿去见了

一些顶级的美国基金经理，其中包括世界上最大的两个新兴市场基金的经理，富达投资的组

合经理鲍勃赛特荣和普特南投资管理公司的副总裁及新兴市场总监马克西格尔。他们两人，

还有其他基金经理，都认为 BIDS 不可行。这笔交易太复杂了，而且我们收的佣金也太高了。

BIDS 交易以失败告终了，不过如果稻草人自始至终参与的话，结果可能更糟。尽管我们一

共只销售出二千一百万美元的 BIDS，但是，因为我们的实际佣金很高，衍生产品部还是从

中赚了五十多万的利润。虽然美国买家对 BIDS 没有什么兴趣，我们却卖了不少给墨西哥银

行 -- 它们仍然在欢庆，急不可待的要在它们能找到的任何东西上赌一把。

BIDS 交易完成后，我从稻草人旁边的位子搬到了女王旁边的位子。虽然我只在交易厅

里移动了几英尺，但是我现在已经处在女王的宫殿之中了。稻草人离的远远的。公司里有几

个赖债不还的人，现在还没有付给稻草人 F.I.A.S.C.O.活动租枪的一百二十五美元，我也是

其中之一。他发了一个电子邮件要我还钱，而不是走过来。稻草人的日子不大好过。根据华

尔街的标准，他的房子不算很大；更有甚者，他说他非常需要钱来偿还他新租的路虎越野车

的月租。我希望他是在开玩笑，不过我不能确定。我在新的位子上将会想念稻草人，尤其是

他的笑话。

经过了巴西的痛苦经历，我们决定回到我们的支柱业务，墨西哥。墨西哥的银行仍然在

狂赌，几个月前衍生产品部刚刚完成了第二笔 PLUS 票据交易，叫作 PLUS 资本公司第二期。

这三亿一千万美元的交易是任何新一笔 PLUS 票据的模本，所涉及的墨西哥政府债券叫作

Cetes，比我们在 PLUS 第一期中使用的调节债简单多了。有了 PLUS 第二期，再完成其他

PLUS 票据真正所需的工作只是找一家墨西哥银行，起一个好名字，然后销售债券。这不费

什么功夫，我轻松的完成了我的第一笔 PLUS 票据交易。

首先，我们找到了一家墨西哥银行，塞芬银行。它的公司徽标是一只金色的鸟，包围在

圆形徽章里，和核废物的警告标志相似。很多高风险的衍生产品被称为核废物，不过塞芬银

行买的衍生产品特别名副其实。

接下来，我们需要一个名字。PLUS 第三期似乎太没有创意了。我们最终决定用 MEXUS，

代表"墨西哥美元证券 "。MEXUS 也可以写成 MEXU$，而且它的发音象"凌志 "。我们要把这笔交易作为首次推出的豪华版墨西哥衍生产品来营销。

最后，我们要把交易卖给投资者。当我们向国际业务组的经纪提及这笔业务时，他们拒

绝讨论除了 BIDS 灾难之外的任何事情。他们斥责我们的衍生产品，把 MEXUS 的招股书叫

作墨西哥废话，而且拒绝和我们一起吃午饭，永远也不。不过再怎么说，业务总是业务，佣

金总是佣金。他们答应试着销售 MEXUS 债券，我们也相信他们会这样做的。

我们还试图开发新的销售力量，利用摩根士丹利私人客户服务部 ，简称 PCS，的经纪。

PCS 在另一层楼 -- 它属于另一个世界。PCS 的经纪向富有的客户和小型机构销售证券。用

华尔街的行话来说，PCS 叫作零售。尽管在摩根士丹利，零售意味着高端。如果你的身家超

过一千万美元，你属于摩根士丹利的潜在 PCS 客户，否则的话想也别想。

只有目睹了摩根士丹利 PCS 经纪在工作，你才会真正了解什么叫"攻击性"。 "为了一���

基本点卖掉你的母亲"，这句摩根士丹利雇员常说的话就是以他们为灵感来源的。对于他们

中的许多人来说，这还是意尤未及的表述。我曾经和一个 PCS 经纪有过一次对话，那次的

经历让我无法忘怀。我在谈话中提起我听说一个著名的纽约投资银行家，谢尔比 C. 戴维斯

刚刚去世；让我惊异的是，这个经纪不但已经看到了讣告，而且已经打了电话给遗产执行人，

试图向他们销售 PLUS 票据。

女王和我参加了一次 PCS 晨会，推介 MEXUS。我们简单的介绍了这笔交易，而后 PCS

的销售经理接替我们，做了一番热烈的鼓动演说，告诉他的销售队伍 MUXES 会给他们带来

前所未有的高佣金。衍生产品部是 PCS 经纪的最爱，因为我们的交易佣金最高，这次他们

也很兴奋。其中的一个就 MEXUS 的风险问了一个颇有些怀疑的问题，这个经理不予理会，

说这个问题完全没有关系。他说 PLUS 票据有"百分之九十九点九九的可能"如期还本付息。

我觉得这个预测好象高了点儿。

然而，在摩根士丹利似乎没人持反对意见。公司是墨西哥的坚定支持者。衍生产品部对

外公告几个星期内我们就完成了十五亿美元的拉丁美洲衍生产品交易。摩根士丹利的研究人

员对披索很乐观，认为它不会贬值。披索的价值对 MEXUS 和其他 PLUS 票据至关重要，披

索贬值会使这些票据的价值同时下跌。好在公司的墨西哥分析师厄内斯特布朗说披索贬值的

风险微乎其微。他甚至多次公开强调，披索的风险是升值而不是贬值。如果披索确实升值，

那么 PCS 经理就是对的，PLUS 票据有"百分之九十九点九九的可能"如期还本付息。有了这

样令人鼓舞的建议，还有这样的可能性，MEXUS 卖得很好。

当然，和多数衍生产品交易一样，MEXUS 也不是完全一帆风顺。当绝大部分票据都被

认购后，所有人都在开玩笑，说有一笔类似的交易，他们在最后一刻才发现忘了成立百慕大特别公司。提起那时的恐慌，所有人都放声大笑。紧接着我们意识到，由于把全部精力花在

MEXUS 的销售上，我们也忘了成立公司。就象尤吉波拉常说的，"又是一次似曾相识的经

历"。我们立即给百慕大的律师打电话，发现我们只有勉强够用的时间 -- 还要假定律师能

找到百慕大的财政部长。MEXUS 的公司章程需要他签字，然后才能成立。一小时后，律师

来电话说为了给文件签字，他把财政部长从百慕大国会的会议中拉了出来。公司可以按时成

立。

在我们操作 MEXUS 的同时，衍生产品部和墨西哥国民银行，挟 PLUS 票据第一期盛名

的那家墨西哥银行，商谈发行另一笔 PLUS 票据。这类谈判的典型目标是锁定客户，签订承

诺函，明确双方的责任、交易的结构、时间；还有最重要的 -- 费用。一旦承诺函签妥，衍

生产品部的形式就一派大好。所以，尽快签订承诺函的压力是巨大的。和墨西哥国民银行的

谈判进行得很艰难。稻草人没有参与谈判，但是他听说我们处于困境，他建议我们带上一个

Uzi 来活跃谈判气氛。考虑到近期充斥墨西哥的谋杀和绑架，随着谈判形式的恶化，我开始

觉得稻草人也许是对的。交易濒于崩溃。毕德育特森得知我们在墨西哥国民银行遇到了麻烦，

他把我们叫到他的办公室。他气急败坏。我们知道从技术上讲，他仍然是纽约的老板，所以

我们准备好了听取他的定期发作的激烈批评。

虽然女王的职务比森低得多，她却在和他打交道时采取了权威的态度。她劝他镇静下来，

说我们很快就可以完成交易。现在还有两个障碍：票据发行的规模和超额抵押率。我们想做

至少二亿五千万美元的交易，使我们的时间和成本物有所值。另外我们相信我们的投资者要

求至少百分之十五的超额抵押作防护层，和最近一笔 PLUS 票据交易一样。森越听越生气，

最后勃然大怒。他抓起电话，咆哮着让人接通远在墨西哥城的墨西哥国民银行的电话。他要

让那个总是带着太阳镜的刀锋战士，墨西哥国民银行的杰拉尔多瓦格斯，知道他的想法。那

边瓦格斯刚拿起电话说了声"喂"，森便一发不可收拾。他省略了寒暄，单刀直入的说："你

要么做二亿五千万美元和百分之十五的超额抵押，要么就什么也别做"。话筒的另一端是一

阵长长的沉默。刀锋战士似乎根本没想到森会来电话，更没有预料到这样的正面攻击。他平

静的回答说他一直在和女王还有 RAV 小组的其他人交涉，而且谈判也有进展。他问森是否

和我们讨论过正在进行中的谈判。森不理睬他的问题，再次试图迫使他同意我们的条件，但

是刀锋战士不肯让步。最终，他们挂断了电话。

森大发雷霆。他尖声骂了一句"我*这笔交易！"然后愤然离开了办公室。这下女王也气

极了。到目前为止，尽管困难重重，她的谈判还是有成效的，而且她非常想得到这笔交易。

墨西哥国民银行不仅是个重要的客户，还是未来业务的极好资源。现在可好，森使瓦格斯和我们疏远了。她吼道："如果我们失去这笔交易，这都他妈的是他的错！"然后也一怒而去，

剩下我和马歇尔萨兰特站在那里。我们互相看了看，耸了耸肩膀。我们知道这笔交易完了。

森又回到了他喜爱的下棋之外的另一项活动：在世界杯足球赛期间赌球。他创造了涉及若干

个球队的复杂赌注，这时他显得很轻松。他说："我喜欢这种比赛，但是这和墨西哥国民银

行那回事一样。因为两边都有混蛋，所以很可能成不了事"。他还嘲笑稻草人出气。那天稻

草人拿给森一份拉丁美洲杂志，给他看上面的布拉迪债券期权表。

"这张期权卖家表很有趣"，稻草人说，显然不知道他到底在说些什么。

森回答："嗯，确实很有趣。不过它代表什么意思呢？"

稻草人耸耸肩膀，回到了他的座位。

森得知墨西哥国民银行拒绝签署承诺函后变得垂头丧气。他说："我没有任何理由留在

这里"。我其实很为他难过，但是不得不同意。我们讨论过可能的办法解决和墨西哥国民银

行争端，摩根士丹利可以通过卖出区间 策略，使超额抵押率增加到百分之十八。可是，这

个办法也失败了。

衍生产品部最终统计塞芬银行 MEXUS 交易的利润时，森多少恢复了点儿精神。他坚持

说更多的利润是可能的，并且自夸说"交易完成后我就是墨西哥市场之王"。他甚至宣称要戴

墨西哥草帽来上班。没过几个月，墨西哥披索崩溃之后，交易厅里流传着一幅漫画：一个乞

丐伸着他的墨西哥草帽乞讨零钱，标题写着"毕德育特森"。

尽管我们在 MEXUS 上赚了几十万美元，我的上司却远远没有满足。女王指示我把重点

从墨西哥转移，是时候侧重其他国家了。马歇尔萨兰特祝贺我顺利完成了 MEXUS，但是他

说这不过是笔"饼干模子"交易，我还没有成就任何新的东西。他说 RAV 小组需要些有创意

的点子，能够创造一百万佣金，或者更多……

虽然我的手头有几个规模宏大的构想，接下来的一笔 RAV 交易却几乎纯属偶然，它来

自遥远的菲律宾。和我们部门过去完成的很多交易一样，构思毫无征兆的来自别人的痛苦。

实际上，与其费尽苦心策划一系列赚钱的衍生产品交易，不如等着看在一个特定的时候有谁

处于困境，然后在他们周围寻找新的衍生产品。这一次，处于困境的是我们摩根士丹利的同

事。

所有曾去过菲律宾的人如果需要重返这个国家，都不可避免的只能想到一件事：

"brownout"。早在独裁者费尔迪南德马科斯用贪污和废物玷污菲律宾之前，这个国家就因此

而出名。Brownout 是指不完全的，却经常发生的停电，尤其是在首都马尼拉。Brownout 发

生时灯光暗下去，再暗下去一些，但通常不会熄灭。这种部分断供每天会发生十多次，时间加起来可能长达十小时。

肇事者是有五十七年历史的菲律宾国有电力公司，国家电力集团，简称 NPC 或 Napacor。

NPC 从第二次世界大战之前就开始经常发生断供。但是据菲律宾人说，在腐败的 NPC 成立

前，这个国家的电力断供并不严重。然而随着 NPC 在二战后日益强大，断供的频率和时间

都有所增加。NPC 长期处于垄断地位，也是很多苦涩笑话的嘲讽对象。例如：问："在菲律

宾，用蜡烛之前人们用什么？"

答："电灯"。

多年来，甚至几十年来，菲律宾几乎没有新建的电厂，原有的也没有得到修缮。在费尔

迪南德马科斯���独裁之下，NPC 变得越发腐败。不过值得安慰的是，马科斯时期的断供是

定时进行的，人们至少可以根据断供时间安排活动。但是到了 1994 年，断供的规律性，还

有马科斯本人，都早已一去不返。对于这个新民主国家的大多数企业来说，电力断供的随机

性严重恶化了它们的电力问题。Brownout 还象以往一样频繁，民主的唯一结果是使情况无

法预期。

有了这样的名声，NPC 难以在金融市场上融资也就毫不出奇。谁会愿意借钱给这么无

能的公司呢？由于存在无法通过供电创造足够的现金偿还债务的风险，评级机构给 NPC 的

评级是低于投资等级的垃圾级。

世界银行是 NPC 的首要债权人，也是它唯一的捐助者，同意帮助 NPC 向私人所有权转

化。世界银行称赞 NPC 的私有化是发展中国家的少数成功案例之一，甚至同意为 NPC 新发

行的十五年债券的本金偿付做担保。有了这个担保，NPC 债券的买家基本上可以确信十五

年后，因为有世界银行承诺还款，就算 NPC 破产他也能够收回本金。

摩根士丹利与世界银行和菲律宾都有密切的联系，所以，部分是为了保持良好关系，摩

根士丹利的投资银行家同意包销 NPC 一亿美元的新债发行。不幸的是，他们事先没有向衍

生产品部咨询。尽管有世界银行的担保，投资者仍旧厌恶 NPC 的债券。摩根士丹利的垃圾

债券小组负责 NPC 债券的销售。虽然销售劣等债券是他们的专长，可是这次就连他们也无

能为力。

这笔交易推广时，客户不停的质问经纪电力断供的恐怖故事。在民主的马尼拉，问题已

经非常严重，有些公司甚至开始利用断供来创造业务。私有的发电机甚至已经成为受欢迎的

营销术。投资者听到的故事包括一家有私人发电机的美容院做广告推介"Brownout 美容特价

"，还有其他几个餐厅在门外贴了"没有 Brownout"的牌子。

不出所料，NPC 交易是一场灾难，大部分债券积压在摩根士丹利垃圾债券组手里。垃圾债券交易员为此头痛不已。他们急于要在债券价格下跌前脱手，越快越好。他们跑到交易

厅的另一边请衍生产品部帮忙。我们该怎么办？请帮我们想个办法吧！他们向我们请求。我

们必须帮助他们。

NPC 债券的基本问题是，虽然本金的偿付有世界银行做担保，其间十五年的利息支付

却没有。评级机构认为世界银行的担保不足以使包括本金和利息的整个债券得到高评级。结

果，整个债券得到了信用等级最低的部分 -- 利息 -- 的评级。很多潜在投资者因此不能买

NPC 债券。

这是我们熟悉的领域。衍生产品部在 PLUS 票据上曾遇到过这样的问题，而且我们还设

计过 RAV 重新包装债券以获得高信用等级。现在，我们需要找到一个办法，说服评级机构

也给 NPC 一个高信用等级。

我知道最近雷曼兄弟公司说服标普给了一种债券 AAA 级，因为这种债券的本金和一小

部分利息是 AAA 级的，尽管大部分利息并不是 AAA 级的。债券包括本金和利息两部分，

通常，由于是同一个实体承诺偿付本金和利息，两者的信用等级是相同的。但是就 NPC 债

券而言，利息是垃圾(NPC 支付)，本金却是黄金(世界银行担保)。雷曼的交易用的是一种类

似的债券。我在第一波士顿的新兴市场部工作时就接触过这一类的债券，它被称作布拉迪债

券。布拉迪债券和 NPC 债券相似，它的本金偿付有 AAA 级的美国政府零息债券做支持。

同样，布拉迪债券的利息支付却要靠发行债券的发展中国家，墨西哥、巴西、尼日利亚等等。

换句话说，利息是垃圾级的。雷曼公司发现的决窍是这样的：如果你把布拉迪债券放进一个

信托公司，再在垃圾级的利息中加上一些零息债券，你就可以说服标普把整个信托公司评为

AAA 级。两者的合并就象烤一个蛋糕，再在上面撒上糖粉。蛋糕是劣等的，糖粉却是纯巧

克力的。糖粉可以说服评级机构，把劣等蛋糕说成是巧克力蛋糕。

有了这层糖粉，信托公司实际包含三个组成部分：垃圾利息、AAA 级利息和 AAA 级

本金。标普要求用细体字说明 AAA 评级只适用于信托公司中"真正的"AAA 级组成部分，而

不适用于垃圾利息部分。然而，对于多数投资者来说，细体字无关紧要。例如，虽然很多大

型投资者，包括各种共同基金和保险公司，不能投资于布拉迪债券，这种信托单位却没有问

题。

零息债券市场是衍生产品，也是衍生产品灾难的沃土。大多数投资银行的零息债券交易

都很活跃，它的价格甚至每天都登在华尔街日报上。美国财政部有一套程序，使投资银行可

以把政府债券的本金和利息分开或重组在一起，所以零息债券又称分拆债券。一种政府债券

是由若干次定期偿付组成的，每一次都代表一种单独的分拆债券。每一种分拆债券都是一种零息债券 -- 没有利息，在到期日一次性支付。在第一波士顿，我曾经听到过很多对一个零

息债券交易员的赞美之词，据说他一年能为公司赚五千万美元。第一波士顿是出名的零息债

券大鳄，年初的时候，英格兰银行还请第一波士顿调查过分割英国政府债券的问题。

我一直无法理解第一波士顿的零息债券交易员 -- 或是任何其他银行的零息债券交易

员 -- 怎么能赚这么多钱。零息债券市场的流动性极强，而利润率总的来说非常低，尤其是

和其他更复杂的衍生产品相比。在这个市场，暴利似乎是不可能的，除非他们是和傻瓜交易。

所以我认为传言中的五千万美元利润是假的，或者至少是夸大其词。

我那时不知道这些家伙的交易对手中有个叫约瑟夫杰特的人。杰特是奇德匹波蒂公司的

零息债券交易总监。在奇德公司的小天地里，杰特是个超级明星。根据奇德公司的会计系统，

杰特赚了数亿美元的交易利润，因此奇德公司痛快的发给了杰特几百万美元的年终奖金，还

把他评选为 1993 年的最佳雇员。

然而，在奇德公司之外更大的世界里，杰特的声望却没有这么显赫。不客气的说，1993

年的时候很多交易员都认为杰特是华尔街最糟糕的交易员之一。他的出名是最近的事，在到

奇德公司以前，他的华尔街职业生涯一直乏善足陈。此前，杰特曾经受雇于我的两个雇主。

在第一波士顿，人们只记得他是个职位低下的怪人，有一天他被发现藏在交易厅旁边的壁柜

里。到了奇德公司后，杰特才崭露头角，很快被提升为董事总经理和交易总监。其他的交易

员和杰特交易都赚了大笔利润，他们觉得杰特在奇德公司的成功令人费解。

投资大师华伦巴菲特曾经说过，如果你不知道谁是傻瓜，那就是你自己。在这次事件中，

奇德公司绝对不知道谁是傻瓜。奇德公司付给杰特九百万美元奖金后不久，就发现杰特的巨

额利润是骗人的。杰特不但没给公司赚到几亿美元，他反而赔掉了大约三亿五千万美元。奇

德立即冻结了杰特的奖金，并且解雇了他。通用电气公司不久前刚刚收购了奇德作为进军投

资银行业大计的一部分。通用电气对这一发现自然不太高兴。没人清楚到底是杰特，还是奇

德的会计系统是事件的始作俑者。

事态继续恶化。接下来的几个月，奇德公司将宣布更多的亏损，原因包括：一个高级雇

员错误的记录了掉期仓位；一个债券经纪业务副总裁报错了佣金；两个政府债券交易员由于

保留未经对冲的仓位造成了交易亏损；还有最后的但是同样重要的，奇德发现二十八岁的债

券衍生产品副总裁克利弗德开普兰不但给公司造成了巨额亏损，而且在职期间一直有第二份

工作，罗斯柴尔德银行美国分公司的受薪顾问。虽然奇德公司解雇了所有上述雇员，只有杰

特经历了短暂的知名度。他频频露面，出现在多种杂志的封面上、六十分钟时事报道节目中，

还有几个月后曼哈顿的联邦法庭上。每一次他都否认做错了任何事。开普兰也经历了几分钟的知名度。他以前曾经在摩根士丹利工作过，我听说他声称在欧

洲有度假别墅，而且经常在那里组织奢华的和工作有关的假日活动。在奇德公司，尽管有两

个众所周知的问题，开普兰据说还是拿到了五十万美元奖金。首先，开普兰负责协调的一笔

复杂的意大利交易，DELS（代表衍生产品加强性资产连结证券 ）赔掉了一百七十万美元。

再者，交易营销期间，奇德的雇员发现开普兰没有必需的证券从业资格。据《华尔街日报》

报道，开普兰的上司让他先完成交易，以后再去考试。

讽刺的是，奇德最终解雇开普兰不是由于上述问题，而是因为公司管理层发现了他的第

二份工作。事情的起因是罗斯柴尔德要求奇德报销开普兰的某些信用卡消费支出，其中包括

一件毛皮外套。正是这件毛皮外套使开普兰声名狼藉。经过一阵各执一词的嘈杂，开普兰终

于在 1994 年 6 月 2 日给《华尔街日报》回了一封信，否认他曾经买过，更不用说报销过，

那件毛皮外套。他还声称奇德从一开始就知道他在罗斯柴尔德的工作。针对杰特的指控就严

重多了。他怎么赔掉了三亿五千万美元呢？奇德的会计系统允许交易员买入分拆债券后记录

另一个高得多的市价，因而提供了伪造利润的空子。问题来源于分拆债券是以原有的债券面

值为参考来进行买卖的。但是，因为分拆债券只是原有债券的一部分，它的价值比整个债券

的价值低很多。举例来说，假设一种债券面值一千美元，市价也是一千美元，你可能以二百

美元买到从这种债券分割出来的分拆债券，它的面值仍然是原有债券的面值，一千美元，但

它的价格只有二百美元，是面值的大幅折价。还记得现值吗？二百美元就象手里的鸟。

基本上，奇德的会计系统允许你用一个价格买进分拆债券，再立刻用另一个高得多的价

格将其卖出，从而制造出"魔术般的"利润。而实际上，分拆债券仍旧只值二百美元，而不是

一千美元，真正的利润是零。我们并不清楚杰特是不是这个技术问题的幕后策划者，或是奇

德的高层一直对虚假利润知情。不过两个事实很清楚：第一，奇德的会计系统未能揭露三亿

五千万美元的分拆债券交易亏损；第二，杰特被解雇之前是奇德的分拆债券交易总监。另外，

那三亿五千万美元似乎部分转移到了第一波士顿，至少为五千万分拆债券交易利润中的一部

分做了贡献。

奇德的问题虽然公开了，但是并不广为人知的是许多其他银行的分拆债券交易员也虚构

报表夸大他们的纸上利润。不过这些行为和奇德相比是小巫见大巫。在其他银行，交易员最

多只能偶尔记录高于实际出售价格的分拆债券价格，以使某一天的利润显得比实际高。尽管

这种"加价"行为很普遍，而且几乎无法被发现，但是效果通常只有一天。当然这不合法，即

使只是一天，但是人们似乎觉得这无关紧要。实际上，这种行为之所以不更加普遍的唯一原

因是绝大多数会计系统能立即发现问题。第一波士顿的交易员永远也不可能掩盖三亿五千万美元的亏损。至少，就我所知如此。

我就要开始漫长的分拆债券之旅了。我知道雷曼的交易很成功，尽管我怀疑它成功的主

要原因是巧妙的名称缩写。这笔交易叫作 BIGS，代表布拉迪收益政府证券 。所有的人都喜

欢 BIGS，雷曼一共销售了超过一亿美元的债券。

我提议用 BIGS 的构想包装摩根士丹利失败的 NPC 交易。和布拉迪债券一样，NPC 债

券也有 AAA 级的本金担保。如果我们把 NPC 债券和一些分拆债券装进一个信托公司，或

许也可以说服标普把新的信托单位评为 AAA 级。至少这值得一试。

最初，经纪们开玩笑说这种交易是巨大的骗局。我没有反对。然而，我们的很多衍生产

品交易都是骗局，何况情况表明这个构想实际是可行的。骗局与否，衍生产品经纪开始欢欣

鼓舞。假如我们能用这样莫名其妙的评级伎俩说服标普给予高风险的菲律宾债券最高的信用

评级，我们就能卖掉 NPC 债券。

包揽交易构想的功劳是件困难的事，尽管我受之有愧，尽管有更资深的雇员的竞争，我

还是想了一个办法。所有的 RAV，包括我们要用于 NPC 交易的这个，都有自己的名字。我

们用于 PLUS 票据的百慕大公司的叫 PLUS 资本公司；用于 BIDS 的公司叫 NTN 资本公司。

为了使我在 NPC 交易中的地位永不磨灭，或者至少保持到十五年后债券到期，我说服了我

的上司用我的名字来命名这家公司。表面上交易的名字 FP 信托代表第一菲律宾信托，但是

衍生产品部的所有人都知道 FP 其实代表弗兰克帕特奈。

既然 NPC 交易是以我命名的，我就要确保它成功。我负责为 FP 信托做"簿记"。我帮助

对摩根士丹利的销售队伍进行业务培训，记录下有兴趣的客户，而且参加了大量的销售拜访。

交易很简单，NPC 债券的利率是百分之九点七五，我们只添加了另外百分之零点五的美国

政府分拆债券(劣等蛋糕上的糖粉)，使全部利息达到百分之十点二五。这样一来，不但本金

偿付有世界银行担保，而且这种债券 -- 或者说这种债券的一部分，如果你读了细体字的话

-- 被标普评为 AAA 级。我们彻底查阅了摩根士丹利的客户资料库，向几乎一百个不同的客

户推介了这笔交易。

我参加了初期的几个销售介绍，失望的发现效果差强人意。客户一开始表示有兴趣，然

后在最后一分钟决定不买，或表示对其他交易感兴趣。我向一个经验丰富的经纪解释过这笔

交易后，他安排我们去见同一条街上的一家大型保险公司的总经理。我们离开前，我让他估

计一下成功的可能性。他从椅子上倾过身子，微笑着让我放松一点。带着浓重的，几乎无法

理解的波士顿口音，他断言："让我告诉你个秘密，弗兰克。这是我们这一行最基本的原则"，

他停顿了一下以制造戏剧化的效果，接着说："如果一种债券不能用两张曲棍球票和一瓶好酒卖出去，这种债券是卖不出去的"。

那可能是我在摩根士丹利得到的最好忠告。这个经纪从研究部拉了一个有魅力的女同事

来充门面，我们就一起出去了。我们匆匆转过几座大厦来到这家公司位于第八大街的总部，

在一间大会议室等待总经理和他的助理。

经纪解释了这笔交易。总经理有兴趣，可是说他还从来没买过菲律宾债券。他一方面承

受着"国际化"的压力，另一方面又面临着不能购买非美国债券的监管限制。他似乎对这笔交

易不放心，经过讨论他决定菲律宾太远了，他更想买离家近一些的东西。我们既没有带酒，

也没有带曲棍球票，即使带了也于事无补。

这个经纪很失望。我知道他不一定是关心 FP 信托，他只是想要一笔丰厚的交易佣金。

我也知道我们有许多离家更近的交易可以推荐给这个家伙。虽然其他的交易不是以我命名

的，但是一样会给我们带来厚利。多年前，我曾在麦当劳作过收银员，受过"建议性销售艺

术"的培训。如果顾客买了芝士汉堡和薯条，我会问："请问要不要加一个配套的苹果派？"

同样的策略在摩根士丹利也适用。如果客户要买政府债券，你问："请问要不要加一些配套

的杠杆衍生产品？"通常投资都会说要，或者至少继续问些问题。

这一次，既然这家保险公司不想要菲律宾，我们就提供其他口味。我问总经理拉丁美洲

怎么样，他说他可能会考虑投资阿根廷。幸运的是，我带了一笔阿根廷交易的营销材料，当

场递给他一份。他说这笔交易看来有点儿意思，他会再和我们联系。我们离开时，经纪冲我

眨了眨眼睛。

不幸的是，我们仍然需要为 FP 信托找买家。这项工作前景黯淡。不少客户说他们拒绝

玩评级机构游戏。一个经纪沮丧的描述了他向某个客户推介交易的情况。在一间会议室里，

他在黑板上写了最高机密，然后解释了衍生产品部的火箭科学家如何说服标普把这种债券评

为 AAA 级。他的结束语是："来吧，你知道你对这笔交易有感觉。" "感觉"是对购买债券的

兴趣的一种暧昧说法。客户粗暴的回答说他不但对这种债券没有感觉，而且他还有另外四种

答复供这个经纪滚蛋时选择：

第一， 幕后策划者是不是稻草人那个混蛋？

第二， 他妈的门也没有，你们的佣金太高了。

第三， 骗你自己去吧，你是白费心机。

第四， 我要把这件事告诉保监会。

尽管有六十多个客户对这笔交易表示了兴趣或做出了反馈，最终只有三个投资者真正下

了买单。幸运的是，其中的一个是美国教师保险协会 ，在市场上被称为 TIAA 或"教师"。教师是个规模庞大，而且广受尊敬的基金，它管理公立学校教师的退休基金。教师非常喜欢

FP 信托，竟然同意认购整笔交易的一半还多。我想不出为什么公立学校教师要让他们的退

休金依靠菲律宾电力公司的表现，但是有了教师带头，另外两个投资者很乐于购买剩下的部

分。

每一笔交易中最折磨人的一天都是"定价日"，就连只涉及买入分拆债券，再把它们装进

信托公司的简单交易也不例外。这一天摩根士丹利将买入分拆债券，然后通知投资者 FP 信

托的价格，精确到每一分钱。所有这一切都将在几秒钟内发生，通过电话，或者应该说是很

多电话。在定价日，我们需要若干部电话。

每个在华尔街工作的人都有他最喜欢的关于电话事故的故事。我的最爱是这个：一个交

易员让一个年轻的实习生在他去洗手间的时候看着他的电话。他不在的时候电话响了，于是

实习生接了电话。那边的人问："那我们的一亿债券完了没有？"实习生慌了，愚蠢的咕哝了

一句"是"。来电话的人回答说："好吧，你完了"，随即挂断了电话。自然，那种债券的价格

立刻直线下降。交易员回来后发现手里有一亿美元已经大幅贬值的债券。

不用说，如果有人未经允许就替他买了一亿美元债券，交易员肯定不会高兴，更不用说

这些债券跳水急跌了。实习生当场被炒了鱿鱼。从那以后，大多数投资银行都要求新雇员使

用没有送话口的"培训电话"。这种电话就象自行车的训练轮，目的是防止实习生在最初的几

个月里伤害自己，效果还不错。

我早就从培训课程毕业了，现在我所有的电话都有送话口 -- 不过在定价日我有时反而

希望它们没有。典型情况下只有一个人负责给新交易定价。如果你是那个人，你要同时监视

若干电脑屏幕，打若干电话。另外，你所有的上司都站在你身后看着。每隔几分钟，其中的

一个就会为数字的变化大喊大叫，或者要求知道我们会赚多少钱。这种压力是巨大的。不止

一次，年轻的雇员完成第一次衍生产品交易定价后身心俱疲，哭泣落泪。

我负责为 FP 信托定价，好在一切顺利。我们买进分拆债券，再卖给信托公司，和已有

的 NPC 债券一起打包，然后收取我们的佣金。衍生产品部一共卖了四千八百四十万美元的

FP 信托单位给三个投资者，我们欣喜若狂。

我还负责计算准确的佣金。百分之一的费率就是四十八万四千美元。我们的目标是一百

万。我知道象 FP 信托这样规模和风险的交易，超过百分之二的费率是极其可观的。我仔细

的统计了全部收入以便确认。没错，我完成了我的第一笔百万美元交易，FP 信托的全部佣

金几乎高达一百二十万美元。

唯一比衍生产品部经理还喜出望外的人是垃圾债券交易员。他们手里砸了几千万美元的NPC 债券，唯恐要赔本出售。好在通过衍生产品部他们得以高价出售这些债券。摩根士丹

利的投资银行家也欢欣鼓舞。他们不但保持了和世界银行以及菲律宾的良好关系，而且挣了

几十万美元的 NPC 债券包销费。皆大欢喜，我们拯救了世界，同时赚了一百万美元。谁会

在乎几年后那些公立学校教师的灯会不会熄灭呢？

很久以后我才得到坏消息。标普来电话通知我，他们将要修改几笔摩根士丹利衍生产品

交易的评级，其中包括 FP 信托。这笔交易会保持 AAA 级，但是标普要在 AAA 下面加一个

下标 R（R 代表有限制的 ）。这样一来 FP 信托将变成 AAAR 级。这是一个可怕的消息。我

想我们早该预见到。一年多以前，标普宣布重新评估给予混合衍生产品和传统债券的混合性

证券的评级。那时标普的一个董事建议给某些评级加一个下标，表示标普只评价偿还能力，

而不评价全额偿付的可能。宝洁的巨额亏损曝光后，衍生产品已经成为受到广泛关注的问题，

标普正在采取严厉措施。

我受到了沉重的打击。我的光荣和骄傲。我的衍生产品之子，将永远打上一个下标 R。

我们的交易纪念牌也需要修改，加上衍生产品的红字，这个 R。更糟糕的是，我必须把这个

坏消息告诉每个人。一个傻乎乎的经纪问："如果这是个长期评级，他们怎么能这么快就改

变注意呢？" 垃圾债券交易总监气急败坏，他的评论包括"干掉他们"和"他们应该象个男人"。

我告诉他标普和我打过交道的每一个人，包括实际给这笔交易评级的人，都是女性。他大吃

一惊，但还是说："不管怎么样，把她们都干掉。"

我以为毕德育特森会生气，但是第二天的衍生产品部晨会上，他一进来就大叫我们的每

日简报太长了。会议后森走到我身边，嘟囔着："这个部门的人现在都有不受病毒感染的胳

膊，我们一定是进化了。"我无言以对，只好点点头走开了。几个星期后，又经历了若干投

资者投资衍生产品受损的公告，森站在交易厅中间大叫："如果再看到一篇衍生产品的文章，

我就去死！"近期的衍生产品灾难似乎使我的上司多少有点儿精神错乱，就连平时行为理智

的马歇尔萨兰特也变得怪异，他莫名其妙的担心前总统尼克松的死"肯定会把我们的业务搞

砸。"

唯一紧紧抓住现实的衍生产品部经理是女王。当我把坏消息告诉她时，她抓得更紧了--

这次她抓的是我的脖子。她问我标普到底为什么给 FP 信托 R 级。为什么我们最终谈判失败？

说老实话，我不知道 -- 尽管我猜测部分原因是标普是对的，这些债券确实不是 AAA 级。

几个经纪在听我们讲话，他们想看看我是否有答案。我不想撒谎，或是找个蹩脚的借口。我

们陷进了 R 级，而我却没有一个好的理由。于是，我诚实的回答："我不知道。"

女王爆跳如雷。那时候，我还不知道交易厅的最基本规则是永远、永远不要说这几个导火的字。我说出这句话的同时，女王开始在我的眼前尖叫，说"我不知道"从来不是可以接受

的答案。有人聚集起来看我当众受辱。

我说我不知道不能说"我不知道。"这又一次显示了我的无知。在交易厅，如果愿意的话

你可以说任何污言秽语，任何不堪入耳的卑鄙言语都没问题。但是那几个字却极其令人反感

厌恶。即使小声耳语"我不知道"，也会带来砍头的风险。

女王招呼另一个经理，告诉他我刚说了什么。他失望的摇摇头。我想知道他们是否打算

用肥皂清洗我的嘴。回想起来，我试图为自己辩护的努力相当可悲。

"假如我真的不知道怎么办？我说我不知道是因为我确实不知道。"

"我才不理你知不知道。"

"可是如果我不知道答案，我该怎么说？"

"编点儿什么。你说什么都无所谓，就是永远、永远也别再说我不知道。"

"但是我原来并不知道啊。"

"真它妈的见鬼，你再说一次试试！"

我痛苦的学到在衍生产品的游戏中，你不能犯一点儿错误，哪怕一次也不行。虽然衍生

产品部在 FP 信托上赚了一百多万美元，女王能记住的全部却是我用"我不知道"回答问题，

还有交易被评为 R 级。交易的积极影响已经被忘得一干二净。我曾经为交易以我命名而高

兴，可现在却想把交易的名字从纪念牌上刮下去。FP 信托被印在营销文件和招股书上，在

公司和几十个客户中流传。我无法解脱的和衍生产品部有史以来第一笔 R 级交易连在了一

起。我掉进了一个巨大的黑洞。

我急于自救。我肯定是一时糊涂，竟然回去找稻草人帮忙。我该怎么办？稻草人建议我

们抄袭雷曼的布拉迪债券 BIGS 交易。如果他们能做成这样的交易，我们也能。我以前从来

没试过照抄其他投资银行的交易。这肯定是个坏兆头：我们缺乏创意，以至于要贬低身价从

雷曼做过的交易中抄袭构思。不管怎么说，我们的剽窃企图也以失败告终，我又浪费了一个

月的时间。

我们试图在所有可能的方面复制 BIGS 交易。首先，我们买入布拉迪债券，加上另外的

利息作糖粉，然后改个缩写名字。稻草人最终选定的名字是"信用增强性期限票据。"这个名

字听起来真的很傻，而且 CEDN 这个缩写也不很好记。不过，这已经是稻草人迄今为止最

好的建议了。在这之前的提议包括"布拉迪重新打包 AAA 级证券信托 "（BREAST），"布拉

迪重新打包资产证券 "（BRAS），还有"拉丁美洲证券衍生产品 "（LSD）。稻草人开玩笑说

客户会对 BREAST 和 BRAS 有感觉 。可能他的想法有点儿道理，可是他们肯定对 CEDN一点儿感觉也没有。

几个客户当场拒绝了这笔交易，说他们不会为了混肴评级支付百分之一的佣金。保险公

司也在担心虽然全国保险理事会把雷曼的交易评为了最高的 NAIC-1 级，如果发现这种债券

不是真正的 AAA 级，他们可能会把它降级。他们是对的。R 级令每个人担心。女王听到这

些反应后大发雷霆，但是因为一个出乎意料的原因。客户因为担心评级的合法性而拒绝购买

这笔交易并没有触怒她；我们暗示我们做这笔交易只收百分之一的佣金却把她气疯了。她怒

骂："你们为什么告诉他们只有百分之一？告诉他们是百分之二！"

随着在美国客户中的持续失利，我开始注意海外市场。我听说东京对 AAA 的构思有一

定的兴趣。问题是如何把以美元计值的布拉迪债券转化成以日元计值的衍生产品。市场上有

以日元计值的布拉迪债券，但是规模不足以使交易有利可图。如果用美元债券，把美元掉期

成日元的成本又太高。布拉迪债券的平均期限是二十五年到三十年，而日本政府债券的最长

期限是二十年，所以无法用政府债券对冲掉期风险。我估计把美元掉期成日元将提高成本至

少十个基本点，这可能消除交易的利润。交易是可行的，但复杂无比，而且需要亲自到东京

去至少一次。我还没准备好。

与此同时，我们在伦敦的衍生产品同事也在忙于抄袭他们的交易。几家伦敦的银行根据

类似的信用评级机构手段完成了利润丰厚的意大利衍生产品交易。有报道说 J.P.摩根和高盛

都作过此类交易。据我们所知，这是一种以意大利政府债券为基础资产的普通 RAV。交易

包括三个步骤：首先，把以里拉计值的意大利债券装进一个特别公司；然后，公司找一家银

行签订掉期合约，支付里拉，收回美元；最后，这家公司发行美元计值的债券。这三步程序

有一个非常重要的结果：新发债券是 AAA 级的。一个清晰的主题浮现了：评级机构似乎是

最有利可图的衍生产品交易的关键。

这样的交易适用于意大利的原因和 PLUS 票据适用于墨西哥的原因是一样的。该国的本

币债券信用评级高于外币债券。意大利的里拉债券是 AAA 级的，美元债券却不是。把里拉

债券装进特别公司再和 AAA 级银行签订掉期合约，你可以魔术般的创造出 AAA 级的意大

利美元债券，就和 PLUS 票据一样。

我知道 AAA 级债券等级内存在很大的变异性。包括花旗集团和 J.P.摩根在内的几家银

行不久前都成立了所谓的套利载体从中获利。象阿尔法金融、贝塔金融、ARGO 和高迪安

诺特早就利用简单的策略赚了大钱。它们买进最便宜的 AAA 级债券，同时自己发行更为昂

贵的 AAA 级债券融资。这种策略简直就是提款机，而且是个保守得不错的秘密。你可以说

服标普把你的债券评为 AAA 级，因为你只买 AAA 级债券。但矛盾的是，你买入的债券没有你的负债值钱。一点儿金融巫术，再加上莫名其妙的 AAA 评级，可以制造出永不停顿的

造钱机器。

我们获得了所有所需文件后，摩根士丹利的意大利交易还面临着两个问题。首先是取个

合适的名字的老问题。伦敦衍生产品部的很多特别公司是在卢森堡或荷兰成立的，这样的地

方要求我们在公司成立前几天上交一份拟使用的公司名单。五天之内我们将被告知哪个名字

可以使用 -- 如果有的话。有一笔交易，经纪上交了三十几个名字，但是全都被荷兰当局否

决了。最后上报的名单里包括"高佛"，这个名字是个玩笑，是电视连续剧"爱之船"里一个角

色的名字。当然，运气总是这样爱捉弄人，所有名字中只有这一个能用。一个日本投资者听

说交易叫作高佛，就问那是什么意思。当他听说高佛是一只鼹鼠时吓坏了。在日本，鼹鼠是

坏运气的征兆，那个迷信的投资者想退出交易。这次意大利的经纪运气不错，他们只上报了

十几个名字，"鹰港"就被选中了。这个名字是伦敦的一个资深经理挑的，是个加勒比海度假

胜地的名字，似乎不会冒犯任何人。

第二个问题出在标普。显然还没有人出过钱给意大利政府发行的里拉债券评级。虽然意

大利是欧洲国家里经济较弱的一个，它的里拉债券仍然很可能是 AAA 级。对于大多数国家

来说，如果外币债券的评级是 AA 级或更高，那么它的本币债券会被评为 AAA 级。意大利

就属于这样的情况。债券计值货币是问题所在，因为意大利可以印里拉来偿还里拉债务，但

偿还美元债务则要制造硬通货。标普已经接受了这样的逻辑：如果一种债券是 AAA 级的，

而且将其掉期成另外一种货币的银行也是 AAA 级的，那么新发债券可以被评为 AAA 级。

这种逻辑使意大利交易具有可操作性。唯一棘手的是在有人出钱之前，标普不肯说意大利的

里拉债券是 AAA 级的。

伦敦的同事需要有人在美国就鹰港的交易与标普沟通，所以我打电话给一个标普的分析

师讨论意大利的评级。他很谨慎，坚持他"既不能确认也不能否认意大利的里拉债券是 AAA

级。"他说由于没有人付钱给意大利评级，公司不允许他公开他的观点。如果摩根士丹利进

行涉及意大利政府债券的交易，除非我们出钱，否则无法得到 AAA 级。给一笔小型的衍生

产品交易评级还算便宜，但是给整个国家评级就是另外一回事了。我们绝对不打算出钱把整

个意大利评为 AAA 级。

幸运的是，标普愿意接受折中方案。我们在交易宣传中不说是意大利债券，而是说这笔

交易涉及欧洲七国政府债券中的一种，其中的六个已经被评为 AAA 级。当然，每个人都知

道我们实际使用的是意大利债券，但是七国之一带来的不确定性满足了标普。他们相信没人

可以用鹰港作为证据，说意大利是 AAA 级，所以同意把我们的债券评为 AAA 级而不要求我们支付意大利的评级费。如果真有人试图这么做，标普可以宣称交易用的实际债券可以是

其他六国中的任何一个，而它们都已经付费被评为 AAA 级。鹰港就象一把左轮手枪，里面

只有一颗子弹。只要鹰港保持这种俄罗斯轮盘赌的形式，标普就可以把它评为 AAA 级，尽

管它知道如果摩根士丹利扣动扳机，射出的子弹是意大利。

我无法相信某些 RAV 交易竟变得如此这般的 convoluted。有没有人知道这些疯狂交易

的内幕呢？如果《华尔街日报》发现了这些交易会怎样呢？我以为《华尔街日报》还没有发

现，否则我们应该已经读到报道了。我想了解新闻媒体对我们的业务到底有什么看法。《华

尔街日报》正要举行一个大型的衍生产品研讨会，我幸运的得到了邀请。

很多对近期的衍生产品灾难进行过高调评论的评论员都参加了研讨会，大多数执业界牛

耳的投资银行也有人出席。《华尔街日报》的金融市场主编道格拉斯希兹是会议主持人，其

他参会的《华尔街日报》记者包括巴巴拉多奈利、劳拉格兰尼托、史蒂夫列宾和杰弗瑞泰勒，

他们每天都就各式各样的金融问题发表文章和评论，题目包括监管、银行、基金、对冲基金、

高科技金融业务，当然还有衍生产品。他们是世界上最消息灵通的财经新闻记者。另外有几

个来自华尔街的专题发言人：大通曼哈顿银行的衍生产品营销总监弗雷德查普利、纽约商品

交易所的总裁帕特里克汤普森、以及资本市场风险顾问公司的合伙人莱斯利拉尔，他向不少

衍生产品灾难的受害者和肇事者都提供过咨询服务。我想，肯定会有人至少提及我们销售的

衍生产品。记者们会问什么样的问题呢？如果银行家说"我不知道"，算不算是可以接受的回

答呢？

但是我失望了。问题和回答都是乏味的，没有人谈到和我们近期的交易哪怕有丝毫相似

之处的衍生产品。记者显然不知道它们的存在，而如果银行家知道的话，他们肯定只字未题。

在某个时刻，话题转到了近期的衍生产品交易是否适合一般投资者。有几个故事涉及投资者

同意购买奇特的掉期交易，例如获取的某种利率指数，比如伦敦银行同业贷款利率的三次方

的掉期收入。这样的交易显然是纯粹的投机。投资者并没有伦敦银行同业贷款利率的三次方

的债务需要通过这样的掉期对冲。尽管如此，业内的代表还是不愿意承认此类交易对于投资

者来说是不适当的赌博行为。当他被问道伦敦银行同业贷款利率的三次方可能是怎样的对冲

时，大通银行的弗雷德查普利半开玩笑的回答这笔掉期是伦敦银行同业贷款利率的三次方的

对冲。他的回答引起了一阵紧张的笑声。专题讨论小组中的一个法学教授作了总结，他说完

美的对冲只有在日本花园里才存在。在我看来，这场研讨会的内容水准很低，所以可能永远

也没有人发现我们的交易。要发生什么样的事才能引起人们的注意呢？《泥鸽靶》第七章

阿根廷前政治领袖胡安.多明戈.贝隆的夫人，人称“艾维塔”的玛丽亚.艾娃.杜瓦蒂.贝

隆，悲剧般地死于 1952 年，享年 32 岁。整整 40 年后，阿根廷政府发行了有史以来最丑陋

的债券。如果艾维塔活着的时候看到了这种债券，哪怕只有一眼，后果不但会冒犯她有口皆

碑的文化品位，甚至可能害死她。

这笔规模庞大的 55 亿美元债券被称为 BOCONs，是阿根廷中央银行在 1992 年 9 月 1

日发行的。这次债券发行是阿根廷共和国根据立法要求制定的债务重整计划的一部分，中央

政府需要集中分散在地方政府、供应商、退休者、养老金领取者以及法律诉讼中的债务。新

债券发行了若干个系列，其中之一叫做 BOCON Pre4s，是最丑陋的一种。

BOCON Pre4s 的丑陋有几个原因。首先，在发行后的最初六年里，它们不支付任何利

息。对于阿根廷央行来说不付利息是件大好事，但是对于退休者和养老金领取者来说就不同

了，他们很可能每个月都指望利息收入过活。很少人愿意持有不付利息的债券，除非发债人

的信用非常好，而阿根廷政府显然不是这样的人。再者，这种债券的本金每个月都根据若干

种利率的复杂均值而增加。结果，每个月你都不知道实际拥有多少债券。开始时你可能有

100 美元的 Pre4s，但下一个月你可能有 100.43 美元，再下一个月是 100.79 美元。光是记录

实际拥有的债券数就是个噩梦。更有甚者，等你终于开始拿到利息，已经上升了六年的本金

却掉头下降了。本金的偿付通过 48 次分期付款完成，利息的支付则根据当时的本金数，因

此也是下降的，两者的形势同样无法预期。至少，你知道最初的六年没有利息，此后的 48

次分期付款却是个未知数。六年后的利率是每个月 2?08%，直到第 47 个月，但是本金是多

少并不确定；第 48 个月的利率是 2?24%。每个月的实收利息根据复杂的公式和剩余的本金

浮动。这够复杂费解的了吧？艾维塔肯定不会为此高兴的。

BOCON Pre4s 的投资者几乎无法确定债券的价值，所以他们痛恨这种债券。除此之外，

投资者还要担心六年后阿根廷政府改变主意，决定不给这种债券支付任何利息。这种可能性

是真实存在的。很多投资者都认为拒不付款是 BOCON Pre4s 的重大风险，因而这种债券的

信用评级很低。Pre4s 还有其他令人讨厌的特质：利息的税收不确定(如果有利息的话)，央

行可以在任何时间赎回债券，却不给投资者任何补偿。Pre4s 只有一个好处——它是以美元

为计值货币的。但是这似乎起不了多大的作用，因为阿根廷最近将阿根廷比索按 1∶1 的汇

率钉住了美元。

当我的上司指示我寻找阿根廷衍生产品时，Pre4s 并不是首选。虽然如此，年底越来越

近，我们需要最后一击，确保分奖金的时候能够理直气壮地说我们为公司赚了很多钱。我们仍然在寻找衍生产品部的“年度交易”。我们已经试过了墨西哥、巴西和菲律宾，现在轮到

阿根廷了。

我们的第一击是屡试不爽的 PLUS 票据方案，把墨西哥债券换成阿根廷债券。我们试过

用比 Pre4s 强得多的 FRBs 债券，把它装进 RAVs 然后卖给美国投资者。但是我们没能为这

种票据拿到好的信用评级，因而无法将其出售给很多大买家。那些极具进攻性的私人客户服

务经纪试图找些有钱的个人客户，可他们也失败了。

接下来，我们尝试了阿根廷布拉迪债券，也比 Pre4s 强多了。我们提供将各种风险剥离

的衍生产品，把布拉迪债券分拆成三部分：短期利息收入、长期利息收入和本金偿付。我们

把不同的部分卖给不同的投资者，其中也包括阿根廷政府，协助它的债务重整策略。然而，

投资者拒绝了这笔交易。尽管我们设法安排了和阿根廷政府官员会面，结果却是灾难性的。

高级政府官员甚至连面都没露，低级官员迟到了几个小时，而且当场拒绝了我们的提议。我

们气极了。你能想像吗？阿根廷共和国看不起摩根士丹利？

我们的第三个设想是个更为彻底的提议，用美国十年前的方法重建整个阿根廷住房按揭

体系。其中最迫切的需求似乎来自阿根廷按揭银行，它需要融资 4 000 万美元来购买住房按

揭权益，以便最终用美国的方法把所有按揭权益纳入资产项。阿根廷按揭银行的很多按揭都

是不良贷款，特别是作为政治好处的低息贷款更是如此。阿根廷新任命的经济部长，多明戈.

卡瓦罗，也要求阿根廷按揭银行清理资产。我们花了几个星期制作计划，还请了一家阿根廷

银行帮我们提交方案，但是这份方案也被阿根廷共和国否决了。一个政府官员的答复是“僧

多粥少”。

但是三次失败不足以使我们放弃，衍生产品部不懈地在阿根廷寻找机会。有个客户说高

盛公司刚刚在阿根廷完成了一笔衍生产品大交易，我们的经纪很快找到了高盛交易的招股

书。看来高盛用的是 BOCONs，用衍生产品将其简化，然后把新的混合体卖给美国投资者。

他们使购买 BOCONs 变得轻而易举，所以美国投资者买了 1 亿多美元的债券。我们估计高

盛赚了好几百万美元。

我们开始不知羞耻的抄袭高盛的交易。高盛的构想相当简单，而且还有些结构上的问题，

我们对此进行了改进。高盛使用了 BOCONs 的一个叫做 Pre2s 的系列，它和 Pre4s 差不多，

不过稍微好一点儿。在我们看来，基础资产越差越好。Pre4s 是所有阿根廷债券里面最差的，

所以也是最便宜的。再者，对于投资者来说，简化了的 Pre4s 要比简化了的 Pre2s 更有吸引

了。我们决定用 Pre4s。

我们的 Pre4s 交易本质上有三个简单的步骤。首先，我们把 Pre4s 装进一个信托载体，这次是家开曼群岛信托公司。Pre4s 的每一笔收入都将支付给开曼信托，直到 2002 年 9 月

Pre4s 到期。接着，我们安排这家信托公司和摩根士丹利签署协议，摩根士丹利将在 Pre4s

进行支付时收到所有收入，每年付给信托公司固定的百分之十四点七五利息。由于 Pre4s 尚

未支付任何利息，摩根士丹利实际是贷款百分之十四点七五给这家信托公司 -- 至少最初是

这样的。当然，摩根士丹利需要借钱筹得资本，再贷款给开曼信托，这是有风险的；而且，

如果阿根廷拒绝偿还 Pre4s 债务，摩根士丹利可能无法偿还贷款。最后，开曼信托以摩根士

丹利支付利息的承诺作支持，���行信托单位。

这些信托单位很简单，它们支付百分之十四点七五的利息，部分由摩根士丹利担保。对

于潜在的投资者来说，这些信托单位和原有的 Pre4s 相比有了巨大的提高：它们马上就支付

利息；本金不会波动；而且预期收入自始至终一清二楚。和 Pre4s 相比，这些信托单位相当

令人满意。

投资者很喜爱这笔交易，尽管我们没能给它起个巧妙的名字，销售也很顺利。我们最后

决定用"重新包装阿根廷国内证券信托第一期 "，可以简称为 RADS，不过我们一般干脆把

它叫做"Pre4s 信托"。尽管名字差劲，这笔交易仍旧得到了投资者的追捧。

Pre4s 信托和我们这一年销售的 RAV 模式相同。首先，我们在国外找出具有成本高昂的

投资壁垒的债券。BIDS 的壁垒是监管规则；PLUS 票据和 FP 信托的壁垒是信用评级；Pre4s

的壁垒是就是丑陋。然后，我们设法使国外的投资者可以绕过这些壁垒进行投资。这种模式

为我们创造了可观的利润。

通常，我们的交易都有一个首要买家。很多 RAV 的首要买家都是中西部的不那么老练

的保险公司。Pre4s 信托也不例外，首要买家是个中部的保险公司。其他投资者要老练一些，

其中包括塞芬银行，那家有着核废物徽标的不知餍足的墨西哥银行；几个美国的大型共同基

金；甚至还有一些进取的私人客户。但显而易见的是，即使是最老练的投资者也不清楚交易

的运作手法。把支付方式化繁为简的价值计算复杂得难以置信，我们精心开发了复杂的电脑

模型进行这些运算，但是我相信任何买家都不具备类似的能力。否则，他们不大可能同意多

付给摩根士丹利几百万美元，这额外的几百万美元就是我们的佣金。

和 FP 信托不同，Pre4s 信托的销售拜访中几乎没有灾难性的故事。但是，其中有一次

特别值得一提。有个年轻经纪 -- 他是个身材高大的金发小伙子 -- 要向一家保险公司的私

募和信用产品总监推介这笔交易，他请我一起参加。我同意了，部分是因为我很想知道他对

客户的看法。

我们的会议进行得很顺利。我解释了 Pre4s 信托，客户 -- 她是位非常迷人的女性 -- 似乎有兴趣。她问了几个具体问题，我们也讨论了她的公司最近过投资的其他交易。会议过程

中，金发经纪始终专注的盯着这个女人，几乎没有说话。她离开后，他把我拉到一边，告诉

我他认真的想过了，而且已经做出了判断。

他诚恳的说："我永远、永远也不会骗她"。我吃了一惊，看着他等着他笑，哪怕只是微

微一笑。但是他没有，他是认真的。尽管他既没有考虑交易的细节，也没有考虑客户的问题，

他却在会议中解决了一个重要的问题：他永远也不会欺骗这一个客户。后来，她也确实没有

认购这笔交易。

有几个客户表示了一定的顾虑，他们担心我们会不会以公平的价格买回这些票据。很多

买家只打算持有票据两三年的时间，担心由于这是些不同寻常的债券，他们可能难以找到除

了摩根士丹利之外任何其他的买家。他们害怕在这种困境中，摩根士丹利将撕掉他们的脸。

他们确实有理由害怕。一个旧金山的基金经理拒绝购买 Pre4s 信托，理由是这笔交易很象摩

根士丹利曾经卖给他的瑞典克朗--瑞士法郎 PERLS。那笔交易的价值在一夜之间几乎从一百

跌到了七十五。我们向他保证 Pre4s 信托和 PERLS 绝无相似之处，但是我们不能保证它不

下跌。这是个严重的分歧。摩根士丹利承诺买回债券，但不能承诺价格公平。我们无法预测

金融市场，尤其是在阿根廷。

尽管有反对的声音，这笔交易还是很容易销售。十来个投资者对交易的条款感到满意，

同意认购。最终，我们卖掉了价值一亿二千三百万美元的 Pre4s 信托单位。一般来说，复杂

的衍生产品交易的佣金是百分之一到百分之二。然而， Pre4s 信托实在是太复杂了，以至于

投资者无法正确估算它的价值，他们同意支付比实际价值高得多的价格。Pre4s 信托的利润

高达四百万美元，超过了摩根士丹利 1994 年的任何其他交易。Pre4s 信托是我们的年度交易，

漂亮的最后一击，也是我的第一只衍生产品"大象"。衍生产品部陶醉在胜利的喜悦中。

但是，我的上司警告我不要高兴得太早。虽然投资者已经下了买单，我们还没有收到钱。

Pre4s 信托结构复杂，商讨文件、分发最终的招股书、完成交易的过程至少需要一个星期的

时间。我的工作中令人精神紧张的一面就是即使一笔交易已经被认购一空，事情却并没有完

结。在我们收到钱以前，Pre4s 交易仍然随时可能失败。

那个星期特别令人生畏，因为我似乎需要独自完成 Pre4s 交易。女王将在墨西哥和墨西

哥银行谈另一笔业务；RAV 小组的其他成员要休假，公司只剩下我孤身一人。马歇尔萨兰

特说他相信我能够完成任务。

我和阿根廷及美国的律师一起进行最后的工作，这时有另外几个衍生产品经纪试图告诉

我四百万美元的佣金没什么了不起。其中一个声称他曾经从一笔杠杆掉期交易中赚了八百万，其他人说他们曾经收取过百分之五，甚至百分之十的衍生产品交易佣金。就连毕德育特

森也来打击我，告诉我百分之四的佣金"还可以，但也不是特别出众。我们有更好的交易，

比这多十个，二十个百分点"。我不相信衍生产品部在任何交易中收到了百分之二十的佣金，

不管买家愚蠢到何种地步。金融市场上竞争激烈，典型的费率远远低于百分之一。我为 Pre4s

信托而自豪，我相信几百万美元佣金的衍生产品交易很少见。实际上，四百万美元是我所见

过的最高的佣金。我决定不去理睬他们的评论。

最后的工作进行得很顺利，我处理了阿根廷方面的问题，包括和担任 Pre4s 债券托管人

的当地律师、银行谈判。阿根廷的每家银行和公司似乎都用"星条旗永不落"作为待机音乐，

所以当我转到美国这边的时候，很高兴能听到其他的东西。我们的律师行是作风进取的老公

司克拉瓦斯斯万尼摩尔，和摩根士丹利气派不凡的法律顾问戴维斯帕克华德维尔相比，衍生

产品部更喜欢前者。

Pre4s 信托经历了两个灾难。第一个是我们是否应该把 Pre4s 叫做"衍生产品"。部分基于

和克拉瓦斯合伙人的讨论，我决定我们应该修订 Pre4s 的招股书，开诚布公的说明我们销售

的信托单位是"衍生产品"，带有投资衍生产品的相关风险。我想，如果摩根士丹利因为 Pre4s

被起诉的话，公司可以说并没有在交易的风险上误导投资者，实际上我们甚至清楚的告诉投

资者这些信托单位实际就是"衍生产品"。

虽然那时，这个术语已经越来越普遍了，而实际上这是次要的问题。每个人都知道 Pre4s

是衍生产品。尽管如此，我觉得清楚的指出信托单位是衍生产品在未来可能的诉讼中会有利

于公司。我们修改了一些细节，加上了"衍生产品"一词，然后把招股书送去印刷。

女王从墨西哥回来后，我递给她一本刚刚印好的招股书，告诉她一切按计划进行，招股

书正在运往投资者的途中，我手头还有一大箱，准备明天分发给经纪人。几分钟后，我听到

了一声毛骨悚然的尖叫。女王看到招股书上"衍生产品"，勃然大怒。她开始冲着我尖叫，用

她能想到的所有词汇骂我。

"该死的，上面说是衍生产品！这根本不是衍生产品！为什么说这是衍生产品？谁告诉

你这是衍生产品？"

我试图解释这种说法如何可以在未来的诉讼中帮助我们。她不在乎这个，也不在乎克拉

瓦斯合伙人的意见。由于这个术语带有负面的含义，她拒绝把她的任何一笔交易叫做衍生产

品。她命令我停止分发带有这个肮脏字眼的招股书。我坚持表示反对，于是女王找到了在圣

路易斯的马歇尔萨兰特，说服他这个罪恶的字应该被删除。我又争辩了几分钟 -- 我们毕竟

是衍生产品部，不是吗？DPG 不是还是有个 D 吗？难道她能否认这么复杂的交易是衍生产品吗？但这也是徒劳的。

"不行，"她说，"别送出去。把他妈的一整盒都藏起来"。有个经纪从这里经过，想要拿

一本，她大声尖叫"不行！"从他手里一把夺了回来。

我赶在飞机起飞前说服联邦快递公司把招股书从飞机上卸下来。为了防止万一联邦快递

出了差错，我又打电话给不同目的地城市的快递公司，指示他们毁掉收到的文件。我还需要

打电话给克拉瓦斯的合伙人，告诉他从招股书中把"衍生产品"这个肮脏的字眼删除，重新印

刷。他需要在六十页的文件中进行地毯式搜索，确保这个带 D 的字不在任何地方出现。

我很生气，觉得我作的是对的。如果这笔交易不是衍生产品，那世界上就没有衍生产品

了。我问女王想不想留一本旧招股书作纪念。我不该去招惹她。她嚷道："我他妈的才不管

你想怎么办呢！烧了它，拿回家当墙纸 -- 干什么都行！把它拿走！别让我再看见它！"

修改过的招股书送出去了，最终文件也准备好了，我们需要做的就是等最后的结算日。

9 月 30 日星期五，一切都已就绪，交易将在星期一如期完成。所有人都下班后，我还留在

公司，我要确保没有遗漏任何事情。我一个人坐在空荡荡的交易厅里。没有了交易员和经纪

或愤怒或焦急的喧闹，交易厅安静得有点儿吓人。就在这时，电话响了。我就要经历 Pre4s

交易的第二场灾难。

来电话的是那个中西部的小保险公司，Pre4s 信托的首要买家。他们的买单是引进其他

投资者的重要因素。作为首要买家，他们是这笔交易的关键。我奇怪都这么晚了，他们还可

能想要什么？

"是弗兰克吗？"

"是我。什么事？"

"我们决定不买 Pre4s 债券了。"

停顿。"什么？"

"我们决定这笔交易对我们不合适。我希望这不会给你们造成任何不便。"

"不便？你到底在说什么呀？"我试图保持镇静。为了 Pre4s 交易，我已经努力了一个多

月，现在交易的首要买家却威胁要毁了一切。如果他们在这一刻打退堂鼓，后果将是灾难性

的。衍生产品部将失去巨额佣金，今年最大的一笔，我可能会丢掉工作。我望着一排排空座

位。我一定要说服投资者留下来。

我尽可能平静的回答，"你们不能这样做。我们要按计划在星期一完成交易。我们一直

依靠你们，我们已经合作了好几个星期，你们现在不能改变主意。"我又停顿了一下，然后

补充说"何况这里连人也没有。看在上帝的份上，今天是星期五，已经是晚上七点多了。" "是这样的，我们有一个律师在这里，她说招股书有些变动，而且我们对交易也有顾虑。

所以我们不买了。"

招股书有些变动？我的头嗡嗡作响。这到底是怎么回事？整个信托计划危在旦夕。如果

他们退出了，所有其他人都将怀疑这笔交易，它就可能无法完成。我们今年最大的一笔佣金

正受到严重的威胁。四百万美元，恰好是我的全部价值，正悬于一线。

我向律师解释招股书没有任何实质性的变动。他们没有动摇。我说他们公司有义务认购

交易，他们不同意。最后我让他们在电话边等着，我要找到我的上司，让他来解释退出这笔

交易是严重的违约行为。"无论如何，千万别离开"。我警告他们。为了保险起见，挂断电话

前我记下了他们家里的电话。

我又扫视了一遍交易厅，一个人也没有。现在是七点三十分。我试着打电话到几个董事

总经理家里，没人接听。他们不是还在回家的路上就是外出度周末了。我到处找也找不到女

王，其他的交易员也都不在家。我只好留言给他们的配偶。我还试过打电话给摩根士丹利法

律部的律师，但是他们也已经走了。十几个留言后，我找到了克拉瓦斯的合伙人。克拉瓦斯

的律师永远都在工作。

我不想公开我们的谈话内容，只告诉你他使用"这是他妈的怎么回事？"和"让他们见鬼

去吧！"的次数比克拉瓦斯合伙人在通常情况下多得多。我向他介绍过情况后，我们打电话

给那家保险公司。

保险公司的律师首先提出她对这笔交易有些疑问。我们礼貌的请她解释。"首先，"她说，

"我们怎么能确信 Pre4s 债券真的存在呢？"

我们很久答不出话来。这似乎是个非常基本的问题，即使是对于没有经验的律师来说也

是如此。我应该嘲笑她吗？还是应该尖叫？她的问题不光天真而无关紧要，而且愚蠢荒唐。

本体论？也不看看都什么时候了！但是我知道这个电话事关重大，我设法控制住自己，耐心

的等着克拉瓦斯的合伙人的答复。无懈可击。"事实上，他们不存在，"他回答说。我几乎可

以听见冷汗从对方律师的头上涔涔流下。"

Pre4s 债券以信托的名义记在阿根廷花旗银行的帐上，所以没有实物债券。"

对方律师不为所动，她换了个问题，再次发难。她一定是被告知找个理由 -- 任何理由

-- 帮公司从交易中解脱出来。差不多一个小时的时间里，她提出了无数的反对意见，我们

一一将其击退。最后只剩下一个问题，他们要求修订交易协议。他们说如果摩根士丹利当天

晚上同意这些修订，他们就如约认购债券；否则，他们就退出。

可是摩根士丹利怎么能在当晚同意这些修订呢？摩根士丹利是家公司，只有授权代表才能签订这样的约束性文件。在这个时候我不可能找到公司的授权代表，不是吗？我突然想起

来，毕德育特森曾经授权我在 Pre4s 交易中代表摩根士丹利。我可以代表摩根士丹利同意这

些修订，但是这意味着承担重大的责任。我告诉他们我会再打电话，然后挂断线。

我又仔细的考虑了一遍修订案，它实际上没有伤及我们的利益。我甚至奇怪为什么早没

人提出来。但是，在没有其他人认可的情况下，我能够毫无顾虑的独自代表摩根士丹利签署

协议吗？如果我能做到，我可以这样做。我有这样的权力，我的签字可以使整个投资银行和

全球一万名雇员在 Pre4s 交易上承担一套新的义务。后果可能是挽救今年最赚钱的交易，也

可能是被炒鱿鱼。这是真的吗？我肯定不再是堪萨斯的孩子了，我该怎么做呢？

我决定就这么办。我尽了最后的努力想找到我的上司，但是徒劳无功。我打电话给保险

公司，让他们把修正案传真过来。律师对法律语言没有异议，他把修正案传真给我签字。就

在我要代表摩根士丹利做出新的承诺前几分钟，女王从家里打来电话。我尽快向她解释了情

况，她同意了修正案。我如释重负。谢过她后，我代表公司签署了文件，传真回去。几分钟

后，九点多一点儿，我收到了签好的确认文件。交易得救了。

我汗流浃背，神志不清，紧张得不成人形。没有人在这里为我庆祝。我希望我的上司会

记住我的功劳。修正案签署后，Pre4s 交易在 10 月 3 日，星期一，如期完成。我愉快的付了

克拉瓦斯的律师费，这笔费用大概等于我们的助理经理一年的工资。我还想出了办法，通过

重新安排掉期交易的支付条款从以后的利润中又挤出了三十万美元。加上这三十万，我们在

Pre4s 交易上赚取的利润超过了四百万美元。

RAV 小组的所有成员都称赞我干得漂亮，四人帮中的史蒂夫伯纳戴特还说这笔交易为

衍生产品部"赖以生存的业务"树立了典范。毕德育特森叫我准备一份备忘录，简明的解释这

笔交易。我照办了。第二天，交易总监彼德卡奇斯来到衍生产品部，问："是谁完成的 Pre4s?"

森以策划者自居。我心里有气，希望我的努力能够得到应有的认可。但我了解公司的等级制

度。至少，如果这笔交易有什么差错，每个人都会责备森，而不是我。

现在，森的心情似乎好了许多。前些时候我们两个曾经愉快的争论过金融市场是否有效

的问题。我的观点是受到大多数人支持的市场有效论。现在他对我说："如果我再听到你说

市场有效，我就让你到角落里罚站。"我哈哈大笑。他有一定的道理。在有效的市场里，我

们怎么可能用这么短的时间赚到几乎没有风险的四百万美元呢？但是话说回来，这笔交易对

我个人来说远非轻而易举。

Pre4s 在摩根士丹利是引人注目的交易。一位高层告诉我约翰梅克在每周举行的公司内

部董事会上问了好几个关于 Pre4s 的问题，包括这笔交易怎么赚到了这么多钱。连约翰梅克都感到满意，我自豪极了。

与此同时，阿根廷共和国对我们的 Pre4s 交易一无所知，正试图在全球发行一笔五年期

的债券。起初，阿根廷政府似乎可以以高于美国政府债券利率百分之二点五到二点七五的利

率举债。然而，现在他们需要和包括 Pre4s 信托在内的其他交易竞争。对阿根廷债券的需求

因此有了压力，息差上升到了百分之三点五。我们的交易似乎起到了推升阿根廷融资成本的

作用。在我们看来，阿根廷政府罪有应得。他们冷落了我们以前的方案，我们享受到复仇的

甜蜜。

当然，其他银行现在也可以抄袭我们的 Pre4s 交易，就象我们抄袭高盛的 Pre2s 交易一

样轻松。没过几天，墨西哥国民银行听说了 Pre4s 的成功，表示有兴趣做一笔类似的交易。

我们估算了交易的价格，认为他们会把债券抢购一空。可是他们来电话说他们找到了另一家

银行进行同样的交易。他们不肯透露对方是谁，但我们猜测是高盛把业务抢了回去。

后来我接到一个电话，是我在第一波士顿的同事打来的。他拿到了我们的招股书 -- 上

面没有那个肮脏的 D 字 -- 第一波士顿把它拿来照抄。他为此得意洋洋。我听见那边有人在

叫"嘘！嘘！"，我怀疑那是我以前的上司。当他的言语太过离谱时，他习惯用"嘘！嘘！"搪

塞，显示这些夸大其词只是个大概的意思。第一波士顿的经纪哈哈大笑，告诉我"这个月使

一年都有好日子过。"

他还告诉我第一波士顿的新兴市场部来了新的领导，他想见我谈谈工作。看来，第一波

士顿对我所做的交易感到满意。我是否该转一整圈，回到第一波士顿呢？在华尔街这是条正

常不过的道路。我有几个朋友就是通过来回转换工作把年薪翻了好几倍。这当然好了，为什

么不呢？我同意和他见面。

Pre4s 交易完成后的头几个星期我们经历了短暂的恐慌。10 月 25 日那天，我们开发的

计算债券价格的电脑模型开始奇怪的运行。它显示 Pre4s 债券的价格已经显著下跌。这可能

吗？这个电脑模型复杂得超乎想象，于是我们安排了几个不同的火箭科学家分别计算信托的

价值，但不知什么原因，每个人的答案都不一样。连我们都算不出债券的价格，我想不通那

些买家怎么能弄明白这笔交易。

这时候其他阿根廷债券的价格开始下跌，有些买家来电话查看 Pre4s 跌了多少。其中一

个比较老练的新兴市场共同基金经理似乎对交易感到担心，他决定试探我们，说他想出货。

在我们怀疑 Pre4s 的估值是否正确的时候，这个要求令人担心。为了保险起见，一个衍生产

品交易员报价九十五美元购买一百美元面值的债券。交易员说他们不能把价格压得太低，否

则买家可能会发现摩根士丹利从交易中赚了多少钱。看来还没有投资者发现，扣除摩根士丹利的佣金，他们买的一百美元的债券实际价值要低很多。另一方面，由于阿根廷在这几个星

期出了些问题，债券也跌掉了几个百分点，九十五美元似乎是个公平的价格。

1994 年 10 月 27 日，那个基金经理以九十五美元的价格卖给摩根士丹利八百万美元面

值的债券。我们的交易员为此大为紧张，希望卖压能就此打住。接着，同一个投资者又以九

十五点五 5 美元的价格买回了六百万美元的债券，就和卖出的决定一样突然。通过这两笔交

易，我们的交易员在九十五美元左右为 Pre4s 的买卖做了一次市。这种债券到底值多少钱？

即使有电脑模型，我也不再肯定了。我不知道这个投资者为什么要卖出债券，而后立刻以更

高的价格买回来。也许对他来说，知道我们会为债券做市能给使他安心，值得用半个百分点

的损失换取内心的平静。

我从来没听到交易员故意向客户报错误的价格，但是有怀疑说他们确实这样干过。幸好

我不用交易这些债券，从而可以避免微妙的交易情形。

虽然交易员心存顾虑，但是我们的电脑模型计算出的价格差异如此巨大，在很大范围内，

他们报出的任何价格都是有根据的。况且，衍生产品部内部的谈话是没有录音的，要证明交

易员报的价格不准确几乎是不可能的。

在信孚银行情况就不同了。不幸的是，信孚的交易员对客户的报价明显的不准确，而且

谈话被录了音。在我们完成 Pre4s 交易的同时，证券交易委员会正在认真检查这些电话录音。

证券交易委员会认为信孚银行在与吉布森贺卡公司的交易中存在证券欺诈罪，双方正在协商

和解。1994 年 2 月 23 日的电话录音中，某个信孚董事总经理说："我认为我们应该利用市

场价格变动。我们应该一点一点不停的缩小差距。我的意思是说，实际数字是一千四百万时

我们告诉他八百二十万，如果现在实际数字是一千六百万，我们就告诉他一千一百万。就这

样，慢慢缩小实际数字和我们告诉他的数字之间的差距。"

他说的"差距"指的是和吉布森的交易的真实价值（即"实际数字"）和信孚所报交易价值

之差。这五百八十万的差额（一千四百万减去八百二十万）包括信孚的佣金。最初，吉布森

公司可能以为他们的掉期义务只有八百二十万，而实际上是一千四百万。信孚银行不想从一

开始就告诉吉布森交易的真实价值，因为这样的话吉布森可能会问他们为什么欠信孚额外五

百八十万。信孚等待市场价格的波动，然后拉近这两个数字，就象前面所说的，把差额缩窄

到五百万（一千六百万减去一千一百万）。最终，信孚银行将填平这两个数字间的差距，而

吉布森公司永远也不会发现信孚从中榨取了五百八十万美元的佣金。

这只是信孚银行诸多电话录音中的冰山一角，而且我可以想象其他投资银行也是一样。

如果客户无法弄清复杂的衍生产品交易在任何特定一天的价值，投资银行可以歪曲交易的初始价值，然后随时间的推移重新计算交易价值，从中榨取巨额佣金。我希望摩根士丹利的交

易员没有这样做。

感恩节越来越近了，市场也趋于平静。我们每天花很多时间讨论各种业务问题。毕德育

特森一边埋首于象棋比赛，一边惊呼："我牺牲了皇后将死他们，这和我想在阿根廷市场做

的事完全一样。"每个人都笑了，森开始评论今年是多么差的一年，尤其是和上一年相比。

关于衍生产品的坏消息明显的打击了我们的市场。我们谈到今年衍生产品造成的巨大亏损，

所有人都希望最坏的情况已经过去了。如果运气好的话，明年会好些。森的注意力又回到了

他的棋局，他赢了。他宣布"我又蝉联了冠军。"

《泥鸽靶》第八章

他们是奇怪的组合，一个因循守旧，一个粗野无礼，几乎就像尼尔·西蒙 1 笔下的《天

生冤家》一样不可思议。70 岁的这个 40 年来一直与同一个太太共同生活，20 年来一直做着

同一份工作，而且一辈子一直住在同一个地方——加州奥兰治县；54 岁的这个刚离了婚又

结了婚，频繁转换工作，更频繁地搬家，最近的一次搬进了加州奥克兰东部高尚住宅区一座

价值百万的豪宅。尽管格格不入，多年以来他们却几乎每天都通电话。从 1975 年相识至今，

两人之间交易了数十亿美元的证券。其中年长的是奥兰治县的财务官罗伯特·西特伦，年轻

的是美林的债券经纪迈克·斯塔门森。他们两个制造了美国最重大的金融灾难：奥兰治县高

达 17 亿美元的衍生产品亏损。

罗伯特·西特伦是典型的共和党支持者，而奥兰治县是共和党的根据地，旅游指南描述

这里是 “最像电影、最像故事、最像梦”的地方。对西特伦来说，80 年代和 90 年代确实

像一场梦，他成为了美国最出名的地方财务官。他的投资策略连续多年获得高额回报，90

年代初的收益率接近 9%。西特伦性格自负而顽固，有点像约翰·韦恩，或是理查德·尼克

松。奥兰治县的机场是以前者命名的，后者则是奥兰治县生人。

和奥兰治县的 260 万居民一样，西��伦生活在过去。他戴大尺寸的印第安风格绿松石饰

品，艳俗的领带，穿合成纤维西装、浅色裤子和白色漆皮鞋。西特伦 40 年代就读于南加州

大学，是该校的忠实拥趸。他的汽车喇叭播放南加州大学的校歌，桌上的装饰品是南加州大

学的吉祥物。在财务官的晚餐聚会中，西特伦召集同事围着钢琴唱 40 年代的老歌。他用编

号卡片、账本、甚至挂历做投资记录，在邻近的会所和扒房吃午餐。他对科技的掌握只限于

用手表上的计算器计算午餐账单。西特伦拒绝访问华尔街，毕生只到纽约去过四次。他工作

刻苦，从不外出度假，空闲时喜欢留在桑塔安那朴素的家里陪伴妻子。

正如一个美林的经纪人所言，了解西特伦的关键在于“他实际只懂得他以为自己懂得的

30%”。举例来说，尽管西特伦表面上是南加州大学忠实的校友，他在校期间却有多门功课

不及格，而且从来不曾毕业。西特伦经常在公众面前表现他的无知。一次电视采访中，他向

记者炫耀他如何利用一排不同颜色的电话和不同的经纪公司通话——“现在我和美林通话，

现在我和所罗门通话”，与此同时，他不小心买入了本来无意购买的债券，只好打电话给经

纪将其卖出。西特伦的语无伦次和令人费解的口头表达能力是出名的，以至于奥兰治县的监

管理事会最终强行要求他以书面形式陈述他的想法——但是这也没起多大的作用。西特伦在

1994 年 9 月 24 日的报告中写到：“我们没有通货膨胀的工资增长，没有失控的建筑，不管

是住宅、商用建筑还是那些高层的玻璃写字楼……很少，如果有的话，高层的写字楼正在施工中。” 很少，如果有的话，奥兰治县的居民理解西特伦对于高层写字楼的忧虑。在另外一

个场合，西特伦似乎无法理解“低买高卖”的概念，吹嘘在最高的卖出价买入证券。

对于年轻而精明的迈克·古斯·斯塔门森来说，西特伦简直是梦想中的客户。斯塔门森

虽然身材矮小，却是充满攻击性的销售老手。他在县财务官中颇受欢迎，曾经多次在各种集

会中作主题演讲。西特伦很快就成为了斯塔门森的最佳客户。奥兰治县一共支付了美林几乎

1 亿美元的销售佣金，其中的几百万美元直接进了斯塔门森的口袋。

斯塔门森出身并不显赫。他的父亲是希腊移民，母亲来自俄克拉荷马，他是在中部一个

叫利文斯顿的农业小镇长大的。从斯多克顿的圣杰昆三角洲学院毕业后，他进了加州州立大

学富勒顿分校，之后加入美国海军。斯塔门森是在七十年代末加入美林新港滩分公司的，他

后来调到旧金山，在那里他成为了金牌经纪。

斯塔门森脾气火暴，他有一长串争吵和冲突的纪录，经常摔下电话大声咒骂。换句话说，

他和大多数在交易厅工作的人没什么两样。苏畴公司的资深副总裁伯纳德·迈克尔曾就斯塔

门森的脾气给出具体的例子。据他说，在 1988 年的地方财务官会议上，他支持了投资一种

汽车抵押贷款产品的提议，而美林没有介入该产品的销售。这一提议触怒了斯塔门森，经过

几分钟的持续争论，他开始大声怒吼。会后斯塔门森在过道里找到迈克尔，说道：“现在我

们就要解决这个问题。”然后俯身冲过去，把迈克尔撞到过道的另一头，脸上全是血。

80 年代，斯塔门森代表美林向圣荷西城销售债券。圣荷西的地方检察官称，美林曾表

示该市后来买入的一些债券是“绝对安全的”，“你不会赔钱”。1984 年，圣荷西投资亏损 6 000

万美元，地方财务官也惨遭解雇。该市控告美林欺诈及渎职。美林支付了圣荷西 75 万美元

庭外和解，就像后来与西弗吉尼亚庭外和解一样。两宗案例中，斯塔门森都没有受到处罚。

斯塔门森对客户的粗暴态度是众所周知的。旧金山的前首席投资官丹尼尔·帕特里克·达

利回忆，有一天他正在餐厅吃午餐，斯塔门森冲进来敦促他卖出几天前刚买入的一笔投资。

斯塔门森说这可以为旧金山赚取 17 000 美元的短线利润，达利同意了。但是后来达利发现

他只赚了 12 000 美元，斯塔门森敷衍了事地解释他“算错了”。达利坚持美林补偿差额，否

则旧金山将不再与其交易。美林没有支付这笔差额，而旧金山再没与斯塔门森进行过任何交

易。

尽管如此，斯塔门森仍旧是旧金山分公司的首屈一指的经纪人，也因此而身家不菲。他

的佣金中有很大一部分来自于奥兰治县。美林承认 1993 和 1994 两年为奥兰治县买卖金融产

品的收入为 6 240 万美元，不过奥兰治县坚持这一数字要高得多。美林还承认斯塔门森在这

两年的收入为 430 万美元。 就在斯塔门森积聚财富的同时，罗伯特·西特伦的状况却急剧恶化。1994 年利率开始

上升后，西特伦从斯塔门森和其他经纪那里买入的大量杠杆结构性票据开始赔钱。尽管后来

的新闻报道将奥兰治县的投机描述得相当复杂，它们实际上很简单，特别是和我销售过的衍

生产品相比。

西特伦是这样做的：他利用奥兰治县总值 74 亿美元的投资，又从不同的证券公司借贷

了另外 130 亿美元，买入短期的高信用级别债券。这些债券的回报是和利率变化相关联的。

我太了解这些结构性票据了。其中不少是所谓的反向浮动利率债券，利率上升时这种债券的

价值急剧下降。反向浮动利率债券的票面利率通常是某个高百分点——例如 13%，减去一

个浮动利率——例如伦敦同业贷款利率。只要伦敦同业贷款利率保持在低水平，反向浮动利

率债券就保持它的高价值。例如，如果伦敦同业贷款利率保持在 3%，债券 的利率就是

10%(13%～3%)。然而，如果伦敦同业贷款利率开始上升，票面利率就会缩水。伦敦同业贷

款利率上升得越多，损失就越大。

另一种结构性票据叫做触发票据。这种债券支付高于一般水平的利率，但是为期只有几

个月，条件是在特定的某一天(叫做触发日)，实际利率低于特定的某一水平(叫做触发利率)。

如果实际利率超过了触发利率，触发票据的期限将延长若干年，投资者将被迫持有低利率的

债券。

尽管反向浮动利率债券受到了广泛的报道，触发票据却尚未为人熟知。让我们来看看奥

兰治县买入的一种触发票据。这种票据似乎有些疯狂，但实际上是一种更为保守的结构性票

据。(虽然西特伦的结构性票据大部分购自斯塔门森，他也从其他公司买入了价值数亿美元

的衍生产品，其中包括摩根士丹利。这种票据是其中之一。幸运的是，我和这笔业务无关)。

1994 年 1 月 6 日，摩根士丹利卖给奥兰治县 1 亿美元的结构性票据，发行人是 AAA 级

的波士顿联邦住房贷款银行，该银行的债券由美国财政部间接担保，这种债券看起来风险很

低。

债券的触发日是 1994 年 6 月 30 日，还有不到六个月。触发日当天，如果三个月伦敦银

行同业贷款利率低于或等于 4.25%，债券将到期。对于奥兰治县，这意味着利率保持低水

平，西特伦需要找到其他的投资，而他在 1994 年上半年的投资收益高于市场利率。还不错。

然而，如果当天三个月伦敦银行同业贷款利率高于 4.25%，债券的期限将再延长三年，

而票面利率将保持 4%。由此可见，这种债券的风险在于利率，如果利率上升，哪怕只是一

点点，债券期限将延长，投资者将继续收到低回报。债券期限延长恰好发生在投资者不希望

发生的时候：利率上升之后。换言之，即使利率上升几个百分点，西特伦也将连续三年被迫持有利率只有 4%的债券。债券的收益将根据利率上升的幅度受损；如果投资者在到期之前

出售债券，则要蒙受相当的损失。

评估触发票据的价值是困难的工作，考虑到西特伦的投资专业水平，更是如此。由于无

法预测利率，你无法进行简单的现值计算，无法确定这是五个月期的高利率债券还是三年半

期的低利率债券。你需要能够模拟不同利率情况的电脑程序来计算这些票据的价值。投资银

行雇用了数学博士和电脑博士来设计这些程序。显而易见，西特伦无法用他的检索卡片和分

页账正确地估算这些债券的价值，而销售债券却给他的银行赚到了巨额佣金。考虑到西特伦

被撕破脸的次数，他一定是个多面人。就在上文描述的债券交易中，摩根士丹利赚的佣金超

过了 20 万美元。

1994 年，不断有人警告过橙县其持有的结构性票据包含的风险。1994 年 3 月，一份业

内报告把塞荣的投资策略称作"死亡旋梯"。美林声称它至少八次警告过塞荣重新考虑他的高

风险策略，其中包括一次具体的警告利率每上升百分之一，橙县的损失二亿七千万美元。美

林说它自 1992 年起就开始警告塞荣这些风险了，公司甚至提出回购它卖给橙县的衍生产品。

鲍勃塞荣没有听从任何劝告，他粗暴的回绝了所有的善意批评。当享誉业界的高盛公司批评

了塞荣的投资行为时，他写信给高盛说高盛不理解橙县的投资策略，并建议高盛不要和橙县

开展业务。当被问及他怎么知道 1993 年后利率不会上升时，塞荣回答："我是美国最大的投

资者之一，我知道这种事。"

1994 年 4 月，利率开始上升而衍生产品开始贬值后，洛杉矶的证券和交易委员会致电

塞荣询问橙县的投资。他们开了三个小时的会，其间塞荣表现的极度紧张，几乎没有说话。

根据外部检察官的建议，橙县把证券和交易委员会察看文件的要求拖延了一个月。塞荣正面

临财务官重新选举，他想把这些问题推迟到选举之后。选举过程充满了压力，而且比预期的

激烈得多。随着利率的持续上升，塞荣的对手，注册会计师约翰莫拉奇，抓住了针对橙县投

资组合风险的诸多警告，不断用关于橙县衍生产品投资风险的问题诘问塞荣。1994 年 5 月，

莫拉奇预测橙县的亏损高达十二亿美元（结果证明相差不远）。尽管竞选活动并不愉快，塞

荣还是在 6 月重新当选了。

然而竞选使得塞荣身心俱疲，他的行为开始变得怪异。他迟到早退，养成了从齿间吹气

的明显紧张性习惯。更为古怪的是，他开始找灵媒寻求投资意见和建议，通过心灵感应和占

星术预测利率的变化。塞荣的灵媒预测他在 11 月会有财务上的困扰，但到月底就会结束。

这个预言证明是错误的，就象莫拉奇的预言证明是正确的。

塞荣丧失了对现实生活的掌握。他在办公桌上打瞌睡，对着空气发呆，忘记约会。神经心理学家发现他缺乏推理、处理信息以及辨别相关细节的能力。就象他的律师为他辩护陈词

所说的，塞荣患有痴呆症，是个"智力有限"的人。橙县的检察官认为美林利用了塞荣。

1994 年 11 月初，助理财务官马修拉必找到橙县的官员，警告他们投资组合的危机。橙

县最终聘请了外部顾问来确定风险程度。1994 年 11 月 8 日，橙县的官员接到了"死亡天使"

的召唤，外部顾问形象的描述了投资组合在最坏情况下的状况。他们理解时，已经太晚了。

橙县已经损失了超过十亿美元。

1994 年 12 月 1 日下午 3 点 45 分，摩根士丹利内部率先宣布了橙县的亏损。橙县在下

午 5 点钟举行了新闻发布会，届时投资界人士才得知这��消息。而公众要等到第二天看到新

闻才知道橙县蒙受了超过十亿美元的损失。

这笔亏损并没有在摩根士丹利造成很大的轰动。我的老板显然早就知道存在这种亏损的

可能性。鉴于过往的交易，销售结构性票据给橙县的经纪对该县的财务状况必定也有些许了

解。

事实上，不管亏损可能来自何处，摩根士丹利为其影响已经作了一个多月的准备。利率

的上升不可避免的带来了更多的衍生产品亏损。1994 年 10 月 25 日，橙县已经遭受了巨大

的亏损但还不知道具体的数字，那时摩根士丹利的首席律师就已经召集了一次大型的衍生产

品合规会议，六七个律师和衍生产品部的几十个成员挤在一间会议室里倾听他的警告。虽然

宝洁和吉布森贺卡公司的案例没有牵涉到摩根士丹利，但我们很清楚还有几百个类似的案例

可能和我们有关。

橙县并不是第一个在和投资银行的交易中遭受巨额损失的公共部门。几年前，西弗吉尼

��亏损了二亿美元，继而控告了八家投资银行试图挽回损失。案例中，只有摩根士丹利拒绝

庭外和解，上庭应诉。这在投资银行诉讼中十分少见。

证据对摩根士丹利不利。其中包括一个电话录音，摩根士丹利的期权经纪问该州的投资

总监（她从前是个秘书）是否需要他对几周以前完成的一笔交易"逐步解释"。她的回答是：

"我需要帮助吗？熊到森林里去吗？"案例使得西弗吉尼亚和摩根士丹利都相当没有面子。西

弗吉尼亚 1986 和 1987 两年的损失一共是一亿九千万美元，陪审团裁决摩根士丹利赔偿其中

的四千八百万美元。

有了败诉的前车之鉴，合规会议的气氛凝重，所有的人都很紧张。会后我们讨论该如何

行动，一致同意对销售的产品和对象倍加小心。我重申了我的观点，结构性票据给了投资者

进行被禁止的赌博的机会。这一次，有几个人同意了我的观点。许多近期的衍生产品麻烦都

来自于结构性票据，我庆幸自己销售的大多是资产重新包装工具，而不是其他危险的票据。毕德育特森在前几个月中一直抱怨我们销售的结构性票据太少，现在讽刺道："好消息是我

们的市场份额减少了很多，所以不可能有太多的麻烦。"

橙县损失公布的第二天，12 月 2 日，星期五，我们发现摩根士丹利的麻烦实际可能大

得多。表面上，摩根士丹利一共销售了大约六、七亿美元的结构性票据给橙县，相当于其全

部仓位的十分之一。尽管脱不了干系，但我们不是主要的被告。我们销售给橙县的票据和美

林的几乎一样：本质上都是赌利率不会上涨。摩根士丹利 1992 年至 1994 年间向橙县销售衍

生产品赚取了巨额利润，前面提到的二十万美元触发票据佣金是典型的例子。有几则新闻利

报道了摩根士丹利的角色，公司董事长迪克费舍在电视上简短的评论了橙县的亏损。好在绝

大多数舆论都聚焦在迈克斯塔门森和美林上面。

但是摩根士丹利另有麻烦。公司贷款十六亿美元给橙县，现在面临无法收回的风险。橙

县通过抵押买入的结构性票据，从不同的投资银行一共借款一百三十亿美元，这些贷款被称

为反向回购协议。好消息是这不是衍生产品部的责任，公司的回购部贷款给橙县，现在它们

的麻烦大了。回购部急需我们的帮助，特别是计算抵押债券的价值。核心问题是：抵押债券

的价值够偿还公司的贷款吗？

衍生产品经理迅速的安排了和橙县以及无数律师、顾问的电话会议。摩根士丹利方面只

有董事总经理参加了会议，我自然没有。董事总经理们结束会议后开始发号施令：取消午餐！

给我数据！发传真！一个董事总经理警告我们，接下来的一个星期橙县事件将象消防演习一

样紧张，橙县的官员，甚至他们的顾问"屁都不懂"。

交易厅陷入了极度疯狂。消防演习包括衍生产品部的所有人，就连固定收益总监彼德卡

奇斯也每隔几分钟就进来询问最新进展。记者开始来电话，我们被告知一概不予答复。有人

伪装不同身份（其中包括哈佛的税务系学生），不停的打电话给女王索要结构性票据招股书。

卡奇斯在百忙中不忘展示他作为公司未来领导人的才能。他掌握全局，俨然是这场战斗中最

有逻辑性、最谨慎的人。有经纪问他是否应该销毁文件，卡奇斯镇静的回答"不"。卡奇斯找

出了解橙县交易内幕的人，组成小组讨论对策。幸运的是，我并非其中之一。

12 月 5 日，星期一，罗伯特塞荣的照片出现在纽约时报商业新闻的头版。毕德育特森

嘲笑说："看看这个家伙。谁能相信呢？他戴绿松石首饰。你能相信他会买入再回购结构性

票据吗？"没人能相信。前一天，橙县官员戴着一封简短的辞呈来到塞荣家，他在上面签了

字。新闻报道说塞荣语无伦次，仍旧拒绝承认损失。橙县的官员对塞荣的精神状态深感忧虑，

他们甚至为他找了心理顾问。

同一天，橙县上交了历史上最大的地方政府破产申请。橙县的基金担负着近二百个学校和地区的支付责任，其投资（包括结构性票据）贬值了百分之二十七，亏损额平均到该县的

每个男人、女人和儿童几乎是每人一千美元。橙县已经无法承担债务。

破产申请使得评级机构窘态毕露。就在几个月前，1994 年 8 月，穆迪投资者服务公司

刚刚给了橙县 Aa1 级，是加州所有县里最高的。评级信的备忘录里称赞"橙县，好样的！"12

月 7 日，颜面扫地的穆迪宣布橙县的债券为"垃圾级" -- 穆迪一向被认为是最老练的评级机

构。包括标普在内的其他机构也没能预测到橙县的破产。这些机构很快就将因为衍生产品评

级面临法律诉讼。

1995 年 1 月 17 日，星期二，加州参议院地方政府投资特别委员会进行了一整天的听证，

罗伯特塞荣和迈克尔斯塔门森应传唤宣读了事先准备好的陈词。塞荣把他的奇装异服留在了

家里，穿了一套暗淡的灰色西装，戴了一副双光眼镜。他道了歉，同时为他的无知辩护："

回过头看，我希望我对复杂的政府债券有更多的学习，受过更多的培训。"塞荣表现的象个

受害者，迟钝而消沉。他试图为他的一生寻找借口：因为哮喘病他没有服兵役；因为经济紧

张他没有从南加州大学毕业；他是个没有经验的投资者，从来没有拥有过股票。整个表演是

可悲的。

斯塔门森也表示了歉意，同时强调这场灾难给他带来了极大的个人痛苦。他假装天真，

说塞荣是个非常老练的投资者，还说他从塞荣身上"学到了很多东西"。如果说塞荣的故事是

可悲的，斯塔门森的就是荒诞不经的。当斯塔门森坚持说他没有担任过橙县的投资顾问角色

时，共和党议员威廉 A 克莱文忍无可忍，叫他骗子。斯塔门森最终承认他经常和塞荣通电

话 -- 塞荣声称是每天一次 -- 但他拒绝承认他担当过顾问。此时克莱文再次暴怒，问道"那

么，你每天到底和这个人谈什么？难道是天气？"塞荣的律师戴维 W 维奇尔特同样怒不可

遏，他断言"美林如果想从这次危机中脱身，就象埃克森石油公司想从瓦尔戴斯事件中脱身

一样。"

斯塔门森的目标显然是防止事态恶化，他一直安全的留在美林的工资表里。橙县要求美

林赔偿二十亿美元，显然，美林对斯塔门森的言论多有顾虑。他作为公司一员的表现可圈可

点。一个记者在美林位于旧金山金融区中心的粉色大理石办公楼里（如果有人有兴趣的话，

地址是加利福尼亚大街 101 号 14 层）找到了斯塔门森，他拒绝回答问题，声言："你知道该

怎么办，你可以从你进来的门出去，站在外边做你的报道。"

一夜之间，塞荣从橙县历史上最受欢迎的公众人物之一变成了头号人民公敌。就在投资

亏损公布之后，一个加州纳税人在县政府的办公室里看到了塞荣的照片，他威胁说要拿枪回

来把照片打下来。塞荣不仅是社会的弃徒，他还是个罪犯。人们后来发现他违反了若干政府投资法规，判

决前的问询表明塞荣不但没有完成大学课程，而且他的数学水平只相当于七年级学生。心理

学家进行了一次标准测试，发现他的思考和推理能力属于整个人口总数中最低的百分之五。

法庭上，心理学专家告诉陪审团："鲍勃塞荣就象在大海上随波逐流的空瓶子。"

塞荣写了一封信给陪审团请求宽大处理。他说辞职后，他想过自杀。他承认买入了尽管

名义上没有明确，但实质上是衍生产品的证券。塞荣还提到了结婚四十一年的妻子，他们是

如何一见钟情，如何在漫长的婚姻中只有六个晚上没有在一起。他说由于年龄和身体状况，

他将难以在监狱里生存。最终，法庭只判了他一年徒刑，而且允许他通过社区服务服刑。

在摩根士丹利，回购交易员仍在努力确定公司在橙县贷款上的风险。回购部并没有每天

坚持计算抵押债券的价值变化，部分原因是他们不知道如何精确估算结构性票据的价值；相

反，他们只是每个月一次将抵押债券的价值"按市值结算"。 当被告知抵押债券每天都在快

速贬值时，一个交易员说："啊，坏了，我最好赶快看一下。"

在任何一家投资银行，回购部从来都不是最精明的部分。我在第一波士顿实习时曾经在

回购部、以及相关的短期债券销售部工作过。短期债券经纪销售低风险、低利润、简单的短

期债券，地位就象足球队里的三线进攻队员。实际上，相当多的经纪长得也象足球队员，甚

至曾经就是足球队员。坐在我旁边的一个家伙身材庞大，他的头足有大号电脑显示屏那么大。

简单的工作给了他足够的时间吃东西和闲聊，两样他都很热衷。我们只谈论两个话题：专业

球赛和麦当劳。他似乎很佩服我在这两个领域的知识，尤其是美国足球联赛和麦当劳的餐单。

我们讨论餐单的每一个细节，比较各种鸡类食品，庆祝"麦瘦包"的消失，表达我们对麦香排

骨包的共同厌恶之情。我们交换大吃大喝的故事，虽然和他的饕餮相比，我最辉煌的战绩 --

吃掉四个三层温迪汉堡包和三磅肉，赢取二百五十美元的赌注 -- 都大为逊色。他似乎对我

中学时在麦当劳工作的故事特别感兴趣。简单的说，他是我见过的所有人中最象漫画里的莱

尼的一个，不同之处是他每年赚几十万美元，他的朋友是我，而不是一只老鼠。

不幸的是，摩根士丹利的回购交易员也不比莱尼精明多少，而现在任何错误都可能导致

灾难性的后果。1994 年 12 月，橙县的官员冻结了他们的投资资产。这种情况下，摩根士丹

利或是任何其他的投资银行试图出售抵押资产的举措都会引起极大的争议，甚至可能是违法

的。1994 年 12 月 8 日，摩根士丹利对橙县十六亿美元回购贷款的抵押资产大概一半是高质

量的美国政府机构债券，一半是结构性票据。摩根士丹利正在和其他投资银行协调清售结构

性票据的程序。如果有秩序的出售这些票据的话，银行甚至有可能多少赚些钱。

一般来说，一旦借款方申请破产，贷款方就不能出售贷款抵押资产，而需要遵守破产清算程序。尽管如此，摩根士丹利和其他投资银行坚持认为它们有权出售抵押资产。它们声称

虽然橙县提出了破产申请，根据地方政府破产法，回购贷款享有豁免权。公司管理层决定为

了控制损失，即使冒法律风险也要立即出售手中的结构性票据，而不是坐等破产程序。

在公司律师的支持下，摩根士丹利安排了结构性票据的拍卖。拍卖在下午一点钟开始，

通过交易厅旁边第二会议室的麦克风进行。这次拍卖是公司历史上最重要的拍卖之一，包括

公司总裁约翰梅克在内的所有人都聚集在一起，固定收益部总监彼德卡奇斯从伦敦赶了回

来，卡奇斯的继任人肯德瑞格特也专程从香港飞了过来。衍生产品交易员已经花了两天时间

夜以继日的计算这些结构性票据的价值，除了吃东西和去洗手间外没有任何空闲的时间。他

们当中有人抱怨说评级机构真应该因为给橙县这么高的评级进监狱。谣言说我们的潜在亏损

可能高达五千万美元。

这次结构性票据拍卖震动了整个债券市场，拍卖宣布开始后机构交易市场全盘下跌。我

没有参加拍卖。公司派遣我和其他几个雇员一起到参加拍卖的银行派送重要的文件。这项任

务太重要了，不能交给快递员。我被派遣送文件到高盛公司。坐在出租车里，我紧紧的抱着

文件袋。同时非常想打开手中封得严严实实的文件袋，但是我忍住了没这样做。

文件送到后，我决定放松一下，走路回公司。经过离高盛不远的纽约股票交易所时，我

回忆起几年前，我还没有加入第一波士顿时，我的一个朋友曾经安排我参观过交易所。那里

喧嚣的叫嚷和电话对我来说是令人震动的经历。几年以前我以为股票交易所是金融市场的中

心，多大的错误啊！这座建筑，实际上整个纽约股票交易所，对于今天的投资银行业务来说

已经变得几乎无足轻重。相反，更重要的业务通常发生在美国以外，通过紧闭的大门里的秘

密会议完成的。

我回到公司后，听说回购部宣称他们只赔了很少一点儿钱。但是人们后来发现，由于有

人在电脑系统输入了错误的信息，回购部实际亏损了几十万美元。衍生产品部通过销售结构

性票据甚至赚了些钱。所有人都如释重负。

当然，所有人里不包括橙县和它的律师。摩根士丹利和其他银行在 12 月 8 日下午 1 点

54 分结束了拍卖，2 点 36 分，橙县宣布控告所有参与拍卖的证券公司。尽管橙县最终控告

了参与拍卖的公司之一，野村证券，我却从没听说摩根士丹利因此遇到了麻烦。

橙县是南加州最受关注的遭遇金融危机的一个县，但它并不是唯一的受害者。1994 年 9

月，衍生产品部就听说圣迭戈县为推迟披露亏损，要对其七亿美元衍生产品投资组合进行了

重组。我们提交了一份重组计划，但是他们采用了其他银行的方案。圣迭戈县的衍生产品叫

做 CERLS -- 息票汇率联结证券 。这种证券和 PERLS 类似，只不过支付计算公式适用于债券利息，而不是本金（因此这里 C 取代了 P）。摩根士丹利提交方案的时候，我就认为圣迭

戈县的官员想把损失的披露推迟到重新选举之后。为此，我打电话给圣迭戈县选举委员会询

问下次选举的时间。不出所料，届时重组后的债券将到期，亏损将被披露。我的发现足以使

我变成一个阴谋论者。

涉足衍生产品的其他加州公共实体也为数不少。摩根士丹利曾经销售过结构性票据给索

诺玛县、圣迭戈县、圣伯纳蒂诺县和橙县。拥有七百四十亿美元资产的加州公共雇员退休基

金（CALPERS）投资了几亿美元购买衍生产品。其他面临衍生产品亏损的州包括佛罗里达、

路易斯安那、俄亥俄、威斯康新、怀俄明，当然还有西弗吉尼亚。就连克利夫兰公共政府也

购买了衍生产品，对冲为修建摇滚乐殿堂而发行的三千八百万美元浮动利率债券的风险。管

理着三百二十亿美元的资产的威斯康新州投资委员会是最进取的衍生产品买家之一，基金经

理斯奇普吉布森深受华尔街衍生产品经纪的欢迎。威斯康新州是 PERLS 的投资者，1994 年

8 月，威斯康新州的一笔 PERLS 投资遭受了损失，摩根士丹利安排了交易重组，将债券的

期限延长了好几年，目的可能和圣迭戈县的交易一样，推迟确认亏损。无论交易的目的何在，

摩根士丹利明显的撕掉了威斯康新州的脸。这是一笔价值只有三千五百万美元的交易，我们

收取的佣金却将近一百万美元。但是威斯康新州似乎并不在意，继续执行着它的高风险投资。

甚至在橙县危机的高潮，威斯康新州还表示有兴趣购买零息日元买入期权票据。几个月后，

威斯康新州的官员发现了这些新奇衍生产品造成的大量损失，基金经理斯奇普吉布森也被炒

了鱿鱼。

这些基金经理似乎乐于冒风险，哪怕有丢掉工作的危险也在所不惜。他们就象电视节目

"做交易"的参赛者，选择一号门或者二号门。一扇门的后面是略高于市场平均水平的收益，

另一扇门的后面是金融定时炸弹。

假设你管理着约翰和玛丽的退休投资基金。如果你选对了门，你赚取的回报是百分之六，

而不是百分之五点五，他们就会很高兴，你的上司也会对你很满意，你会成为明星。对于基

金经理来说，额外百分之零点五的回报是真金白银。只需几个基本点你就可以得到更高等级

的排名。何况这些投资表面上是低风险、高评级的票据。就算投资银行收取高额佣金，你也

一定要购买这些衍生产品。

再想象一下约翰和玛丽得知受骗上当之后的样子。如果他们发现你买入的不是短期低风

险债券，而是叫做"收益增强型浮动利率票据"的衍生产品，它的利息收入根据伦敦银行同业

贷款利率大幅波动。他们还会因为额外百分之零点五的收益大喜过望吗？可能吧。他们会愿

意突然面对三个月伦敦银行同业贷款利率波动的风险吗？他们会查看伦敦银行业协会根据不同银行报出的美元利率平均值，每天伦敦时间上午 11 点钟公布的三个月伦敦银行同业贷

款利率吗？多半不会吧。如果你选错了门会怎样呢？

尽管有诸多顾虑，作为基金经理，你还是会选择承担风险。你很有可能选中正确的门，

约翰和玛丽永远也不会发现真相，你的上司会觉得你是个天才，你自己会得到大笔的奖金。

如果运气不佳，你选错了门，三个月伦敦银行同业贷款利率大幅上升，你的基金可能大幅贬

值，损失惨重，约翰和玛丽可能把你告上法庭。但是就算你被炒了鱿鱼，市场上有的是对进

取型基金经理的需求，你将找到新的、更好的工作。

橙县和其他的县购买的衍生产品中，很多比收益增强型浮动利率票据还要新奇的多，而

且其中有不少涉及到美国以外的复杂投机。威斯康新就投机了日元、加元、意大利里拉等多

国货币。很多政府部门购买了 PERLS，其结果可能依附于任何一个国家的汇率。

我有一个有趣的发现：各级地方政府的投资机构都对英国情有独钟。九十年代初，一种

叫做英镑反向浮动利率票据的衍生产品尤其受欢迎，地方政府投资机构就象抢购十便士一品

脱的健力士黑啤酒一样抢购这种债券。1992 年，他们一共买入了相当于十亿美元的新发英

镑债券。1993 年，某一个星期的新债发行就达到了八亿一千三百万美元之多。

我对其中的一种三年期担保英镑反向浮动利率票据特别感兴趣。因为是"反向浮动利率

"，这种债券的支付与利率呈相反方向变动，即利率上升时，债券的支付额下降。但是，公

式中的利率并不是我们熟悉的伦敦银行同业贷款利率，这里使用的利率叫做两年期固定英镑

掉期利率，是掉期合约中收到浮动的伦敦银行同业贷款利率一方为此支付的固定利率。因此，

每个六个月，你需要重新确定掉期利率，而你最终得到的利率是某个固定的利率减去乘以某

个系数的两年期掉期利率。基本上，你购买这种票据的目的是投机于英国利率将下降；只是

通过这种途径，你不是直接进行投机，而是采取最复杂、最令人费解的方式，就象其他的衍

生产品一样。

结构性票据的好处在于它能有效的蒙蔽公众。如果你是购买了这种英镑结构性票据的基

金经理，你不必告诉你的上司，或是监管机构："伙计，看看我买了什么 -- 三年期担保英

镑反向浮动利率票据！"这种票据看起来绝无问题，包装掩藏了它的实质，这次是 AAA 级

的联邦住房贷款按揭公司发行的三年期债券。购买这种债券就象是未成年儿童找无赖帮他买

酒，再把酒倒进可乐瓶子，这样一来家长就不会发现。 唯一的不同是这里的无赖 -- 投资

银行 -- 为此收取的佣金远远不止几个美元。

总部设在弗吉尼亚的联邦住房贷款按揭公司是最佳的安全气袋。联邦住房贷款按揭公司

是为住房按揭提供担保的政府机构，自 1993 年起也开始发行复杂的衍生产品。这家机构利用投资银行创造的衍生产品轻微的降低了自己的借贷成本。投资银行策划票据发行，转移风

险；联邦住房贷款按揭公司提供信用担保。看在上帝的份上，发行人是联邦住房贷款按揭公

司，谁管它的利率是百分之十六点五减去两倍的两年期英镑掉期利率呢？！这是有美国财政

部间接担保的 AAA 级债券，任何人都可以买这种债券。

想象一下地方投资委员会买了这种票据。你能想象委员会的每月例会吗 -- 批准了地区

规划、听取了投诉之后，委员们发现还有两天就到债券付息日了，于是打开电脑交易系统，

焦急的查看国际金融评论上刊登的两年期卖方英镑掉期利率（Telerate 第 42279 页）？地方

政府机构，这些并不精明老练的投资者，为什么要投机两年期英镑掉期利率下降呢？这些买

家与泰吾士河相隔万里。大洋这边的社区学校或地区行政委员会凭什么认为英国的掉期利率

会下降呢？

一方面的原因是投资银行的分析师是这么说的。你也不难猜出这些公正的分析师建议你

购买何种衍生产品来抓住这个获利机会。研究报告指出英国的通货膨胀率正在下降，这会导

致利率的下降；同时，英镑的收益率曲线十分陡峭，这意味着"具有放大效应的"远期曲线更

高更陡，预示了更高的利率。这似乎是投机于远期曲线的最佳时机，你怎么能放过呢？投资

银行的分析师总能做出和远期曲线相悖的预测。每次预测之后，银行的衍生产品部就会发明

一种有预测支持的衍生产品。不过，这个过程也没准是相反的。

美国公众机构购买的结构性票据中有不少是海外机构发行的，其中包括荷兰农业银行、

北欧投资银行、德意志银行和阿贝国民银行这样的欧洲银行。这给美国的衍生产品亏损添加

了国际色彩。然而，公共实体遭受衍生产品亏损远不是美国的独有现象。伦敦的汉莫史密斯

和弗勒姆区在几笔掉期交易中损失惨重，英国法庭判决该区有权将掉期协议作废。裁决的逻

辑是作为公共实体，该区无权进行这样的衍生产品交易，因此合约无效，无需承担责任。一

石激起千层浪，判决在英国引起了数百起法律诉讼，大多数庭外和解了。美国方面的诉讼人

一直密切关注着英国的案例，特别是在橙县的诉讼开始之后。欧洲发行机构的介入似乎再合

适不过了。第一个活跃的衍生产品市场诞生于 1688 年的欧洲，那时阿姆斯特丹股票交易所

的交易员就开始发行衍生产品合约了。美国的衍生产品业务经过了近年的发展，大部分业务

开始向海外转移。衍生产品正展开了回归故乡之旅。

金融市场的全球化是不可避免的，这不仅仅限于衍生产品一项业务。为了捕捉业务向伦

敦和欧洲大陆转移带来的机会，就连摩根士丹利也开始探讨和欧洲银行合并的可能。公司与

S.G.华宝的合并谈判失败了，部分原因是无法解决关于合并后公司命名的争论。稻草人建议

命名新的银行 Mor-War，新的口号是"英国人的样子，犹太人的思想"。这当然是个玩笑。摩根士丹利任何严肃的全球扩张都不会让它神圣不可侵犯的名字受到任何伤害。《泥鸽靶》第九章

摩根士丹利在任何时候都不会忘记为最坏的事作准备，即使在执行激进的全球新策略时

也不例外。公司的高级管理层时刻准备着应付任何重大的金融灾难。假如股市崩溃会怎样

呢？假如几家大机构同时破产会怎样呢？假如墨西哥出了问题会怎样呢？摩根士丹利在金

融灾难中用来自我保护的机制叫做“蓝皮书”，这一机制在投资界人所共知，几年前《机构

投资者》杂志还发表过专文介绍。

当然，这可不是你在学校考试时用来答题的蓝色封面小本子，摩根士丹利的蓝皮书自有

独到之处。它详细描述了不同的金融市场灾难对公司的影响。摩根士丹利的行业专家组成了

特别委员会，定期开会研究各种风险的后果，记载到蓝皮书上。他们不一定喜欢开这种会，

有人抱怨不间断地写这些蓝皮书就像学生每学期写论文一样愚蠢。不过，所有的人都同意这

种一丝不苟的方式利大于弊。一般来说，摩根士丹利不会犯大的错误。通过避免重大失误，

公司上市六年以来，平均每年的股本收益率高达 25%，是所有公开上市的美国证券公司里

最高的。蓝皮书功不可没。它的存在证明摩根士丹利的业务虽然在向更高风险的领域转移，

公司至少部分保留了 J.P.摩根时期旧有的保守作风。

1994 年的年底越来越近，墨西哥的形势继续保持良好，但是蓝皮书描述的情况却不容

乐观。有一个新兴市场交易员承担了极高的市场风险——利率每变动一个基本点，公司的潜

在风险可能高达 2 000 万美元；同时，我们继续销售着“有创意的”墨西哥衍生产品。有迹

象显示，摩根士丹利内部有人开始担心墨西哥有过热的危险。大多数专家都同意如果拉丁美

洲有一个国家陷入金融危机，整个地区都会受到牵连。我们把这种损失扩散的可能性称为“龙

舌兰效应”，和几十年前的多米诺效应如出一辙。我的上司认为这种理论是成立的，但是不

太相信危险就近在眼前。

而我除了相信我的市场会持续兴旺之余，还决定享受一个向往已久的假期。12 月 1 日，

我休假归来，正好赶上墨西哥新总统——欧内斯特·齐狄洛的就职典礼。齐狄洛并不是总统

的头号人选，领先于他的对手在竞选过程中被人刺杀身亡了。然而，就连头号总统竞选人被

刺也没有动摇人们对墨西哥市场的信心。齐狄洛顶替了对手，顺利当选。刺杀事件后，摩根

士丹利曾发表了一则简短的备忘录，称“不出所料，墨西哥的刺杀事件对市场有负面影响”。

市场很快就收复了失地。比德亚特·森发牢骚说：“每次我想做墨西哥交易，都有人中弹。”

这并非夸大其词。尽管如此，人们对墨西哥的态度还是乐观的。

12 月初，衍生产品部也受到了焦虑情绪的影响 1。有个阿根廷 Pre4s 信托的买家说想要

再买些同样的债券。两个月前我们给他的报价是 95 美元左右，后来债券有所贬值，我们需要计算新的价格。这时候有个交易员过来了解情况，他担心我们是否会以公平的价格买回债

券，更担心如果我们的报价过低，投资者可能发现摩根士丹利在这笔交易上赚取的佣金。他

忧心忡忡地问我：“我们的奥兰治县交易怎么样了？”

我停下手头的工作，瞪着他问：“奥兰治县？你在说什么啊？”

他笑了，很快改口说：“啊，弗洛伊德的口误。我是说我们的 Pre4s 表现如何？”

我告诉了他。然后我们开玩笑说公司今年还没有遇到任何麻烦是何等的幸运。另一个同

事也加入了我们，抱怨公司的律师不让他做可能被认为是违法的交易。他就可能被判刑的前

景开玩笑，想像他的女儿看到他穿条纹狱服时的反应：“妈妈，看看爸爸的新衣服。他是不

是有了新工作？”这样的前景似乎很遥远。

虽然有奥兰治县灾难性事件的影响，12 月初的时候衍生产品部还是充满了节日气氛。

我们体会到一年将尽时典型的紧张而愉快的情绪。我们讨论即将发放的奖金，评论同事的私

人生活，交换关于上司的流言蜚语，就是没做多少工作。圣诞聚会就要到来了，这正是思考

和回顾的大好时间。聚会那天的下午市场表现迟钝，几个经纪聚在一起聊天时说起某些衍生

产品交易的合法性值得怀疑。其中一个人说：“只有罪犯才能在这行干得好。”差不多所有人

都同意他的观点。不少经纪都打算离开衍生产品部，有人想回印度参与家族生意，另外几个

人在考虑其他公司发出的邀请，还有几个想调到摩根士丹利的其他部门。没有人为继续销售

衍生产品而感到兴奋。稻草人总有好主意，这次他建议把衍生产品部重新命名为“反常产品

部(Deviant products group)”来吸引注意。

我们取笑公司其他赚钱少的部门和公司最差的经纪。年底的时候，无能的经纪需要承受

极大的压力。摩根士丹利流传着一个对下属要求很高的经理的故事，是年底没能完成工作的

经纪的最好例子。

故事中的经理试图向一个经纪解释一笔比较简单的交易，但经纪就是弄不明白。这个经

纪不怎么精明，那年他没卖出多少债券。经理越来越生气，尽了最后的努力解释这笔交易，

可还是没有用。终于，经理问了最核心的问题：

“你为什么不能完成工作？”

没有回答。

“听着，你到底有多笨？这是很简单的工作，任何人都能完成。你给客户打电话，然后

把债券卖给他们。他们喜欢债券。你怎么就干不成呢？”

还是没有回答。这下，经理实在火了。

“该死的，随便哪个人都能干这个活儿！十岁的孩子都行！他妈的连狗都行！”就在他瞪着这个经纪的时候，他突然想出了一个绝妙的主意。他喊道：“给我找只狗来！”

没人动一动。这个经理继续大吼。

“我是说正经的！把这个经纪开掉！我要找只狗来替他！给我找只狗来！马上！他妈的

给我找只狗来！”随着他的叫喊，一群人围了起来。

有几个经纪匆匆跑出去，想碰碰运气，是否能在这么短的时间里在曼哈顿中城找到只狗。

那个倒霉的经纪一声不响地坐在那里，颜面扫地。他的上司并没有受到节日欢乐气氛的感染，

仍然在吼叫：“他妈的给我找只狗来！”

这个故事后来传遍了华尔街，资深经纪或交易员在表达对低级雇员的失望时，常常会叫

人找只狗来替代他们。

我不相信狗可以替代我们中的任何一个。

我们离开交易厅，前往麦迪逊大街的马克西姆参加圣诞聚会。

圣诞聚会场面豪华。两条铺了红地毯的楼梯旋转向上，通往一个镶满了镜子的大型酒吧。

旁边宽敞的餐厅里摆满了优雅的餐桌。饮料像水一样流淌。我站在酒吧里和稻草人喝了几杯

威士忌。我看到了交易厅的首脑人物彼得·卡奇斯，如果约翰·麦克有一天退休的话，卡奇

斯很可能就是摩根士丹利新的掌门人。我只在工作场合和卡奇斯简短交谈过几次，那天我有

点儿喝醉了，决定上前和他攀谈。我问候了他，和他握了手，然后告诉他我是衍生产品部的。

他说他认识我。我们讨论了当年最受关注的衍生产品交易，

他谈到接下来的一年衍生产品会很难赚钱。当我请求他不要炒我的鱿鱼时，他笑了。我

们讲关于衍生产品的笑话，奥兰治县、信孚银行。我们似乎是老朋友。我真希望我的上司是

他，而不是女王或稻草人。

聚会进行得不错，也不怎么暴力，这在投资银行的聚会中相当少见。以前，有个同事因

为在聚会中和首席政府债券交易员打架而被扫地出门，事后更被要求自动辞职。我见过不少

经纪的酒后暴力行为，其中有人的头被啤酒瓶击中，撞碎了酒瓶。相比之下，这次聚会平淡

无奇。聚会上有幻灯片演示，有滑稽模仿秀和跳舞，有足够的酒，但是没有争斗。

聚会过后的那个工作日，塞芬银行（那家有核废物徽标的墨西哥银行）到下午还没有按

时偿在还一笔外汇交易中欠下摩根士丹利的六千五百万美元，在公司引起了一阵紧张。好在

后来的事实证明这是一场虚惊。那天联储的汇款系统出了一些故障，这笔钱在当天的晚些时

候进了衍生产品部的账户。

这个小故障虽然没给公司造成金钱上的损失，却引起了我们对墨西哥和墨西哥银行的警

惕。我在 6 月参与的那笔墨西哥 PLUS 票据交易，MEXUS，尤其令人担心。MEXUS 的期限只有六个月，很快就要到期了 -- 实际上，12 月 20 日星期二，就要兑付了。塞芬银行持

有 MEXUS 的次级债券，债券的价格很大程度上取决于墨西哥比索在此前最后一个星期五的

收盘汇率。市场上流传的坏消息说其阿帕斯地区发生了武装暴乱，造成了一定的紧张。好在

比索在星期五的收盘汇率落在了墨西哥央行制定的比索区间里面。MEXUS 交易似乎不会有

问题。

但是我们仍旧对墨西哥顾虑重重。墨西哥的外贸逆差高达一百七十亿美元，中央银行的

外汇储备正迅速减少。墨西哥比索一直是墨西哥债券投资者面临的最大风险，其汇率承受了

巨大的下跌压力。除了 MEXUS，另外一笔 PLUS 票据交易也将于 1 月 15 日到期。包括摩

根士丹利在内的很多大型投资者都在从墨西哥撤离。最近几个星期以来，美元正从墨西哥迅

速的流出，有些时候是以现金的形式一箱箱的被运出国境。接下来的几个星期肯定不会轻松。

问题并不仅如此。虽然 PLUS 票据对有些投资者来说风险过高，对某些投资经理来说恰到好

处，然而对于墨西哥银行来说，这些票据却不足以满足它们对风险的需求。墨西哥银行对风

险如饥似渴，PLUS 票据仅仅吊起了它们的胃口。从它们的角度来看，PLUS 票据实际是卖

出而非买进。1994 年，墨西哥银行的胃口在于买进，而不是卖出。它们迫切希望买进上升

空间比 PLUS 票据大得多的投资产品，它们渴望赌博。它们想要，继而要求"杠杆效应" -- 通

过借贷承受更高的风险。墨西哥国民银行一呼百应的领导杰拉尔多瓦格斯就喜欢用抑扬顿挫

的英语宣布："我爱杠杆效应。"

于是我们决定准备一场盛宴满足墨西哥银行的胃口，提供给它们一种叫做全额收益掉期

的高度杠杆化衍生产品。我离开第一波士顿前曾经做过一笔全额收益掉期，摩根士丹利在

1994 年更完成了很多这样的交易。全额收益掉期就相当于证券保证金交易，只不过你的透

支额可以高达保证金的一倍以上。

我第一次听说全额收益掉期是在酒吧和一个衍生产品交易员喝酒的时候。我听说无数有

钱人都利用股权收益掉期避税，想让他向我解释什么是股权收益掉期。股权收益掉期是全额

收益掉期的一种，不过当时我并不知道。

我知道简单的说，"掉期"是一种协议，协议双方同意在一定时期内交换收益。我能想出

很多好的理由来利用这种工具。比如说，最基本的掉期，利率掉期，可以防止存贷款机构危

机：八十年代的存贷款机构以固定利率贷款给置业者，由于借款人支付固定利息给存贷款机

构，该机构拥有固定利率的资产；但是由于利率根据市场情况时刻变化，它必须向存款人支

付浮动利息，因而它负有浮动利率的债务。当存贷款机构具有固定利率的资产和浮动利率的

债务时，就出现了一个问题。如果短期利率上涨，它的浮动利率债务也将上升，但固定利率资产并不随之上升。这种困境可能导致该机构破产。事实上，八十年代有很多存贷款机构就

是这样破产的。

利率掉期可以解决这个问题。存贷款机构找到一家投资银行，双方同意一定的"协议数

额"（例如一千万美元）和期限（例如五年）。于是存贷款机构向投资银行支付固定的利息（即

协议数额的固定百分比），直到到期日；而投资银行在此期间向存贷款机构支付浮动的利息。

这样，存贷款机构就匹配了它的资产和负债。当借款人向它支付固定利息时，它向投资银行

支付固定的掉期应付款；当投资银行向它支付浮动的掉期应收款时，它向存款人支付浮动利

息。这似乎是利用掉期的很好理由。对存贷款机构来说，在八十年代利用掉期的好处颇多。

但是我发现，掉期是金融市场的化身博士，并不只有好的一面。股权收益掉期和利率掉期原

理相同，却被用于截然不同的目的。一般情况下，股权收益掉期是个人和投资银行间的协议，

规定个人在一定时期内向投资银行支付特定股票资产的收益，而银行向个人支付现金，通常

是采取预付的形式。股权收益掉期不是证券，而且直到最近完全不受监管，也无需向任何人

（包括税务局）披露。

举例来说，一个富有的人 -- 就叫他"吧"先生 -- 通过股权收益掉期可以逃避禁止出售

股权的要求，却在实质上卖出股票。投资银行支付现金给吧先生，然后他按时向银行支付股

权的全部收益 -- 股息加上股价升值。尽管从技术上讲，吧先生并没有出售股权，但是他得

以套现的结果就和卖出股票一样。

任何一个想卖出升值的股票，却不想实现资本增值，并因此缴纳资本增值税的人都可以

利用股权收益掉期。由于他仍然持有股票，股权收益掉期不被看作是出售。这样他可以获得

股票增值收益却不用交税。有钱的股东再也不用游说政治家取消资本增值税了。只需一笔佣

金，投资银行就可以秘密的为他度身订做个人化的削减资本增值税方案。近年来，美国政府

从富有的个人身上收缴的资本增值税接近于零，股权收益掉期在很大程度上要为此负责。

对于投资银行来说，股权收益掉期并不会带来市场风险。通过"卖空" -- 卖出它并没有

的股票，投资银行可以对冲股票收益的风险。如果股价下跌，银行的收益将下降，但是它卖

空股票的负债也相应下降。在投资银行看来，股权收益掉期几乎是没有风险的取款机。

股权收益掉期已经不止一次被公开揭露，监管当局也一直在努力寻找解决方法。1994

年 3 月 29 日，自动宝公司（一家彩票和赌博设备供应商）的董事长兼总裁 A.罗尼威尔和信

孚银行签订了股权收益掉期协议。这笔交易受到了广泛的关注。威尔实质上出售了股权，却

不必缴纳任何资本增值税，也无需放弃投票权。信孚银行同意付给威尔一千三百四十万美元，

换取五十万股自动宝公司的股票加上一千三百四十万美元的浮动利息。威尔则每季度支付信孚银行相应的股息。五年后，如果股票贬值，威尔将得到额外的现金收入；反之将付出额外

的现金支出。尽管技术上威尔仍然持有股票，从经济角度看他实际上已经没有任何股票了。

我记得读到过关于这笔交易的报道。我无法相信这类交易是如此常见。这样的股权收益掉期

是不折不扣的税收欺诈。我问另外一个经纪投资银行是否在股权收益掉期交易中收益良多。

他叹了口气，翻了翻眼皮，喃喃说道："天哪，你不是在开玩笑吧？好几个点！"一个"点"是

交易"合约数额"的百分之一，股权收益掉期的交易数额一般是股票在交易时的市值。"好几

个点！"意味着银行获得的佣金极为丰厚。假设吧先生拥有一亿美元的股票，假设他卖出股

票则需要缴纳一千万美元的资本增值税；如果他签订 1 亿美元的股权收益掉期，投资银行可

以收取至少一百万美元的佣金，既没有风险也不需要太多的工作。吧先生可以省下几百万税

款，衍生产品经纪可以赚一大笔佣金，皆大欢喜。唯一不开心的将是美国财政部，还有纳税

人。

股权收益掉期是美国公司几乎不需缴纳任何资产增值税的原因之一。这种交易已经有若

干年的历史，华尔街很快就发现了这个秘密，并且把它推广到了包括墨西哥在内的其他市场。

摩根士丹利最受欢迎的掉期交易就是前面提到的全额收益掉期。它的原理是这样的：假设某

家墨西哥银行想和衍生产品部做一笔全额收益掉期，双方只需签订协议，规定：第一，墨西

哥银行向衍生产品部支付利息；第二，衍生产品部向墨西哥银行支付事先选定证券的"全额

收益"。对于大多数墨西哥银行来说，事先选定的证券是墨西哥债券，通常是叫做 Cetes 的

短期比索墨西哥政府债券。我们把这种交易称为 Cetes 掉期或比索掉期。举例来说，一家墨

西哥银行可能同意做一亿美元的协议数额的交易，固定利率百分之八，为期六个月，相应的，

衍生产品部则同意向该行支付一亿美元 Cetes 六个月的收益。六个月后，如果比索兑美元的

汇率没有贬值，Cetes 的收益可能是百分之十六。这样的条款在比索掉期中很典型。在墨西

哥银行看来，比索掉期是有杠杆效应的墨西哥投资，它们向摩根士丹利借贷取得墨西哥债券

的收益。

墨西哥银行为什么如此热衷于比索掉期呢？原因之一是它们看好墨西哥的前景。他们相

信比索会保持坚挺，墨西哥债券会表现强劲，因此在国内利率相对高企的情况下仍然愿意承

担巨大的风险。如果 Cetes 如期还本付息，而且比索没有贬值，墨西哥银行的 Cetes 投资收

益可能高达百分之十六，而只需支付摩根士丹利贷款利率，比如百分之八。如果百分之十六

的比索收益和百分之八的美元收益之间不存在相对贬值，墨西哥银行就可以赚取百分之八的

利差。考虑到比索掉期的庞大规模，百分之八的利差将是巨大的利润。更为重要的是，比索

掉期可以提高投机的规模，却不会带来负面的影响，也不会引起公众的注意。在理想状态下，银行希望尽可能多的借贷，购买尽可能多的债券。比索掉期相当于借入美元投资于墨西哥债

券，但是如果直接借款的话，墨西哥银行需要面对借贷限制和监管约束。

银行借款进行债券投资时，这些仓位将显示在资产负债表上，并造成一定的后果。借款

构成债务，债券投资构成资产，国际银行条约要求银行维持一个最低资本比例，这个比例是

根据资产负债表得出的。如果资产和负债增加，银行需要更多的资本来防范损失。

这些条约的目的是保证银行在任何情况下都有充足的资本吸收亏损（特别是在市场崩溃

的时候），继而防范银行破产倒闭。

1994 年的时候，根据墨西哥的银行法规，墨西哥银行的资产负债表都已经"饱和"了。

它们在过去大肆购买杠杆化的比索投机产品，现在，高资本充足率要求和严格的银行监管已

经不再允许它们进一步借款或投资了。而比索掉期则为墨西哥银行提供了逃避监管成本，加

大投机力度的机会。掉期不同于贷款或其他形式的借贷，它不显示在资产负债表上，因而不

受资本充足率或其他监管的限制。换言之，从资产负债表的角度看，比索掉期没有任何成本。

墨西哥并不是唯一对掉期采取自由、优惠政策的国家。国际掉期交易商协会代表了世界范围

内一百五十个掉期交易商，多年来一直在游说取消对掉期交易的监管。协会断言："值得强

调的是，欺诈、强制或其他非法行为从来没有玷污过掉期交易"。1992 年 10 月，国会授予

了商品期货交易委员会 （CFTC）豁免掉期监管的权利。布什执政期间，掉期交易商大力游

说 CFTC 行使这项权力。1993 年 1 月，就在比尔克林顿宣誓就职新总统前，温迪格雷姆（共

和党总统候选人菲尔格雷姆的妻子）领导下的 CFTC 终于批准行使豁免权。人们将其称为共

和党送给掉期交易商的"告别礼物"。

墨西哥银行利用比索掉期偷偷摸摸的借美元购买墨西哥政府债券。如果任何一家银行真

的借钱进行更多投资的话，墨西哥银行监管当局很可能会发现。这种做法是透明的。相反，

一笔私下谈判达成，而又无需披露的交易被墨西哥当局发现的风险是很小的。墨西哥银行的

狂欢似乎是没有止境的，比索交易很快就发展到了令人难堪的程度。然而只要不出现货币危

机，墨西哥的监管当局永远也不会发现真相。但是，由于暗地里吞噬了庞大的比索掉期，墨

西哥银行患上了严重的财务消化不良症。考虑到《北美自由贸易协定》给墨西哥经济带来的

影响，它们应该采纳健康的饮食方式才对。恰恰相反，它们先是填饱了 PLUS 票据，现在又

在贪婪的吞食比索掉期。当一家银行吃下了这么多的东西却没有长胖的迹象时，一定是出了

问题。

摩根士丹利对这些交易的处理就健康多了。在比索交易中，我们是墨西哥银行的对家，

我们这边的赌博就和墨西哥银行的赌博一样复杂，而且存在风险。我们同意按照特定的利率得到美元，作为回报支付比索。如果我们不作对冲的话，有三种情况可以使我们赚钱：美国

利率下降，墨西哥利率上升，或墨西哥比索兑美元汇率贬值。

但是摩根士丹利不想"做多"美元"做空"比索（当你买入资产时就有了是"长仓"，卖出资

产是就是"短仓"），因此将通过转移仓位给其他投资者对冲风险。我们不想让公司的利润受

到美国和墨西哥利率波动的影响，我们只想收佣金。

我们通过对冲消除了绝大部分的风险。方法很简单，只要买入并持有 Cetes，即作为比

索掉期支付的指标的墨西哥政府债券，就可以了。有了 Cetes，不管各项利率、汇率如何变

动，我们都有恃无恐。如果 Cetes 升值，我们需要支付给墨西哥银行的款项则上升同等数额，

反之亦然。而墨西哥银行付给我们的美元利率一般高出美国基准国债利率二百个基本点（即

2%），我们的借贷成本则低得多，可以享受大约二十五个基本点的利差。我们通过买入 Cetes

成为了中介机构，赚取借贷利差之间的差异。根据比索掉期的协议数额，这可能意味着极为

丰厚的佣金。

不幸的是，持有 Cetes 带来了其他的问题。尽管摩根士丹利的借贷成本比墨西哥银行低，

公司不想在这类业务上浪费借贷能力。摩根士丹利的资产负债表太宝贵了，不能用来持有

Cetes，哪怕几个月也不行。好在我们可以"暂时剥离"Cetes 仓位，把债券借给资产负债表相

对不那么宝贵的另一家银行，直到到期日。这样的交易已经变得相当平常了，市场称其为向

其他银行"租用资产负债表"。其他银行（一般是富国银行），向我们"买入"墨西哥债券，我

们同意几个月后"回购"，并付给富国银行一笔使用资产负债表的费用。

即使加上这笔费用，比索掉期还是非常有利可图的。投资银行从事这类业务的佣金一般

是百分之一，一笔十亿美元的比索掉期交易百分之一的佣金就是一千万美元。但是 Cetes 还

给摩根士丹利带来了另外一个问题：如果墨西哥不履行偿债义务怎么办呢？如果发生这种情

况，我们就被人害了。如果墨西哥拒绝偿债，比索掉期将作废，我们不用付一分钱给墨西哥

银行，而我们也不会从墨西哥银行手里拿到一分钱。但是，为了对冲比索掉期的风险，我们

借了钱购买 Cetes 债券。我们的债务就和我们的比索掉期交易一样大。不过，大多数新兴市

场经纪都认为墨西哥政府和墨西哥银行不会欠债不还。

墨西哥银行说它们准备"掉期掉到死"，而且确实言行一致。衍生产品部一共做了十多笔

比索掉期交易，总值超过了十亿美元。我做了一个电脑模型，跟踪记录每笔掉期交易的风险。

公司承受的风险之高令我震惊。基本上，摩根士丹利几乎在一夜之间贷款十亿美元给墨西哥

银行，大概相当于八十年代拉丁美洲债务危机前一家商业银行在墨西哥的贷款总额。可是很

少人意识到这一风险的规模，即使在摩根士丹利也是如此。摩根士丹利贷了几千万美元给墨西哥风险最高的银行之一，塞芬银行（核废物徽标银

行）。仅和塞芬银行一家的交易就应该引起摩根士丹利管理层的警觉。蓝皮书描绘的情况是

骇人听闻的，如果墨西哥不履行偿债义务，而我们仍然负有比索掉期的债务，公司将彻底垮

台。

衍生产品使得这样的变化即突如其来又无从察觉。短短几个星期，摩根士丹利向墨西哥

银行的贷款就超过了很多商业银行几年的贷款总额。这就是政治家和监管者多次警告过的"

热钱"。这些资金很快的流入一个国家，但是流出的速度一样快。如果摩根士丹利感觉到墨

西哥即将发生危机，会以闪电的速度抽离资金。这些交易几乎无法追寻。虽然商业银行贷款

同时受墨西哥和美国的监管，比索掉期却不受任何约束。由于比索掉期被列为"表外交易"，

墨西哥银行不必做出任何帐务记载。又因为比索掉期不是有价证券，感谢共和党 1993 年 1

月的最后礼物，它们享受美国监管豁免，摩根士丹利也不用披露这些交易。通过衍生产品，

金融机构只需很短的时间和很少的努力就可以彻底重新配置投资组合。在很短的时间里，墨

西哥金融体系的根基已经完全改变了。

我对这些变化可能带来的后果深感忧虑。我的电脑模型描绘了和某些墨西哥变量相关的

风险，分析结果不容乐观。墨西哥的外汇储备持续减少，中央银行保持比索币值的斗争相当

艰巨。为了不让比索贬值，墨西哥必须用它积累下来的宝贵美元外汇购买比索。保持比索币

值这一任务的代价与日俱增。

如果灾难降临，速度将是闪电般的。这样的紧急情况下，墨西哥银行将无法求助于任何

监管体系。墨西哥银行和墨西哥政府都可能欠债不还。而且，我对墨西哥的破产法庭没有丝

毫的信心。

我们的很多衍生产品交易，包括 PLUS 票据，都取决于比索的汇价。如果比索崩溃，我

们的投资者将损失惨重，他们很可能控告公司。在这种时候，任何关于衍生产品的负面新闻

都可能是致命的。可是当我向同事提起我的忧虑时，我显然是个少数派。在我看来，问题在

于墨西哥比索是管理浮动货币。墨西哥中央银行建立了比索交易的价格区间，明确规定投资

者可以买卖比索的最低和最高价格。如果你想买卖比索而市场上没有人提供合理的价格，你

总可以依赖中央银行公布的价格。

中央银行价格区间的最高价是比索价格的"顶部"。中央银行在这一价格卖出比索，买入

美元，所以比索不会上涨到顶部之上。不过一般来讲，由于比索承受的大多是贬值的压力，

价格区间的顶部无关紧要。市场上只有少数人愿意卖出美元买入比索，从来不缺少愿意卖出

比索买入美元的人。尤其是在 1994 年底，大多数在墨西哥的投资者都打算把比索换成美元"撤出"。

相反，中央银行价格区间的最低价是比索价格的"底部"。中央银行在这一价格买入比索，

卖出美元。或者，至少所有人都似乎相信事实如此。当比索受到重大的贬值压力时，中央银

行将利用外汇储备买入比索，卖出美元以满足比索卖家。墨西哥市场的参与者似乎认为这个

底部是神圣不可侵犯的，中央银行将在此不惜一切代价保护比索。中央银行在近年来保持了

价格区间的顶部不变，但是允许价格区间的底部逐渐向下微调，允许比索缓慢贬值。墨西哥

比索的适度贬值是意料之中的 -- 由于墨西哥的利率高于美国的利率，比索也确实需要贬

值。一般来说，两个国家中利率较高的一个货币将贬值。从长期看，这条基本的经济规律几

乎总是对的。但是墨西哥似乎还不知道长期规律，意料中的比索贬值尚未发生。相反，比索

长期以来一直保持在货币区间接近顶部的位置。这种稳定性导致了墨西哥银行进取的投机行

为。如果比索汇率保持稳定，墨西哥银行就可以通过借美元投资比索债券轻松获利。当然，

这样的策略只在短期内行之有效。比索不可能永远保持在货币区间的顶部，从长期看，基本

经济规律将在某个时候促使比索下跌。

问题在于从长期看这些银行能否生存下来。尽管相信长期曾带给我痛苦的经历，我仍然

认为我们应该听从根本的经济规律。我坚信经济理论终将胜出，比索将崩溃。我对自己的观

点充满信心，经过和一个同事在比索问题上的激烈争论，我和他打赌十美元比索会在一年内

跌出管理货币区间。在交易厅里，一百美元，或者甚至一万美元的赌注是毫无意义的，那只

不过是钱而已。但是十美元的赌注却意味深远得多。我在比索上赌的这十美元并不是为了钱，

而是为了我的骄傲。

1994 年 12 月，摩根士丹利和墨西哥银行都在忙于计算利润。同时，比索安全的在管理

货币区间内交易着。可摩根士丹利还有一个尚未解决的问题：如果墨西哥决定偿付比索债券，

但是禁止债券持有人将收入兑换成美元怎么办？就象我在前面提到过的，墨西哥印比索要比

挣美元容易多了。

我们将这种风险称为"兑换风险"。这种风险是实实在在的。墨西哥政府过去曾经中断过

货币自由兑换，禁止外汇交易。如果故伎重施，摩根士丹利将拿到大笔的比索而不是美元。

我们怎么排除这种风险呢？

我们向他人转移兑换风险的方法既有创意又有些滑稽。我们发明了一种新债券，这种债

券怎么看都和正常的债券一样，只不过如果墨西哥停止自由兑换比索，债券的偿付货币就是

墨西哥比索，而不是美元。如果我们可以卖掉这种债券，就可以有效的把兑换风险转移给债

券持有人。谁会买这样的债券呢？你可能以为肯定是不介意大量持有比索的人。我们考虑过这种可

能。老谋深算的对冲基金？墨西哥公司？新兴市场共同基金？全都不是。想想你能想到的最

不精明、最保守的投资者吧。没错，摩根士丹利把墨西哥比索汇兑风险卖给了一个中西部的

小型保险公司。

衍生产品部需要借助公司最具进攻性的经纪之一销售这种债券。我一直不理解为什么投

资银行里最进取的经纪大多在旧金山工作，尽管他们的客户不一定在旧金山。橙县丑闻里的

迈克斯塔门森就是典型的旧金山经纪。大概你如果每天都必须在早晨四点钟上班，就会自然

而然的养成攻击性。无论如何，摩根士丹利的这个经纪是不二之选。他立即打电话给他的一

个客户，中西部的一家小保险公司。对话大概是这样的："嗨，伙计，最近怎么样？还不错？

我现在有种一年期债券推荐给你。发行人是高评级的银行 -- 纽约共和银行，德意志银行，

你随便挑。它的利率比伦敦银行同业利率高五十个基本点。对，五十个点没错。基本上是白

来的，不买是傻子。有没有圈套？没有。对了，顺便告诉你，如果墨西哥政府限制外汇交易，

你可能拿到墨西哥比索，而不是美元。你觉得怎么样？"

"你说墨西哥怎么着？"

"对，是墨西哥。你觉得怎么样？"

"你是说墨西哥比索吗？"

"没错，你要多少债券？"

"如果我能多收五十个基本点的话，先买四千万美元吧。"

就这样，这家中西部的小保险公司买下了摩根士丹利最新的高科技比索兑换债券。想象

一下这笔交易可能的后果：中西部有个可怜的老太太，她的丈夫突然去世了。她通知了保险

公司，得到的既有好消息也有坏消息。好消息是她很快就可以拿到保险金；坏消息是她要退

休到墨西哥才能用这笔钱。我实在想不出比这更不相配的投资者和投资产品的组合了。债券

将在一年后到期，这家保险公司只能祈祷我打赌输掉，墨西哥平安度过 1995 年。衍生产品

又一次允许投机者的掩盖真相。表面看来，保险公司买的是简单的高评级银行票据；债券偿

付货币是墨西哥比索的可能性只在细体字里提及。如果没有金融灾难，保单持有人永远也不

会发现这些风险。

我认为墨西哥投资者很快就要栽大跟头了。危险信号比比皆是 -- 墨西哥的外汇储备急

剧下降，外国投资者开始巨额兑换比索，中央银行不得不花费宝贵的外汇储备维持比索当前

的汇率。与此同时，墨西哥国内的政治紧张气氛不断加剧，市场上几乎每天都有关于武装暴

动的传言。令人惊讶的是，尽管有诸多预警信号，摩根士丹利仍旧看好墨西哥，至少在公开场合是

这样的。公司的墨西哥分析师奇伯布朗继续发表支持墨西哥的言论；摩根士丹利资产管理公

司的新兴市场大师巴顿碧斯不停的发表看好新兴市场的报告。公司最乐观的言论来自另一个

分析师小罗伯特 J.帕罗斯基，他在 12 月的报告中说他在海外的假期使他深信墨西哥"令人叹

服"，是"他最看好的市场"。帕罗斯基预测比索将保持稳定。

我不清楚这样的观点到底是言不由衷还是过于天真。摩根士丹利肯定有人在防范墨西哥

市场崩溃的风险。麻省理工学院德高望重的鲁迪杜布志教授指责很多分析师唱多墨西哥，而

他们供职的公司却在"暗地出货"。我知道摩根士丹利有些雇员与公司的墨西哥分析师背道而

驰，正在减轻仓位。不管分析师的言论是否用心良苦，他们很快就要自吞苦果了。

1994 年 12 月 20 日，星期二，墨西哥比索暴跌。墨西哥中央银行震惊了金融界，允许

比索当即贬值百分之十二点七。失去了中央银行的支持，比索立刻跌破了交易区间，两分钟

内就由三点四六比索兑一美元暴跌到三点九二比索兑一美元。墨西哥股市随汇市跳水，利率

直线上升。比索崩溃后，又进一步下跌，再下跌 -- 几天之内就贬值了百分之四十。

我们逐个打电话给墨西哥银行客户，但是他们中的很多人一句话也说不出，更有一个失

控的抽泣不止。比索的崩溃把肥胖的墨西哥银行推下了悬崖，摔得粉身碎骨。所有把它们看

成是大礼包的人都大失所望 -- 里面一无所有。货币贬值使得墨西哥银行的资产负债表所剩

无几。如果任何一家拒不偿债的话，摩根士丹利也可能有麻烦。虽然衍生产品部已经减轻了

部分比索掉期仓位，剩下的交易仍旧有几千万美元。我们能否收回欠款还是个问题。

我首先想到的是和同事打的那十美元事关重大的赌。我预测比索将跌破交易区间，现在

我赢了十美元，证明我的预测没错。第二天，比索汇率跌破了四美元，直冲五美元。墨西哥

中央银行召开了电话会议，会上他们告诉投资者一切都会好起来的。没人相信他们。墨西哥

和美国的政府官员发表电视讲话向投资者担保，也没人理会他们的请求，比索汇价就象自由

落体般直线下降。有段时间里，我们手中的比索掉期抵押债券贬值之巨致使我们有价值几亿

美元的交易没有抵押担保。这引起了公司高管的关注，四人帮的成员，还有彼德卡奇斯和肯

德瑞格特，又一次在交易厅里紧张的踱来踱去。最坏的情况发生了。

好在 MEXUS 债券已经在 12 月 20 日完成了还本付息，刚好赶在墨西哥比索崩溃前几个

小时；否则的话又要增加几千万美元的损失。我的交易在最后关头得救了，其他投资者可就

没有这么幸运了。稻草人在任何时候都是个阴谋论者，这次他认为塞芬银行，可能还有其他

银行，串通了墨西哥政府，一起策划了比索贬值的时机。比索在塞芬银行的 MEXUS 债券到

期之后立刻就贬值了，这仅仅是巧合吗？塞芬银行当时流通在外的债券总值一亿美元，如果比索下跌，它将首当其冲。更有甚者，它的比索掉期将腹背受敌，同时面临美元负债骤然上

升和比索资产骤然贬值的双重打击。

稻草人说塞芬银行很有政治背景，而且由于它岌岌可危的财务状况，塞芬银行迫切需要

收回 MEXUS 交易的全部款项。这个想法是否真是不着边际呢？塞芬银行是墨西哥第三大银

行，它的高管确实很有政治背景，但没有直接证据显示它勾结政府。不过，当它后来宣布

1994 年第四季度从外汇交易中赚了钱时，市场人士都大为惊奇。如果不是塞芬银行的会计

标准过于松懈（它实际上赔了钱），就是它的政治背景给了它在比索贬值前卖出的机会。我

认为前者的可能性更大一些。尽管报告了"利润"，塞芬银行显然问题严重。它宣布将纽约的

雇员裁减三分之一。

无数的公司和共同基金都在墨西哥进行了大量的投机，这一发现震惊了投资界。花旗银

行一度甚至连大来信用卡都无法在墨西哥推广，现在承认 1994 年 32 亿美元的利润中有百分

之四十来自于新兴市场业务。化学银行公告所谓"未经授权的"比索交易造成了七千万美元的

亏损。世界上最大的独立基金之一，富达公司的旗舰"资产管理基金"投资拉丁美洲债券的比

例高达总资产的百分之二十。仅 1994 一年就新成立了六十个新兴市场基金，你可能投资了

其中之一。华尔街日报报道说摩根士丹利是向这些基金销售墨西哥衍生产品的最大卖家之

一。这可不是什么好的市场宣传，我们为最坏的情况做好了准备。一家对冲基金的董事总经

理告诉记者华尔街上已经"血流成河"。

评级机构争相给它们能找到的所有墨西哥债券降级。标准普尔降低了无数债券的评级，

其中包括 1 月 15 日到期的 PLUS 票据。摩根士丹利的分析师对墨西哥的看法也发生了一百

八十度大转弯，他们宣布这是一场"经济危机"。巴顿碧斯在向华尔街日报讲述新兴市场如何

成为华尔街最炙手可热的工作时抱怨："很多年薪四十万美元的拉丁美洲分析师只是中学时

学过西班牙语的年轻人。"我知道至少他说的不是我，我从来没学过西班牙语。

墨西哥对其他拉丁美洲国家的影响 -- 我们一直担心的"龙舌兰效应" -- 既迅速又深远。

阿根廷股市下跌了百分之八，巴西下跌了百分之六。所有发行了布拉迪债券的新兴市场国家，

阿根廷、巴西、尼日利亚和波兰，市场全部大跌。包括中国在内的其他国家也受到了波及。

投资者困惑了，墨西哥货币贬值怎么会导致地球另一边毫无关系的市场重挫呢？原因之一是

当新兴市场共同基金的投资者开始赎回时，基金经理只能出售资产应对，他们最先出售跌幅

最低的资产。这种压力可以扩散到千里之外。龙舌兰效应也和摩根士丹利一样全球化了。阿

根廷 Pre4 信托是受害者之一，几周内就损失了五千万美元。投资者气急败坏，不停打电话

要求我们解释，或是提供最新报价。交易员再也不担心公平的价格到底是九十美元还是九十五美元，突然之间六十美元似乎也不错。有个交易员说他已经做好了被告上法庭的准备。但

Pre4 信托远远不是表现最差的衍生产品。大跌后的几个星期我们经常交换战果，我得知很

多衍生产品交易下跌了百分之五十之多。Pre4 的买家之一，摩根士丹利自己的资产管理公

司的一个基金经理说 Pre4 不过是他跌幅第二的投资。另一家银行卖给他的墨西哥比索结构

性票据一天之内就从一百美元狂跌到二十七美元。我还听说另外几种衍生产品从一百美元跌

到一文不值。相比之下，Pre4 信托看来并不太坏，而且，FP 信托分文未损。

我们就这样跨进了 1995 年。新的一年带来了新的希望，还有更重要的，超过五百亿美

元的墨西哥拯救方案。投资者并不相信这个拯救方案真能帮助墨西哥，比索继续下跌，眼看

就要跌到六比索兑一美元了，差不多只有两个星期前的一半。墨西哥的银行家都情绪低落。

我祝墨西哥国民银行的"刀锋战士"新年快乐时，他回答说："不，不是快乐的新年，��望是

更好的一年。我们也只能指望这么多了。"墨西哥国民银行召集投资者开了一次电话会议讨

论他们的问题，称 1994 年的外汇损失有五亿八百万比索，比正常情况下多了一亿比索。不

过它们又说因为大多数损失（包括我们销售的比索掉期）是"表外的"，所以不必公开承认。

尽管如此，墨西哥国民银行的管理层还是决定披露他们的损失。这倒不是因为他们是正直诚

实的公民，而是出于税收原因。塞芬银行的状况就更糟了，他们急需现金，不得不出售我们

卖给它的交易，包括 BIDS 交易和 Pre4 信托。

摩根士丹利也好不到哪里去。公司的一个交易员预测比索贬值造成的损失至少有三千万

美元（他很担心这些亏损会影响即将在二月发放的年终奖金，埋怨墨西哥"怎么就不能再等

一个月呢？" ）我们手中的 PLUS 票据处境不妙，我们不得不进行一大笔外汇交易把比索换

成美元。交易过程中比索又跌了百分之零点二五，不过我们终于把全部比索换成了美元，还

给投资者。

不幸之中也有几个完美的结局。由于和通胀指数相关的变量的复杂变动，我们的巴西交

易 BIDS 的最终表现超出了我们的预期。由于墨西哥没有中断比索的自由兑换，那家购买了

比索兑换票据的中西部小保险公司收到的是美元而不是比索。但这些是例外的结局。经纪人

经常说在某个价位他们是某笔交易的"大买家"。例如说"在九十九美元我是 MEXUS 的大买

家。"由于拉丁美洲市场的持续下跌，Pre4 信托成了受害最深的证券之一。那个要为 Pre4 信

托报价的交易员实在坚持不住了。有个客户打电话询问价格，他回答："五十，六十，我他

吗的才不在乎呢。反正我们都完了。"一月中旬，衍生产品部为 Pre4 报出的买入价是四十二

美元，卖出价是五十美元。八美元的买卖差价是前所未闻的。事情还能更坏吗？有个经纪说

当 Pre4 信托跌到零时他是大买家。和大多数面临危机的人一样，经纪和交易员试图利用幽默减轻窘迫。我知道不少华尔街

的幽默都来自电影"球童伙伴"的对白。例如，片中有这样一段：比利莫瑞在给一个牧师当球

童，就在牧师打得正高兴时，倾盆大雨从天而降。莫瑞说："我看真正厉害的一时半会儿还

不会来。"比索崩溃后的几个星期里，这句话被不停的重复。

1 月 19 日，摩根士丹利宣布第四季度盈利将比预期大幅减少。同一天，西弗吉尼亚州

高等法院开庭审理摩根士丹利的案子，我们担心更多的诉讼会接踵而至。公司董事长迪克费

舍告诉彭博的记者过去一年的人员扩张大幅增加了公司的成本，造成股本收益率降低了百分

之四。突然间，每个人都面临着被炒鱿鱼的危险。

一月底，固定收益部总监彼德卡奇斯要向固定收益部全体雇员发表一年一次的"交易厅

业务"讲话。我爱听华尔街高管的讲话，这些讲话几乎总是直截了当而又滑稽可笑。我希望

卡奇斯能令我们发笑，在目前的市场情况下我们迫切需要幽默感。卡奇斯正面谈到了摩根士

丹利近期的问题，但是这一点儿也不可笑。他说 1994 年是糟糕的一年，但是我们都清楚投

资银行是个周期性的行业。他还说我们全都"干过坏事"，所以应该做好准备，几个星期后的

年终奖金将大幅下降。他试图安慰我们工作还是安全的，但是只能保证"不会大规模裁员"。

那到底是什么意思？

那天晚些时候，马歇尔萨兰特发表了"衍生产品部业务"讲话，他的讲话比萨兰特的还要

令人丧气。萨兰特强调公司正在削减开支，衍生产品部即将实行一项紧缩计划来降低非工资

成本，特别是低级雇员的成本。他指责衍生产品部的经理滥用经费，说我们把部门二十五美

元的晚餐费用上限当作目标，而不是限额。今后，衍生产品部的经理将仔细核对我们的餐饮

和交通费用。

衍生产品部还在计划重要的人事调整。有些雇员将离开，另一些将调到部门内的其他岗

位。有人看到稻草人面试衍生产品部以外的资产管理工作，我相信他要离开了。马歇尔萨兰

特告诉我，衍生产品部的管理层在考虑把我调到新的岗位。他们认为下一年靠销售新奇的新

兴市场衍生产品赚不了多少钱。萨兰特说："我们的业务今非昔比，现在没人买那些破烂玩

意了。" 他认为我应该换个更直接的工作，销售简单的衍生产品，而不是创造复杂的交易。

他说公司管理层对我的印象很好，所以我应该把调动的机会看成一次晋升 -- 可我并不那么

有信心。

有几个同事打算离开公司去"买方"工作。摩根士丹利和其他投资银行向投资者销售债

券，因而被称为"卖方"；共同基金、对冲基金和其他资产管理公司从我们手中购买债券，因

而被称为"买方"。不过经纪对这两者的区别有特别的解释："你知道买方和卖方有什么不同吗？"

"不知道，什么？"

"买方先骂人再挂断电话；卖方先挂断电话再骂人。"

在买方公司里，对冲基金特别炙手可热。市场上一共有超过六千家对冲基金，"对冲"

在这里显然是名不副实的，对冲基金一般来说根本不对冲；相反，这些基金由追求风险的离

岸投资经理管理，是债券市场上最大的投机者。由于大多数对冲基金采用不超过九十九个投

资者的合伙制，而且在美国之外注册，它们不受任何监管，也不受美国证券法的管辖。这一

特权助长了对冲基金的攻击性，它们经常利用杠杆进行高达原始投资二十倍的投机。

我的伙伴不断说有兴趣到对冲基金工作，但是对冲基金雇员和投资银行向他们进行销售

的经纪有天壤之别，令我忍俊不住。我记得很久以前在清早和第一波士顿的一个经纪聊天。

他是个粗暴自大的家伙，外号公司第一醉，负责公司一些最进取的对冲基金客户。早上七点

半我到达公司的时候他已经喝醉了 -- 前一天晚上（和当天早晨）他到大西洋城去了。他不

但大吹大擂赢了很多钱，还大肆渲染他吃掉的牛扒数量巨大，种类繁多。那次谈话几乎使我

在交易厅当场呕吐，所以我的印象特别深刻。他向我详细描述他吃过的每一块芝士牛扒，一

块是油腻的胡椒牛扒，另一块软乎乎的沾满了烤洋葱。我有一个铁做的胃，也喜爱大西洋城

的芝士牛扒，但还是开始感到恶心。他问我有没有光顾过 DiFranco's，我确实去过。他对此

很满意。那么白屋餐厅呢？去过，那里的芝士牛扒也很棒。

接着，他提起另外一家我没听说过的餐厅，问我想不想尝尝那里的芝士牛扒。我以为他

建议我们到大西洋城去。一般来说，那总是一个好去处，但是经过他对又肥又腻的牛肉和芝

士绘声绘色的描述，我恶心得没法起身。况且现在也太早。我摇摇头表示不想。他顽固的坚

持我一定要尝尝，开始在他的桌上东翻西找。

最初我以为他是在找优惠券或是广告之类的东西，然而恐怖的发现不是。没错，他又翻

了一通，终于在一堆纸下面找到了：一块烂乎乎的，已经开始发霉变质的芝士牛扒。不用说

你也知道我们两个谁吃了这块牛扒。

我不太确定是对冲基金的攻击天性使得这个经纪变成这样，还是他的状况使得对冲基金

选择了他。不管怎样，如果你可以选择的话，你肯定要做乔治索罗斯，而不是这个家伙。作

为衍生产品部新计划的一部分，我们开始重新审查客户名单。经纪调动到新的岗位上后和不

同的投资者交易。我们的客户名单已经过时了，上面还包括很多过去几年里投机衍生产品引

火烧身的投资者 -- 橙县的罗伯特塞荣还在名单上，几个已经离开了原公司的基金经理也还

在名单上。马歇尔萨兰特说他还没发现名单上有已经死去的人，但也不是完全没有这个可能性。稻草人说名单上有 O.J.辛普森 。这些人都被删除了。

我们发现衍生产品部几年来一直犯了同一个错误，把应该给麦当劳的传真错发给麦道飞

机公司。显然是某个秘书认为"麦当劳"肯定是个拼写错误，我们不可能向麦当劳销售衍生产

品。但是她搞错了。

离发年终奖金还有几个星期，但是年终奖金已经成了支配所有同事的力量。所有话题都

离不开奖金。我对此并不特别担心，因为我和少数几个人一样，是衍生产品部最近刚从其他

公司挖来的，公司许诺第一年给我们固定的待遇。然而，其他经理明显的在为他们的奖金发

愁。

发奖金的前一天，我再也无法忍受这个话题了。我去打曲棍球，然后到麦迪逊广场花园

看西敏斯狗展。有个同事在我家里的电话上留言，说毕德育特森要求所有人明天都带着支票

簿上班。我们不但拿不到一分钱奖金，还要归还一部分已经发给我们的工资。我希望这是一

个玩笑。

年终奖发放日的早晨总是忙碌紧张。有个同事给了我一件 T 恤衫，上面印着被我修改

过的摩根士丹利延续了六十年的信条："第一流的业务，第二流的手法"。我把它藏起来，不

让我的上司看到。他肯定不会赞赏这种幽默。整个上午，猎头公司的电话不断，询问我们是

否对奖金"满意"。我对这些电话置之不理。

部门经理把衍生产品部的雇员一接一个的叫到里边，告诉他们各自的"数目"。稻草人出

来的时候震惊得几乎说不出话来。他说这肯定是华尔街有史以来最差的一年。那天稻草人很

早就离开公司到麻省去参观一个军用头盔展览。他已经有二百多个这类收藏了，他希望新的

发现能给他带来安慰。

另一个经纪说他打算成立一个受困房地产基金，专门投资购买康涅狄格州格林尼治一带

的豪宅。他说收到这么可怜的奖金后，很多投资银行的雇员都要卖房子了。有个平时沉默寡

言的交易员说他为公司赚了五千万美元，但是没有得到相应的报酬。他让他的助理给所有的

邮轮公司打电话，宣布接下来的几个星期他要休假。衍生产品部的所有人都觉得他很神秘。

他带着厚厚的眼镜，似乎是个惟命是从的书呆子，也不爱夸耀显示；但是他经常承担几亿美

元的交易风险，而且时常有人看到他深夜在交易厅约会漂亮的金发女郎。我怀疑可能再也见

不到他了。

另一个以往和毕德育特森过从甚密（他们甚至一起上过瑜珈课）的经纪声嘶力竭的大声

叫喊，所有人都能听到："伙计，这个数是完全无法接受的！你不给我至少五十万我就不走！

" 这种时候，男人的日子总比女人好过一些。有个女雇员被告知："这一行有两种女人：

泼妇和没用的女人。你是后一种。"

轮到我的时候，马歇尔萨兰特不小心把另一个同事的奖金当成我的了。他很快发现并改

正了。我的奖金和公司早先许诺的差不多。萨兰特求我不要告诉我的同事我知道他得到了多

少奖金。我同意了。

第一波士顿传来的消息就更差了。和我上过同一个培训课程的人里面有几个已经离职或

被解雇了。其中有一个现在当了老师，另一个正在找工作。还有几个人离了婚。我听说有个

老经纪一分钱奖金也没有。第一波士顿的首席布拉迪债券交易员打电话给我，说他现在是前

首席布拉迪债券交易员。这使我最后决定不回第一波士顿。我告诉他我很遗憾。他想知道摩

根士丹利有没有空缺。我觉得他不错，很愿意帮他介绍。我从来没想到，也就是两年的时间，

他就从支使我到麦当劳买午餐沦落到了要求我帮他找工作。

我的同事都义愤填膺。前一年我们一共赚了四亿美元，衍生产品部没有理由不发大笔奖

金给我们。但是几个高级经理声称他们的收入也大幅下降了一半之多。有个经纪最近刚刚回

绝了另一家银行开出的两年一百六十万美元的条件，他说这是他一生中最愚蠢的决定。就连

中级管理人员的奖金也下降了大约百分之三十。猎头公司再来电话时，整个交易厅都是同样

的回答："不，我一点儿也不满意。"

与此同时，墨西哥市场还在下跌。2 月 16 日，比索跌到了六点一比索兑一美元。我们

的另一笔墨西哥衍生产品交易的收益率从不到百分之十上升到了百分之七十一。我曾经说

过，当债券的收益率上升时，它的价��则下跌。这种债券的价格跌惨了。但是底部仍然深不

可见。

美国同意借给墨西哥二百亿美元以支持比索和偿还其他负债。克林顿政府的做法使华尔

街避免了巨额亏损，我们的很多高风险仓位也因此得救了。但是，政府难以解释为什么拯救

墨西哥对华尔街以外的美国民众有好处。财政部长鲁宾也无法解释为什么百分之五十以上的

利率对墨西哥有好处。

我和部门里的其他人一样，也开始寻找新的工作。我打算留在摩根士丹利，可我不想被

调到没人留意的岗位。如果新兴市场衍生产品正在衰落，我想找到下一个热点。我问公司的

垃圾债券小组是否有可能的空缺。有个垃圾债券经纪听说了我的兴趣，他警告我他们小组上

一年交易新兴市场垃圾债券亏损了八千万美元。我向其他人求证，平均数大概在五千万美元

左右。但这也足以使我担心了。

如果我不去垃圾债券组，那我该怎么办呢？讽刺的是，尽管我仍旧不会说西班牙语，对拉丁美洲的了解也不多，我却成了新兴市场衍生产品专家。也许我应该找到些新的东西，然

后想办法让人相信我也是那个领域的专家。

随着士气的持续低落，我成了充满怀疑论的愤世嫉俗的人，怀疑所有人在摩根士丹利交

易厅工作的愿望。这个地方实在是唯利是图，令人恶心不快。另一方面，尽管上一年不尽如

人意，我们还是得到了一大笔钱。这值得吗？我们真的那么贪心不足吗？这是我们这个时代

的紧迫问题。直到最近，答案一直是明确的是、是、是。可现在我不那么确信了。

我问其他的人是否也有和我一样的矛盾心情，惊讶的发现大多数人都和我一样。不过，

他们坚持说钱使一切物有所值，而爱财根本不是罪恶的根源。出于好奇，我问他们如果收入

一样的话，他们愿意做什么工作来代替目前在摩根士丹利的工作。答案非同凡响。如果收入

一样的话，我问他们是愿意在夏天当建筑工修铁路还是愿意在摩根士丹利工作，所有人一致

同意，毫无疑问，修铁路。是愿意在麦当劳还是摩根士丹利工作？收入一样的话，当然是麦

当劳。修剪草坪还是摩根士丹利？肯定是修剪草坪。积肥料还是摩根士丹利？每个人都觉得

肥料也不错。卖淫？我们都愿意。挖沟？好说。修下水道？没问题。

经纪唯一不愿意做的工作是在纽约当公司法执业律师，就算收入一样也不干。我曾经在

纽约的律师行做过两年的暑期工，所以不得不同意。但是，我后悔不该问这个问题。正确看

待问题并不能鼓舞士气。何况，我想积肥料恐怕也不可能挣到一百万美元。

2 月 24 日，RAV 小组的其他人都出城度假去了。我留在公司里考虑我的选择。也许春

天会带来新的机会。

《泥鸽靶》第十章

最撩人的思春症就是"衍生产品思春症"，如果你住在东京就更是如此。日本债券经纪对

赚钱的衍生产品交易的渴求远比美国少男对春假的向往强烈得多。幸运的是，每到樱花盛开

的季节，日本的衍生产品业务也随樱花蓬勃起来，经纪人和客户的关系也进入蜜月期。这已

经成为了每年的惯例。

1995 年刚开始的时候，事情似乎不同以往。对于东京的经纪来说，这个冬天简直就象

一潭死水？最初的两个月，他们试图通过口舌之利来打动投资者，反复灌输诱人的新交易，

但是投资者反应冷淡。日本的财政年度在 3 月 31 日结束，由于客户争相在最后一刻制造利

润弥补上一年的亏损，衍生产品思春症一般会在二月爆发。一部分投资者进行大笔投机，希

望如果押对宝就可以赚回全年的亏损。另一些人则利用会计手段把上年的亏损推迟到下一

年。年复一年，有个事实逐渐成了定论：日本投资者在贷款和投资问题上的判断总是一错再

错，因而无可避免的要设法掩盖他们的亏损。

但是日本投资者的上一年的业绩看来都不错，我们还没有听说过哪怕是一起重大的投资

灾难。包括洛克菲勒中心在内的房地产灾难已经是遥远的过去，包括索尼投资环球影业失败

在内的娱乐业亏损还在不远的将来。到 1995 年 2 月为止，日本投资者实际上赚了钱。令人

震惊，但这却是事实。总算有这么一次，他们没有什么需要掩饰的。所以他们对于衍生产品

经纪的催促无动于衷。

但是好景不长。2 月 27 日那个星期一出现了爆发性新闻 -- 霸菱银行破产了。霸菱银行

是老牌英国银行，服务过英国女王，处理过路易斯安那州的销售；它服务英国公司、富豪和

皇室成员长达二百三十三年之久，比伦敦任何其他银行的时间都要长出许多。但就是这家老

牌银行一夜之间破产倒闭了。表面看来，事情有些奇怪 -- 霸菱银行的垮台最终引起了日本

衍生产品买家的兴趣。我很快就会解释两者的联系。

首先让我们弄清楚霸菱银行为什么破产。你可能记得这个故事。几天之内，一个年仅二

十八岁的交易员，尼古拉斯（尼克）威廉姆利森，在新加坡使得霸菱银行债台高筑。利森逃

跑了，霸菱发现这些亏损时已经无力回天。

利森并不象是个能摧毁一家银行的人。他的职业生涯是在银行最规避风险的后台部门开

始的，最初的工作是处理交易记录。1995 年的时候，利森已经晋升到了霸菱银行新加坡的

期货交易小组。在那里，他利用低风险的"套利"策略进行日本股票交易：利森的策略不是赌

日本股票的涨跌，而是在不同的证券交易所买卖日本股票期货合约，赚取交易所间的价差。

期货合约是在交易所挂牌交易的，在一定时间以一定价格进行买卖的义务。利森买卖的期货合约包括日经 225 指数期货，即在未来某一时间按照某一价格购买 225 家顶尖日本公司股票

的义务。利森发现这些期货合约在新加坡和日本大阪的交易所都有挂牌。如果新加坡的合约

比大阪的合约价格低，他就在新加坡买入，同时在大阪卖出同样的合约，锁定无风险套利收

益。低买高卖，如果买卖同时进行的话，这种策略的风险很低，甚至没有风险。实际上，利

森的稳健交易确实曾经带来了稳定的低风险收益，霸菱银行也在最近奖励了他的表现。大概

从 1995 年 1 月 26 日开始，利森放弃了他的保守策略。他不再匹配买卖，转而投机日本市场

的涨跌方向。利森只需要缴纳小额保证金就可以进行成倍的投机。股指期货的保证金要求很

低，例如，投机日本市场的交易员只存几百万日元的保证金就可以投机一亿日元。

利森的投机很简单。首先，他赌日本股市上涨。几乎就在他下注之后，日本股市立刻开

始下跌，并随着他不断加码持续下跌。利森再三加大赌注，直到投机股票上涨的仓位达到了

七十亿美元。接着，他投机日本利率将上升，即债券价格下跌（还记得吧，利率和债券价格

的变动方向相反）。这次利森又错了，又一次几乎立刻就开始赔钱。他再次加大赌注，市场

则继续与他背道而驰。利森投机债券价格下跌的仓位最终达到了二百二十亿美元。

利森的交易行为只持续了几个星期。到二月底，他已经赔光了保证金，被迫退出交易。

尽管利森可能还不想罢休，但是他的损失受到了控制，也是不幸中的幸运。在摩根士丹利，

我们经常讽刺"下跌风险仅限于初始投资"的说法。这次，利森的下跌风险只限于霸菱银行的

全部资本，他的损失不能超过霸菱银行的价值。对于利森和霸菱银行来说，有限的下跌风险

可不是个玩笑。虽然利森 1995 年 2 月的投资表现乏善足陈，但是也不是最坏的。利森一共

投机了近三百亿美元，只不过赔掉了差不多十亿美元。2 月 24 日，星期五，就在我考虑我

在摩根士丹利的前途的同时，霸菱银行的高管则在计算利森豪赌的后果。他们恐怖的意识到

全部亏损 -- 当时的估计是至少七亿五千万美元 -- 超出了银行的净资产。霸菱家族只是英

国银行界最古老的成员，但远不是最精明的。可是，就连他们也知道大事不妙。他们立即通

知了英格兰银行。

英格兰银行行长艾迪乔治提前结束了滑雪假期，赶回来处理霸菱危机。他召集人马，在

英格兰银行位于伦敦市中心针线街的总部开了一整天的会。星期天的早晨，人们看到英国最

资深的银行家鱼贯进入针线街上一个没有标记的入口。英格兰银行采取了严格的保安措施，

会议极为严肃。

英格兰银行努力想要拯救霸菱银行，会议持续到了深夜。问题的关键是找人承担利森的

上百亿美元期货合约规定的义务。这些合约和相应的义务风险极高。假设你投机康威跑车的

价格下跌，因此承诺以四万美元一辆的价格卖出一百万辆跑车。如果车价上涨到四万一千美元，你的损失大概是十亿美元，和尼克利森的一样。这已经够糟糕的了，但是如果车价持续

上升呢？了结这样的义务可能相当困难，无论代价如何。

虽然有不少银行有过这样的想法，但是没有任何一家银行愿意承担这样的风险。据说，

甚至有人联络过摩根士丹利购买霸菱银行，但是被回绝了。英格兰银行努力游说几家银行一

起承担霸菱的合约义务，却因为没有时间商谈条款而失败了。最终，只有靠英格兰银行独力

拯救霸菱，结果它也回绝了。利森的衍生产品投机的规模和不确定性之高，使得它的风险无

法被量化。正如一位英格兰银行官员所言："英格兰银行不能签空头支票。" 会议没有产生

解决方案，与会者情绪黯然。评论把这一天描述成"英国银行史上最黑暗的一天"和"小说中

的情节"。那天晚上，霸菱银行宣告破产。

尼克利森这个时候到底在哪儿呢？他在新加坡的高级公寓充满匆忙离去的迹象：报纸堆

在门口，衬衫还晾在阳台上。就连他的家人也不知道他和他的妻子丽莎到哪里去了。有谣言

说他们逃到了吉隆坡，另外一种说法是他们乘游艇在太平洋上漂泊。

新加坡政府官员气得发疯。他们的国家以清洁和安全闻名于世，利森的罪行玷污了新加

坡的整个金融系统。现在国际投资者会怎样看待新加坡呢？新加坡的官员不但把利森的亏损

看作奇耻大辱，更为他的逃跑气得七窍生烟。他们发誓找到利森后对他严加惩办。在新加坡，

无视法律的后果是严重的。为了保证桌椅内侧的清洁，在这个国家就连吃口香糖都违法。利

森最终在欧洲被捕，引渡回新加坡以金融欺诈罪受审。他的罪名早已成立，判刑不过是个形

式而已。利森被判处在新加坡监狱服刑六年。

我为可怜的尼克感到惋惜，我理解也同情他的遭遇。我记得我在信孚银行面试时赔掉了

一亿美元，我也记得我在拉斯维加斯数牌时虽然自信没错却一输再输。尼克是个泥水匠的儿

子，出身卑微又没有背景，全靠努力工作才进入了衍生产品这一行。他和我同岁，我的几个

同事甚至说他长的也像我。实际上，我在堪萨斯的朋友看到报纸上的头条"二十八岁的交易

员搞垮了银行"和照片后大惊失色，打电话问我是不是在逃犯。尼克利森也真是够惨的，就

连他的书也卖得不好。

你还记得霸菱银行倒闭时你在哪里，正在做什么吗？如果你是衍生产品经纪的话就一定

记得。对于我们来说，这不仅是霸菱戏剧性的破产和对利森的全球大搜捕，甚至也不仅是乔

治索罗斯幸灾乐祸的精彩情景（作为利森的对家，索罗斯投机日本股市下跌并从中赚了几亿

美元）。霸菱和衍生产品思春症之间的关联对你来说可能并非显而易见，但是对于衍生产品

经纪，霸菱的垮台带来的是无法磨灭的记忆和无法抵挡的结论：今年东京的衍生产品业务将

有精彩的表现。如果你无法立即发现霸菱破产和日本衍生产品利润的关联，让我简单描述一下 2 月 27

日那个星期一我听到这个消息时的感想吧。第一，对女王的银行短暂而不诚恳的伤感；第二，

制定可能的衍生产品销售计划；第三，担心利森的交易是否涉及摩根士丹利；第四，害怕即

使利森的交易没有涉及摩根士丹利，公司有贷款给霸菱，可能无法收回；第五，发现霸菱贷

款人身份后欣喜若狂。谁这么倒霉贷款给霸菱银行，现在面临着几亿美元的坏帐损失呢？不

用问，日本��。这就是衍生产品思春症的由来。

霸菱银行的倒闭引起了无法躲避的连锁反应，象是个奇怪的丘比特，把衍生产品经纪和

日本投资者连在了一起。利森的交易解除时，庞大的数额导致东京股票交易所再次下跌，创

下了十四个月来的新低。日本的在财政年度在 3 月底结束，这样一来，很多持有日本股票的

公司都发生了亏损；更严重的是，日本机构，尤其是日本银行，面临着贷款给霸菱的几亿美

元的损失。由于霸菱银行已经破产，这些贷款都无法收回。坏帐和股市下跌是衍生产品经纪

等待以久的机会。

日本机构受到了双重打击，走投无路之下只有求助于衍生产品，不是想赚快钱弥补损失

就是想掩饰亏损。只有衍生产品能魔术般的把坏的一年变成好的一年。日本投资者的态度发

生了一百八十度大转弯，他们突然发现衍生产品经纪充满魅力。这种突变是我所见过的最好

例子，证明了这个世界的内在联系。就象蝴蝶震动翅膀可以导致千里之外的季风一样，一家

老牌英国银行的垮台能造成东京的金融地震。远在另一个大陆的霸菱破产案在日本催生了一

系列短暂而动荡的衍生产品爱情故事。

摩根士丹利的难题是如何巧妙处理这突如其来的爱情 -- 而且要快速行动。日本机构需

要的是能在几周内制造出几亿美元利润的金融工具。我的上司经常对我说："我们喜爱走投

无路的客户，他们使我们兴奋不已。我们从走投无路的人手里赚足了钱。"日本买家就是走

投无路的人，我们为他们准备了完美的交易，衍生产品部皇冠上的明珠，摩根士丹利历史上

利润最高的交易。

我清楚的记得第一次听说这些特别交易的情景。我和女王在纽约准备 FP 信托交易时，

我随便问了她一个关于东京衍生产品业务的问题。在那之前的几个月，她一直不愿意和我讨

论东京秘密业务的任何细节，但是现在她一定是认为我已经准备好了。她慢慢的告诉了我一

些相关的诀窍（不过我是在很久之后，在我离开公司以后才发现了具体细节）。没错，这种

交易可以立刻制造出虚假利润，也可以用来掩盖任何投资亏损。我听她解释这些奇怪的掩盖

亏损的交易，惊讶得瞪大了眼睛。在我的职业生涯中，我已经见识过一些不正当的交易，而

且对我们的某些交易也一直公开持批评态度。实际上，我甚至告诉过我的上司，我认为他们销售的很多交易是不折不扣的骗人把戏。PERLS，PLUS 票据和 FP 信托都不是清白无辜的，

但是和我现在听到的相比，美国的交易算是品格高尚的了。至少，摩根士丹利和客户都没有

从事非法勾当，至少就我所知如此。可根据我现在听到的判断，我们的东京客户似乎在干危

险的事情。

我知道这是严肃的指控。我也可以为摩根士丹利辩护，公司可以有根据的指着日本客户

说："这是他们的错。"我后来才得知衍生产品部总是小心行事，要求所有客户出具书面文件，

明确交易是真实的，摩根士丹利没有做任何非法的事。衍生产品行业的十诫之一是"保护你

自己"，摩根士丹利虔诚的遵守这一戒条，特别是在衍生产品业务上更不遗余力。尽管如此，

这些交易仍旧涉及日本投资者的欺骗行为，如果有朝一日摩根士丹利为此上了法庭，免责文

件也可能与事无补。

据女王说，这些可疑的交易是从 1992 年初开始的。若干日本客户经受了重大的亏损，

他们对即将到来的财政年度忧心忡忡，于是求助于摩根士丹利。日本公司想知道利用衍生产

品，再加上有创意的会计手段，是否可以魔术般的把亏损的一年变成盈利的一年。日本的会

计标准十分松懈，银行和信托公司知道如果能制造一笔虚增利润的交易，他们很可能把实际

的亏损隐瞒几年，甚至几十年的时间。

我相信摩根士丹利不是唯一接到这类询问的公司。市场传言说已经有无数美国投资银行

在与日本公司进行虚增利润的交易。我相信很多这类传言并非空穴来风。我知道有一家银行

试图和摩根士丹利争夺一笔交易，但是失败了。

日本证券公司有一点远远领先于美国公司 -- 它们已经成功的从事金融欺诈很多年了。

几乎所有日本证券公司都承认向客户支付不正当赔偿，以弥补他们的交易亏损。日本证券业

的非法经营到了荒唐的地步，好几家公司承认和有组织的犯罪团伙进行过交易，至少有一家

因为和日本黑社会有关正在接受调查。在美国，金融欺诈活动会带来法律责任，甚至刑事责

任；可在日本，类似的行为不但比比皆是，而且直到最近都不会受到惩罚。

不过，即使是走投无路的大型的日本投资者似乎也不再愿意和日本证券公司合谋了。部

分原因是如果交易涉及日本证券公司，被日本监管当局发现的可能性更大。投资者需要安全

可信的交易伙伴，所以他们找到美国银行代替可疑的日本同行。

日本投资者选择美国银行还有更重要的原因：交易的秘密性。投资者需要相信帮助他们

创造"利润"的伙伴能确保交易不被监管者发现。虽然日本财政部（MOF ）任何时候都能突

击检查东京的证券公司，但美国银行不受 MOF 管辖。尽管 MOF 在市场上享有盛名，它监

查金融犯罪的效果却乏善足陈。当然，并不是所有美国银行都值得信赖，在东京的完全可靠的银行更屈指可数。在东京银行界，如果你需要实施复杂的计划，而且不想被人发现的话，

摩根士丹利是不二之选。

摩根士丹利的很多同事都对公司协助日本客户进行交易的角色感到紧张。尽管如此，和

日本证券公司比起来，包括摩根士丹利在内的美国投资银行简直是圣徒。虽然日本证券业和

犯罪团伙的关联尽人皆知，但是从来没有任何顶级的美国投资银行有过这样的联系。我肯定

从来没有听说过摩根士丹利的雇员和东京黑社会打交道。

美国投资银行不但更安全，而且更精明老练，更有创意。只有摩根士丹利这个水准的银

行才能以多种形式重新策划并实施日本投资者奉行多年的基本构思，从而制造出虚假利润。

用最简单的形式介绍，交易原理是这样的：假设你用一百美元买了一桶金子，其中半桶是真

金，价值九十美元；另外半桶是镀金，只值十美元。如果明天这两半还是各值九十美元和十

美元，你以九十美元卖掉真的一半，你能说赚钱了吗？显然不能，不是吗？如果真的一半值

九十美元，你以九十美元卖掉，利润是零。对吧？

错了。至少如果你在东京，你就错了。假设你买了这桶金子，然后声称两半"平均下来"

各花了五十美元。明天你以九十美元卖掉真的一半，立刻就有了四十美元利润。为什么呢？

真的一半并没有花费你九十美元，只花了你五十美元 -- "平均下来" 是这样的 -- 第二天你

以九十美元卖出，赚了四十美元。当然，你并没有真的赚钱，但是用东京的标准衡量，这就

够了。这样的交易很常见。

显然，如果你确认了卖出真金的四十美元利润，最终你需要确认镀金上有四十美元的亏

损，即使在东京也是如此。这里的关键是"最终"。如果你不必告诉任何人镀金的价值只有十

美元，而声称它的价值仍然是"平均下来"的五十美元成本，也许很长时间里你都不用确认这

笔亏损。在日本，这段很长的时间可能是你的整个职业生涯。实际上，假如你可以把镀金保

存的足够长 -- 比如到你退休 -- 谁在乎它只值十美元呢？到那时，这笔亏损就是别人的问

题了。

这个主意令我惊讶不已。往好处说，这是金融炼金术。用一桶金子做例子有一个问题：

真金和镀金很容易分辨。即使是日本的会计和监管机构也能发现问题，分辨出两个部分的价

值分别是九十美元和十美元，而不是"平均下来"的五十美元。换句话说，就连他们也能分出

真金和镀金。

因此，投资者需要用更复杂的方法完成同样的构思，利用难以理解的"两半"使会计和监

管机构难以发现各自真正的价值。为了达到这一目的，日本买家求助于摩根士丹利，还有衍

生产品。和所有衍生产品交易一样，这次摩根士丹利的雇员也为了争夺功劳而争论不休。我肯定

一点儿功劳也没有，也不想有。再说，这个构思早在我到公司之前就有了，所以怪不到我。

不论是谁发明了这种交易，一件事很清楚：他们起的名字实在差劲。

摩根士丹利对缩写名字，尤其是衍生产品的缩写名字，十分着迷。这种交易的缩写--

AMIT -- 是个缺乏创意的灾难。AMIT 原本代表美国按揭投资信托，摩根士丹利把第一笔交

易称为第一美国按揭投资信托，缩写是 FAMIT，也还说的过去。同样，第二笔交易的缩写

是 SAMIT，第三笔是 TAMIT。如果摩根士丹利就此罢休也就算了；但是这个交易构思大受

欢迎，第三笔之后，缩写名字就出了问题（第四笔 AMIT 交易又成了 FAMIT）。从利润的角

度来说，AMIT 是摩根士丹利有史以来最好的交易；但是从缩写名字的角度来说，它是一场

灾难。第四和第五笔交易将是 FAMIT，和第一笔交易一样。交易名字不能重复，所以衍生

产品大师们需要跳过这两个数。但是第六和第七笔交易又是 SAMIT，和第二笔交易重复。

第八笔交易的名字也有问题，EAMIT 不但不好念，而且看起来很傻。最终我们只好放弃。

尽管摩根士丹利完成了一系列多笔交易，公司却不得不一一重新取名。

摩根士丹利只有很少人知道 AMIT，就连衍生产品部内部也不例外。第一笔 AMIT 是在

1992 年 2 月 14 日完成的，一亿美元的交易赚取了几乎二百万美元的佣金，几乎没费什么劲。

无数客户都想要类似的又快又容易的利润，到年底我们完成了第十四笔交易，不过需要承认

我们在过程中省略掉了好几个数字。

第二年我们更上一层楼。我们用了不到一个月的时间，在 1993 年财政年度结束前，又

完成了七千万美元的交易。1993 年 3 月 11 日一天就有五笔交易，第二十一到第二十六。7

月 15 日，我们再次完成了一笔名为桑托斯证券信托（桑托斯是以贝利效力的巴西球队命名

的，日本人是足球迷）的 AMIT 交易，二亿四千一百万美元的交易带来了四百万美元的佣

金。

对 AMIT 的需求在 1994 年多少有些下降，不过衍生产品部销售给日本客户不少新兴市

场衍生产品，其中包括 PLUS 票据。1995 年 2 月下旬之后，随着霸菱银行的破产，AMIT

大显身手的时候又到了。

现在也是你了解 AMIT 内幕的时候了。衍生产品部的经纪经常把 AMIT 叫做骗局，我

深有同感。从本质上来讲，这和混合真金和镀金没有区别，但是我要先说明这些交易并不那

么容易理解 -- AMIT 成功的原因之一就是它的复杂性掩盖了它的真实本质。我第一次泛泛

的听说这种交易时肯定没有弄明白，我彻底理解 AMIT 是在了解了它的所有细节之后，那

时我已经离开摩根士丹利很长时间了。坚持住，这笔交易值得弄明白。谁说投资银行历史上最大的骗局会是简单的呢？

还是让我们从规模最大，性质最恶劣的 AMIT 说起吧。这笔交易不光是 AMIT 之母，

也是所有衍生产品之母。它可以称得上是华尔街历史上最赚钱的单笔交易。无庸置疑，也是

摩根士丹利六十年来最赚钱的交易。

我决不是夸大其词。我第一次听说这笔又大又恶劣的 AMIT 时，无法相信真有此事。

考虑到它所花费的时间，这笔交易是任何一个从事证券业的人，甚至是任何一个人，能够赚

到的最轻松的钱了。和很多其他交易一样，这笔 AMIT 配得上一个特别的代号。我们叫它

MX。这笔交易具体的表达了摩根士丹利崭新的军事化业务手法，它的名字来自 MX 导弹，

罗纳德里根最中意的玩具，而且的确名副其实。

MX 是规模庞大的交易，和九十二英尺的和平号导弹不乏相似之处。衍生产品版 MX 导

弹的交易规模超过了五亿美元。摩根士丹利为 MX 设计的是又快又准的一击，从纽约启航，

穿过几千英里到达东京，落在一家日本大机构的资产负债表上。一旦这笔交易的测试完成，

发射的准备只需要几个小时的实际工作。适当完成的话，MX 交易不会给摩根士丹利带来任

何风险，只要几天功夫就完事大吉了。

摩根士丹利在 MX 交易中实行了严格的质量控制。八十年代中期美国从加州发射了十

七枚导弹（没有核弹头）到卡瓦加雷 -- 遥远的西太平洋上的一个环礁岛 -- 所有导弹落在

了直径三百码的范围之内。这已经不错了，可摩根士丹利的火箭科学家连如此微小的差错也

不能出。初期的测试结果是正面的，但是摩根士丹利的衍生产品大师继续不断的微调这笔动

力强大的交易，它必须无懈可击。

在摩根士丹利，只有几个人知道这种新衍生产品，而且他们发誓要保守秘密。MX 是衍

生产品部和按揭债券交易小组共同策划的，但是双方都很少有人知道这笔交易。公司数千名

雇员和这几个人近在咫尺，却并不知道旁边正在制造大规模杀伤性武器。涉及这笔交易的人

中至少有一个被告知如果他向任何人，包括摩根士丹利的雇员，透露交易的条款，就将被立

即解雇。他们谨慎得不能再谨慎了。

MX 交易是典型的 AMIT。信不信由你，AMIT 的配方是从你我家里开始的，通过住房

按揭贷款。事实上，通过摩根士丹利的 AMIT 交易（包括 MX）支付给日本投资者的几亿美

元中，一部分可能就来自你偿还住房按揭贷款的支票。

住房按揭贷款衍生产品可以将按揭贷款的利息和本金分开，这种功能激发了 AMIT 交

易创意的火花。还记得吧，AMIT 交易的目标是制造出两个貌似相等，实际不等的部分。在

前面的例子里，真金价值九十美元，镀金价值十美元，但是"平均下来"每一半各值五十美元。价值九十美元的真金叫做"升水"票据，价值十美元的镀金叫做"贴水"票据。AMIT 交易同时

需要升水和贴水票据。

和很多 AMIT 交易一样，MX 交易中价值更高的升水票据叫做 IOette；价值较低的贴水

票据叫做零息债券，又称分拆债券。零息债券就是约瑟夫杰特给奇德公司造成三亿五千万美

元亏损，而第一波士顿的交易员每年为公司赚五千万美元的那种债券。我们在 FP 信托交易

中使用的也是这种债券。零息债券很简单，它是美国政府在未来某个时间支付的一笔款项，

仅此而已。

相比之下，IOette 就复杂多了。IOette 是一种担保按揭债权，或者 CMO 。CMO 听来

复杂，实际却相当简单。当你支付住房按揭贷款款项时，你的支票通常被转交到一家联邦政

府机构，比如联邦国民按揭协会（Fannie Mae）。这些机构的日常业务之一就是从各地业主

手中收取住房按揭还款，然后将其集中在按揭贷款池里。这些按揭贷款池就构成了各种按揭

贷款证券的基础，其中包括 CMO 这样的按揭贷款衍生产品。你的按揭还款可能就成为这些

证券的现金流，流向世界各地。CMO 就是住房按揭贷款分割而成的不同种类，它们的形式、

规模各异，IOette 是其中最不同寻常的一种。

分割按揭贷款最常见的方法是分割利息和本金："利息"票据（IO）只享有业主还款的利

息部分，而"本金"票据（PO）只享有还款的本金偿付部分。IO 和 PO 是 CMO 的两种最基本

形式。每个月，你的按揭还款都是部分本金、部分利息，也可以被看作是部分 IO、部分 PO。

除此之外，还有很多更为复杂的 CMO 衍生产品，它们的名字千奇百怪：PAC、TAC、反向

浮动票据、Z 债券，不一而足。

包括 CMO 在内的所有按揭票据都面临着一个特殊的难题：如何确定按揭贷款池中有多

少贷款会提前还款。如果利率下降几个百分点，你可能决定提前偿还现有的按揭贷款，然后

再以较低的利率申请新的按揭贷款。如果一个按揭贷款池中所有的业主都提前偿还他们的贷

款，某些 CMO 的投资者就完了。例如，一旦按揭贷款池中所有贷款都提前偿还完毕，IO

的投资者将无法得到任何利息，因此他的 IO 也将变得一钱不值。

预测按揭贷款的提前偿还可不是件容易的事，每一家投资银行都投资了数百万美元的电

脑模型来评估 CMO 衍生产品的价值。然而，即使估价正确，某些波幅最大的 CMO 还是可

能几乎转瞬之间就变得一文不值。CMO 的受害者不但包括试水稀有债券的偏远地方政府，

还包括经验丰富的 CMO 基金，例如阿什金资本管理公司管理的六亿美元规模的按揭债券基

金。阿什金资本管理公司根据它的电脑模型，而不是市场价格，来确定 CMO 的价值。不幸

的是，它的电脑模型有点儿偏差。对于动荡的 CMO 来说，就算很小的错误也可能是致命的，阿什金资本管理公司就是证明。难以置信吧，昨天基金价值六亿美元；今天突然就变得分文

不剩。尽管 CMO 的风险极高，但是它们表面看来却很安全，这使得 CMO 尤其的危险。CMO

最具有欺骗性，也是最危险的一面是它们的信用评级：AAA 级。由于绝大多数 CMO 的偿

还都有美国联邦政府机构担保，标准普尔和穆迪都给了 CMO 它们最高的评级。可是，这里

的 AAA 级有误导之嫌。虽然联邦政府机构拒绝承担担保义务的可能性极小，但是拖欠风险

只是 CMO 带有的诸多风险之一。CMO 投资者有可能，也确实因为其他原因蒙受损失，其

中就包括提前还款的风险。AAA 评级没能反映这些附加的风险，只要问问阿什金资本管理

公司就知道了。

按揭还款的不可预期性使得活跃在按揭债券交易领域的最老练的投资银行也遭受过重

大的亏损。1987 年，美林的一个交易员做赔了几笔大的交易，导致公司亏损三亿七千七百

万美元。在某种程度上，按揭债券衍生产品是一种零和游戏。不同的按揭贷款分割部分的总

和必须是一笔完整的按揭贷款，如果按揭贷款的价格保持不变，就必然要有赢家和输家。

IOette 是价值变动最为剧烈的 CMO 之一，曾经造成了华尔街大规模的意外亏损。IOette 是

一种特别的杂交衍生产品，由大部分 IO 和一点点 PO 混合而成。当我们成立一个新的信托

时，就可以随心所欲的混合利息和本金的偿付。如果我们按照一个特定的公式混合 IO 和 PO，

就能制造出 IOette。一般来说，投资银行通过按揭贷款池制造 IOette。摩根士丹利，或是任

何一家投资银行，只要打电话给一家联邦按揭协会 -- 通常是联邦国民按揭协会（Fannie

Mae），或是联邦住房贷款按揭公司（Freddie Mac）-- 要求他们发行一种新的按揭贷款衍生

产品。实际上，如果你真的想，又有足够的钱的话，你也可以制造新的 IOette。

举例来说，假设我们打电话给 Fannie Mae，告诉他们我们想要些 IOette。只要交一笔钱，

Fannie Mae 就替我们成立一个特别信托并且把相应的按揭贷款池转到信托的名下。我们只要

告诉 Fannie Mae 我们想用什么样的按揭贷款池，以及如何把资产池分割成一个个单位就可

以了。当这些特定资产的业主向 Fannie Mae 支付利息和本金的时候，这些款项就划入了我

们的信托。接下来，托管人按照指示把款项分割成单位，然后付款给不同单位的投资者。

摩根士丹利早就发现制造这些神奇的 IOette 是包括 MX 在内的 AMIT 交易的关键。IO --

利息票据 -- 只享有业主的利息支付款，而不包含任何本金的偿还。IOette 的主要构成部分

是 IO，但和"正常"的 IO 有一点不同，它还包含很小的一部分 PO，因而享有有少量的本金

偿付收入。不过 IOette 的绝大部分价值来自它的 IO 部分。因为 IOette 只用很少的一些 PO，

我们制造 IOette 的时候就剩下了不少 PO，我们 -- 或者其他人 -- 则需要单独持有这些 PO。

IOette 只含有很少的 PO，因而具有两个奇特但是重要的属性。首先，IOette 的息票极高。债券的息票一般用债券面值的百分比来表示，典型的息票可能是百分之八 -- 一百美元本金的

每年的利息是八美元。正常情况下，息票只是债券本金的一小部分。

但是，一百美元本金的 IOette 却可能有每年一千美元，甚至更高的利息收入，一直持续

三十年。IOette 的面值是以它所包含的 PO 来计算的，由于 PO 只有很少一点点，这种债券

的利息收入与本金相比非常之高。结果，IOette 的息票可能是本金的好几倍。理论上说，IOette

的息票没有限制，但是有人告诉我不要把息票定得过高，否则交易清算银行 -- 即联邦储备

银行 -- 的电脑可能出现数位不够的问题。

IOette 的第二个奇特属性是和面值相比，它的价格可称天价。如果一百美元面值的 IOette

有长达三十年，每年一千美元的利息收入，全部利息收入高达三万美元。如果相应按揭贷款

池的贷款全部得到提前偿还，你收息的时间可能短得多。但是，尽管有提前还款的可能，IOette

的价值几乎总是超过它的面值，而且幅度巨大。一百美元面值的 IOette 的价值可能是面值的

十倍，甚至更多。它的价格实际上是根据所用 PO 的面值随意制定的，但不管怎么说也算是

个价格。

这两个属性使 IOette 成了前面的例子中的价值九十美元的那一半。因为 IOette 的价格超

过面值，它是升水票据，名副其实的真金。实际上，有些相应的按揭担保被称为黄金担保。

前面提到过，AMIT 交易需要一种升水票据和一种贴水票据，二者缺一不可。零息债券的价

值比面值低得多，因此符合贴水票据的条件。零息债券是所有贴水工具中最简单的一种，只

在固定的未来某天，例如三十年后的今天，支付一笔款项。它和另一种贴水工具 PO 差不多，

唯一的区别是零息债券的基础是美国政府债券，而不是按揭贷款。美国政府制定的分割计划

允许一些经纪公司把美国政府债券的利息和本金分割成不同的债券，计划的结果是你可以选

择不买一年付息两次的政府债券，转而购买在三十年内的某一天偿付一千美元本金的零息政

府债券。这种特殊的债券只涉及一次本金偿付，没有中间的息票收入，所以被称为零息债券。

在未来收到的一千美元的权利总是没有今天的一千美元值钱。还记得现值吗？具体来

讲，这种权利的价值要靠收到款项的时间来确定 -- 零息债券的期限越长，它的价值越低。

比如说，十年后收到一千美元的权利在今天的价值大约是五百美元；三十年后收到一千美元

的权利在今天的价值大约是一百五十美元。一千美元面值的三十年零息债券的价值大约只有

一百五十美元，所以它是一种贴水工具。由于它的实际价值比面值暗示的价值低得多，零息

债券就像是镀金。

和 IOette 不同，零息债券很容易买到，而且有很多不同的期限，交易规模庞大。每天你

都可以在华尔街日报上找到各种零息债券的报价。在摩根士丹利，如果你想买零息债券，只需要打个电话告诉交易员你要的期限和规模，他就会报给你一个价格，你自己决定是买还是

不买。

AMIT 的构思是这样的：投资者同时购买同等面值的 IOette 和零息债券（制造 IOette 时

多出来的 PO 先放在一边）。比如说，投资者可能两种债券各投资了一千万美元的面值，但

是一千万美元面值的债券价格可不一定是一千万美元。这个例子中，一千万美元面值的零息

债券可能只要二百万美元就可以买到，而一千万美元面值的 IOette 可能要花二亿美元才能买

到。加上摩根士丹利的佣金，比如三百万美元，这个证券包的总成本大概是二亿五百万美元。

这个证券包就是一笔 AMIT。

但是，AMIT 成功的要诀在于投资者实际不能直接购买这两种证券。相反，摩根士丹利

将会安排成立一个独立的信托来购买 IOette 和零息债券，而后由投资者认购信托单位。沿用

上面的例子，这个新成立的信托可能有二十万个信托单位，反映了相应的二千万美元面值的

债券：每一千美元面值的零息债券（总共一千万美元）是一个信托单位；每一千美元面值的

IOette（总共也是一千万美元）是也一个信托单位。

显然，不同的信托单位将会有不同的内在价值。以 IOette 为基础资产的信托单位价值二

千美元，而以零息债券为基础资产的信托单位价值二十美元。平均下来，每个信托单位大约

价值一千美元。但是由于同等面值的 IOette（真金）比零息债券（镀金）值钱得多，一半信

托单位的价值也要比另一半高得多。

投资者将用二亿五百万美元购买全部二十万个信托单位，平均成本是每个单位一千美元

多一点儿。然后就等着摩根士丹利来施展魔法了。

投资者购买了信托单位几天之后将按计划通知摩根士丹利，他们想卖出初始投资的一

半，十万个信托单位。卖出的理由可能是这些信托单位是很好的投资，现在投资者想套现一

半，实现利润。这个理由说得通吗？恐怕不行。几天之内，作为基础资产的 IOette 和零息债

券的价值很可能没有多大变动，所以你会认为一半信托单位的现值在一亿美元左右，和投资

成本不相上下。这样，投资者的收益将是零，不是吗？

当然不是。摩根士丹利挥动了它的衍生产品魔法棒。这个信托有特别的结构，如果有投

资者想要出售任何信托单位，托管人接到的指令是先变现价值更高的 IOette 单位，再变现零

息债券单位。假设投资者想要卖出一半信托单位，即一万个，他的平均账面成本是一亿美元。

托管人卖出了一千万美元面值的 IOette，但是留下了全部的零息债券。这些 IOette 的价值比

信托单位的平均购买价高得多。如果 IOette 的价格没有发生变动，它的价格仍将是二亿美元

左右。托管人在收到变现 IOette 的二亿美元后如数划转给投资者。让我总结一下这两个步骤。首先，投资者用一亿美元买入一万个信托单位。然后，过了

几天，投资者以二亿美元卖出一万个信托单位。只需简单的两步，投资者就很快实现了一亿

美元的利润，妙不可言。

当然了，投资者仍旧持有另外一万个信托单位，成本也是一亿美元。剩下的这些单位现

在只值二百万美元，也就是剩下的一千万美元面值的零息债券信托资产的价值。三十年后，

这些零息债券兑现的时候，投资者将实现百分之九十以上的亏损。但是，那时的亏损就是别

人的问题了。

日本投资者极为喜爱 AMIT 交易，但是他们怕被抓到怕得要死。他们愿意付给摩根士

丹利数百万美元的佣金来即刻制造出几百万美元的利润，但是对 AMIT 交易的细节却极为

挑剔。预期的利润必须和实现的利润完全吻合，这样监管者就看不到可疑的地方。投资者计

算利润时制定了详尽的步骤和条款，包括微调某些数字直到小数点后的第四位。因为日本客

户要求数字要精确到一美分都不差，在超过一亿美元的一笔交易中，衍生产品部要花费非同

寻常的时间调整积存利息或其他信托单位的变量，来调整二、三美分的误差。

有几次衍生产品部发现了几美元的错误，只好用无数的时间来改正，更不用说电汇这些

额外的零头的费用了。投资者相信魔鬼藏在细节里，如果他们记得给 i 加上一点，给 t 加上

一横，AMIT 交易就能因此显得合法。但是，"fraud"（欺诈）这个字里面既没有 i 也没有 t。

最常见的 AMIT 买家是日本的大型租赁和贸易公司，它们一般都要求保持匿名。我一

直没能发现 MX 买家的身份。交易票据上没写买家的名字，衍生产品部的数据库里也没有。

MX 这个代码是东京的人取的，可能就是客户自己取的，可是这也没有提供任何线索。大概

是为了防止泄漏客户的身份，参与这笔交易工作的同事也不知道客户的名字。有几个人告诉

我他们相信 MX 的买家是个"半政府性的"日本机构，猜测它不是日本长期信贷银行就是日本

兴业银行。但买家的身份始终是个谜。

不管这个买家是谁，1993 年初的时候它染上了严重的衍生产品思春症。它需要迅速制

造出几百万美元的收益，而且和大多数 AMIT 买家一样，要在 3 月 31 日之前实现收益。摩

根士丹利热心的满足了客户的需求。MX 交易是在 2 月 10 日完成的，离日本财政年度的结

束还有很长时间。

如同我在前面描述的，MX 交易利用了 IOette 和零息债券。IOette 的相应按揭贷款池是

AMIT 交易常用的 Fannie Mae 百分之七点五按揭贷款，零息债券是更常见的 2017 年 5 月 15

日到期的政府分拆债券。这个客户使用的，很可能仍然持有的，零息债券的价格每天都列在

很多报纸的财经版上。你可以自己看一下。MX 实际上是两笔 AMIT 交易，第十五期和第十六期。交易总体规模数目惊人：五亿七

千一百四十八万美元。摩根士丹利从来没有完成过这么大的交易，甚至完全公开的合法交易

也没达到过如此规模。MX 交易五亿美元的面值为它赢得了"衍生产品交易之母"的称号。投

资者立即通过这五亿七千一百万美元的交易实现了巨额利润，大约四亿美元。和其他 AMIT

交易一样，其余的信托单位承担了对应的亏损。但是，二十年内投资者都不用实现这一亏损

-- 除非日本当局发现了 MX 买家的身份。

摩根士丹利制造了这样庞大的利润，回报自然不菲。根据其他 AMIT 交易的费率，MX

的合理佣金水平应该在五百万到一千万美元。有时候，尤其是交易规模较小的时候，衍生产

品部也收到过几个百分点的佣金。百分之四的佣金 -- Pre4 信托的费率 -- 虽然少见但也不

是闻所未闻，某些 PERLS 的佣金就曾高达百分之四，甚至更高。对于五亿美元的 MX 交易

来说，百分之四的佣金将是庞大的 -- 二千三百万美元，几乎相当于摩根士丹利在 RJR 纳贝

斯高交易的上赚的全部佣金。RJR 纳贝斯高收购案是当时华尔街历史上最大的交易。

你猜摩根士丹利在 MX 交易上能赚多少钱？五百万，一千万，二千万？猜猜看吧。

摩根士丹利的 MX 交易佣金的关键是一纸协议：MX 买家将补偿信托持有 IOette 期间摩

根士丹利可能遭受的损失。记得吗，信托购买的是 IOette 和零息债券，但是制造 IOette 时会

剩下 PO，总要有人持有这些 PO，直到两者可以复原成完整的按揭债券，卖回给 Fannie Mae。

因为 PO 和 IOette 是配套的，把它们回售给 Fannie Mae 要比在市场上单独出售容易得多，成

本也低得多。但是 Fannie Mae 需要 PO 和 IOette 一起来复原原始按揭，因此只接受成对的票

据。

摩根士丹利同意在两者可以复原之前持有多余的 PO，但是不愿承担价格下跌的风险。

PO 的价格波动剧烈，风险很高。所以摩根士丹利经过协商得到了一份立于不败之地的协议：

摩根士丹利有权保留 PO 的所有收益，但是任何亏损都由客户来弥补。然后，将 PO 和 IOette

一起卖回给 Fannie Mae。

正常情况下，摩根士丹利只持有 PO 很短的几天，所以即使是波动剧烈的 PO 的损益也

很小。AMIT 的买家一般都认为这个协议是无关紧要的细节。尽管如此，有着丰富 AMIT 交

易经验的东京董事总经理乔恩金瑞德从不忘记和买家签订协议。这笔交易也不例外。

MX 交易的结算日是 1993 年 2 月 10 日。那一天摩根士丹利将收到日本投资者支付的款

项，成立信托，然后发行信托单位给投资者。摩根士丹利的后台工作人员负责结算的具体事

项。一般情况下，他们上午就会打电话给衍生产品部，通知我们交易清算已经完成，并告诉

我们准确的佣金，精确到一美元。考虑到佣金尚不确定，而且款项要到清算完成才实现划转，我们等电话时总是十分紧张，MX 交易就更是如此。五亿美元的交易不但开了 AMIT 交易的

先河，它的佣金更是衍生产品部有史以来最高的。

那天上午，衍生产品部没有接到后台人员的电话。快到中午的时候，一个经纪给清算这

笔交易的后台雇员留了口信。到了下午 1 点钟，他还没有回电话。我们还是没有得到清算完

成的确认，经纪们都开始担心。终于，后台工作人员来电话了，他说他们还在等 Fannie Mae

的清算确认。几分钟后，MX 的托管人德克萨斯商业银行也打来电话，他们也开始担心了。

交易的清算系统 -- 联邦储备银行的汇款系统 -- 还有一小时左右就要关闭了。

对于一般的交易来说，推迟一天清算也问题不大，任何清算问题都可以在第二天改正。

但是 MX 的情况不同，日本投资者授权成立信托的期限只有一天，如果今天不能完成清算，

摩根士丹利的利润就危险了。我们不能等到明天。

我们四处打电话询问哪里出了问题。显然，Fannie Mae 有人在最后一分钟更改了清算指

令，所以 Fannie Mae 电脑里的指令和摩根士丹利后台人员发送的指令不完全吻合。如果

Fannie Mae 不迅速改正错误的指令，就会造成恐怖的连锁反应。首先，按揭信托就无法成立，

用华尔街的说法就是交易将"失败"。没有按揭信托就没法制造 IOette，没有 IOette 就没有日

本信托需要的升水票据，也就没有信托单位出售给投资者。

衍生产品部指定了一个经纪负责 MX 的清算，现在交易就要在他的眼皮底下崩溃了，

他迫切需要有人帮助。他开始四处寻找负责 MX 的董事总经理马歇尔萨兰特，终于在交易

厅旁边一间靠窗的办公室里找到了他。萨兰特和一个客户在一起，透过玻璃可以看到他正伸

直了手臂仔细的画图。最初，萨兰特没有理睬在门外打手势的经纪。董事总经理几乎从来不

注意低级的雇员，特别是当他们在开会的时候。最后，这个经纪闯进办公室说："马歇尔，

MX 交易出问题了。"

萨兰特好像回到了跑马拉松的巅峰时期，立即飞奔到衍生产品部的交易厅。我们简要的

向他汇报了情况，目前我们没有新的按揭票据，没有信托需要的担保品，因此可能没有几百

万美元的利润。联储的汇款系统还有一个小时就要关闭了，我们必须从速行动。衍生产品部

的经纪已经把问题通知了按揭债券交易员，他们跑到按揭债券交易组的时候，那里已经乱成

了一窝蜂。按揭债券交易组迫切的需要 MX 交易。他们是交易厅的薄弱环节，其中的几个

人恐怕很快就要被狗取代了。MX 是他们改善命运的大好机会，他们将和衍生产品部平分交

易的利润，但是只有清算完成后才有利润。

萨兰特在正常情况下是个冷静而温和的人，现在他意识到他的前途命悬一线。于是，他

做出了摩根士丹利的董事总经理面临危机时唯一合理的反应。他开始大喊大叫。"这是他妈的严重的问题！我是说真的！这是他妈的严重的问题！"

那个职位较低的经纪试图保持冷静。"我知道这是他妈的严重的问题"，他回答说，"别

因为我现在还能保持冷静就以为我不知道这是他妈的严重的问题。我知道，这是他妈的严重

的问题。"

有几分钟的时间他们面面相觑。萨兰特又大吼，"这是他妈的严重的问题！"

此时按揭债券交易员也开始大喊大叫。有一个平时沉着而保守的交易员意识到了问题的

严重性，他站起身狂呼："如果这笔交易不能按时清算，有人就要掉脑袋了！"

即使有再多的人叫嚷"有人要掉脑袋"和"这是他妈的严重的问题"，那个衍生产品经纪始

终保持了冷静。联储的汇款系统在 3 点钟就要关闭，我们需要确定工作的缓急。第一件事是

说服联储把汇款系统开到 3 点以后。交易员和经纪纷纷找到联储的熟人，求他们保持系统开

通。我们让托管人也想想办法。

接下来，我们打电话给 Fannie Mae，解释说他们搞错了。如果他们表现出哪怕一丁点的

反对，摩根士丹利准备让董事长迪克费舍出面。不过，Fannie Mae 承认了错误，并且保证立

即改正清算指令。托管人来电说他们已经说服联储把汇款系统开通时间延长至少一个小时。

交易员们平静了一点儿。经纪们坐在电话旁边，希望它赶快响。没有人说一句话。

电话大概在 4 点半响了起来。来电的是摩根士丹利的后台办公室。他们刚刚得到通知，

MX 交易的清算已经完成了。所有人都松了一口气。我们大声欢呼。摩根士丹利的团队工作

拯救了交易。尽管敌人的炮火凶猛，衍生产品部的战士还是坚持取得了胜利。

有个经纪在欢呼之余建议我们最好不要把这件事告诉别人。每个人都表示同意，公司的

其他人没有必要知道我们差点儿使几百万美元的佣金告吹。

几个小时之后，东京的日本经纪到公司上班。他们不知道这里发生过的恐慌。当他们问

起交易情况时，纽约的衍生产品经纪回答说有过几个小小的摩擦，但是不严重。客户上班时

发现他们如期拥有了信托单位。

可是对于经纪和交易员来说，MX 交易的过山车才刚刚启动，好玩的部分就要开始了。

虽然 MX 的买家按计划买入了信托单位，他们却没有很快卖出半数单位。相反，投资者决

定持有这些单位几个星期再卖出。这段时间里，信托仍然持有 IOette 和零息债券。与此同时，

摩根士丹利手里还有价值几亿美元的多余 PO，等着和 IOette 重新组合回原来的证券。通常，

买家同意补偿 PO 损失的协议多少能按揭证券组放心，而这一次我们要多持有 PO 一段时间，

这份协议也就比平常重要多了。假如信托买家履行协议义务，按揭债券交易组的处境就十分

令人羡慕。如果 PO 价格上涨，他们可以保留所有的利润；如果 PO 价格下跌，客户将补偿他们的损失。不管怎样，信托最终卖出 IOette 时，摩根士丹利准备把它们和 PO 复原，然后

回售给 Fannie Mae。

债券市场上涨时 PO 也将上涨。因为 PO 代表本金偿付，当利率下降，债券价格上涨时

它的价格也随之迅速上涨。利率下降时人们对按揭贷款重新融资，PO 持有人将立即得到全

额本金偿付，而不需要等很多年。由于 PO 是贴水票据，持有人可以马上实现利润。举个极

端的例子，假设你以十五美元购买了面值一百美元的二十年期 PO，而后债市暴涨，PO 全

部得到了提前偿付，你不需要等二十年，立刻就可以拿到一百美元。利率下降时立即得到高

额利润的潜能被称为曲度，你可能还记得以前的讨论，曲度是个好东西。

摩根士丹利持有 PO 的那几个星期里债券市场大幅飙升，PO 的价格也随之暴涨。客户

决定推迟出售信托单位时显然不了解 PO 的价格波动到底有多大。它一涨再涨，当客户终于

决定出售部分信托单位实现大约四亿美元的利润时，摩根士丹利也通过持有 PO 实现了一些

利润。摩根士丹利的管理层大喜过望。不过他们现在有点儿进退两难。公司从 MX 交易中

赚到的钱，包括佣金和 PO 的收益，一共是大约七千七百万美元。曲度厉害吧？当然了，交

易佣金也高得离谱，如果客户发现的话几乎肯定会生气。可是他们会发现吗？若干个董事总

经理聚在一起讨论是否应该和客户分享额外的收益。

买家的协议明显的赋予了摩根士丹利保留全部收益的权利，可是，如果摩根士丹利这样

做了，而且不告诉客户具体的收益额，可以说公司违背了客户的信任。另一方面，如果我们

告诉客户这笔额外的收益，就不得不解释我们是如何赚到这数千万美元的。很明显，客户签

订协议时并不理解它的潜在价值，摩根士丹利也没有事先说明 PO 巨大的上升潜力，因此他

们更有可能认为摩根士丹利背叛了他们的信任。

再说，就算管理层同意分享 PO 的收益，又该如何划分呢？他们需要解释怎样确定的客

户的比例，这可不是件容易的事。他们面临的是个困难的职业道德问题，我曾说过经纪和交

易员认为职业道德是个自相矛盾的概念。

管理层最后是么办的？他们尽其所能做了这种情况下最有道德的选择：他们保留了所有

收益。这个决定并不困难 -- 客户似乎对四亿美元的利润已经很满意了，他们为什么还需要

额外的三千万美元呢？况且，他们永远也不会发现真相。

最终，摩根士丹利从 MX 交易中一共获得了七千四百六十万美元的利润，衍生产品部

和按揭债券组各得一半。两个部门曾经在其他交易的利润分配上有过激烈的斗争，但是 MX

交易的利润足够我们分的了。衍生产品部的列出的数字是三千七百三十二万美元。

衍生产品部的高层尽其所能的保持低调。实际上，他们从来没有"正式"知会部门里的任何人。衍生产品部交易的标准程序是填写交易现值传票，标明交易的全部利润和各部门的分

配比例。一般由董事总经理明确的告诉经理具体数额，由他填写交易现值传票。MX 交易却

与众不同，但是指示一样明确：空着。知情的雇员不能向公司其他人透露交易的利润，违反

这一指令足以使犯规者被立即解雇。

MX 涉及的全部工作量很少，大概一共也就是两个星期。主要的工作只由几个人在一周

内就完成了，发生清算恐慌的那一个小时里我们做了许多工作，然而公司一共收到了七千五

百万美元。

摩根士丹利很快就要公布季度报告了，衍生产品部某个参与交易的低级雇员计算了 MX

对赢利的影响。它的效果是重大的。那个季度，公司业绩超出了分析师的预测，超出部分几

乎正好是 MX 的利润。分析师可能对摩根士丹利的业务有很好的内部信息，但是没有一个

人预测到那个季度公司能从一笔交易中赚取七千五百万美元。衍生产品部有几个经纪对此得

意不已。

实践证明，AMIT 是为日本投资者迅速制造出虚假利润的最有效的手段。摩根士丹利的

最高管理层也注意到了 AMIT 的成功。1993 年 3 月 24 日，投资银行资深董事鲍勃斯科特发

了一封信给纽约和东京参与 MX 交易的衍生产品部雇员。斯科特表示考虑到市场的波动性，

他很理解他们承担的压力。他写道："显然，随着国债市场的飙升，这笔交易带来的兴奋一

直持续到了 3 月。"他同时表示了诚挚的祝贺。虽然大多数低级雇员对 MX 交易并不知情，

摩根士丹利的最高管理层肯定了解内幕。斯科特在信里还说，"自然，最终的结果是公司有

史以来最赚钱的交易之一。"他没有夸大其词。

MX 交易，还有东京数量惊人的不正常的金融行为，极大地激起了我的兴趣。日本似

乎是所有衍生产品经纪的天堂。相比之下，纽约的业务停滞不前，新兴市场交易已经变得缓

慢而乏味。我开始协助一些东京发起的交易在纽约的部分工作。东京分公司最近完成了几笔

大象交易，每笔都有超过 100 万美元的佣金。我相信东京在接下来的一年里前途无量。

东京分公司由永远活跃进取的乔恩·金瑞德掌管。他追求利润的劲头像头斗牛，圆脸上

几乎总是带着最新的衍生产品交易引起的兴奋红潮。一旦有客户对交易产生了兴趣，金瑞德

很少让他们空手而归。他手下的雇员都是富有攻击性的推销员，现在他们的人均佣金量已经

超过了纽约的经纪。

春天在摩根士丹利是调动工作的时节，我也在考虑调到东京去。每年发过年终奖金后，

管理层都要根据雇员在他们眼里的表现优劣进行人事调整。我知道这个程序。你可以根据上

司分派给你的工作判断你的前途。如果你的前途光明，你将在纽约获得晋升，或者可能被调往伦敦或东京；如果你的前途暗淡，你可能被发配到布鲁克林办事处保管交易记录。如果你

的未来不确定的话，你将原地不动。萨兰特叫我离开新兴市场衍生产品业务时我有些担心，

我认为这是个坏兆头。在我能谈妥更好的职位之前，我希望管理层至少让我保持原位。

发过年终奖金后，管理层开始召见部分雇员讨论调动计划。谈话的开篇总是“某某(雇

员的名字)，我们决定为即将到来的一年作些调整”。管理层故意使这句话模棱两可，既可能

意味着你将获得晋升，也可能意味着你要打包走人。他们试图衡量你在等待下文时的反应。

等待对于有些人来说是可怕的。如果你显示出恐惧，最终的变动可能更加不利。经过一分钟

的沉默，有人会问你对某一项业务的看法，通常这个部门是他们计划将你调往工作的地方。

你永远也不想听到“那你觉得市政债券怎么样？”如果他们问你“那你觉得布鲁克林办事处

怎么样？”你的职业生涯就算完了。

到那时为止，我在华尔街的职业生涯一直聚焦在新兴市场。墨西哥货币崩溃造成的后果

使我对这一领域的未来忧心忡忡。我也考虑过其他的选择，包括调动到公司其他部门，但是

我还没有和管理层讨论过任何计划。不论升降，我希望他们在调整我的工作之前能多给我一

些时间。这样的话我就能更好地控制局面，可以按照我的意愿谈判。也许他们会让我保持现

状，也许他们根本不会找我谈话。

可我没有这么好的运气。马歇尔·萨兰特把我叫到了他的办公室，我进去的时候发现里

面还有另外两个经理。其中的一个关上门，让我坐下，然后程序启动。“弗兰克，我们决定

为即将到来的一年作些调整。”那时我已经学会了在这种情况下保持沉默，以防止泄露哪怕

是一丝一毫的反应。我表现得无所畏惧，沉默地看着他们，等待他们的下一步。同时，我在

脑海里追溯我短暂的职业生涯，回想我是否可能做错过任何事情。我以为我干得不错，所有

正式评估都显示客户和同事都认为我是称职的经纪。我试图为“布鲁克林”或是更骇人的字

眼作精神准备。如果听到“市政债券”，我准备拔腿就跑。

终于，一个经理问我：“弗兰克，你觉得东京分公司怎么样？”我松了一口气，同时也

吃了一惊。这个问题证明管理层对我有信心。在投资银行，如果你的表现好，他们很快就会

把你调到赚钱的地方去。1995 年的时候，对于衍生产品部来说，钱都在东京。显然，我的

上司相信我能���服日本客户购买高利润的衍生产品。

我飞快地考虑了一下这个问题。不知为什么，我总能得到我完全不胜任的工作。第一波

士顿让我向美国投资者销售新兴市场衍生产品，现在摩根士丹利又让我向日本客户销售更稀

奇古怪的衍生产品。我一句日语也不会说，从来没有见过一个日本客户，甚至没和他们通过

电话，对日本的金融和监管体系也一无所知。好吧，我想，既来之则安之。我抑制住想断言自己不能胜任的欲望，也没有告诉他们我想过调往东京。我很愿意去待一段时间，比如一个

月。于是我自信地回答：“我认为东京是我们的利润所在。”

我有一天的时间来考虑。他们说我只是暂时去东京，协助那里的衍生产品部销售工作。

不知何故，东京需要我这个想法让我安心。管理层让我做的工作是刺激的，而且从很多方面

看也不困难。我们的东京分公司充斥着狂热的客户，其中很多都染上了衍生产品思春症，他

们的资产负债表就像盛开的樱花一样毫无保留。管理层想确保东京有足够的人手把客户一网

打尽。东京的衍生产品销售队伍里有不少老手，但是他们显然还需要一些季节性的短工。

我对东京感兴趣还有另外一个原因：它是摩根士丹利衍生产品拼图的最后一块。时至今

日，我已经对衍生产品有了相当的了解，适应了纽约的公司文化，也认识了不少伦敦的同事。

但是东京仍然是个谜。

我从来没有到过靠近日本 5 000 英里的地方，更不用说东京了。说来具有讽刺色彩，虽

然我销售过来自世界各地的衍生产品——阿根廷、巴西、墨西哥、菲律宾，但是我从来没有

去过这些国家，甚至从来不曾出国公干。小时候，我出国旅行的时间也从来没有超过三四天，

惟一的例外是高中时参加学校乐队到德国去了一个星期，为参加啤酒节的醉汉演奏高音单簧

管。我甚至不能肯定我能从地图上找出东京或是日本的方位。我对日本的了解仅限于急速赛

车手卡通和哥斯拉电影，还有大学时帮助同学完成的忍者研究。

尽管如此，我整装待发，就要到东京去销售衍生产品了。第二天早晨，我答复说我愿意

去。

当摩根士丹利送你到东京去的时候，你的旅途肯定气派不凡。我听说过许多在东京的美

国人享受到的奢侈待遇。有些外派人员每年的住房津贴超过 1 000 万日元(约 10 万美元)，某

个交易员每个月都有 1 万美元的房租补助。一时之间，调到日本去似乎也不是个坏主意。

我的头等舱机票首先显示了我的旅程代价不菲——7 500 美元。我问衍生产品部的秘书，

公司是否有规定限制我的餐费和招待费用，她一笑了之。有个同事说我每星期需要 100 万日

元——约 1 万美元。这好像有些夸张。我习惯了简朴的旅行，可以肯定有几十万日元就足够

了。公司已经在帝国酒店为我订了顶层的套房，为期 3 周。这家酒店是世界上最昂贵的酒店

之一，在那里我将享受世界上最昂贵的风景之一，可以直接俯瞰日本天皇的宫殿。

虽然这次旅行令我兴奋，我的家人和亲友却没有分享我的热情。日本是个奇怪的国家，

和我在堪萨斯的故乡相隔万里。我的父母很担心。我坚持说东京是世界上最安全的城市之一，

我不会遇到任何危险。但是我安抚父母的��力并不成功，他们确信厄运即将到来。

每个同事似乎都特别想和我告别，我觉得我可能有很长一段时间见不到他们了。我的机票没有确定回程航班，3 个星期的酒店房间也可以延期。有个同事告诉我他听说我已经被调

往东京常驻。我的航班订在 3 月 20 日，星期三，他建议我好好享受在纽约的最后一个周末。

稻草人建议我参观东京的武士剑博物馆，不过又暗示我不用着急，我有的是时间。我知道有

几个经纪被送到东京之后再也没有回来，收拾行李的时候我尽量保持不先入为主的态度。

当我最终坐上了豪华宽大的头等舱座位时，所有忧虑都烟消云散。我吞下了几大口鱼籽

酱和五六杯伏特加，吃了一份牛扒，感到心满意足。我放下座椅靠背，打开一本 800 页的小

说。航班直达东京，我有 14 个小时休息、吃喝、看书。我的家人显然错了，能有什么厄运

发生呢？

我在飞机上有所不知——几乎就在同一时间，东京的交通高峰时间，几个日本宗教教派

的疯狂信徒(包括一个戴着太阳镜和外科手术面罩的 40 岁男子)正在东京的地铁里安放一罐

罐致命的沙林毒气，这种毒气是纳粹科学家开发的军用毒素。三条地铁线路的车厢里几乎立

刻充满了毒气，造成十几人死亡，至少 5 000 人受伤。美国大使馆附近的神谷后站台上躺满

了四肢伸开、西装革履的男人；市中心其他地铁站里，几千名地铁乘客惊慌失措地奔跑逃生。

毒气导致了呕吐、流鼻血、呼吸困难、昏迷，甚至死亡。受害者被送进了东京的八十多家医

院和诊所。地铁关闭后 2500 多名警官在东京四处搜捕，很快找到并逮捕了肇事的宗教团伙。

但是我在头等舱里对这条新闻茫然不知，几个小时后更是酩酊大醉。当我让空中小姐再

打开一瓶红酒时，根本不知道我的目的地刚刚经历了近期最具破坏性的恐怖袭击，也不知道

我在堪萨斯的亲友和东京的地铁乘客一样惶恐。还好，我在 35 000 英尺的高空听不到他们

的唠叨：“我早就知道他不该搬到东岸去。”很快我就不得不承认他们的担心是对的。如果我

搭乘上一个航班，现在我闻到的气息很可能来自沙林毒气，而不是昂贵的红酒。

我到达东京后坐上了从成田机场到东京的子弹头特急列车。此时已经看不到任何恐怖袭

击的痕迹了。我确实发现所有人都戴着蓝色的外科手术面罩，觉得有些奇怪。在纽约时没有

人提起东京的人戴面罩。这是时尚宣言，还是害怕细菌？看来我也需要买一个。除了面罩，

还有日本出租车司机礼貌地用来开关后排车门的旋转杠杆之外，东京似乎一点儿也不奇怪。

我只会说一个日本词——“天皇宫”，东京帝国酒店的日文名字。出租车司机似乎知道

该到哪里去。东京帝国酒店是东京酒店中的皇后，日本人对她的推崇可以和皇宫相媲美。酒

店有两个部分——一座俯视日比谷公园、由钢铁和玻璃建成的 17 层建筑；一座 31 层的附属

建筑物，它是皇宫周围最高的建筑之一。酒店有一千多个房间，15 家餐厅，还有各式各样

的店铺和休闲厅。这里每年都吸引了世界各地的国家元首、社交名人和皇室成员，另外还有

到此举行婚宴的日本情侣。我在去房间的路上就经过了一个结婚酒会。 东京帝国酒店有着显赫的历史。它逃过了多次灾难的浩劫，其中最著名的是 1923 年 9

月 1 日的关东大地震，这场地震在酒店落成的第二天摧毁了东京。弗兰克·劳埃德·赖特 1

认为帝国酒店是他的杰作，我也听到过广为流传的故事，讲述赖特最初的设计巧夺天工，老

帝国酒店结构合理可靠。据说该酒店是东京市中心没有被大地震破坏的少数建筑之一。二战

之后，原来的建筑因为年久失修被推倒，重建成更大、更现代化的新酒店。高雅的大堂和酒

吧是有权有势的客人高谈阔论的场所，酒店对客人的选择十分严格，只接待最尊贵的客人。

为了防止客人受到追星族的骚扰，他们最近还拒绝了流行歌星麦当娜和迈克尔·杰克逊。

由于旅途疲劳，我很高兴能有时间安静地休息。我的房间在帝国大厦的顶层，窗外的景

色比我想像的还要壮观。我的房间正对北方，可以看到西北面的皇宫。天皇的宫殿坐落在东

京市中心，房地产业的黄金地段，而且地下没有地铁穿过，空中也没有飞机飞过。即使从酒

店房间里我也看不到被树木遮蔽的宫殿建筑。东北方向是霓虹灯闪烁的银座，东京主要的购

物区。正前方是大手中心，摩根士丹利的办公室就在那里。我最后看了一眼四周的景色，然

后倒头就睡。

第二天我很早起身，准备去皇宫周围跑步锻炼。礼宾部提供免费的跑步服和跑步鞋，但

是没有我穿的 13 号。出了酒店，我立刻看到了更多的蓝色面罩，简直无所不在。实在太奇

怪了。

回到酒店房间后，我在门底下找到了一份传真的国际版《纽约时报》。终于，我读到了

这致命的恐怖袭击。我不禁有些后怕，我怎么早不知道这回事呢？当然，旅行中很难留意新

闻，可这也太离谱了。我的家人是对的，我开始相信我再也回不了美国了。我需要打电话给

我的亲友，告诉他们我还活着。这条消息至少使一个决定变得容易多了：我准备不坐地铁，

走路上班。从酒店出来的时候，我问礼宾部在哪里可以买到外科手术面罩。

大手中心在皇宫的北边，一共有大概四百座闪光的小型摩天楼，摩根士丹利东京分公司

就坐落在其中一座中型建筑里。摩根士丹利是最早进军东京的华尔街投资银行之一，公司在

日本的成功主要归功于戴维菲利浦。菲利浦是日本人，他毕业于加州大学伯克利分校，在美

国生活了十三年。对于海外的银行来说，菲利浦是连接两种截然不同的文化的桥梁。他也不

是一直都叫菲利浦，这个美国名字是他从原来的名字鹭山哲改来的。事后证明，改名也改变

了他的事业。六十年代末，他成功的促成了摩根保证银行和日本财务省的谈判，为摩根银行

在东京开设了分行。七十年代，三十七岁的菲利浦用他的日本关系网和美国名字打动了摩根

士丹利，聘请他开设东京分公司。

东京分公司开业之初即大获成功。1977 年，摩根士丹利迈出了历史性的一步，晋升菲利浦为董事总经理。菲利浦是摩根士丹利第一个成为董事总经理的有色人种，接下来的若干

年中也是唯一担任这项职务的少数民族。1982 年，东京分公司已经发展到了二十个雇 员（其

中九个是专业业务人员），获得了若干蓝筹客户，而菲利浦仍然是摩根士丹利董事总经理中

唯一的有色人。

菲利浦享受了高薪待遇，但是他的薪水并没有改变投资银行业对少数民族普遍的不友善

态度。他经常被当作样子货。摩根士丹利投资银行业务总监罗伯特格林希尔似乎喜欢看到以

为菲利浦是白人的客户发现真相的样子，他说："好几次我和戴维去见客户，你可以看到他

们有多吃惊。"而菲利浦本人显然知道如何遵守投资银行业很不日本的游戏规则，他不但是

个叫美国名字的日本人，而且还穿昂贵的西装，抽登喜路香烟，喝德瓦斯威士忌。

接下来的十年中，摩根士丹利在东京聘请了几百人，八十年代末更成为了在东京的第二

大美国投资银行，与此同时也获得了一些不太光彩的声誉。1990 年，有人看到《名利焰火》

一书的作者汤姆沃尔夫在摩根士丹利东京分公司采访几个面容严肃的日本银行家，显然是在

为下一本书收集素材。

我来到东京的时候，这里已经和纽约相差无几。菲利浦在 1987 年中过一次风，四年后

退休，但是他的影响仍然无所不在。这里的交易厅是纽约交易厅更小、更拥挤的翻版，人声

鼎沸，电脑屏幕闪个不停，到处都是废纸。不过我确实发现了一些文化差异。这里的秘书彬

彬有礼，大多数也不是妙龄金发美女；很多经纪和交易员都受过良好的教育，有些甚至是研

究生毕业。我还发现在东京的交易厅，不那么新鲜的鳗鱼刺身取代了发霉的芝士牛扒。

我到达公司的一刻就已经发现东京的所有同事都患上了衍生产品思春症。晨会上充斥有

钱可赚的交易设想，客户的回应比我们的提议还要耸人听闻。日本公司迫切需要利润，他们

愿意为此付出任何代价，风险再高也在所不惜。这里的经纪热情高涨，全力以赴，没有人有

心思讨论地铁里的毒气袭击。

我知道过去几个春天都给东京分公司带来了巨额利润，东京在公司的地位日趋重要。衍

生产品部纽约的雇员需要在东京的交易中争取到一席之地，管理层试图分享东京交易的成

果，好几个纽约的雇员为了迎合亚洲的时间每天都工作到深夜。尽管如此，纽约还是相形见

绌。我怀疑纽约的经理送我来东京的原因之一是卧底，如果可能的话进一步打入他们的内部。

我并不熟悉东京分公司销售的衍生产品的细节，从他们的每周衍生产品交易报告来看，我知

道东京赚了很多钱，是大量最可疑的衍生产品交易的大本营。日本交易从经济角度看经常是

毫无道理的。即使是衍生产品部的雇员也很难真正了解东京的情况，我在这里的短暂逗留只

能了解到一些皮毛。没用多久，我就发现美国投资银行家在东京的社交生活就和他们销售的衍生产品一样怪

异。每天晚上，一个叫做六本木的地方的一座建筑里总是挤满了美国外派人员，似乎没有人

到别的地方去。在这个有两千万人口的城市里，几百个美国银行家总粘在一起。

偶尔也有当地人带美国人到贵得出名的女待酒吧去寻欢作乐，不过对于我来说在六本木

留连几个晚上已经足够了。为了熟悉日本的交易我加班加点的工作，每天回到帝国酒店后只

想睡觉。

日本的性文化两极分化。东京的美国人以高昂的精力寻找这奇特的体验。嫖妓只需花费

三美元，而且没有人感兴趣。但是找女招待给你倒啤酒、和你聊天大概要花三百美元。用带

尖钉的皮带抽打少女则要花三万美元。

我就认识三样都尝试过的人。廉价地下室的妓女只接待日本人。日本人害怕艾滋病怕得

要死，所以拒绝非日本人到他们的"浴室"，在那里"洗浴"（你知道这是什么意思）的价格非

常合理。美国人可以去更昂贵的女待酒吧，不过一般来说这些酒吧的女招待都不是日本人，

而且也不提供洗浴服务。有个经纪说他厌倦了在女招待身上花费全部薪水，干脆付钱请其中

的两个辞掉工作专门跟着他在六本木游荡，这样他反而省了一大笔钱。

东京最惊人的一面是它鞭子和锁链的黑暗面。和日本妓院相比，纽约的第八大街简直就

是糖果乐园。有个东京的经纪告诉我，他的一个韩国客户专程到东京来，目的就是在地下经

营的会所里毒打十几岁的日本少女，二十分钟就花费了数百万日元。当然，交易的佣金远远

超过了这项成本。

东京显然不是堪萨斯，我决定只在酒店房间附近活动。可是就连这样也要花一大笔钱。

我在东京第一次吃真正的寿司是在大名鼎鼎的中田寿司店，就在帝国酒店地下一层。厨师看

到我好像很开心 -- 这个美国人显然还不习惯用之不竭的公司账户。我点了六片薄薄的生鱼

片，其中两片我根本不认识，我的账单几乎是一百美元。这样下去，我不是减掉三分之一的

体重就是把公司搞破产 -- 十五美元一片、十五美元一片把公司吃破产。

第二天早晨，我在格调高雅的尤瑞卡餐厅吃早餐，点一个英式松饼和一杯咖啡， 哇！

你又少了二十五美元。

没过几天，我告诉秘书我已经破产了，我需要更多的钱。她笑着说每个到东京的人都有

这样的经历。她拿出一张摩根士丹利东京分公司费用申请表，表格的顶部有一个大空格，旁

边的一行字哀求说"请付给我"。我填了表，签了名，拿到了一些一万日元的钞票。它们花不

了多长时间。

如果你最近到过东京，你就能理解我试图适应这个城市高昂物价的遭遇。那天晚上我找到了一家价格不贵的餐厅，晚餐主菜只要五十美元。这已经很便宜了。渐渐的，我开始习惯

了这里的价格。我的送餐服务包括八美元的薯条，七美元一勺的香草冰激凌，八美元一杯的

西柚汁，十美元一杯的咖啡，六���元一个的香蕉和六美元一听的可口可乐。几天之后，酒店

的高档餐厅里一百美元的晚餐主菜似乎相当便宜。4 月 1 日那天，当服务生送上四千五百日

元的账单时（我只点了一个汉堡包），我连眼睛都没眨一下。我知道这不是愚人节的玩笑。

但是我很快就厌倦了东京千奇百怪的交易。对于投资者来说它们没有任何经济意义，而且对

我来说也不再有意义。日本公司投资衍生产品不是为了规避监管，就是为了制造虚假利润。

这些交易开始使我觉得卑鄙。我自己清楚，道德感 -- 哪怕只是蛛丝马迹 -- 明白无误的预

示我不再适合销售衍生产品了。我是不是已经丧失了锋芒？我试图忽略我的是非感，但是没

有成效。我永远无法长期在东京工作。我决定停止工作，一心享受。

我到旅游胜地箱根旅行，游览富士山，参观东京各种各样的公园、集市和博物馆，甚至

参加了上野公园的樱花节。

我也见了几个日本客户，可每次都是无功而返。有几个客户回绝了我提议的交易，原因

是风险太低。我考虑过提供在即将到来的堪萨斯对弗吉尼亚篮球比赛中提供赌球的机会，但

风险还是太低。真正高风险的是在东京找到看球的地方。美国全国大学篮球锦标赛已经开始

了，我很想看比赛。我在堪萨斯队上赌了好几千美元，而他们的三分投很令我担心。

我绝对没有想到在东京观看直播篮球比赛有多困难。如果你在任何一个中西部小镇，观

看美国全国大学篮球锦标赛的选择有上万个；如果你在东京，只有一个地方可去。东京只有

一个美国运动酒吧，偶尔播放篮球比赛。但是他们也无法接收直播。想念篮球的美国人只好

等着从美国空邮来的录像带。打了无数个没有结果的电话之后，我乞求帝国酒店礼宾部的工

作人员帮我找个观看堪萨斯对弗吉尼亚比赛的地方，他也被难倒了。

我觉得沮丧，开始想家。虽然是周末，我还是去了公司。在这里我至少能通过彭博咨讯

终端看到比赛的比分。公司空无一人，静悄悄的。大概每隔五分钟左右，屏幕上就跳出一行

日文，后面是堪萨斯对弗吉尼亚比赛的比分。最后，屏幕显示我的球队的三分投失败了，我

赌输了。我郁闷的坐在那里，我不再喜欢东京了。

既然我已经确定无法长期在这里工作，开展业务就越来越困难。有个经纪在设计一种可

以和 AMIT 媲美的高科技期权，有 99.99%的把握可以迅速制造出资本增值，我却带着惊异

的目光袖手旁观。有些客户对为低级债券获得 AAA 评级感兴趣，我就半心半意的推介了 FP

信托的办法。然而，他们发现这个 AAA 级有一个下标 R 的时候就拒绝了我的建议。R 级可

能向当地监管当局泄露天机。我在东京的逗留进入了尾声时发生了一场地震。我在酒店房间里感觉到颤动，听到衣柜

里的衣架当当作响。这是我经历的第一次地震，我吓坏了。这是否是个征兆？我唯一的安慰

是相信既然原来的酒店经过了历史上最大的地震后仍安然无恙，新的酒店业也应该是安全

的。但是地震使我下定了决心，我想回家。

事后的发现令我大失所望 -- 原来的酒店一点儿也不坚固。骗局充斥的不仅是日本银行

系统，帝国酒店和弗兰克劳埃德赖特也愚弄了我。

我知道弗兰克劳埃德赖特在 1918 到 1922 年间在东京呆了差不多四年时间，设计并监督

建造了这座以防震为卖点的酒店。酒店的地基由浮动的衬垫组成，赖特声称这一构造能够吸

收地震波，防止其传导到建筑的其他部分。我当时并不知道，后来的大量研究证明这些理论

都没有事实根据，赖特不是错了就是撒谎。日本大学的谷川雅正教授是日本最重要的赖特研

究专家，他认为"这件事的真相是一个成绩平平的年轻美国建筑师利用了地震来宣传他设计

防震建筑的成就。"

虽然赖特的帝国酒店是东京最知名的标志性建筑之一，它实际上存在严重的设计和结构

性问题。1923 年地震之后，日本内务部对东京市中心地震现场的建筑损伤进行过研究，结

论表明帝国酒店周围很多建筑的损毁都比它轻得多。我一直以为原来的酒店是座摩天大楼，

后来却惊讶的发现它只有三层，象石头做的青蛙一样蹲在那里；虽然有大量石头和陶土的作

装饰，却缺乏结构上的稳定性，就算是用三层的标准来说也是如此。

1990 年，酒店的总经理犬丸一郎在公开场合回忆起大地震后整个酒店主楼开始向地面

底下下沉。建筑结构的中间比其他部位重，因此下沉得更厉害。他说工作人员每隔一段时间

就不得不锯掉门的底部，以适应酒店不断下沉的中部。

经过大量恢复建筑原貌的努力，酒店正面和大堂的一部分保留在了日本西部郊区的一个

主题公园里。公园叫做明治村，周围群山环绕，湖泊交错，里面点缀着明治时期的遗物：学

校、民居、监狱、还有一部日本最早的蒸汽发动机。建筑批评家都认为这个公园毫无品位可

言，不少建筑师把它称为坟地，还有些人叫它愚人村。明治村确实包含了日本历史上的很多

谎言和欺骗，包括老帝国酒店。也许有一天 AMIT 也会在那里落户，成为另一个关于日本

历史的令人惊讶和悲哀的真相。

回到美国后，我的幻想彻底破灭了。三年前，即 1992 年我到信孚银行面试之前，我对

衍生产品、结构性票据、RAV 以及撕掉别人的脸一无所知。我的几个朋友甚至觉得我是个

好人。可到了 1995 年 4 月，在我自己看来我已经变成了世界上最愤世嫉俗的人。现在我相

信每件事都是一场骗局，而且我有充分的理由这样认为。衍生产品是骗局，投资银行业是骗局，墨西哥和日本的金融体系是骗局，就连弗兰克劳埃德赖特和东京帝国酒店也是骗局。这

真令人沮丧。

这几年来我建立起的价值体系就是为了赚钱狠宰客户。我的同事在收入不变的情况下愿

意改行做任何工作是有原因的。所有我认识的干过几年投资银行的人，包括我自己在内，都

是混蛋。就算我们是世界上最富有的混蛋也无法改变我们作为混蛋的事实。从我开始在华尔

街工作的时候起，我的心里就明白这个道理。但是现在，出于某种原因，这使我深感不安。

我正处在事业的转折点。有些人可能觉得难以理解，但是在华尔街工作过几年后你就没有退

路了。你可以被解雇，可以换一家投资银行工作，或者死去，可就是不能辞职不干。你赚的

钱太多了，以至于无法收手。试想，你一年赚五十万美元，这份工作唯一的缺点是使你变成

混蛋，你会辞去这份工作吗？假如你一年赚一百万，一千万呢？我的很多同事都曾扪心自问，

但是对于大多数人来说，如果一年有一百万美元的话，他们才不在乎自己变成什么呢。慢慢

的过上几年年薪几百万的日子，一旦你已经变成混蛋，辞职就变成了不切实际的问题。反正

大势已去，你不如当个有钱的混蛋，在华尔街一直工作到退休。

我并不是想标榜道德高尚。从道德的角度看，我辞去高薪的投资银行工作并没有什么惊

人之处。如果一定要说什么，只能说是愚蠢之极。我想说明的是为什么我这么快就决定辞职。

对于大多数从事金融服务业的人来说，他们的工作在道德是上模棱两可的。这是唯一的生存

之道。我曾经相信我也是这样的。是非不分也没什么大不了，只要收入上升就行了。然而一

旦我开始明确的考虑这个问题，即我做的事根本上是错的，我就无法再继续下去。我别无选

择，只能停下来。

回到纽约后，我对马歇尔萨兰特说我需要和他谈谈。对话大概是这样的：

"马歇尔，我要辞职。"

"什么？你要到哪儿去？他们给你多少钱？你将做什么工作？"

"我哪儿也不去。我要离开投资银行业，离开纽约。我不再销售衍生产品了。我也不知

道要做什么，可能当律师吧。"

最初，萨兰特大惑不解。他无法理解我到底在说什么，他看我的眼光似乎在说我彻底疯

了。但是几分钟后，我觉得他理解了我的理由，至少他假装理解了。他让我不要着急，尽量

顺利的完成工作交接。

我和萨兰特很快的检视了我尚未完成的工作，它们显示我在摩根士丹利的交易已经变得

相当古怪。我应该继续从事的交易包括：若干 AMIT，五六笔试图规避监管的东京交易，

CEDN，鹰港，更多的 Pre4 和 FP 信托交易，几笔目的在于避税的 RAV，一些墨西哥衍生产品，还有修复巴西 F-5 战斗机的融资结构。我盯着这张单子，我到底是怎么了？

女王对我割舍一切的决定大为震惊。她肯定不能理解我的理由。但是我并不是她手下唯

一要辞职的人。没过多久，她的手下几乎全都离开了她的宫殿。一个去读研究生，一个去了

伦敦，一个调到了摩根士丹利别的部门，另一个去了高盛公司，还有两个（包括我）搬到了

华盛顿特区。几个月内她的 RAV 宫殿就土崩瓦解了，女王自己也变成了受困的女王。

毕德育特森盘问我为什么要离开衍生产品部，过去有少数几个人是被其他银行的高薪引

诱离职的，森拒绝相信我没有另外的工作在等着我。不过他也感觉到我不再喜欢这个行业，

我想他很可能愿意看到我离开。早先，他和我，还有另一个经纪曾经讨论过有些人从事投资

银行业只是为了赚钱，而另一些人是因为热爱这种游戏。森认为摩根士丹利的总裁约翰梅克

就热爱工作到了没有钱也要干的地步。他知道我没有这样的激情。

稻草人说他对我的离职感到遗憾，我觉得他是真心的。他重申了他的信仰：和森相反，

他相信钱是从事投资银行业的唯一理由。他也有法学学位，甚至说有时他也希望自己是个小

城市的律师，而不是挖空心思赚钱的家伙。他还为我的离职而自责，开玩笑说我象他一样是

被这个行业腐蚀的。他提到作为我的良师益友的角色时却让我觉得是对历史的奇怪改编。我

告诉他我的离职和他没有多大关系。他回答说反正他也要离开衍生产品部，所以无论如何也

不会继续腐蚀我了。我为没能参观东京的武士剑博物馆而道歉，他则答应邀请我参加下次

F.I.A.S.C.O. -- 不出所料，这是一个没有兑现的承诺。

那年的 F.I.A.S.C.O.是在另一个射击场举行的，我听说那里无法和桑达诺那相比，参加

的人数也比以前少，打烂泥鸽失去了原有的紧迫感。或许，如果衍生产品业务在接下来的几

年里再度兴起，F.I.A.S.C.O.将再次激发饥渴的衍生产品经纪的好战天性。在此之前，它将是

个恰当的纪念，使我们记得衍生产品部的几十个人如何看到了"血流成河"的场面，如何在两

年的时间里赚了十亿美元。

-- 《泥鸽靶》尾声

辞去了摩根士丹利的工作后，我搬到了华盛顿特区当律师。法律工作和销售衍生产品截

然不同。说实话，除非收入可以大幅提高，我不会改行去堆肥。1996 年夏天，稻草人找到

了我。他告诉我他在摩根士丹利的资产管理部找到了一个新工作。这份工作来之不易，他被

迫要和无数外在候选人竞争。面试时的关键问题是"对于经纪人来说什么是最重要的素质。"

面试的人告诉他公司最近刚刚就这一问题进行了问卷调查，让他从四个答案中选择他最满意

的：产品知识、智慧、关系和操守。稻草人回答："毫无疑问，操守。我们从事的是信任的

行业，我们销售的是我们的信誉。"这个答案为他赢得了工作。

同一个夏天晚些时候，一个前衍生产品部同事结婚了。他的婚礼成了老同事再度相聚的

机会。我们交换各自的故事，也谈到在衍生产品上损失了上百亿美元的客户。所有人都把那

两年的时间看作一生只有一次的经历，再也不会重演，永远值得回味。大多数人似乎都成熟

了。女王也来了，不过没有对任何人大喊大叫。那天晚上她向从前 RAV 小组的成员为她时

常大发雷霆而道歉，我们原谅了她。所有人都互相亲吻，和好如初，情景几乎象是最后的晚

餐。好在事后没有一个人被惩罚、判刑、罚款，甚至没有人被起诉。

销售衍生产品的经历给了我什么样的教训呢？我相信衍生产品是金融史上不断重复的

主题的最近一次重演：华尔街欺骗普罗大���。自从货币发明后的几千年来，掌握了更多信息

的金融中介一直在愚弄处于信息劣势的借贷双方。银行业及其各种分支一直是一个相当好的

行业，部分是由于银行家具有神奇的功力，千百年来历经丑闻困扰却生生不息。在这个方面

银行业和政治不无相似之处。只要有政治家的存在，政治丑闻就将继续存在。同样，我相信

只要有银行家，金融丑闻就不会消失。何况，没有任何迹象表明银行业会很快消失。

尽管近期丑闻不断，金融服务业还是一派繁荣，银行家仍旧受益于信息优势。投资银行

最近对共同基金的兴趣显示了它们的最新计划。摩根士丹利不再满足于只向保险公司和政府

退休基金销售复杂的金融工具。通过和添惠公司的合并，它开始寻找更加缺乏经验的投资者

-- 例如读者你。其他银行也在进行类似的合并或合作协议。添惠强大的美国零售客户基础

对摩根士丹利的狙击手来说无异于落网之鱼。这次合并 -- 类似的结合很快就会相继而来 --

将给衍生产品经纪提供更多的盈利机会，给客户带来更大的危险；如果最近几年的衍生产品

受害者还算有代表性的话，更多的鲜血。而对摩根士丹利将意味着更多的钱。

我已经尽力描述了华尔街最复杂精密的部分是如何运作的，就是这些人、这些产品和活

动支配着我们的金融体系。摩根士丹利仍旧是最显赫的投资银行之一，衍生产品仍旧是最受

欢迎的投资之一。毫无疑问，两者都将继续在全球金融活动中占主导地位。在最近的一次问卷调查中，百分之七十的衍生产品专业人士预测 1998 年将出现重大的

衍生产品亏损。他们的预测是有根据的。衍生产品市场在发展过程中变得越来越动荡危险，

与此同时，投资银行的游说专家还成功的说服了我们选出的议员放松对衍生产品的监管。他

们申辩说衍生产品主要是用于"对冲"和"降低风险的目的"。他们的申辩 -- 加上可观的竞选

资助 -- 起了作用：目前国会面对的提案是放松，而不是加强监管。结果将导致监管机构权

力和经费匮乏，因而注定要落后于金融业。每年赚七万美元的证券和交易委员会检察官怎么

能抓住每年赚七十万美元的衍生产品经纪呢？

考虑到监管的匮乏和权力的倾斜，就算没有特异功能我们也可以预测出更多类似橙县的

灾难不久就会重演。当前的趋势是显而易见的，金融服务业将继续向游说专家和国会竞选提

供上亿美元的资助以抵制监管；衍生产品将继续导致成百上千的受害者上百亿美元的损失，

同时损害名誉，扭曲生命，掏空资产；年轻的经纪将象我当年一样不断加入这个行业，赚到

做梦也没有想过的大量金钱；而华尔街将继续声称没有迫切的原因要对衍生产品进行监管。

目前来说，他们已经说服了国会和投资者，衍生产品没有什么可担心的。

看过这本书后你怎么想呢？

如果你还想购买衍生产品，不如就从摩根士丹利买吧。他们显然不是衍生产品受害者中

的一员，今天，衍生产品部不但生存了下来，而且蓬勃发展。你可以打他们的免费电话 800

223-2440，分机 2594；或者到公司位于百老汇 1585 号的新办公大厦，就在时代广场旁边。

别告诉他们是我让你来的。

--

《泥鸽靶》后记：卷土重来

后记：卷土重来

我不知道摩根士丹利在什么时候，通过什么手段在这本书出版之前拿到了一本样书，但

是他们确实发现了。1997 年 10 月初，我昔日的上司在仔细检查书里的每一句话。与此同时，

我开始适应平静的生活，在圣迭戈大学法学院一边教书一边提高我的高尔夫球技，一心想在

阳光明媚，气候温暖的地方渡过几十年。

我也设想过这本书面世后的反应：摩根士丹利简短的回应一句"无可奉告"；我以前的同

事骂我是叛徒；衍生产品的局外人感到厌恶，或者在投资时更加小心谨慎。不幸的是，我的

预测记录乏善足陈 -- 从 1995 年起，我每年都预测股票市场大跌；从 1999 年起，我每年都预测堪萨斯大学篮球队获得全国锦标赛的冠军。这次，我的预测又错了。

几周之内，摩根士丹利发动了一场媒体大战；我以前的同事骂我是叛徒，但不是因为我

大爆欺诈内幕，而是因为我省略了最有趣的故事（就如最早打电话给我的一个人所言，我只

触及了皮毛）。衍生产品的局外人大呼痛心疾首，但不是因为衍生产品市场的过分行径，而

是因为没有尽早加入这个行业。在某个特别不景气的时期，爱尔兰的几个商学院学生发电子

邮件向我询问求职的建议，一个立志从事衍生产品业务的年轻人甚至说 F.I.A.S.C.O."事实上

是我读过的最好的书。"我发觉自己制造了一个怪物。

如果没有摩根士丹利管理层的决定相助，这些人可能永远也不会听说我这本书。就是这

个决定点燃了一场媒体大战，《机构投资者》杂志的资深编辑哈尔卢克斯后来将其称之为摩

根士丹利的"公关噩梦"。

1997 年 10 月 6 日，星期一，摩根士丹利发表了一篇声明，噩梦就此开始。新闻稿是这

样的："该书内容显然是哗众取宠的不实之词。对客户始终如一的专业服务是摩根士丹利一

切业务的基础，我们从不从事违背客户信任的行为，言行一致。我们的纪录就是明证。" 我

不知道发表这则声明是谁的主意。对于我来说这完全出乎意料。我和新婚三个月的妻子住在

圣迭戈，正在适应温文尔雅的学院生活。我的日子是平静而沉思的，如果一天有一个以上的

电话都嫌刺耳。

接下来的两天里，我的电话响了足有几千次。

纽约时报的财经记者彼德特鲁埃尔是最早来电的人之一。象特鲁埃尔这样的顶级财经记

者从事的是不知感恩的工作。和大多数银行家相比，他们对市场的了解更深入，受过更好的

教育，为人更风趣博学，如此等等。但是和华尔街经纪的丰厚奖金相比，新闻工作者的薪水

少得可怜。尽管如此，在为数不多的场合，新闻工作者享有一项无价的特权：站在道德的高

度讽刺摩根士丹利这样高贵的投资银行。特鲁埃尔显然享受这样的机会。他下手毫不留请，

在文章里引用了摩根士丹利女发言人，珍玛丽麦克菲登，并不怎么���昂的辩护："我并不是

摩根士丹利人人都是圣徒，但公司的文化不是这本书所描述样子"。他还引用了摩根士丹利

首席律师桑奈伯恩冷淡的评论，总裁约翰梅克从来没有象我所说的那样叫嚣"我闻到了血腥

味，我们去杀吧！"（后来又有消息说梅克说过这句话，但是被人错误的解释了）。桑奈伯恩

还从经济的角度为摩根士丹利辩护 -- 如果公司确实象书里描写的那样诈取客户，最终将失

去客户。这一辩解似乎有点儿古怪，从那以后我经常奇怪摩根士丹利为什么没有真的失去客

户，尤其是考虑到近期几起对公司不利的高调案例。

其他记者很快加入进来。华尔街日报的帕特里克麦金汉和安妮塔拉法文把摩根士丹利的努力描述成"救火"。金伯利希尔斯麦克唐纳用怀旧的纽约邮报风格写了一篇整版长的文章，

集中描写了口交、脱衣舞和其他越轨行为，题目叫做《下流的揭露》。CNBC 的阿曼达格罗

夫主持的清谈节目中也有我的镜头连续出现 -- 我在教拉丁美洲金融市场这门课，在黑板上

写了"市场失败"几个大字。没几天，消息就传遍了纽约、伦敦和东京的交易厅，我的书销售

一空，而且收到了第二次、第三次印刷的订单。1997 年 10 月 8 日，F.I.A.S.C.O.在网上书店

亚马逊的畅销书排行榜上名列第三，部分原因是这本书还存放在北卡罗来纳州的仓库里，尽

快拿到书的唯一方法就是从网上订购。计划的出版日期远在 10 月 8 日之后，我的出版人和

我不敢都相信自己的眼睛。

温文尔雅的学院生活就此结束。

接下来的几个月里，我所听到的衍生产品故事远远超出了我的想象。作为摩根士丹利的

雇员，我有机会看到了一家公司衍生产品部的内幕。现在，作为刚刚攻击过华尔街会下蛋的

金鹅的局外人，我以为我会被放逐，再也得不到内幕消息。可是我没有。几天之内就有几十

个内幕人士、客户和经纪打电话给我，告诉我他们的恐怖故事。最初打电话给我的人没说错：

我只不过触及了皮毛。

我将和你分享一些荒谬的故事，并提供过去一年中衍生产品灾难的最新消息。如今记录

衍生产品讣告几乎是一项全职工作。尤其是最近，交易活动再次大量增长。你读到这篇文字

的时候，这个市场很可能已经超过了一百万亿美元（据估计，1998 年中这一数字在六十五

万亿至八十万亿美元之间），正在向一千万亿这一天文数字进军。我无法抵制滥用已故参议

员埃沃瑞特德克森名言的冲动：这里一千万亿，那里一千万亿，很快你说的就是大钱了。

去年的衍生产品市场可以用一句话概括：

"它们卷土重来了！"

金融市场回响着 1986 年的恐怖片猛鬼 II 里令人毛骨悚然的台词。衍生产品又一次证明

是一部恐怖片。1994-95 年间在金融市场造成了几十亿美元亏损的结构性票据和杠杆掉期又

回来了；摧毁了霸菱银行、橙县，重挫了宝洁公司的幽灵也卷土重来。在我看来，续集还要

更可怕。

衍生产品仍旧是看不见却又无所不在的。定时炸弹就藏在我们的投资组合里嘀嗒作响。

不论你是否知情，大多数投资者继续面对衍生产品的危险，一般是通过共同基金投资（没错，

包括富达基金）和养老基金（没错，包括 TIAA 和 CREF）。我发现，我的新家所在的圣迭

戈县三十三亿美元的公共雇员养老基金投资了很多衍生产品，这可不是好消息。通过我买的

一只共同基金，我自己也拥有衍生产品，而且我打赌你也一样。如果你还是不相信我，打电话给你的基金经理或者看看你的基金说明书，然后准备掉眼泪吧。当然，华尔街没有一滴眼

泪。对于银行家来说，衍生产品仍然利润丰厚，一方面是因为基金经理愿意支付溢价来承担

不用向投资者披露的风险，另一方面是因为其他买家不完全理解他们的投资。衍生产品使华

尔街获得了有史以来最好的一年：去年的奖金上涨了百分之三十。衍生产品卖家欣喜若狂，

很多买家也很满意，至少目前如此 -- 无知是福。百分之三十的衍生产品专业人士预测下一

年会有重大亏损。

对待衍生产品的态度依旧是截然不同的两派。交易大鳄，亿万富翁乔治索罗斯警告衍生

产品将"摧毁我们的社会"；诺贝尔奖获得者，百万富翁默尔顿米勒则反驳说它们"使我们的

世界更为安全"。他们两个人中至少有一个说错了，可是到底是哪一个呢？大多数市场参与

者都同意米勒的观点，他们认为衍生产品具有正面的作用，它使交易各方的对冲或投机更行

之有效。索罗斯（还有我）持的是少数派观点，认为衍生产品暗藏毁灭的种子，而且没有人

真正理解它的风险。

不论你站在哪一边，都无法回避两个结论：首先，衍生产品在近年的金融市场狂热、恐

慌和崩溃中起到了重要的作用；其次，没有人 -- 即使是这两位大师 -- 理解这一作用的过

程和原因。

下面我将具体描述一些最新事件，前面故事的续集："猛鬼 II：衍生产品卷土重来"。

过去一年的衍生产品活动大部分集中在亚洲。据估计那里的衍生产品市场价值数十万亿

美元，但是没有人知道确切的数字。市场参与者都有些担心，香港的养老基金监管机构甚至

建议禁止衍生产品投资。到 1997 年夏天为止，日本和其他亚洲"小虎" -- 韩国、印度尼西亚、

马来西亚、菲律宾、新加坡、台湾、泰国 -- 的情况还都不错。1997 年 7 月 2 日，泰国终于

放弃了联系汇率制（此前泰铢的汇率根据泰国的贸易收支与一篮子外国货币挂钩），当天泰

铢兑美元的汇率大跌了百分之十七，就和 1994 年 12 月 20 日那天墨西哥比索崩溃一模一样。

后果是灾难性的。

还记得我在第一波士顿时看到的令人垂涎的泰铢结构性票据吗？那种票据，还有类似的

外汇联结票据，是由高信用级别的公司和政府支持的机构（例如通用电气信贷公司和联邦住

宅贷款银行）发行的。这些票据表面看来很安全，而且支付诱人的高利率，可是如果你不幸

在 1997 年 7 月 2 日持有泰铢结构性票据，你的损失就严重了。其他亚洲小虎很快步泰国的

后尘。亚洲银行就和九十年代初期的墨西哥银行一样，通过股权掉期、全额收益掉期、期权

期货和更为复杂的衍生产品在本土市场和货币上进行了大量杠杆投机。现在，他们面临全军

覆没。几个月之间，以外币计算的东南亚投资下跌了百分之五十，甚至更多。结构性票据和掉期造成的影响不只是亚洲地区性的商业损失，由于这些衍生产品，泰铢

贬值的涟漪效应远远超出了当地市场。如果泰国的蝴蝶轻颤翅膀就能影响美国的天气，试想

一下货币贬值能造成的后果吧！世界各地的个人投资者、基金经理、甚至对冲基金都深受其

害。

大多数最有杀伤力的衍生产品都是在"店头"而不是交易所交易的。举例来说，从事掉期

的亚洲银行有一个对家，一般是美国或欧洲的银行。这些银行都期望掉期的对家如约支付款

项，就象如果我和你打赌十美元亚洲市场要出问题，我赢了就希望你给钱一样。换言之，亚

洲的银行和公司并没有赔钱给有组织的交易所，它们赔钱给其他公司，主要是西方的银行。

最终的问题是，如果亚洲银行破产，它们的对家可能一分钱欠款也收不回来。

这些衍生产品的店头交易特性导致了巨大的潜在风险。例如，银行监管机构警告说，美

国银行在韩国的风险超过二百亿美元。韩国的一家投资银行，鲜京证券公司，投机泰铢兑日

元升值，对家是 JP 摩根。泰铢崩溃后，鲜京证券欠 JP 摩根大约三亿五千万美元。包括花旗

集团、大通曼哈顿银行、信孚银行在内的其他银行各自披露了超过十亿美元的亚洲风险。对

家的还款能力和意愿导致的风险叫做"信用风险"。所谓的"信用事件"发生之前，对家的信用

风险总被看作是无关紧要的小节；事后却变成了再重要不过的核心问题。美国热衷于拯救亚

洲金融危机（还有银行业务的对家），衍生产品造成的信用风险是一个主要的原因。

亚洲金融危机中受害最深的人之一是维克多尼德霍夫 -- 大名鼎鼎的壁球和衍生产品

大事，对冲基金经理中的奇才。尼德霍夫的困局证明了现代资本市场的紧密联系，以及衍生

产品投资的神奇效果。

1997 年 6 月尼德霍夫还高高在上。他的自传《投机者的教育》正在畅销，他管理着超

过一亿美元的投资，其中不少是他的个人财产。他处处受人欢迎、尊敬，他的投资纪录令人

叹服：十五年来平均年收益率百分之三十，1996 年的收益率是百分之三十五。不幸的是，

尼德霍夫也在泰铢上进行了投机。泰国的蝴蝶轻颤翅膀之后，他亏了五千万美元，几乎是他

管理基金的一半。

亏了五千万美元或是更多的衍生产品经纪似乎都有同样的反应。我在拉斯维加斯玩二十

一点时也陷入过同样的行为模式，可能你也有类似的经历。你赌一手二十一点，赌注一百美

元，认为即使输了也无所谓。你输了。接着你再赌一百美元，认为输二百美元也没什么大不

了。再说，也许这手你会赢，不就收支相抵了吗？你又输了。此后，你输了一手又一手，很

快就输掉了五百美元。你实在不愿意输掉这么多钱。你怎么办呢？就此罢手？当然不会了。

恰恰相反，你加大赌注，希望能翻本。就是这样的模式，你仰望上苍，脑海里有一个颤抖的声音："只要我把本钱赢回来，我就再也不赌博了，永远不赌。"

想象一下，在五百美元后面再加上五个零。这回你脑海里的声音听来如何？如果这五千

万美元是你自己的钱，这个声音可能非常沮丧。可是如果这笔钱，用路易斯布兰代斯法官的

话来说，是"别人的钱"呢？突然之间，加大赌注翻本似乎一点儿也没错。为了别人的五千万

美元，你会不会变本加厉？问什么不试试呢？如果赢了，你就能翻本，没人会在意你暂时的

亏损。如果输了，你真的认为多输掉别人的五千万美元有什么关系吗？赔掉第一个五千万美

元之后，你已经可以确定那个人不会邀请你共进感恩节晚餐了。就这样，尼德霍夫也和在他

之前的其他人 -- 霸菱银行的尼克利森、奇德公司的约瑟夫杰特、驻友银行的浜中康雄、大

和银行的井口后英 -- 一样开始变本加厉，寄希望于更高风险的投资能够带来足够的利润，

弥补在泰铢上的亏损。这时的尼德霍夫已经变成了一个流氓交易员。

到了 9 月，他已经补上了部分泰铢亏损，但是当年的投资业绩仍然下跌了百分之三十五。

10 月，尼德霍夫开始胆大妄为，出售标准普尔 500 指数期货的卖出期权。标准普尔 500 指

数期货为投机者提供了杠杆效应，对标普 500 指数（跟踪市值最大的 500 支股票）的表现进

行投机。你能出售这种期货合约的卖出期权，就和其他工具的卖出期权一样。还记得第一章

里的期权知识吧？卖出期权是在一定时间以一定价格出售基础金融工具或指数的权力。用前

面康威跑车的例子，如果你买入卖出期权，你可能今天用一千美元买入日后以四万美元卖出

一辆康威跑车的权力。如果车价下降，你就能赚钱。假设一个月后康威跑车的价格跌到每辆

三万美元，你的利润是一万美元（根据卖出期权，你有权以四万美元出售一辆康威跑车，而

你在市场上买入这辆车只需要三万美元），减去一千美元的期权费。

卖出期权的买家希望价格下降，它的卖家却希望价格保持不变，或者上升 -- 但是无论

如何也不要下降。价格下跌越多，卖出期权的卖家必须付给买家的钱就越多。在我们的例子

里，如果康威跑车的价格跌到每辆三万美元，而我们卖出了一百辆的卖出期权，我们就将亏

损九十万美元（一百万美元减去我们得到的十万美元期权费）。摩根士丹利出售高风险产品

时声称"下跌风险仅限于初始投资"，出售卖出期权这种策略可没有这样的优点，你可能损失

一切，甚至更多。卖出期权卖家的想象空间有多大，他/她的损失就可能有多大（还有就是

价格一般不会跌成负数）。

10 月 25-26 日那个周末，尼德霍夫看来还平安无事。10 月没有什么大事发生 -- 尽管有

我的书出版。尼德霍夫在等待，希望期权过期变成废纸，这样他就可以赚到期权费，进一步

降低亏损。他希望市场保持稳定，或者上涨 -- 就是千万不要下跌。

1997 年 10 月 27 日，星期一，美国股市暴跌 554 点，大约百分之七。标准普尔指数下跌 64.67 点，收报 876.97 点。这一天与 1987 年 10 月 19 日的"黑色星期一"相距几乎整整十

年。百分之七的跌幅算不上市场崩溃，比黑色星期一差得远。但是对于尼德霍夫来说，这个

星期一是致命的一击。到了星期三，他的基金惨遭清盘，投资者一亿多美元的资产损失一空。

猜猜看谁是尼德霍夫的投资者？没错，信不信由你，三十三亿美元的圣迭戈公共雇员退休基

金赫然在目。圣迭戈，干得好！

1998 年 2 月 9 日，我在纽约的圣瑞吉斯酒店见到过尼德霍夫。我们同在那里参加《衍

生产品策略》杂志赞助的第二届衍生产品殿堂人物盛会。近年来，新出版的衍生产品专业刊

物足有上百万份之多，《衍生产品策略》是其中唯一有连载漫画的一本。参会者都是主办方

特别邀请的，包括了衍生产品界的大部分知名人士，尼德霍夫是午餐会上的发言人。我也得

到邀请，引领"交易商在市场上的违规行为"这一专题讨论。我并不确定他们为什么要找我，

但是我知道并不是因为我是衍生产品行业的"殿堂人物"。这一殊荣属于两位诺贝尔奖获得

者，哈佛商学院的罗伯特 C 默顿和加拿大出生的斯坦福商学院终身教授梅耶舒尔茨。我怀

疑他们找我是因为衍生产品专家需要有人泄愤，我猜得不错。

尼德霍夫的发言结合了他在哲学和金融两个方面的专长，引人入胜。午餐后，我祝他在

所有法律纠纷中成功胜诉，他在我的书上签了名，写了一句莫名其妙的话："致弗兰克帕特

奈，命运使我和你如此之近。祝好，维克多尼德霍夫。"我会永远珍惜这本带有陨落的衍生

产品明星签名的书。

见到默顿和舒尔茨本人则有些奇怪。因为我现在也是个教授，我当然赞赏清贫但才华横

溢的学者，而不是富有却时常愚不可及的华尔街银行家。默顿和舒尔茨是跨越两者之间鸿沟

的桥梁 -- 他们在智力和物质上同样富有 -- 而且他们的财富不光来自于一百万美元的诺贝

尔奖金（他们是在 1997 年 10 月 15 日因为在衍生产品上的成就而获奖的，就在摩根士丹利

那则"哗众取宠的不实之词"声明面世后的几天）。一方面，他们发现了布莱克--舒尔茨期权定

价公式，这个计算期权价格的微分等式是现代金融经济学的一个重要组成部分。另一方面，

作为长期资本管理公司（总部设在康涅狄格，资产规模六十亿美元的对冲基金，主要投资于

固定收益证券和衍生产品）的顾问和合伙人，他们赚取了大量财富。我很想知道，放下他们

显而易见的成功不谈，他们是否对二十出头的赚钱狂滥用他们的研究成果而愤慨。我充满嫉

妒的盯着他们的高级西装，想到了长期资本管理公司的股本收益率，我估计他们很可能觉得

无所谓。

默顿和舒尔茨，以及其他衍生产品殿堂人物都微妙的回避了尼德霍夫最近的亏损。大多

数衍生产品市场参与者都倾向于尽可能的避免讨论重大亏损 。你可能听说过厌恶风险或者厌恶损失，我把这个现象叫作厌恶披露亏损。比如说，你赌马输了一千美元，但是告诉你的

朋友（或伴侣）"输了一点儿"或"打个平手"。不幸的是，这样的沉默意味着我们中的很多人

永远也无法得知真相。很多低于一亿美元的亏损从未公开过，而它们实在应该公之于众，如

果这些亏钱的人还在资本市场上筹集资金就更是如此。闲谈的时候，你的朋友可能并不在意

你是否在赛马场上输了钱，可你一旦开始向他们借钱，他们很可能想要知道真相。

信息失败不仅仅是亚洲的问题。如果一家美国的大公司在衍生产品上损失了几千万美

元，它可以找到很多理由不披露这些亏损，而且都有法律依据。例如，假设 IBM 发生了一

亿美元的衍生产品亏损，它不必告诉投资者，原因是这个规模的亏损相对于 IBM 的盈利来

说不是"实质性的"。另一方面，如果一家小公司损失了一亿美元，它也可以找到其他隐瞒的

理由。造成亏损的人肯定不愿意公开事实，而遭受损失的投资者也不愿意让全世界都知道他

们的错误。

尽管厌恶披露亏损通行全球，这一问题在亚洲尤为严重。资本市场风险顾问公司的衍生

产品顾问莱斯利拉尔曾经警告过，"在东南亚，已经显露问题的只是冰山一角。"最近一段时

间以来，发生在亚洲的衍生产品亏损不胜枚举，但是绝大多数在调查和披露方面都所作有限。

日本兴业银行伦敦分行的衍生产品交易亏损高达一百亿日元（约合八千八百万美元），却没

有人眨一下眼睛。1998 年 5 月，商品期货交易委员会终于因为驻友银行二百亿美元的亏损

对其罚款一亿五千万美元，但是财经新闻并未就此深入报道。亚洲（除日本）以外最大的投

资银行之一，香港的百富勤公司在亚洲市场大跌之后公布了三千七百万美元的股票和衍生产

品交易亏损，但是否认当年的总亏损有十亿美元之巨。

瑞士的苏黎世集团相信了他们，同意出资二亿美元入主百富勤，但是后来证明实际亏损

要大得多，苏黎世集团退出了交易，百富勤于 1998 年 1 月 12 日破产。就我所知，虽然菲律

宾也崩溃了，但我的骄傲和快乐，以我命名的"FP 信托"仍然在支付利息。尽管我不再了解

这笔交易的具体信息，我还是在我的日历上记下了信托的到期日，2009 年 7 月 1 日。届时

我肯定会留心新的故事。

如果你还没有听说的话，日本的第四大证券经纪公司，山一证券，在 1997 年底突然因

为所谓的"表外事件"亏损倒闭了。同年 11 月，另外两家日本公司，北海道拓殖银行和三洋

证券也垮台了 -- 11 月不是一个幸运的月份。

山一证券在 1997 年底成立了一个衍生产品自营部，短短一年之后就公告了二十亿美元

的亏损并宣布破产。美林证券立刻冲进来聘请了山一最好的经纪人，他们的衍生产品交易员

也是供不应求。不等你说完"表外事件"几个字，日本第四大证券经纪公司就土崩瓦解了。我的第一个问题是，"表外事件到底是什么意思？"如果一家公司能够把致公司于死地的

风险放在资产负债表的"表外"，那资产负债表还有什么用处呢？我的第二个问题是，"衍生

产品扮演了什么角色？"这些，还有其他问题困扰了我很长时间，但是直到现在还没有找到

答案。

不过，我发现了另一家日本公司衍生产品亏损的一些答案。这个案例在美国没有被大肆

报道，事主是乳酸制品生产商益力多会社公司。益力多的总部在东京，有点儿象雅芳（化妆

品直销公司）和天使冰王（美国的一家乳酸制品公司）的混合体。益力多和雅芳一样，发动

中年妇女上门直销它的产品，区别只在于益力多女士穿的是绿色（而不是粉色）外衣，推的

是绝缘车（而不是化妆箱）。益力多的产品和天使冰王的一样，都是发酵牛奶制成的健康饮

品；不过在我看来它的主打饮品远远不如天使冰王。益力多饮品是浅粉色的酸甜口味饮料，

富含助消化的乳酸菌。公司的基本商业模式也和雅芳、天使冰王类似：低成本、高质量、高

销量。这是个成功的计划，六十多年来益力多饮品在日本的销量稳步上涨，在海外市场也占

有稳定的份额。

但是从八十年代起，益力多开始在它的配方里加进了复杂的金融材料，从而偏离了擅长

的主业。当时日本的经济繁荣，市场节节向上，饮料的销售也屡创新高，益力多的现金极为

充裕。公司决定开始运作一个名为"特权信托"的特别基金。那时很多日本公司都成立了类似

的信托，投资股票或其他金融产品。特权信托最大的优势是公司无须每年申报信托的利润，

因此也无须纳税。

特权信托在八十年代给益力多带来了双重收益：它的投资回报丰厚，而且没有缴纳任何

利税。投资收益在信托里不断积累，却不用申报披露。然而，九十年代初日本的"经纪泡沫"

破裂后股市也随之大跌，设立了特权信托投资的公司受到了沉重打击。骤然之间，这些公司

都因为信托投资遭受了重大亏损，但是它们却不愿意关闭信托，实现亏损。随着损失的加剧，

这些公司面临着两种选择：解散信托实现亏损；或是继续利用信托进行高风险的赌博，同时

祈祷新的投机能够弥补以往的亏损。益力多选择了后者。1991 年，它不顾一切的采取了变

本加厉的策略。虽然对于大多数人来说益力多的策略是个秘密，但是少数衍生产品业内部人

士却很了解益力多的特权信托亏损，还有它谋求翻本的策略。怪事发生了：益力多成了芝加

哥期权交易所的大户。有个分析师后来回忆说，"很早以前我们就都知道早晚会有重大的亏

损要宣布。"事实上，益力多早在 1996 年就悄悄的宣布了一笔相对不大的衍生产品亏损，大

约四千万美元。1998 年 3 月 20 日，益力多公告了至少八亿一千万美元的亏损，原因是过去

四年未经披露的衍生产品交易。公司的股票当天（星期五）就从八百二十日元急跌到了六百二十日元，成交量也创出了天量。一家生产乳酸的公司怎么能在衍生产品上损失了将近十亿

日元呢？答案至今还不清楚。更为奇怪的是，对亏损额的估计不断变化。最初，全部八亿一

千万美元亏损都来自衍生产品交易，后来又说衍生产品直接造成的亏损只有大约五亿美元；

到了五月，这个数字又反弹到了七亿一千万美元。每过一个月左右，数字就要修正一亿美元，

我不知道到底应该相信哪个。显然，非衍生产品亏损是传统的信托和证券投资造成的。不知

何故，看到还有这样过时的投资亏损竟然让人感到安慰。就算我们接受最保守的估计也无法

消除疑问：一家生产乳酸的公司怎么能在衍生产品上损失了五亿日元呢？

益力多的日本股东以为他们投资的是一家乳酸饮品公司，就像宝洁的股东以为他们投资

的是一家洗涤剂公司一样。他们全都错了，出其不意的发现他们投资的公司在利率和外汇上

的豪赌。益力多的股东比宝洁的股东还要损失惨重，他们平均损失了一半的投资，而且很可

能无法通过诉讼得到任何补偿。相比之下，宝洁的股东就幸运多了 -- 信孚银行同意以将近

二亿美元的代价庭外和解，这一数字符合衍生产品纠纷中投资银行一般支付索赔总额的百分

之四十至七十达成和解的惯例。（案件对宝洁有利，证据中包括信孚银行的录音带，其中的

一个经纪说："这些交易就象俄罗斯轮盘赌，每做一笔交易就等于又加了一颗子弹。"）

益力多的雇员也没好到哪儿去。公司宣布计划裁员三百人，削减管理层薪酬百分之二十，

甚至暂停向董事发放奖金。实际上，暂停董事奖金的计划只执行了一年。了解益力多交易内

幕的银行家说它在一系列含有日经指数期权的结构性票据中判断失误。另外的消息说益力多

的交易包括日经指数掉期和外汇掉期。还有报道说益力多的损失是因为看错了利率走势。准

确的交易情况没有被公开，但不管真正的原因何在，益力多肯定很难向那些推小车的绿衣女

士解释清楚她们为什么丢了工作。根据日本的传统，益力多把损失归罪于一个人，副总裁熊

谷直地。大多数交易决策都是他做的，而且除他之外似乎没有人理解这些交易。也是他告诉

益力多的董事要坚持，投资最终总会解套（或者只是他的愿望？）现在看来，熊谷本人是否

理解这些交易也是个问题；无论如何，他立刻引咎辞职。益力多的董事长紧随其后。在此之

前的一个月，日本财政部有个官员因为受贿而负罪自杀，益力多的这两个人倒没有步他的后

尘。益力多事件还有一个文化插曲：这家乳酸公司还有一支棒球队，益力多燕之队。幸运的

是，巨额衍生产品亏损并没有影响这支日本联赛冠军队。益力多的亏损正好是在那个赛季的

第一场比赛前公告的，燕之队的领队酒井清人在比赛前一天向队员保证益力多不会出卖他

们。球员的担心不无道理，燕之队一线球员平均每年赚四千九百六十八万日元，大概等于五

十万美元。在东京这个水平刚刚超过贫困线，和美国的高薪棒球员相比更不值一提 -- 加瑞

谢菲尔德 1998 年一年的收入就和十亿多日元。如果专家们说得不错，益力多的亏损也只不过是"冰山一角"，你就可以理解为什么美国

长期以来对日本所谓的"金融大爆炸" 即放松监管的改革计划持怀疑态度。益力多或许没有

被亏损置于死地，但是它肯定不是唯一隐瞒衍生产品亏损的公司。衍生产品在日本的流行程

度似乎和棒球不相上下，在游戏规则如此混乱不堪的情况下，日本的金融市场怎么能做到自

由和公平呢？此时放松监管又会带来什么样的变化呢？

美国本土也有不少公司深受衍生产品之苦，其中既有上一年新发生的亏损，也有 1994-95

年衍生产品灾难的后遗症。最突出的连续故事非橙县莫数。它在 1994 年 12 月亏了超过十九

亿美元，从那以后，该县千丝万缕的诉讼一直使加州律师协会的成员忙得不亦乐乎。截至

1998 年中，橙县一共提出十五起诉讼，控告了二十八个被告，其中包括二十家华尔街公司。

我的前雇主瑞银第一波士顿是第一家同意庭外和解的公司，支付了五千二百五十万美元；此

外第一波士顿和两个前雇员还支付了八十七万美元，作为在和橙县破产有关的债券发行中误

导投资者的补偿。1997 年，为了确保橙县不对公司及其雇员提起诉讼，美林同意支付橙县

三千万美元。美林还同意支付一百九十万美元与债券投资者达成和解。瑞银第一波士顿在同

一个案件中付了九十九万美元。橙县坚持在民事诉讼中追讨摩根士丹利和其他的公司，联邦

调查仍然在进行当中。1998 年 6 月，美林终于坚持不住了，支付了四亿美元的巨额和解费。

在华尔街诉讼和解史上名列第五。还有牢狱之灾，橙县的前任财政官罗伯特塞荣被判罚款十

万美元，监禁一年。不过在服刑八个月后，他于 1997 年 10 月被释放。塞荣的副手马修拉必

被判监禁三年，不过到 1998 年 5 月，他还在上诉。1996 年，橙县从破产中东山再起，目前

一切良好。很多其他诉讼也在庭外达成了和解。例如，普惠集团的一个分支机构同意向监管

机构支付五十万美元罚款，原因是欺骗性的误导投资者普惠旗下基金的波动性；该基金投资

按揭支持的衍生产品发生了重大亏损（普惠既没有承认也没有否认这一指控）。

然而，大多数衍生产品市场参与者积极活动的地方是市场而不是法庭。传言说德意志摩

根建富在 1997 年夏天的亚洲市场暴跌中亏损了数千万美元；世界上最大的银行之一 PNC 发

生了一亿九千万美元的衍生产品亏损；1995 年宾西法尼亚州有七十多个学区投资于德文资

本管理公司和金融管理科学公司，他们也损失了大约七千一百万美元。国民西敏寺银行高薪

聘请了摩根士丹利的顶尖衍生产品人才，但是很快就蒙受了一亿二千万美元的利率期权交易

亏损。瑞士联合银行也亏损了好几亿美元，幸亏他们卖的及时，不然要亏损几十亿。

监管者指控一些交易员利用期权操纵股票指数，包括道琼斯工业平均指数和伦敦金融时

报 100 指数。国会、证券和交易委员会、还有众多强硬派的审计师也攻击了衍生产品交易披

露的匮乏。同时，寻求 AAA 信用评级的交易也越来越多。遵循九十年代中期的抵押债券（CLO）

交易模式，几家银行完成了规模庞大的 CLO 交易（利润当然也十分巨大）。似乎没有人为这

些交易的高费率而担忧。某家主要衍生产品公司的律师的解释令我百思不得其解："为了巨

额佣金压榨客户是可以接受的，因为利润完全不为人知；但是向客户销售爆炸性的衍生产品

是不对的。"重要的教训是：压榨是好的，爆炸是坏的。

拉丁美洲衍生产品市场也得到了复兴，不过这一次比九十年代初时主流得多。墨西哥银

行经历了另一场收购兼并的狂欢；阿根廷发行的债券也漂亮多了；巴西的货币既然已经稳定，

复杂的通货膨胀指数也就没用了。1998 年 5 月，整个拉丁美洲都有了活跃的期权和期货市

场。

衍生产品的佣金肯定没有下降。实际上，我在这个问题上只触及了皮毛，低估了衍生产

品创造的利润。有些交易员认为我也被人误导，居然误以为摩根士丹利是这个领域的"玩家"。

有个对冲基金顾问对摩根士丹利的衍生产品部两年里间赚的十多亿美元不屑一顾，他说在衍

生产品业"摩根士丹利不过是另外一个输家"。他在 1997 年 11 月的《衍生产品策略》杂志上

对我的结论（摩根士丹利赚了很多钱）做出了相当非同凡响的评论："他以为的很多钱其实

根本不是很多钱。他以为有五千万美元就算有钱人了，这个世界上有五千万美元的人多了！

一年赚六百万美元不足为奇，对冲基金光是为了记录仓位也要付给账户管理人这么多钱。"

七位数的年薪算不算惊人要靠你自己来决定，不过据我所知，美国典型的四口之家一年的收

入没有六百万美元。

不止是佣金，衍生产品的交易量也上升了。衍生产品经过了几年的黑暗，现在又恢复了

名誉。大通曼哈顿银行的一个高级管理人最近的结论是"衍生产品不再是肮脏的字眼了。"

根据国际掉期和衍生产品协会的数字，1997 年传统的利率和外汇衍生产品交易量上升了大

约百分之五十。长期处于困境的信用衍生产品业务同年增长四倍，达到了四亿美元，而且还

在继续增长。近期行业内的合并也致力于复杂衍生产品的协同效应，一般是衍生产品重量级

和轻量级的结合。每天都有更新奇的产品出现：共同基金期权、房地产期货、天气衍生产品

（没错，是天气 -- 有些人赌气候的变化和趋势）。衍生产品又强力回归了。

我对国内衍生产品造成的收益和亏损的讨论就到此为止了。我肯定我的遗漏多多，又一

次"只触及了皮毛。"但是你了解了基本的情况。

证券和交易委员会似乎也受到了启发，终于正式��过了法规，强迫上市公司披露拥有的

衍生产品种类和风险，尽管还是给予公司很大的自主权避免披露某些信息。有上市公司对此

投诉，证券和交易委员会主席阿瑟利维特指出有研究表明全国的监管成本预计在四千万美元，而他曾经担任董事的一个慈善基金曾经由于基金经理误用衍生产品损失了三千万美元。

我们的最高证券监管者终于看到了这个深渊，这至少可以使我们感到一丝安慰。

摩根士丹利与添惠公司合并后的新公司在无数统计栏目中都名列前茅。可是在 1998 年

初衍生产品龙虎榜上，它的排名只是区区第六，远远落后于死对头高盛公司。为什么摩根士

丹利的衍生产品业务不能象其他业务一样拔得头筹呢？公司作为衍生产品大户的声望似乎

日益下降，而近来几起针对摩根士丹利的诉讼自然也无益于公司为恢复形象作出的努力。摩

根士丹利的网站虽然明确的把衍生产品列为公司的特长之一，却没有提及公司在法律诉讼中

同样显著的地位。尽管我茫然不知，监管当局掌握的材料却显示，1995 年 3 月，就在我考

虑离开公司的同时，七个摩根士丹利股权衍生产品交易员显然在考虑操纵十只店头交易股票

的价格，以从某些纳斯达克 100 指数期权交易中获利。根据这一指控，纳斯达克的监管者于

1998 年 4 月 13 日对摩根士丹利罚一百万美元，并暂时吊销了那七个交易员的交易资格。不

过，一百万美元的罚款多半不会对摩根士丹利造成什么损失。对违规的投资银行罚款一百万

美元恐怕和给连环杀手发张超速传票一样有效。而且，别忘了还有上诉这条路。1998 年 5

月，摩根士丹利仍在上诉过程之中。

纳斯达克监管当局的新闻稿没有对事件进行描述，含糊得令人无法置信，对摩根士丹利

的指控似乎也极其复杂费解。纽约时报的头牌财经记者莱斯利伊顿是报道这一事件的少数新

闻工作者之一，阅读了伊顿的文章并和她交谈过后，我的结论是摩根士丹利的计划实际上相

当简单。

以下是我所能做的最好推测：摩根士丹利积极参与纳斯达克的股票买卖。当公司卖出实

际上并未持有的股票时，它是在"卖空"这只股票。如果股价下跌公司就可以从中获利。公司

认为股价将下跌时可以选择作空。

另一方面，公司也可以卖空股票来对冲持有的买入期权。你大概还记得，买入期权赋予

持有者在特定时间以特定价格买入证券的权力。通过卖空，公司在股价下跌时获得利润，因

此可以消除或减轻买入期权的带来风险（股价下跌时买入期权的价格也下跌）。换句话说，

空头仓位抵消了买入期权的多头仓位（两者之间的关系由前面提到的布莱克-舒尔茨公式确

定。这个公式描述的是在既定条件下对冲买入期权需要卖空股票的数量）。和道琼斯工业平

均指数一样，纳斯达克市值前 100 名的股票也形成了一个指数，名字当然叫做纳斯达克 100

指数。1995 年，这个指数是根据每只股票当天的第一笔交易价格计算的。你可以买卖以纳

斯达克 100 指数为标的的期权。如果你买了指数的买入期权，你需要支付一笔期权费，换取

在特定时间以特定价格买入这一指数的权力。这样一来你希望指数成分股上涨，股价上涨越多你的利润就越大。纳斯达克 100 指数期权在每月的第三个星期五到期。1995 年，摩根士

丹利在两个期权到期的星期五（3 月 17 日和 10 月 20 日）持用两种仓位：一方面持有当天

到期的纳斯达克 100 指数买入期权；另一方面卖空了五只指数成分股票。表面看来，公司的

持仓量至少部分对冲掉了。如果五只指数成分股下跌，公司的指数买入期权将赔钱，但是会

从空仓中获利，反之亦然。

问题是：如果两种仓位变动方向相反，有没有办法两边获利呢？在摩根士丹利看来，答

案是肯定的。方法是这样的：

1、 星期五早上第一个对每只股票报价，但买入价要高于市场水平。例如，如果 Novell 星

期四的收盘价是五十美元，就报五十一美元。这样，五十一美元就作为 Novell 的价格计入

纳斯达克 100 指数。如果所有成分股星期四的收盘价都是五十美元，而星期五的报价都是五

十一美元，你可能使指数从五十上涨到五十一。如果你持有指数买入期权，这意味着你赚了

钱，大约每份期权一美元。

2、 不要在虚假的高价上交易，立即降低报价。你绝对不想真的在最初报出的价格成交。例

如，如果 Novell 星期四的收盘价是五十美元，你报了五十一美元，如果真以五十一美元买

入你马上就有一美元亏损。你不想赔钱，所以立刻撤销报价，越快越好！

3、 降低报价后耐心等待股价下跌，然后在低价"回补"空仓。当你做空的时候，你卖出了自

己没有的股票，也就是说事后你需要买入股票来承担卖出交割的义务。当然，你希望买入股

票，即"回补"空仓的价格越低越好。不要在五十一美元回补，等 Novell 跌到五十美元，甚至

四十九美元再买。

纳斯达克的监管者称摩根士丹利确实这么做了，不过没有完成最后一步。在这两个星期

五早晨，摩根士丹利为每只股票报出了当天的第一个价格，高于前一天的收盘价，抬高了指

数买入期权的价格。摩根士丹利没有在高价位交易，相反却降低了报价，并在低位回补了空

仓。在这个过程当中，监管者抓住了公司的把柄。这并不怎么复杂吧？

纳斯达克监管机构调查的交易都发生在美国本土，但是，不论是纳斯达克监管机构、证

券交易委员会，还是就我所知的任何监管者都不了解我下面将要谈到的行为。这些行为是在

美国以外的其他地方发生的，它比任何其他交易都更令我困扰，我从来也没有办法揭开多少

真相。但我还是不得不提起这些交易，我所能够发现的已经相当引人注目，我希望我能促使

读到这本书的人进一步挖掘真相。

还记得摩根士丹利用来包装衍生产品交易的"载体"吧？这些形形色色的特别目标公司

和信托可以在美国或海外成立，其中利润最高的交易叫做重新包装资产工具，简称 RAV（见第六章）。

我不无惊讶的得知摩根士丹利现在仍在使用其中最不同寻常、最秘而不宣的一个注册在

开曼群岛的特别公司。这个公司的离奇历史中沿用过各种各样的名字，听起来都带有几分神

秘。这个公司最初是在 1988 年 9 月 1 日注册的，正赶上现代衍生产品的黎明。开始时它被

命名为"和风有限公司"，可没过几个星期就被改成"飓风有限公司"。我不知道公司为什么这

么快就要改名，但是从"和风"到"飓风"的改变预示了公司很多更高风险的交易。

"飓风"这个名字沿用了几年，直到公司开始创造"RAV"交易。1993 年 3 月 24 日，这个

神秘公司的名字又变了，这次改成了 RAV 国际有限公司。就我所知这个名字一直沿用到现

在。这个公司隐藏在暗处，摩根士丹利也竭尽所能和它划清界限。不过最近一段时间，摩根

士丹利多次用到了 RAV 国际有限公司，将其称之为"RAVI"。

让我告诉你一些 RAVI 的具体情况，这样你就可以自己猜想摩根士丹利会利用它从事什

么样的交易。首先，根据信托协议，RAVI 的股票由注册在开曼的慈善机构受益持有，目的

是获得税收优惠。RAVI 没有有效的股东，既不是摩根士丹利的子公司/附属公司，也不隶属

于其关联公司（摩根士丹利在信息披露材料中一直强调这一点）。1997 年底，RAVI 的董事

是保罗丹尼尔和乔恩金瑞德，摩根士丹利衍生产品部在亚洲的两个资深董事总经理。我以前

在纽约的上司毕德育特森也曾经是 RAVI 的董事，不过当他离开衍生产品部到"养老院"去时

就被踢出局了。根据开曼法律，RAVI 不必提交任何财务报表（审计过的和未经审计的），

因此你不太可能了解它的任何详细资料。

如果你投资了 RAVI 发行的金融产品，又担心开曼政府修改税收法导致 RAVI 丧失税收

优惠，你大可不必过虑。摩根士丹利早就想到了这一点，为 RAVI 从开曼议会议长那里争取

到了特殊豁免。豁免权是以公司最初的名字和风有限公司获取的，大概是这样的：

税收特许法案（修订案）

承诺税收豁免

根据税收特许法案（修订案）第六章规定，兹颁发下列承诺予[RAV 国际有限公司]，经

公司注册处证明为根据公司法（修订案）第 128 章注册成立的特许公司：

1、 所有此后颁布的任何就利润、收入获增值征税的法律皆不适用于上述特许公司或业

务；

2、 上述特许公司的股票、债券或其他权益无须缴纳上述税收或任何财产、遗产性质的

税收。

本承诺自 1988 年 12 月 13 日起生效，有效期二十年。在我的家乡堪萨斯，特殊的利益群体在立法上享受特殊待遇是司空见惯的事。参议员罗

伯特多尔最擅长的就是通过各种各样的立法维护农场主的利益。但是我从来没有想到立法竟

然可以如此量身订做。我能想象议会议长问："你想要一条法律，我们就给你一条法律。你

想要什么内容？"

最好的还在后头呢：RAVI 不但不用在开曼缴税，它甚至根本没有税号或其他商业登记

号，没有身份标识。RAVI 是传播衍生产品的终极秘密武器，了解它的信息的唯一途径是询

问摩根士丹利，或是查阅公司章程（你大概可以在英属西印度群岛大开曼岛乔治城的公司注

册处找到这份文件）。要不你也可以试试 RAVI 的注册办公地址：乔治城 309 号信箱，不过

不要抱太大的希望。过去，通过 RAVI 发售的衍生产品主要是重新包装类的交易，客户遍及

世界各地。我不知道摩根士丹利近年来利用 RAVI 销售了什么样的衍生产品，但是如果本书

的读者有所发现，请一定告诉我。

如你所见，发掘事件的真相难乎其难。更有甚者，各监管机构用于相互争斗的时间比有

效的监管复杂衍生产品的时间还要多。如果证券和交易委员会忙于检察基本的案例 -- 内幕

交易、黑社会销售虚假股票等等 -- 他们怎么能够和大鳄竞争呢？何况这些大鳄隐藏在开曼

群岛，受到特殊税收立法的保护，无须履行披露职责，并利用信箱地址避开公众监督？

你可能以为那些写书或接受采访的人会说出真相。但是这样的例子不会太多，我不认为

哪家华尔街公司会接受我的工作申请。就在我的书出版之后，我目睹了摩根士丹利另一个向

新闻界泄露秘密的雇员的下场。我指的不是摩根士丹利对我的所作所为，而是发生在另一个

二十几岁的雇员菲利普波特身上的事。

就在摩根士丹利发表过 F.I.A.S.C.O.新闻稿后的几个星期，1997 年 10 月 19 日，星期日，

纽约时报的一篇文章描写了拥有耶鲁大学物理学学位的摩根士丹利分析师，25 岁的菲利普

波特业余时间如何挥金如土。波特介绍了不久前购买的五十英寸电视、三千五百美元的劳力

士手表、八百美元的订制西装和八十美元的订制衬衫（白色衣领和白色法式袖口）、还有二

百美元的鞋。波特没有泄漏任何公司机密，也没有谈到任何交易，甚至没有提及摩根士丹利。

他只不过使自己出尽了洋相。

第二天一大早，公司总裁"刀子梅克"把波特叫到他的办公室 -- 炒了他的鱿鱼。至少有

些关于波特被解职的报道是这么说的，不过事实更可能是波特的顶头上司杰弗萨尔斯曼叫他

辞职的。无论如何，星期一是波特在摩根士丹利的最后一天，没有一刻停留，没有六位数的

奖金。

既然波特在纽约时报报道的第二天就丢了工作，如果我出版这本书时还在摩根士丹利工作，你能想象我的命运吗？我很庆幸自己早就搬到了和摩根士丹利纽约总部远隔三千英里的

地方。

摩根士丹利也有可取之处，至少和其他华尔街公司相比如此。我指的是工作中的性骚扰

现象。华尔街几十年来一贯歧视妇女，而且很少为此受到惩罚。摩根士丹利远不是最差的。

在介绍 1997、98 年的性骚扰案例之前，我无法不提及摩根士丹利涉及的一起种族歧视案。

迄今为止，还没有任何华尔街公司，包括摩根士丹利在内，在种族歧视问题上取得重大进展。

摩根士丹利的两个黑人雇员投诉��一则包含种族歧视内容的电子邮件，事后控告公司说他们

的提升因此受阻。这个索赔三千万美元的案子拖延了好几年，终于在 1998 年 2 月 10 日庭外

和解。肇事的电子邮件是 1995 年 10 月发出的，据说讲的是老套的黑人说话方式的笑话。我

从来没有看到这个笑话，不过因为这个案子以未经披露的数目（这意味着很大）达成和解，

这个笑话想必很不堪。尽管摩根士丹利否认犯了任何错误，公司还是撤销了三个应该负责的

经理的职务，并对发出邮件的雇员留职察看。

至于性骚扰，我不无惊讶的发现我的评论又一次只触及了冰山一角 -- 即使包括那些关

于酸黄瓜、雇佣中的美女因素、脱衣舞女、妓女和其他性出轨行为。新闻记者莎伦克鲁姆问

一个五十岁的女经纪，华尔街的工作环境对于妇女来说是否象我所说的那样充满艰难和耻

辱，她回答说："天哪，那还用说。"

这个经纪并不是唯一持这种观点的人。随便问问二十五个控告美邦公司性骚扰的女性中

的一个，或是该公司数百万美元的和解案中涉及的二万二千个女性雇员吧。再或者，问问立

波鲍姆公司的十七个雇员，1998 年 4 月，这家华尔街公司花一百七十五万美元和解了对它

的性骚扰指控。你也可以问问你在华尔街工作的女性朋友。那里的工作环境可能在逐渐改善，

但是过去一年里公开的指控还是会让你毛骨悚然：

在美邦公司，女性被称为小狗、母狗和妓女。男性经纪对女性动手动脚，要求性交，还

给女雇员生殖器形状的食物。美林公司的女性在公司聚会中受到脱衣物女的侮辱；她们因为

不够开放受到惩罚，而男性却因为步步紧逼得到晋升。立波鲍姆公司有脱衣舞、嘘声和口交

的要求。有一个经理在办公室和他的秘书性交时在女方身上涂满了奶油，事后要求雇员打扫

他们"激情的残迹"（在此感谢莎伦克鲁姆提供细节）。一个女性雇员投诉时竟有个经理亮出

了阳具要求她进行口交。

我想即使最铁石心肠的华尔街交易员也会觉得最后一个例子欺人太甚，或者至少是不同

寻常。不过我估计美邦案公开后，生殖器形状的食物很快就会开始在经纪中流传，甚至成为

时尚。我很想知道现在的交易厅里还有多少这些的行为。过去一年里有数千华尔街雇员接受了

培训，效果拭目以待。

最后一个问题："散户"在对抗摩根士丹利这样的大鳄时到底有没有一点儿机会呢？最近

有三个控告摩根士丹利的案例，多少给人一线希望。但是它们同时也揭示出一旦你被经纪公

司欺诈后想要追讨的困难程度。

首先看看格利 N.德鲁蒙特的故事吧。德鲁蒙特持有面值五千万美元的抵押按揭贷款债券

（和摩根士丹利用来构建 AMIT 和 MX 交易的 CMO 类似）。他想卖出 CMO 时致电摩根士

丹利，后者同意以五千三百七十万美元将其购回。你可能以为交易在这时就结束了，而且按

照一般标准也确实应该如此。个人投资者和银行之间达成了交易协议，他们受到口头承诺的

约束。大多数交易都在当日根据口头协议成交，然后书面确认，最终交换现金和证券。

但是这次摩根士丹利发现它在确定 CMO 价值时犯了错误。这些棘手的按揭贷款衍生产

品太复杂了，即使摩根士丹利也会不时糊涂。一般情况下，市场参与者会把这种错误列为从

事复杂业务的另一项成本。

但是摩根士丹利不想承担错误成本，相反，它决定食言。第二天，摩根士丹利说它只愿

意出价四千九百六十八万七千五百美元，而不是原来的五千三百七十万。当摩根士丹利（通

过他的经纪人）告诉德鲁蒙特只能接受较低的价格时，德鲁蒙特（通过他的经纪人）让摩根

士丹利去见鬼。换了你也会这么做，对吧？但是摩根士丹利断然拒绝了德鲁蒙特，不肯履行

交易协议。德鲁蒙特只有付诸法律一条出路。幸好他有钱，请得起国内顶级的阿诺德波特律

师行作为他的代理人。摩根士丹利的大多数客户打不起这样的官司。这个案子和大量涉及大

公司的诉讼一样旷日持久，1997 年 5 月 20 日，与案发时间相隔超过三年之后，纽约南区的

丹尼勤法官终于做出了判决。自然，摩根士丹利败诉了。勤法官认为摩根士丹利没有按约定

价格购买 CMO，明显的违反了合同义务。他判决德鲁蒙特享有六十五万美元赔偿，外加百

分之九的利息和成本。

第二起案件对摩根士丹利打击更大。1998 年 1 月 29 日，英国女王椅辖区（商业法庭）

的朗曼法官就帕格里斯对摩根士丹利一案进行了判决。双方在一笔 PERLS 交易出问题后发

生了法律纠纷。PERLS 是第二章里提到的"披着羊皮的狼"类型的交易，那时我的上司兴奋

的向比较天真的客户兜售了不少这种本金汇率联结票据。在这个案件判决前，摩根士丹利一

直将 PERLS 作为公司擅长复杂衍生产品业务的突出例子。这决非虚言，朗曼法官也认为摩

根士丹利构建、销售 PERLS 的能力"当时在这一领域无人能及。"不幸的是，摩根士丹利的

能力在诉讼中反而对它不利，看来帕格里斯先生并不理解 PERLS 为何物，而摩根士丹利也没费心向他解释。

朗曼法官发现了令人兴奋的细节和大量证据，他认为摩根士丹利的辩解难以令人信服。

他惊讶于摩根士丹利作为"具有国际声誉的银行"竟然堕落到做出如此似是而非的论调的地

步。他的结论是对摩根士丹利的重大打击："我认为 PERLS 对帕格里斯先生来说不是合适的

投资。"

尽管摩根士丹利在这个案子中只损失了几百万美元，却在聆讯过程中丢尽了颜面，更被

法官怀疑并非善类。摩根士丹利试过把我的书说成"哗众取宠的不实之词"，却很难断然否认

一个受尊敬的法学家理智且根据充分的判决。摩根士丹利还面临着其他投资者的指控，这个

案例将是个代价高昂的先例。

第三个案例的原告是吉姆罗斯凯德。他在网络浏览器公司网景工作，他想出售一些网景

股票。罗斯凯德是个非常成功的出色工程师，不过在财经方面却不是专家，而且他卖出的股

票价值相对较低，也就是几千美元。摩根士丹利和网景公司关系密切，曾在 1995 年承销了

网景股票首次公开上市，而且向网景雇员提供"免收佣金"的经纪服务。因此，罗斯凯德决定

用摩根士丹利作他的经纪公司。

罗斯凯德的痛苦经历可能有一天会在你身上重演，或者 -- 更糟糕的是 -- 已经在你身上

发生过了，而你还蒙在鼓里。1996 年 2 月 8 日开盘之前，罗斯凯德向摩根士丹利下达了出

售网景股票的指令。网景的开盘价是六十八美元，这个价格保持了大约十五分钟。但是摩根

士丹利并没有在六十八美元卖出罗斯凯德的股票，也没有在开盘后的十五分钟内交易。相反，

摩根士丹利保留了指令，直到一个多小时后（准确地说是七十七分钟后）股价开始下跌到六

十五点五美元才最终卖出了罗斯凯德的股票。平均交割价只比六十五点五美元高出一点点。

罗斯凯德向摩根士丹利提出的问题很简单：为什么我的成交价是六十五点五美元，而不是六

十八美元？

最初，摩根士丹利对罗斯凯德置之不理，但是他不断打电话、发电子邮件，甚至找出了

列出了摩根士丹利当天全部交易的股票交易信息。幸运的是，那天上午他一直通过电脑跟踪

网景的股价。经过几个月的调查，他终于发现摩根士丹利在低价（比如六十五点五美元）买

入他的股票前以较高的价格卖出了网景的股票（比如六十六美元）。毫无疑问，这是一个在

客户前面"抢跑"的例子，经纪公司抢在客户之前交易，并从中渔利。罗斯凯德向纳斯达克交

易委员会投诉，委员会又一次象征性的处罚了摩根士丹利，只对它处以三万五千美元（还不

到一百个小时的律师费）的罚款，并令其赔偿罗斯凯德的损失。1998 年 2 月 10 日摩根士丹

利同意和解这一案件，既没有承认也没有否认对它的指控。罗斯凯德是麻省理工学院的博士，他象头固执的斗牛似的不放过摩根士丹利。他告诉纽约时报："我要让摩根士丹利不能再这

么轻易的对待别人。" 罗斯凯德建议强制华尔街公司公开它们的交易记录，这样所有人都可

以看到我们是否受到了经纪公司的欺诈。相关的技术基础肯定早已存在，而且成本也不会太

高。唯一的障碍是说服国会，或是证券和交易委员会这是一个值得重视的问题。

罗斯凯德并不满足于自己胜诉，仍对摩根士丹利紧追不舍，试图为投资者赢得更广泛的

胜利。然而，这几个圆满的结果决不意味着大局已定。它们虽然使投资者看到了一线希望，

同时也对投资者能否受到保护提出了极大的质疑。如果华尔街连这样简单的交易 -- 基本的

交易处理 -- 都要盘剥大众，而唯一的追讨办法就是起诉，那么个人投资者在金融市场上还

能有什么真正公平的机会呢？更何况还有精密复杂的电脑模型、衍生产品专长和秘密的开曼

群岛公司。我们到底还有什么机会呢？

也许，连我们自己都不认为我们配有更好的机会。我们购买彩票的纪录屡创新高，游船

赌场人满为患，合法的、非法的赌博发展的速度和金融市场不相上下。拉斯维加斯是美国排

名第一的旅游目的地，大西洋赌城紧随其后。金融市场又有什么不同呢？总而言之，难道说

我们的文化充满了赌博的本能，我们能给予投资者的选择权就和赌徒对老虎机的选择权一样

有限：你有拉动手柄的权利、选择机器的权利、离开赌场的权利，但是没有公平竞争的权利？

1998 年 6 月

圣迭戈《泥鸽靶》书评

中文版序

刘鸿儒

摆在我们面前这本书，《泥鸽靶》——英文原名《F.I.A.S.C.O.》——在国外是一本畅销

书，也是一本有争议的书。这本书自发表伊始，就在国外的金融界引起了相当大的震动。作

者在书中以亲历记的形式，公开了他的雇主公司所从事的一系列令人震惊的、损害客户利益

的交易内幕，而他的雇主公司坚称绝无此事，称书中内容纯属哗众取宠。

由于是局外人，我既无法也无意评判书中每件事的是非曲直，但书中所涉及的两个问题，

即金融服务行业及其从业人员的职业道德问题和金融衍生产品问题，我倒认为应该给以充分

的关注。

中国资本市场自建立以来，一直面临着要正确处理推动发展与防范风险之间的关系这一

问题。创新是大力发展资本市场的动力，正确处理好创新与监管的关系尤其重要，没有创新

就没有发展；没有发展，监管就失去了意义。而保护投资者，特别是公众投资者的合法权益

是证券市场监管的主线。在这个意义上，《泥鸽靶》的内容有值得我们深思的地方。

金融服务行业(特别是证券行业)及其从业人员的职业道德问题是一个普遍性问题，并不

局限于哪一个国家、地区、公司的从业人员。事实上，在中国的证券行业中，违反职业道德、

损害投资者特别是中小投资者利益的问题也时有发生。虽然这些问题都是个案性质，对整个

市场的影响不大，但其危害性不可忽视。要解决这个问题，除行业自律外，加强监管是最重

要的。而且监管内容、方法、手段还要随着证券市场发展和金融工具的增加，不断地发展和

深化。为此，我们的监管部门不但要在实践中不断总结提高，还要不断的借鉴国外同行的做

法，从国外监管成功的和不成功的案例中汲取经验和教训，结合中国实际情况，形成自己的

办法。只有这样，才能使监管水平不断提高，达到维护证券市场健康发展，广大投资者利益

得到切实保障的目的。

金融衍生产品是一个复杂的问题。从原理上，它首先应该是规避风险的工具，但在实践

中，取得的效果却往往适得其反，而且越是设计得精妙复杂的产品，其破坏力往往越大。是

产品本身固有的问题？还是使用不当的问题？国际上存在着两种截然不同的评价。由市场发

展程度所决定，目前中国尚未出现书中所谈到的那些金融衍生产品，但现在没有不等于将来

没有，随着市场的不断发展，新的需求会不断涌现，金融衍生产品在中国的出现，也可能只是时间问题。毕竟金融创新是必然的趋势。中国需要什么样的金融衍产生品？如何有效进行

监管？怎样才能做到既能利用它的杠杆作用，最大限度地调动金融资源，同时又能有效控制

风险，以避免墨西哥、拉丁美洲、亚洲金融风暴那样的危机在中国重演？这些都是下一步我

们可能面临的问题。

为了解答好这些问题，为今后中国证券市场的发展作出准备，我们应该不断开阔视野，

及时跟踪和了解国外金融创新的最新发展。作为第一部深入浅出介绍金融衍生产品的书籍，

《泥鸽靶》至少是从一个侧面使我们达到这个目的。即使仅从这个意义来说，这本书也是非

常值得一读的。译跋

邵琰

做文字工作是我多年的愿望，最后决定把《FIASCO》译成中文，起因却纯属偶然。去

年夏天读到伦敦大学东方学院赵毅恒先生所著《对岸的诱惑》一书，赵先生的书与金融市场

全然无关，写的是 20 世纪上半叶中西文化交流史上的人物。但在某种程度上，他的观点却

是我国金融市场近年发展的写照：表面有来有往，实际是两个单向 -- 中国人到西方当学生，

西方人到中国当老师，一学一教，学的教的都是近代西方特产。诚然，金融市场本就起源于

西方，在中国的历史尤其短暂，学习是顺理成章的；更何况有人教总比没人教好，有机会扬

长避短。只要不作一边倒的好学生，不必句句当真理就是了。

所以有了中文版的《泥鸽靶》。据我所知，《泥鸽靶》是第一本专门描写金融衍生产品交

易的书。金融衍生产品是华尔街有史以来最危险，也是最暴利的发明。自 80 年代末期问世

之后，这种金融工具直接导致了无数震惊世界的重大金融事件，受害者遍布各地。本书以金

融衍生产品为主线，内容几乎涵盖了 90 年代国际金融市场上的全部重要事件：墨西哥比索

贬值、拉美金融危机、美国衍生产品丑闻、霸菱银行破产、日本金融改革和亚洲金融风暴，

以及国际金融服务业的若干重大收购兼并案。作者弗兰克.帕特诺伊曾经是国际顶级投资银

行的衍生产品经纪，他以一个内部人的身份揭露了这种复杂的金融工具及其玩家的种种鲜为

人知的真相。

金融衍生产品本身并没有原罪。诺贝尔经济学奖获得者默尔顿.米勒认为金融衍生产品

的发明是过去 20 年中商业界最伟大的发明。金融衍生产品可以降低成本，并且扩展了通过

套期保值来控制过去难以规避的风险的机会。同样，投机也不是令人发指的行为。投机活动

使得市场的价格发现体系更加有效和精确。然而，米勒也多次指出金融创新经常被用于逃避

监管，《泥鸽靶》中的故事证实了他的观点。帕特诺伊在摩根士丹利期间目睹了金融界的“火

箭科学家” 通过衍生产品一方面协助客户逃避监管、规避税收，另一方面向无知的客户巧

取豪夺，榨取高额佣金和利润。

这不是一本主流的书，它更像是一本“黑幕”类的书，目标直指世界顶级的投资银行，

文笔也是举重若轻的漫画式写法。但这绝对是一本具有现实意义的书。书中涉及的两个主要

方面，金融创新和金融监管，都是我国金融市场目前面对的重要问题。根据我国加入世界贸

易组织的承诺，金融开放的大门业已打开。在这种形势下，我国金融市场的各类参与者都可

以借鉴本书的内容。 投资银行可以借鉴国际顶级公司从客户/市场需要出发的业务方法的和创新精神，实现

产品和服务的升级，通过衍生产品解决我国金融改革中遇到的问题，例如通过资产证券化解

决国有商业银行的不良资产处置问题。监管机构可以了解海外金融机构规避监管的手段，借

鉴监管与被监管者对弈的得失，从而避免前车之鉴，使政策更加行之有效。至于投资者，可

以了解“高等金融的全部真相”，避免在和海外精英投资银行的交易中因为处于信息劣势而

遭受损失。实际上，国际投资银行向我国具有海外投资权的企业销售金融衍生产品已经有相

当长的时间了，而且近期社保基金也将开始进行海外投资，合格境内机构投资者(QDII)政策

亦即将出台。正如罗马人所言，“买家要多加防范”。

《泥鸽靶》1997 年出版后在国际金融界引起了轩然大波，其内容的真实性是争论的焦

点。考虑到近年来美国和欧洲金融市场丑闻络绎不绝，各大机构在本土及海外的违规行为比

比皆是的情况，无论真相如何，我们都能得出不能只看到成熟市场及其参与机构的光环的结

论。与赵毅衡先生书中的文人学者不同，海外机构和个人到中国金融市场做老师，并非为的

是传道、授业、解惑，我们学习的过程也是选择的过程。

作为长期在海外金融业求学的“学生”，数年来为稻粮谋，做的都是人生非做不可的事。

但是这一本书是我想翻译的，所以一字一句的译了出来。本书作者帕特诺伊在《泥鸽靶》出

版后已经成为美国衍生产品投资者的维权志士，在能源巨头安然公司破产后曾作为专家证人

在国会就衍生产品问题作证。作为译者，我希望这本书能够引起我国读者对金融创新和金融

监管的关注，所谓抛砖引玉也。

《泥鸽靶》是第一本关于金融衍生产品的书，深入浅出，具有极强的可读性。作者汇集

了他在金融和法律方面的专业知识，用充满幽默感和洞察力的笔触对华尔街弱肉强食的高等

金融活动进行了生动描写和尖锐抨击。所有投资者都应先睹为快。就像《操盘手回忆》(The

Reminiscence of a Stock Operator)代表了 20 年代的美国金融市场，《骗术扑克》(Liar’s Poker)

代表了 80 年代的美国金融市场，《泥鸽靶》是 90 年代美国金融市场的代表；并且也将像前

两本书一样成为经典之作。

加强诚信建设 维护投资者利益

——读 《泥鸽靶》 有感

范勇宏

《泥鸽靶》，其英文原名为 F.I.A.S.C.O.,是“大失败、大灾难”的意思，这一书名让人

不寒而粟！掩罢书卷，我发现，书中所描述的内容也是怵目惊心的。虽然在中国证券市场中

经历了十多年的风风雨雨，对国际金融市场发生的一些重大事件也通过一些渠道有所风闻，

但本书作者以从业人员的身份，揭露了国际金融市场运作中的一些内幕，这些内容对我来说

确实是十分震惊的。正如原书作者在后记中所描述的那样，该书的出版曾经在华尔街引起轩

然大波，书中所涉及到的著名投资银行亦不得不站出来为此公开澄清。

尽管对原书作者在书中看问题所持较为激进的观点还值得探讨，所涉及的内容也无

法核实，我无意在此多加评论，但是，跳出这些内容本身的是是非非，该书所描述的一些发

生在成熟金融市场的交易行为，不论是对从业人员、投资者，还是市场监管者，都提出了一

些值得深思的问题：金融市场诚信与金融从业人员的职业道德问题、对衍生金融工具的正确

认识问题以及金融市场监管问题，说到底，是金融市场城信建设、维护投资者的利益问题。

诚信是金融市场的生命线。离开了诚信，投资者的合法权益得不到有效维护，必然

是道德风险与逆向选择盛行，金融活动的成本将极其高昂。然而，诚信在全球范围都是一个

普遍的、永恒的主题。本书所披露的内容让我们看到，即使在美国一些著名的投资银行机构

中，也存在诚信问题与从业人员的职业道德问题。诚然，作为金融机构，它必须获取利润，

为股东带来回报，但是，我们认为这种利润与回报必须是通过满足客户的需要、对客户提供

优质的服务而实现的。如果金融机构采取欺骗手段，向客户提供他们并不需要的金融产品或

者服务，甚至采用不法手段，侵害投资者的利益，则这种利润是肮脏的，金融机构在经济社

会中所发挥的作用也将大打折扣。因此，作为金融机构，必须确立正确的经营理念，把满足

客户需求、为客户提供优质服务作为企业的经营宗旨。同时，作为金融机构的经营管理者，

有义务建立严格的内部控制体系，加强从业人员职业道德教育，提高从业人员素质，减少与

防止损害投资者利益的不诚信行为发生。

现实地看，中国资本市场自建立的那一天起，就一直面临着对市场诚信基础的考验。

上市公司财务造假、虚假信息披露、从业机构挪用客户资金、恶意操纵市场等损害投资者利

益的行为纷纷暴露，这些恶劣的行径已经对投资者的信心造成了极大的伤害，并危及中国资本市场的发展。改变这种现状，固然需要相关的制度环境建设，但所有的行为最终落实到人，

因此，更需要每一位从业人员从我做起，严格自律，树立良好的职业操守。

“横看成岭侧成峰”，收益与风险是金融市场上的一对永远的孪生兄弟，是一个问题

的两个方面。自 20 世纪 70 年代以来，金融创新浪潮席卷全球，一些新的金融工具层出不穷，

尤其是衍生金融工具更是日新月异。衍生金融工具是一把“双刃剑”，一些衍生金融工具本

来是为了风险管理的需要而产生的，如果很好的使用，可以发挥风险管理的作用；但是，如

果这些衍生金融工具不能被恰当的运用，它本身则可能酿成更大的风险。并导致奥兰治县宣

布破产。至于具有二百多年历史的英国巴林银行倒闭事件，更是广为人知。上世纪 90 年代

中期，我国国债期货交易中也成发生严重风险事件，并导致当时著名的证券公司破产。所有

这些，都是对衍生金融工具的风险管理不散的深刻教训。因此，作为投资者，必须对这些衍

生金融工具存在的风险又深入的了解，然后才能投资这些金融工具，然而才能投资这些金融

工具，而且，在投资过程中还必须随时对其可能存在的风险进行有效的管理。

维护市场的公平原则，保护投资者的合法权益，离不开金融监管。然而，监管与规

避监管是一场不停止的游戏，从全球范围来看，对衍生金融工具的监管水平与力度还是不够

的，而且，某些创新性金融工具本身就是规避监管的产物。因此，书中针对一些衍生金融工

具所暴露的问题，也为监管机构有的放矢、制定相应的监管措施提供了材料，美国安然公司

破产后，本书作者就曾作为衍生金融工具监管方面的专家证人在美国参议院立法委员会作

证。当前，我国衍生金融工具的种类还比较有限，书中所提及的一些衍生金融工具还不存在，

但书中针对这些金融工具所谈及的监管方面的问题是值得我们借鉴的。

经济全球化浪潮势不可挡，中国金融市场正逐渐与全球金融市场溶合，新的金融工

具正在不断涌现，西方成熟金融市场昨天发生的事，很可能在今天或明天也将在我们的市场

以某种方式重演。加强诚信建设，维护投资者的合法权益，是金融市场健康发展的根本。“它

山之石，可以攻玉”，《泥鸽靶》为我们提供了一些从更多角度了解衍生金融工具的素材，也

为我们提供了一些防止“FIASCO”可资借鉴的经验。

2004 年 8 月 泥鸽靶是谁

周志兴

中国中央电视台每年的 3 月 15 号都会有一台晚会，晚会上常常会有一个人吸引观众的

眼球，此人脸上打上马赛克，经过伪装的声音说的都是骇人听闻的事情：一个看似风光无限

的企业是怎么藏污纳垢的，一些看似价值连城的商品是如何一文不值的。这就是所谓的“内

部人”现身说法，上了当的人们常常到这会儿才如梦初醒。

今天，有一个美国人，美国的“内部人”，也透过一本名为“泥鸽靶”的书，站在我们

面前。相同的是，他也是在揭开黑幕。不同的是，他没有在脸上打上马赛克，也没有伪装自

己的声音，颇有老子敢作敢当的味道。他从事的，也是看起来风光无限的，叫做金融衍生产

品，而他的公司，说起来更是响当当的摩根士丹利。

在这本书里，他把原本大家都可以看到的，银行家和银行白领金领们的温文尔雅的面具

扯了下来，揭开了他们损害客户利益的交易内幕。因为金融衍生产品大批涌入中国是迟早的

事，所以，邵琰小姐翻译此书可以说是恰逢其时。

金融衍生产品是国际金融发��到了一定阶段，为了规避风险而产生的，它包括一系列金

融工具和手段，买卖期权、期货交易都可以归为此类。具体操作可分为远期合约、远期固定

合约、远期合约选择权等等。这类衍生产品可以是石油、钢铁，也可以是金融产品，货币、

利率、股指等。至于它的本质，格林斯潘在 1994 年说过的一段话很精辟：“本委员会认为，

近几年来发展起来的一批衍生产品提高了经济效率，这些合约的经济功能是使以前绑在一起

的风险分解成不同部分而把每一部分风险转移给那些愿意承担和管理这些风险的人。”

像教科书一样讲了这么大一段，也知道有人烦，可是没办法，因为金融衍生产品出现在

中国还没有多长时间。银监会制定的“金融衍生产品交易业务管理暂行办法”在 2004 年 2

月 4 日公布，3 月 1 日才正式施行。所以，很多人对它还不是十分熟悉。

其实，金融衍生产品离我们不是那么遥远，目前市场上的外汇理财产品，其背后实质上

都是银行利用衍生产品交易，帮助客户提高预期收益率。而中国的银行现在也都在积极准备

或者已经开始了金融衍生产品的交易，因为这种交易对银行的诱惑实在太大了。

巴塞尔协议规定，银行的资本充足率不得低于 8%，而金融衍生产品象一根杠杆，在撬

动很大的金融体量时，只用很少的定金，基本上不占用银行的资金存量。而且这种交易都是

在表外进行，不进入银行的资金负债表，而又能创造巨额利润。可这又是一把双刃剑，巴林

银行的破产就是例证。巴林银行建立于 1762 年，开始是个私人小银行，慢慢发展成为世界著名的银行，很多

名门望族，像伊丽莎白二世女皇也是巴林银行的大客户。到 1993 年底，巴林银行的总资产

为 59 亿英镑，1994 年的税前利润为 1.5 亿美圆。这时，尼克.里森创造了一个奇迹。他当时

看好日本股市，便在大阪和东京买了大量的期货。没想到大阪和神户地区的大地震带来了日

本股市大跌，巴林银行一下亏损了 14 亿美圆，而这家银行的自有资金不到 10 亿美圆。这样，

一家两百多年历史的银行，就因为一笔金融衍生产品的交易而破产了。

对于投资者来说，金融衍生产品的交易也是布满了陷阱，想要知道陷阱在哪儿，很简单，

看看《泥鸽靶》，“内部人”说的东西是第一手的，也是最可信的。

过去西方的富人们常用枪来打泥做的鸽子，叫做“泥鸽靶”，当然是一打就碎的。后来

演变成为今天的飞碟射击。为什么帕特诺伊把他的这本书叫做“泥鸽靶”，到底谁是泥鸽靶？

是说那些投资者在金融衍生产品交易中，脆弱得像泥鸽靶一样，还是作者本人跳出来揭露黑

幕，而成为了泥鸽靶，在黑洞洞的枪口之下？我看，也许两者都是吧！

“欧洲的每一个银行家都会想看这本书，摩根士丹利应该听从我们早些时候的建议，买

下所有的书，举行一场大规模焰火晚会，甚至可以邀请帕特诺伊本人在上面热热身。”

“相信我们，《泥鸽靶》绝对会引起轰动……帕特诺伊下笔毫不留情……”

——《欧洲周刊》

“《泥鸽靶》让你亲身体验当今华尔街最危险、最重要的游戏。衍生产品交易是一场血

腥的游戏，猎物就是毫无防备的投资者。读读这本书吧，否则……”

——迈克尔·刘易斯 《骗术扑克》作者

枪炮，酒精，嗜血成性——高等金融的全部真相

——《星期日泰晤士报》

无畏的揭露

——霍华德·戴维斯 英国金融服务监管局主席

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【真相网2017.9.11】

神韵交响乐团2017巡演即将在韩国大邱音乐厅拉开帷幕。图为2014年神韵交响乐团在华盛顿肯尼迪艺术中心音乐厅演出。（李莎/大纪元）

视频：神韵交响乐团宣传短片（来源：神韵艺术团官方网站）

附：2017年神韵交响乐团演出曲目及时间表

奏出音乐新世界——神韵交响乐团2017巡演

在世界音乐的殿堂，纽约卡内基音乐厅是当今古典乐坛最重要的音乐厅。一百多年来，这座巴洛克风格的建筑，伴着古典乐声，见证了著名的乐团、指挥家、作曲家、演奏家和歌唱家的精彩表演，其中包括纽约神韵交响乐团的辉煌。

自2012年以来，神韵交响乐团每年都以全新的节目重返卡内基音乐厅。特殊的乐音，回响在温暖的主厅——艾萨克‧斯特恩礼堂。雄浑激昂的管弦乐声中，合著二胡、琵琶的轻灵宛转；恢宏里有细腻，纤巧下是厚重。中西器乐，交融相衬，展现了独特的均衡、完美的谐和。美妙的旋律和慈悲的信息，深深沁入听者的心底。有人说，由此看到了音乐的未来。

多伦多管弦乐团的指挥凯利‧斯特拉顿（Kerry Stratton）赞赏说，“没有比这再好的演出了。”

神韵交响乐团2017季巡演在即

神韵交响乐团2017季巡演将于10月14－15日在卡内基音乐厅登台。在此之前，他们将于9月17日在韩国大邱音乐厅拉开新一季巡演的帷幕，随后将到访台湾的10个城市以及美国波士顿、华盛顿DC和加拿大多伦多。

据悉，今年的演出阵容比去年更加强大，将为观众献上2017神韵演岀的原创音乐，以及苏佩的《轻骑兵序曲》、柴可夫斯基的《小提琴协奏曲第三乐章》、德弗札克的《第七号斯拉夫舞曲（作品.72）》等西方经典曲目。

2006年，美国神韵艺术团于纽约创立，汇集了世界顶级艺术家，呈现真正的中国古典舞与传统音乐。艺术团的宗旨是复兴几近失落的中华正统文化。2012年，神韵集合旗下3个现场伴奏乐团，组成了神韵交响乐团。当年秋季，乐团在卡内基的首演震撼全场，被誉为开创了乐坛的新世纪。从2013年起，神韵交响乐团开始在北美巡回演出，演奏乐团的原创曲目及世界经典名曲。2016年，乐团巡演又扩大至亚洲地区，到访日本和台湾，获得盛赞。

目前，随着神韵艺术团规模的不断扩大，现场伴奏乐团已增至5个，交响乐团的人数也在不断增加。迄今，神韵交响乐团已经获邀在许多名城的顶级音乐厅演出，包括卡内基音乐厅、华盛顿DC肯尼迪艺术中心音乐厅、波士顿交响乐音乐厅、芝加哥交响厅、加拿大多伦多的罗伊‧汤姆森音乐厅、东京歌剧城音乐厅、台湾的国家音乐厅、台北中山堂等。

究竟是怎样的智慧、灵感与辛勤，烘托出不同凡响的神韵之声？

中西合璧 完美交融

中西合璧，是神韵音乐的独家亮点，也是最引人称道之处。神韵交响乐团汇合了东西方的经典乐器，既包括多种西方弦乐、木管、铜管和打击乐器，也有二胡、琵琶等领奏或独奏的中国乐器。在演出中，西方管弦乐表现得恢宏、宽广，巧妙地烘托了东方乐器的灵性和优美，观众们既可领略交响乐的大气磅礴，又能感受到中华五千年文明的气韵。如此，两者互相映衬，协调并举，令人耳目一新。

神韵交响乐团的指挥之一郭耿维先生表示，由于东西方音乐系统的乐器的属性不同，合并演奏难度极高。他说：“像神韵这样能将中西乐器都放在一起演奏，并获得成功，在世界上也是绝无仅有的。很多交响乐团做过这样的尝试都失败了，只有神韵做到了”“在表现鲜明的个性色彩时使用中国乐器，并采用西方管弦乐的和声效果来烘托气氛，时机掌握得恰到好处，效果就非常成功。”

神韵艺术团的作曲家高原说，东方音乐的特点是细腻、注重情感抒发，而西方管弦乐则强调合奏与和声的完美性。神韵交响乐正是结合了这两大音乐系统的精髓，运用二者来共同表现中国五千年的悠久文明。

陈缨女士是神韵交响乐团的短笛和长笛演奏家，她解释说：“传统的中国乐器比较适合旋律化的独奏，而西方交响乐器的合奏能演奏出无与伦比的雄浑和声。尝试结合两类体系乐器的人们，有时过于追求标新立异，往往达不到好的效果。而神韵的音乐家非常注重根据不同中、西方乐器本身的音质和特性，仔细调配出真正美妙的、平衡的音色，所以音乐听上去既独特又很亲和、自然、和谐，也就更有表现力和感染力。”

神韵音乐的全新尝试征服了各界观众，更令东西方音乐精英们大开眼界。多伦多管弦乐团指挥凯利‧斯特拉顿（Kerry Stratton）表示，只有神韵交响乐能将迥异的东西方音乐体系结合得如此完美。他说：“东西方乐器的均衡很重要，中国传统乐器很细腻精妙，西方乐器不能把中国乐器淹没，神韵交响乐做到了二者的完美结合，将古老的那种乐音和更为现代的西方交响乐结合起来，那种高难度，神韵做到了，结合得非常棒。而且这种音色是独一无二的，你在其它任何地方都听不到。”

德国知名的指挥家康斯坦丁‧特林克斯（Constantin Trinks）由衷地称赞道：“最让人着迷的是中西方乐器的结合，这种合奏尽管对我的耳朵来说有些陌生，但他们却是那么的圆容优美。这种完美的结合对我来说，是一种全新的感受。”

独特配器 另辟蹊径

如果把交响乐的乐章比作朵朵鲜花，那么配器的功效恰似片片绿叶。作曲家需要通过不同乐器的组合来衬托作品的背景、气氛和情感。神韵的原创曲目都是为了神韵的舞蹈而作，因此，配器还要注重表现故事的情境、情节及人物特点，也就是说要“把握音乐形象”。

在神韵艺术团的官方网站上，《神韵音乐》视频专门介绍了神韵音乐的特点。解说词写道：“中国音乐注重内在情绪的表现，古人一向用乐器诉说自己的心情；西方音乐重点在整体音乐的合奏效果，为了达到这一点，音乐的配器与和声效果就成为最重要的。”

神韵艺术团作曲家谈骏毅说：“神韵这些年总结了自己独特的一些配器的方法。”他谈到，乐器的不同首先体现在音色的不同，“比如像弦乐呢，二胡的音色和小提琴是完全不同的。琵琶是弹拨乐，接近于琵琶的，在西方乐器还没有。所以，这两种乐器，她们的出现，无论西方管弦乐队怎么响，也压不过这两种乐器。因为它的音色是很特别的”。

净弦女士也是神韵艺术团的作曲家和演奏家。她讲：“古人听音嘛，对一个音的处理就有各种手法。音和音之间的这个过程也是被强调的。就像中国舞蹈讲究举手抬足，动作与动作之间的韵律。中国的音乐也是这样，音和音之间的韵味是中国音乐的音色上很大的特色。……中西乐器搭在一起，有些乐器它结合起来是可以的，有些乐器就是不可以。就像中药，都是好药，都是很贵的药，但是���在一起，有的就相冲了。”

神韵的作曲家们潜心研究，要如何解决音色及律制的调和问题，渐渐地，他们琢磨出一些诀窍来，并付诸实践。

净弦举例说：“唐朝的宫廷仕女，就是大雅；清朝的格格，是尊贵的感觉。男子舞蹈是非常阳刚的，比如‘秦王破阵乐’使用的鼓和钢管。女子舞蹈表现阴柔之美，就是弦乐、琵琶啊这些清淡的东西。道家的东西要有仙气，仙风道骨。佛家是慈悲庄严，唐僧就是端庄，虽然也是用同样的基调变化，到了孙悟空就是灵巧、活泼。猪八戒呢，长号在底下，显得他的笨重，而唢呐在上面，表现滑稽的感觉。”

“十里不同风，百里不同俗”。在《神韵音乐》中，谈骏毅还介绍说，东北的音乐，使用唢呐多一些，而在江南的音乐里，琵琶就多一点。蒙古族的音乐中，颤音特别多，其它少数民族也有各自的音乐特点。

神韵作曲家们在充分了解东西方主要乐器音质的基础上，结合神韵舞蹈的时空意境以及中国各民族的音乐特色，运用精妙的独家配器方法，以音乐展现历史与现代的故事性画面，为观众奉献细腻传神的艺术精粹。

例如，在藏族舞蹈《雪域豪情》里，长号被用来模仿西藏铜钦的低沉共鸣乐音，将观众带到雪山之巅。《台湾原住民舞曲》以西方铃鼓横向敲打，模拟阿美族服饰上的铃铛声响。《兰亭舒序》中，琵琶与低声部提琴相配，揉合出中国古代文人抚琴的韵味。此外，二胡常见于诠释蒙古特色的“颤音”，琵琶的轻拢慢捻则勾勒出江南水乡的清幽淡雅。

神韵作曲家高超的配器功力，令观众们深表叹服。作家贝琪‧斯万说：“听神韵音乐时，我眼前浮现出山峦和四季，雪花飘扬。”

纽约知名的希腊电台主持人潘多拉‧丝帕里奥斯说：“（神韵音乐）把人带到另一个童话般的时空。”

好莱坞制片人蜜雪儿‧巴克说：“中国音乐的旋律真是让人魂牵梦萦。”

体验音乐新世界

神韵音乐的成功，源于中华文明的智慧，也来自数百位音乐家的全心奉献。据媒体之前报导，神韵演奏家陈缨向记者介绍，在神韵艺术团巡回演出以外的时间里，150多位音乐家在纽约基地协力工作。作曲家们推出新的原创作品后，再与指挥家和演奏员们不断试奏、调整乐器的搭配，直至达到最佳效果。经过长期合作，他们培养了默契和经验，一道无私地付出，追求尽善尽美，共同烘托出神韵音乐的辉煌与纯净。

神韵交响乐团的著名指挥家米兰‧纳切夫（Milen Nachev）先生曾在受访时说，对他而言，“每一首作品都融入了生动的回忆，我们和舞蹈演员一起，将这些作品展现给全世界的人。每一首都贴近我的心灵”。

纳切夫先生表示，乐团所呈现的音乐将带给观众惊喜。他说：“东西合璧的乐声非常独特，非常动听。我们尽最大努力展现最好的合奏效果，这非常困难，但是我们的心愿是一致的。我们在不同种类乐器的配合上下了很大功夫，我们在做到每一个细节和音符都干净完美的同时，表现旋律背后的丰富内蕴。我们的目标是十全十美，如果你看看指挥的总谱，上面会有纵横交错的标记——像交响乐的和声、协调性、配器和每一个重点乐句的表情符号，当这些元素完美结合之后，将带给观众听觉的冲击。我们想给予观众的不仅是听觉的享受，更是一次音乐新世界的体验。”

辉煌文明映佳音——神韵交响乐团2017巡演

华夏的曲调，远古的器乐，神韵音乐烘托于当今中西方音乐技法的精湛结合。

神韵交响乐团的创作内容和表现手法，以中华五千年的辉煌文明为依托，别具匠心，蕴含深意。神州的悠久历史、中华音乐的广博以及中国传统乐器的特质，都生动而奇妙的体现在神韵音乐的旋律中，从而产生了深刻的艺术感染力。

精妙的中国音乐

中华传统音乐，历经数千年的变迁，其音乐理论体系和音乐机构制度已趋于完善，而且发展出多种多样的乐器，成为人类社会的宝贵文化遗产。另一方面，中国五十多个民族形成了各自的音乐特色，这些都为艺术家的创作提供了丰富的源泉。

据《神韵音乐》视频介绍：“被称作神州的华夏大地上，神传文明磅礴而多彩。从三皇五帝时的古乐，到先秦的钟罄乐；从西周、春秋时的《诗经》、《楚辞》，到汉时的乐府；从隋唐的歌舞大曲，宋代的词调音乐，元朝的戏曲杂剧，到明清进一步繁荣的民歌、小曲、说唱，以及地方声腔的发展、京剧的产生……各个朝代的音乐形式大不相同，曲调丰富而古朴，底蕴各异而隽永。”

《新唐书》记载了唐朝乐舞的兴盛。“太常寺”是专司音乐的机构，人员一度多达上万人。当时唐朝的音乐分为十大类，称为“十部伎”，包括“燕乐”和“清商乐”两种中原传统音乐，另有由外国传入的音乐类别。这“十部伎” 后来分成坐着演奏的“坐部伎”和站着演奏的“立部伎”。“立部伎” 的乐手最少为六十四人，多则达一百八十人。有人说，它就是最早的“交响乐”。

在明朝，明太祖朱元璋的九世孙朱载堉首创十二平均律，后传到西方。现在的西方音乐体系，正是以此为定律基准。十九世纪德国物理学家赫尔曼·冯·亥姆霍兹在所著的《论音感》中写道：“中国有一位王子名叫载堉，力排众议，创导七声音阶。而将八度分成十二个半音的方法，也是这个富有天才和智巧的国家发明的。”

除了理论体系、机构制度和各式乐器以外，中华音乐还体现了中国文化中天人合一、万物有灵的宇宙观。

《礼记・乐记》中写：“乐者，天地之和也”。 “德音之谓乐”。古汉字的 “药”（药）来自‘乐’ （乐）。可见，中国古人就知道，好的音乐可以治病，而现代医学也已经证实了这一点。

神韵艺术团作曲家和演奏家净弦女士解释：“比如说，宫、商、角、征、羽，其实跟中国的金、木、水、火、土这五行有关系。宫是对应着土，它对应的人体器官是脾胃。听宫类的音乐使人安详，可以利于你的脾胃。角音属木，可以疏通你的肝。过去的时候，赞扬美德的声音，那叫德音雅乐，使人体器官，各个方面协和，它实际上就是有个治疗的效果。现代的音乐很多是那种靡靡之音、噪音，那就是乱的，刺激你的感官，对你身体是有杀伤力的。神韵要求不用现代手法的东西。”

正是得益于洪大文明的基奠，神韵的音乐，汇合了古朴、纯净，迸射温暖人心的力量。

东京观众丸山克彦说：“特别是中国乐器演奏的时候，我整个身体就像触电一样，感觉太幸福了。” 德国社会名流Marlis Shafi女士观看神韵晚会后，提到了其中的音乐部分。她说：“音乐的震动使身体达到一种平衡，今天我亲身感受到这一点。几周以来我的精神压力很大，这个音乐真的让我的身体重新回到了平衡状态，非常舒服。”

视频《神韵音乐》（来源：神韵艺术团官方网站）

中国古代乐器

中国的传统乐器种类众多。 “八音分类法” 根据制作材料将古代乐器分为金、石、土、革、丝、木、匏、竹八类。比如金音，包括编钟等钟类乐器；革音，包括鼓；丝音，指丝弦类乐器，像古琴，而箫、笛、管等属于竹音。传统乐器的制作材料都是源于自然，其文化内涵与西方迥异。

神韵艺术团演绎中华文化，所选用的民族乐器有二胡、琵琶和一些打击乐器，比如镲、中国鼓、碰铃、磬、锣等。

二胡被称作“两根弦的小提琴”，音色动听，音域宽广，表现力惊人。而琵琶呢，清朗柔美，是刻画江南秀色的最佳选择，其特点也是西方乐器无法比拟的。神韵作曲家运用二者来表现细腻回转的情绪，营造出不同寻常的韵味，延伸听者的遐想。

在神韵交响乐团的演出中，西方管弦乐器雄浑奔放，大气舒展。在恢宏合奏的衬托下，古老的东方乐器作为领奏或独奏出现，犹如清泉流淌，优雅宛转，颇有画龙点睛之妙。

深厚的文化内涵

神韵音乐的曲目都是神韵作曲家们的原创，主要是为了配合神韵舞蹈而作。这些作品取材于中国五千年的历史经典和民间故事，以各民族、各地区的音乐谱曲，呈现恢复传统的主题。此外，神韵交响乐演出还包括神韵歌唱家的表演。歌唱家们使用传统美声唱法演唱原创的中文歌曲，表达关于人生真谛的反思。歌词传递的信息超越了民族、种族和文化的界限，深受好评。

神韵音乐涵盖了多层面的文化内容和哲思。观众们在聆听交响乐时，不仅可以欣赏美好的旋律，还能够藉由乐曲的引领，踏上时空和心灵的旅途。

例如，交响乐《创世》，描述了久远之前众神在天堂受到更高层次的创世主的召唤，从天而降、开创人类文明。波澜壮阔的管弦乐精准的诠释了苍穹的浩荡、创世主的洪恩。《敦煌梦》根据《大唐雅乐》的五音创作，讲述在丝绸之路上，一位石窟中的雕匠于梦中获得神佛的启示，醒来后一挥而就、雕刻出佛像和飞天。

《雪山欢歌》把观众带到西藏高原，倾听青年男女向神献上虔诚的礼赞。低沉的长号和嘹亮的小号，衬托出雪域的苍茫以及藏民的豪放。民族舞曲《手帕舞》幻化出一个个亮丽的手帕，在台上飞转。欢快的唢呐，是东北姑娘的舞步。而琵琶的纤细清淡，绽放奇美的《优昙婆罗花》，吟咏三千年的传奇。

神韵的乐声，饱满灵动，再现穿越古今的画面：天国的殊胜，仙界的雍容，古战场惊涛拍岸，当代都市正邪对峙。悠久历史，风土人情，历历在目。

人权活动家、美国天主教大学客座研究员陈光诚赞叹，神韵音乐将中国的历史如长河般贯通起来。他说：“过去我们单纯学历史的时候，都是一朝一代有其特色，而这场演出把每个朝代的淳朴、善良，自然的东西提纯出来，融汇在音乐里，通过我们传统的乐器和西方交响乐把她结合起来，从很宽广的一个音域当中，你能够领会到一个长远的历史就像一条河流一样，把她贯通起来。”

2016年9月，神韵交响乐团首次莅临台湾，受到台湾各地交响乐迷和神韵粉丝的热烈欢迎。台湾桃园市文化局局长庄秀美表示，神韵交响乐团在这迷茫的世纪，以中西方乐器合璧的方式，演绎五千年文化底蕴，具有特别的时代意义，也为人类指引新的方向。

艺术家的使命

神韵艺术团的宗旨是复兴几近失落的中华正统文化。神韵的音乐家们肩负重任，全力以赴。

神韵交响乐团的小提琴演奏家郑媛慧谈到，神韵音乐唤醒了人们对神的信仰，让人即刻感受到庄严和雄伟。她说：“传统的中国文化正在慢慢消逝，但是我相信，从真正中华传统中酝酿出来的音乐，就像神韵的音乐，仍然能在任何观众群中产生共鸣。虽然我们的曲目是当代创作的，但是他们给人的感觉是更靠近古老的中国。对我来说，这种音乐唤醒了当年佛家和道家思想以及古人对神的信仰——是一种非常神圣的感觉。”

神韵交响乐团的指挥米兰·纳切夫先生说：“我对自己参与神韵感到极其自豪。……我也为我们在复兴中国传统文化（包括音乐）而骄傲，就像我们面对六十年代的文革所应该做的那样。那时候，不仅中国传统文化被几乎摧毁，我最欣赏的西方古典的作曲家、诗人、小说家和画家等也遭到破坏，真的，他们的作品也被摧毁了。这是对人类的犯罪。短短的几年中，世界上多少世纪的艺术遗产被摧毁了。”

观众们反馈，神韵音乐不仅带给人抚慰与宁静，同时展现了辉煌和雄伟，令人震撼。神韵交响乐团的短笛演奏家陈缨表示，这来自于神韵独一无二的音乐形式与内涵。展示传统、正统中华文化之美好，是每一位神韵音乐家的心愿。陈缨说： “我们的作曲家领悟到华夏传统文化精神，更牢记要展现音乐艺术的神圣、纯美，所有的创作都是本着这样的回归传统的初衷，因此神韵音乐充溢着纯正能量。”

中华五千年神传文化的长河，闪耀着取之不尽的智慧和灵感。神韵的美妙乐音，舒展源远流长的千年芳华，传递慈悲的启迪。

轉載自大紀元

» 本文标题：神韵交响乐团2017巡演 辉煌文明映佳音 - 真相网

» 本文链接：http://dafahao.com/shen-yun-symphony-orchestra-2017.html

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[readonline]

编者按：本文来自微信公众号“峰瑞资本”（微信号：freesvc），授权知乎发布，转载请联系原作者。

突然想吃甜草莓。水果店里的「奶油草莓」有好几种，价格却从9.8元/斤到98.6元/斤不等。店员不允许试吃。如何选？

A. 买贵的。价格和品质成正比。

B. 买便宜的。名字一样，口味不会差太大。

C. 场外求助。询问经验丰富的妈妈或网络。

D. 去超市买筛选好的品种。

E. 随机，碰碰运气。

你为什么无法脱口而出想要的草莓品牌呢？草莓有品牌吗？

需要购买一部手机时，你会立刻想到苹果或华为；需要一瓶茶饮料时，则是小茗同学或三得利。但农产品是个例外。

这次，峰瑞投资人饶德孟花了2个月的时间，与新发地农产品批发市场中的批发商、劳作在田间地头的果农、以及农民企业家一起聊了聊，也吃遍了市面上可买到的近乎所有品类的猕猴桃。

除了草莓为何没有品牌，我们还试图搞清楚如下问题：

为什么原产中国的猕猴桃在新西兰造就了百亿佳沛？

3年5个亿，伊利、洽洽、三只松鼠这些公司是怎样做到的？

为什么说在农产品市场中存在1000个百亿品牌的机会？

欢迎在留言分享你的看法。如果你对农产品市场感兴趣，也欢迎和我们的投资人饶德孟取得联系，他的微信 ID 是 raoagri，邮箱是 rdm@freesvc.com。

农产品品牌研究

夏日凌晨四点钟，新发地批发市场，生意人们已开始看货谈钱。早高峰之前，新鲜瓜果将从这里运送至四面八方。

新发地已成为亚洲最大的农产品批发市场，承载着北京市80%的蔬菜和90%的水果供应。 除去少数蔬果蛋奶拥有自己的品牌，绝大部分农产品都仅标注着产地和品类，没有品牌。

农业正在步入下半场，这将是品牌的时代。以10万亿市场规模计算，这里将诞生数百个伊利、佳沛级别的千亿品牌商机。

为什么你熟悉无数品牌，

却说不出几个农产品品牌的名字？

近20年来，《中国品牌价值100强》榜单见证了中国消费领域品牌数量的指数级增长，也见证了其中大品牌的沉浮与新晋品牌的崛起。梳理这份榜单中的前20名，我们发现，很多品牌能够长期叱咤风云。但上榜者的身影中，农产品品牌始终极其罕见。

▲ 在2015中国品牌价值20强中，伊利是唯一的农产品品牌。来源：中商情报网

「吃」这件事，至少占据了我们十分之一的人生。「吃」离不开农产品。可为什么出现在我们生活中的农产品品牌，数量如此之少？

实际上，与日化、电子产品等品类相比，农产品的市场规模颇为可观，品牌数量却明显较少。即便是农产品品牌中的佼佼者，也仅占据整体市场规模的0.08%。这意味着，新晋品牌仍拥有巨大成长空间。

▲ 相较于其他大品类，农产品的市场规模并不小。来源：公司年报等

▲ 农产品品类大致可以按照种植业、畜牧业、渔业划分，加起来大概是一个10万亿的市场。（图中规模为产地价，即农产品在生产者所在地的交易价格。）

简而言之，我们需要回答：什么样的农产品品类更容易出品牌？

我们需要明确，农产品从初始形态到进入我们的胃里，大致可分为3个阶段：生产（包括种植，以及部分需要进行初加工）、流通、购买。与之对应，下文我们将从生产稳定性、流通便利性、该品类的市场需求这3个维度展开讨论，来回答本节提出的问题。

农产品生产稳定性

哪些因素决定生产端稳定程度？

假说：农产品生产端的稳定程度，取决于不可控输入变量的多少。

我们将农产品生产端的输入变量分为3类：基因，营养/保健，生长环境。其中，「基因」即种子、鱼苗、猪苗等，「营养/保健」与种植肥料、养殖饲料相关，而「生长环境」则涉及土、温、光、水、风等外部环境因素。

目前条件下，「基因」育种环节操作较为标准，稳定程度较高；「营养/保健」环节的生产标准化和稳定程度同样较高；「生长环境」则变数较多。

具体到种植业、畜牧业、渔业，变数较多的变量「生长环境」给畜牧业带来的影响最小，渔业次之，种植业则受影响最大。

▲ 在三大品类中，种植业受自然环境变量影响最大，故其生产的不稳定性最高。

从生产端稳定程度看，畜牧业最高，渔业次之，种植业最不稳定。

在种植业内部，生产端稳定程度呈现如下特点：（1）含水量越小、甜度越低的品类，稳定程度越高。（2）室内种植比室外种植稳定程度更高。室内种植不可控「生长环境」变量较少。例如，金针菇多于室内种植，生产相对稳定。

农产品经由一级加工（不改变农产品内在成分的加工，即对收获的各类农产品进行去籽、净化、分类、干燥、剥皮、沤软或大批包装等方式），更容易保证品质稳定，易于实现稳定量产。例如，通过去除水分这一不可控变量，红枣、果干果脯、瓜子、坚果、奶粉等品类，更容易在生产端达到稳定状态。

瓜果蔬菜的含水量大小受降水量影响，降水量为不可控「生长环境」变量；甜度高低受到光照、温差影响，而光照和温差同为不可控「生长环境」变量。受降水量、光照、温差影响越小的品类，生产端越稳定。

因此，按照农产品各品类稳定程度由高至低排序，将呈现如下结果：种子>根茎/叶菜>果皮。举例说明，瓜子>白菜>荔枝。

其中，果皮是由子房壁的组织分化、发育而成的部分。比如花生，外层的褐色壳为果皮，红色的薄皮和白色的核为种子，薄皮是种皮、白核是��。比如苹果，外层的皮和吃的肉均为果皮，苹果中心的黑褐色颗粒为种子，黑褐色皮是种皮、里面的白仁是胚。

不稳定因素如何趋于稳定？

假说：技术升级和组织变革是提升农产品生产稳定性的两大方式。

▲ 技术升级或组织变革，将为农产品品牌升级带来机遇。

如图所示，自然环境稳定性越高，生产单位产量农产品所需的资金成本就越低。如果自然环境稳定性保持不变，但该农产品品类实现了技术升级或组织变革，那么生产单位产量农产品所需的资金成本将整体降低（由实线变为虚线）。

反之，如果资金成本保持不变，但该农产品品类实现了技术升级或组织变革，那么生产同一单位产量的产品时，对自然环境稳定性的要求将降低。

案例：佳沛如何通过稳定生产成为百亿品牌？

想要打造一个水果品牌，品质稳定的规模化生产是必须的前提条件。

接下来，我们试图通过新西兰猕猴桃生产商佳沛公司（Zespri®）的案例，来解读技术升级和组织变革是如何降低自然环境稳定性对生产端的影响，从而带动品牌出现的。

佳沛公司平均年产猕猴桃30多亿颗，销售至全球53个国家。2015年时，年销售额达100亿人民币，在全球猕猴桃市场中占比33%。如今，这家公司无疑已成为全球猕猴桃领导品牌。

▲ 佳沛猕猴桃2000-2015年度销售额。来源：佳沛年报

与之对比，当下中国的猕猴桃产业则落后许多，仍以果农自发种植和零散的小品牌为主，尚未形成品牌优势。

实际上，在佳沛诞生之时，新西兰猕猴桃产业的状况与当下中国类似。因而，我们好奇，在猕猴桃产业非标准化、无品牌价值、市场备受挤压的条件下，佳沛如何从中突围、成长为水果业巨擘？

▲ 组织化、规模化的生产为佳沛带来品牌形成机会。

早在1960-1980年代，新西兰以种植猕猴桃为业的果农数量就已非常庞大，产业发展迅速。但当时该产业仍处于原始自然竞争状态，生产者众多却分散，产出的猕猴桃品质不稳定、产量波动大，也导致品牌零散，整体影响力十分有限。

上述原因使得新西兰猕猴桃在全球市场中议价能力较低。风波很快到来。1988年，其最大海外市场美国实行反倾销政策，大幅缩减猕猴桃进口数量，新西兰果农损失惨重。

新西兰政府决定通过组织变革，提高猕猴桃生产稳定性，从而塑造强势猕猴桃品牌。「新西兰奇异果营销局（NZKMB）」由此而生。

这一由众多果农联合发起成立的部门，负责从果农处统一收购猕猴桃，并面向市场统一销售。其他机构及个人无权过问猕猴桃采销过程，果农也不可私自面向国际市场销售。

1997年，营销局决定推出「佳沛」作为新西兰猕猴桃唯一品牌，并继续从如下2个维度继续推进组织变革：

第一，生产流程标准化

「 上游 」统一育种研发、统一种植标准、统一用肥用药，最大限度减少不可控因素干扰。

佳沛公司主推2种猕猴桃：1920年代新西兰人Hayward所培育的海沃德绿果猕猴桃，以及1991年选育成功的金果猕猴桃。这2种猕猴桃均具有生产稳定的特点。

海沃德形状稳定，口感好，耐贮藏；金果则混合了哈密瓜、水蜜桃和柑橘等多种水果的味道，是经由多年种植、嫁接选育而成的最稳定的品种。

同时，佳沛公司统一管理种植过程中所需的营养和防治虫害用药。例如，在2014-2015年，公司为果农提供了对抗PSA（细菌性溃疡病）病菌的用药，降低损害。

「 下游 」拣选、仓储、物流标准化，完全掌控销售渠道。

▲ 佳沛公司的奇异果生产实现全流程的标准化。

佳沛猕猴桃的拣选工作由机器自动完成。猕猴桃将按照品质、大小自动分拣进入不同仓库。同一仓库内，猕猴桃品质、大小基本统一。

仓储环节，为降低储存时间对猕猴桃品质的影响，佳沛采用气调库储存，保证猕猴桃8个月内不变质；在物流环节，则采用冷链物流，使损耗率降至5%。这远低于中国猕猴桃10%-15%的运输损耗率。

销售方面，佳沛严格把控经销商渠道。经销商需要先缴纳高额保证金才可获得佳沛货源。每年年初，经销商还需要向佳沛支付一笔费用，佳沛将其中的30%用于农户生产成本。

第二，建立良性循环的农户管理体制

「 监管机制 」农户高度可控

佳沛公司采用以下3种方式监控农户生产环节，从而使供应链可控：

可溯源机制。用生产追踪溯源信息卡统一管理果农。当某批次果实出现质量问题时，佳沛可快速锁定该批次的产地与负责果农。

地理密集型监管。80%的猕猴桃在新西兰丰盛湾产区生产。该产区面积达1.2万平方公里，相当于天津市大小。集中生产可大幅降低监管成本。除佳沛外，温氏（详情参见：《峰瑞报告11：万亿养猪业爆发前夜，猪真的站在了风口上》）、美国草莓品牌 Doriscoll 等也采用了相同方式。

按标准定价采购。采摘果实前3个月起，果农禁止使用任何化合物。随后，佳沛将委托第三方检测机构进入果园采样。当果实甜度、成熟度、干物质含量均达标时，方可被手工采摘。最后，专业检测人员将按照果实品相层层筛选，只有优质果实才被允许贴上佳沛的标签。

「 激励机制 」适度激励农户

佳沛公司采用以下3种方式建立起良性的农户激励机制，从而进一步稳固供应链：

预付30%保证金，保底收购。委托果农种植前，佳沛会向果农预付30%定金，剩余70%则作为利润收入，交由市场销售状况决定。如果果农提供的果实品质上乘，则可获得公司加成奖励。同时，佳沛还会采取保底收购、股权分红等措���。

品牌建设带来更高议价能力，果农收益相应提升。2001年时，佳沛猕猴桃在亚洲市场销售价格为5.22美元/盒，2003年上升至6.42美元／盒，至今，每盒价格已超过10美元。通过建设品牌，佳沛在市场中的影响力不断放大，果实品质上乘，价格相应上涨，果农收入也相应提高，生产积极性不断激发。

控制单户果农规模，保证果实可以得到精心照料。佳沛公司管理果农2700 余个，总种植面积约为10580公顷。其中，2-5公顷的果园占比45%，5-10公顷的果园占比15%，小规模果农是生产主力军。

猕猴桃种植多个环节无法机械化，例如需要摘除发育不足的幼果、定期修剪多余分岔等。单户果农规模过大，管理难免粗放；规模太小，又难免收入偏低。

▲ 控制单户果农规模可让猕猴桃得到更加精心的照料。

经测算， 3.33公顷（约50亩）是单户果农可精心照料的面积。按照这种规模，单户果农年平均净收益约为3万新币（假设净利率为10%-15%），折合15万元人民币。

总之，通过不断技术升级和组织变革，佳沛公司建立起了一条高品质、高产量的猕猴桃供应链，成为其品牌价值的护城河。

农产品流通便利性

哪些因素决定流通端便利程度？

农产品从诞生伊始到爬上你的餐桌，将经历短则数小时，长则数天的漂泊之旅。而流通便利性，则是决定它们最终能否与你相见的关键因素。

我们发现，农产品流通便利性与存放时间、运输半径，以及运输过程中的损耗相关，而这3件事又均与农产品含水量有很强的相关性。

农产品属于鲜活产品，易滋生微生物，从而腐败变质。水是微生物必不可少的生长环境。含水量越高，微生物越容易滋生，流通越不便。

例如，牛奶含水量极高，若不经由任何保鲜处理，在挤出几小时后就会变质。一个经验性的法则是，当含水量低于15%时，绝大部分微生物将难以滋生，农产品存放期可延至半年以上。

因此，若农产品含水量较低，即可完好存放较长时间，也较易于实现远距离运输。这类农产品，我们认为其具备成为全国性品牌的先天条件。

流通便利性如何提升？

自然状态下，便于流通的农产品品类并不多。不过，这一问题可以通过技术升级或组织变革来解决。

举例说明，你一定对遍布大街小巷的「周黑鸭」并不陌生。炎热夏日，辣鸭脖和冰啤酒是消暑良方。但其实，鲜鸭脖的保质期只有短短几天，为了新鲜送达你手中，周黑鸭通过以下两种方式解决了流通难题：

其一，组织变革，在全国范围内开设多家店铺，扩大辐射区域，使得鸭脖能够快速触及尽可能多的消费者；

▲ 周黑鸭门店辐射了全国多个城市

其二，技术升级，将部分鸭脖脱水处理、真空包装，从而使得保质期得以延长至半年，运输半径得以扩大，产品相继进入全国各大超市、主流便利店等渠道销售。

案例：伊利如何通过利乐包装技术成就千亿品牌？

除水之外，在所有饮品中，牛奶是我们最早、最常接触的品种。自襁褓至暮年，它都与我们的生活密不可分。

不过，我们如今所熟悉牛奶品牌，大多数曾长时间以生产奶粉、冰淇淋为主业。例如伊利，一度曾是再寻常不过的地方性小企业，销售额不足几千万。直至一家包装公司出现后，才得以成长为销售额超600亿元、市值达1100亿元的乳业巨头。

这家包装公司名为「利乐」。据其官网显示，2012年，该公司共生产包装1732亿件，销售收入超111.55亿欧元，其中1/3的销售额来自中国。在一盒牛奶的生产成本中，利乐包装占比40%。而在其销售收入中，利乐公司可获得3/4的利润，乳制品企业仅可获得1/4。

乳制品企业愿意为此付出如此大的成本，原因恰恰在于利乐包装在乳制品企业品牌形成过程中起到了不可埋没的作用。

我们好奇，短短十余年内，一家小奶厂是如何在利乐的帮助下成长为市值千亿的乳业巨无霸的？

「 流通便利性制约牛奶品牌的形成 」

早前，在不添加化学制剂的情况下，牛奶只有在4度及以下的环境中储存，才能够保鲜20-36小时。饮用未被细菌污染的鲜牛奶一度是一件非常奢侈的事情。

1493年，哥伦布第二次驶向美洲大陆时，为了饮用鲜奶，甚至采用了最为原始的笨方法：带着奶牛一起上路。而当新教徒大规模向美洲大陆迁徙时，英国法律甚至规定，每艘船只必须严格遵循每5名乘客配备一头奶牛的标准。（本段参考《看历史》杂志《牛奶曾经竟是贫困的标志》一文）

情况一直延续至1864年，直至法国人巴斯德发明出一种新的牛奶杀菌技术，即我们所熟悉的巴氏杀菌法：将牛奶加热至60-70度左右保持30分钟，再快速冷却至4-5度。经此方法处理，牛奶在4度左右的环境下，保质期可延长至7-10天。

巴氏杀菌法的诞生为短距离运输牛奶创造了可能性。玻璃瓶装牛奶、以及以牛奶生产为核心的城郊经济，相继而生。

此后近100年时间，巴氏杀菌法在世界各地延续。1983年，伊利成立时，仍然延用此法。但由于7-10天的保鲜期限制，其鲜奶供应只得以呼和浩特市为主。1996年伊利上市时，鲜奶业务也未走出呼和浩特及其周边地区。

若想依靠巴氏杀菌法做成全国性的乳制品品牌，伊利必须在各个城市周围设立奶厂。可想而知，这种方式管理成本高、推进速度慢，可行性并不高。

「 利乐包装解决流通问题，为品牌形成创造机会 」

地球另一端，鲁宾·劳辛在1961年时即已发明出世界上第一台无菌牛奶灌装机，并创立了利乐公司。配合超高温灭菌技术，牛奶将在137-142度的环境中加热2-3秒，随后瞬间冷却，在密封环境中直接包装进入由6层紫铝复合而成的无菌材料里。

该技术可使牛奶在常温状态下保存6个月。相较于玻璃瓶装牛奶，这种包装的运输损耗率也大大降低。

▲ 利乐包装技术为伊利带来品牌发展机会。

1970年代，利乐进入中国市场，并于1993年正式拓展其在华业务。同年，伊利进行股份制改造，由国营企业变为股份制企业。1995年，两家企业开始接触。1997年，伊利引入利乐包装生产线，我们熟悉的伊利盒装牛奶由此诞生。

▲ 自1997年引入利乐包装技术，伊利液态奶销售额增长迅速，成为其营收主要来源。

短短时间内，伊利将盒装牛奶销往全国各地，由地方性企业崛起成为中国乳业巨头。2000年，伊利液态奶收入达5亿元人民币，而2015年时，伊利年营业收入已突破600亿元人民币，其中 80% 由液态奶贡献。

小结：生产 + 流通，二维矩阵图

▲ 农产品品类含水量越低，供应链成熟度越高。

▲ 含水量较低的品类，出现全国性品牌的时间较早。

结合上述案例，我们发现，含水量对供应链的影响主要体现在以下两个方面：

农产品含水量越低，在生长时受降水这一不稳定自然变量的影响越小，产品生产的稳定性也就越高。

农产品含水量越低，水分活度越低，能繁殖生存的微生物种类和数量越少，流通的便利性也就越高。当含水量在15%以下时，水分活度低于0.6，细菌无法繁殖。

▲ 供应链量产与流通二维图。

在品质稳定的规模生产（生产稳定性）的纵轴基础上，我们加入流通便利性这条横轴，形成供应链量产 + 流通的二维图。上文提及的佳沛猕猴桃经由第四象限提升至第一象限，伊利牛奶则经由第四象限提升至第一象限。

通过上述分析，我们得出如下判断：

原本生产稳定、流通方便的农产品品类，更容易出现品牌。这一类型的代表是瓜子（「傻子瓜子」）、面粉（「五得利」）、红枣（「好想你」等。在上图中，即体现为第一象限的品类。

原本生产不稳定、但流通相对方便的品类，经由稳定生产，即可形成品牌。即，该品类从第四象限移向第一象限。这一类型的代表是佳沛猕猴桃、褚橙。

原本生产相对稳定、但流通不便的品类，经由提升流通便利性，即可形成品牌。这一类型的代表是伊利牛奶。

成熟的供应链（生产稳定、流通方便）是农产品品类出现品牌的必要条件。

供应链越成熟（即越靠近第一象限），则该农产品品类出现品牌的难易程度越低，品牌出现时间越早。

从投资角度看，投资顺序应沿第一象限向外扩展，即通过技术升级、组织变革使得该品类逐步移向第一象限。

农产品品类的市场需求

如果说供应链成熟程度决定了农产品品类能否出现品牌，那么市场需求端则决定了出现品牌的机会或空间有多大。本章，我们将讨论：农产品品类在市场需求端具有怎样的特征，才更容易形成品牌？

假说：品牌成长的速度和天花板的高度诚然与品类自身的市场规模和增长性有关。但除此之外，在市场需求端，农产品品类形成品牌的难易程度，更多由这两个重要因素决定：产品升级的空间，渠道升级的空间。

产品升级的空间

决定产品升级的关键，在于产品能否形成认知差异度。这取决于两点：第一，产品本身可差异化的程度；第二，消费者认知和体验方面可差异化的程度。

例如，伊利在纯牛奶成为普及品类后，推出了酸奶品牌安慕希：首先，酸奶在口感、味道上与牛奶存在差异，产品自身实现升级；其次，通过颇具钻石感的包装，以及强调高蛋白、符合中国人口味的广告措辞，突出酸奶品质感，消费者认知实现升级。

渠道升级的空间

▲ 新的品牌机会与新渠道的出现密切相关。

新渠道与新品牌往往是共生关系。新品牌的诞生，绝大部分得益于新渠道的出现。

90年代中期，各类蔬菜、水果大王的崛起得益于中国最大的蔬菜、水果批发市场「新发地」的出现；2000年前后崛起的一批生鲜供应商巨头，则与沃尔玛、永辉超市等商超渠道的出现关系紧密。（本文仅讨论C端品牌，但该规律同样适用于B端品牌。）

案例：坚果炒货品牌演变

如上文所述，瓜子等以种子为原料的初加工农产品，供应链相对成熟，因而与其他农产品品类相比，更易出现品牌。

我们梳理了坚果炒货品类的发展历程，大致将其划分为以下几个阶段

1978-1994年，区域小品牌出现；

1995-1999年，供应链成熟；全国性品牌出现；

1999-2003年，产品、渠道升级；第二代全国性品牌出现；

2003-2012年，产品、渠道再升级；第三代全国性品牌出现；

2012年-至今，产品、渠道再升级；第四代全国性品牌出现。

「 初始状态 」区域小品牌出现，供应链基本成熟但仍受限制

「 诞生品牌 」傻子瓜子

1972年，年广久跟随熊姓师傅学习了炒瓜子技术，每天一炒就是几百斤。他把瓜子分包好，在下班高峰期拿到街头售卖。因为量大实惠，瓜子时常买一包赠一包，年广久被称为「年傻子」。1979年，年广久注册「傻子瓜子」商标，将炒瓜子的小作坊快速发展至百余人规模，红极一时。

傻子瓜子的生产方式为人工炒制，虽然基本能够实现稳定供应，但若想扩大生产力，只得通过不断增加生产人数的方式。考虑到员工人数与管理成本成正比，规模化生产存在天花板，供应链受限。

「 第一波机会 」供应链完善，全国性大品牌出现

「 诞生品牌 」正林瓜子

在1970-1980年代，炒货行业大多是与傻子瓜子相类似的区域性小品牌。人工炒制的方式，使得供应链层面仍有较大升级空间。

首先抓住机会的是正林瓜子。1988年，正林瓜子创始人林垦从台湾来到内地考察，回程时带走300吨黑瓜子参加台湾农副产品订货会，一亮相就被一抢而空。次年，林垦正式开始黑瓜子进出口生意，并于1992年成立正林公司，陆续在北京、上海、兰州等12座城市设立分公司。

1995年，林垦投资4000万元人民币扩建大型厂房，并引进先进设备。此外，他还与技术人员一道发明了第一套全不锈钢密封式全自动生产线，实现了卫生、安全、自动化的生产，并开设面积20万亩的正林农场，保证原材料供给。

通过建立机器生产线，实现规模化生产，正林瓜子发展成为炒货品类的全国性大品牌。

「 第二波机会 」产品工艺升级、体验升级；渠道升级

「 诞生品牌 」 洽洽瓜子

此前，以正林瓜子为代表的瓜子产品，多为包装简单的普通炒瓜子，而销售渠道则已街边店铺为主。这使得产品制作工艺、产品体验以及销售渠道方面，仍有较大升级空间。

1999年，洽洽瓜子抓住机会，率先推出了口感更为入味的煮瓜子，并通过黄底红字的牛皮纸包装、以及附送精心设计的文化卡片等较为新颖的���销手段，在消费者中快速建立起差异化认知，刺激购买欲望。

▲ 洽洽瓜子推出的文化卡片。

洽洽瓜子的诞生，恰逢21世纪初商超渠道在中国初初兴起，新渠道急需好产品来吸引流量。洽洽瓜子采取小游戏等形式吸引经销商注意，在每箱产品中放入2元现金，并在箱子封口处印上「慰劳金」字样，以此表达「进我们的产品就有钱赚」。

同时，他们还在超市周围布点销售产品，吸引进出超市的消费者购买，待赢得口碑后，坐等超市主动上门进货，从而在超市迅速铺开。

「 第三波机会 」产品品类升级；渠道升级

「 诞生品牌 」来伊份、百草味

此前，炒货品类以瓜子为主，渠道则已线下的商超、小商店为主。从产品和渠道角度，还存在较大升级空间。

来伊份与百草味分别成立于1999年和2003年。百草味从品类扩张着手，在瓜子之外，推出碧根果、夏威夷果、巴旦木等坚果品类。这些新品类在新鲜感、品质感方面均优于传统瓜子。同时在广告营销方面，百草味也进一步强调其丰富的营养价值，消费者体验得以提升。

此外，百草味进一步扩展产品渠道，以建立线下门店的方式替代商超渠道。截至2010年，百草味已拥有上千家线下门店。来伊份也采取了类似方式，截至2011年，直营店数量已达2447家。

「 第四波机会 」产品体验升级；渠道升级

「 诞生品牌 」三只松鼠

三只松鼠成立于2012年。彼时，碧根果、夏威夷果、巴旦木这三种产品在线下尚无强势品牌，而以互联网为基础的卡通画营销方式、交互式体验潮流初起。在产品与渠道都存在巨大升级机会的背景下，三只松鼠迅速成长为新一代炒货领导品牌。

三只松鼠深度结合互联网打造产品体验，在产品包装上印刷「我们是一群为主人服务的小松鼠」，将消费者称为「主人」，在品牌情感、文化外延方面做足功夫，实现了消费者产品体验与认知的又一次升级。

▲ 三只松鼠以卡通形象作为品牌标志，称消费者为 “主人”。

渠道方面，三只松鼠自创立之初即采用100%的线上零售方式，开拓了利用互联网进行B2C销售的先河。这一举措省去了传统零售中的种种环节，有效降低渠道成本、提升渠道效率。

2012年6月19日，三只松鼠在淘宝天猫商城试运营，上线7天即完成1000单销售，成立当年销售收入达3000余万元。2013年，这一数字增长近10倍，年销售收入达3.26亿元，并于2015年突破25亿元。

对于供应链成熟的品类，当产品和渠道出现升级空间时，即存在新一代农产品品牌出现的机会。

农产品品牌演进示意图

回顾炒货发展过程，我们发现，在生产稳定、流通便利的基础上，需求端升级这个因素发挥了重要的作用。

我们将需求端这个因素放入原有分析框架中，形成三维空间坐标。

▲ 农产品品牌演进示意图。

综合前文，初加工农产品形成品牌可从以下3个维度寻找机会：

生产稳定性，以佳沛猕猴桃实现稳定量产、做大品牌为例；

流通便利性，以伊利牛奶改进包装，提升流通便利性，从而做大品牌为例；

消费端需求升级，以三只松鼠在成熟供应链基础上顺应消费升级趋势打造品牌为例。

进而，对于初加工农产品品牌投资而言，我们关注以下两个点中诞生的机会：

图中即将发生演变的点，如即将发生量产演变、流通演变；

当农产品品类所在供应链较为成熟稳定时，则需要进一步寻找能够与消费需求升级、品牌升级相结合的点。

投资趋势与机会

我们认为，现阶段初加工农产品中之所以存在着较好的投资机会，主要有以下两个方面原因：

供应链端发生变化。目前，全国范围内30%的土地正处于流转状态，土地流转催生了350万户拥有50亩及以上土地的农户。50亩恰好是佳沛猕猴桃标准的单户果农种植规模。这其中，拥有组织变革机会。

互联网平台的出现。目前，中国农村互联网普及率约为33%，且正在逐步提升。互联网平台的出现，将有助于降低组织成本，使供应链更为可控。

另外，我们还发现农产品形成品牌的3大关键点：

品质稳定的规模化生产；流通便利；品类在需求端存在产品或渠道的升级空间。

对于某一农产品品类来说，第一波形成品牌的机会在于解决该品品类供应链不成熟的问题。成熟的供应链将带来一定的垄断优势，消费者可对品牌形成稳定期待，因而产品在消费者认知和渠道方面都将具有一定优势；第二波形成品牌的机会在于供应链已经成熟时，抓住产品认知和渠道这两个需求端要素进行升级。

农产品各品类出现品牌的顺序大致为：从含水量低的品类到含水量高的品类。未来，农产品投资机会隐含在目前含水量仍然较高的品类中。如果通过组织化或技术变革使得含水量高的品类的供应链变得成熟，这就是巨大的商业机会。

来源：知乎 www.zhihu.com 作者：峰瑞资本 【知乎日报】千万用户的选择，做朋友圈里的新鲜事分享大牛。 点击下载 From 知乎精选

[peterchiublack]

苑秀丽，駁強加在史達林頭上的不實之詞--蘇聯選擇重工業的原因，《马克思主义研究》2016年第3期，2016-06-21。

http://www.cwzg.cn/html/2016/chaguzhijin_0621/28898.html

一种观点认为，“统一的世界市场的力量，使苏俄完全有可能与资本主义国家建立起一种互利互惠的经济文化关系”，但是，斯大林“宣传和夸大资本主义国家对苏联武装干涉的危险”(左凤荣：《致命的错误——苏联对外战略的演变与影响》，北京：世界知识出版社，2001年，第15、67页。)，对于并不具备必然联系的事件，苏联却把形势估计得过于严重，似乎面临着战争威胁。“国际形势被描绘得如此紧张，主要是斯大林有意所为。”(左凤荣：《致命的错误——苏联对外战略的演变与影响》，北京：世界知识出版社，2001年，第65页。)笔者认为，当时的历史并非如此。第一个社会主义国家一建立就受到西方资本主义国家的围攻。它们发动的武装干涉失败后，一些国家承认了苏联，但英国、法国、美国等国家依然对苏联敌视对立，还试图建立反苏阵线。在20世纪20年代中后期接连发生了一系列针对苏联的严重国际事件。西方也有学者承认存在着“真实而又持续很久的敌视苏联的举动”(〔美〕沃尔特·G.莫斯：《俄国史(1855-1996)》，张冰译，海口：海南出版社，2008年，第257页。)。本文对斯大林执政初期西方资本主义对苏联的敌视与对立进行回顾，对斯大林的判断与行动进行分析，相信会有助于人们更清楚地认识历史并作出全面的理解与评价。

一、20年代西方资本主义对苏联的态度和行为

20世纪20年代初期，经过艰难的斗争，苏联和世界资本主义终于形成了均势状态，虽然是极不稳定的。《英苏贸易协定》的签订、《苏德贸易协定》的签订，苏俄与挪威、奥地利、意大利、丹麦、捷克斯洛伐克等欧洲国家签订的贸易协定，以及苏联与一些国家外交关系的建立，标志着世界对苏维埃政府事实上的承认。但是，英国、法国、美国等国家依然持敌视敌对苏联的立场，国际上反苏高潮迭起。在这一时期，尽管未爆发大规模的反苏战争，英美等资本主义国家与苏联的摩擦、矛盾却依然存在。

1.英国对苏联的敌对

英国对苏联依然持敌对立场。1923年发生了以“寇松通牒”事件为开始的反苏逆流。在这一年的5月，苏俄处决了一名以宗教活动为掩护的英国间谍，并扣留了擅自闯入苏俄领海的英国渔船，英国就以此为借口于5月8日由外交大臣寇松向苏联发出最后通牒，称苏联进行反英宣传，印度、伊朗、阿富汗的民族民主运动就是受了苏联的煽动。通牒要求苏联停止反英宣传，召回驻伊朗和阿富汗全权代表，赔偿处决英国间谍的损失，释放被扣渔船等;最后要求不经任何谈判，10天内必须答复，否则废除1921年《英苏贸易协定》并断绝两国间一切关系。这一事件的发展显示出通牒是英国掀起反苏行动的信号。英国海军开始向黑海、波罗的海和白海调动，派遣参谋总长和军事代表团到波兰和罗马尼亚检查波罗军队反苏武装干涉的准备工作。5月10日，英国间谍刺杀了苏联出席洛桑会议的代表沃罗夫斯基。资本主义国家的报刊普遍登载了“寇松通牒”，进一步加剧了资本主义世界的反苏运动(参见王绳祖主编：《国际关系史(1917-1929)》第4卷，北京：世界知识出版社，1995年，第246-247页。)。“寇松通牒”遭到苏联人民的坚决反对和苏联政府的有力反击。在英国国内也不得人心，群众广泛开展了抗议运动。在群众的强大压力下，又由于英国统治集团内部存在分歧，最后反苏逆流开始扭转。

英国工党麦克唐纳政府于1924年初上台执政后，当时国内民众强烈要求承认苏联，最终，两国建立了外交关系并签订了条约。但是，在野的保守党和一些反苏势力依然极力反苏、反共，竭力阻挠英苏关系正常化。在野的保守党伪造了所谓“季诺维也夫信件”，对工党发难。这个事件又被称为“红信事件”。事情是这样的：10月，共产国际执委会主席季诺维也夫的一封公开信在英国正在进行的大选中引起很大影响。在信中，季诺维也夫号召英国共产党夺取政权，号召他们加强颠覆活动。这封信后来被证实是伪造的，但却直接影响了选举结果。这封信对工党是非常不利的，因为工党组成的政府以官方身份承认了苏联。最终，在大选中，工党败北，保守党上台，由鲍里温组成新政府，他上台后拒绝批准工党政府与苏联政府签订的两个经贸条约。当时的英国外交大臣张伯伦还走遍欧洲，采用许愿、压迫、威胁等手段，试图建立新的反苏集团。1926年10月，英国保守党斯卡伯勒大会就作出决定要撕毁《英苏贸易协定》，关闭全部苏联在英机构，断绝外交和贸易关系。

1927年，英苏关系急剧紧张起来。在这一年，英国保守党在世界范围内对苏联进行了三次公开打击。第一次打击是指使中国军阀在北京袭击苏联大使馆，目的是找到证明苏联进行破坏和干涉中国内政的文件。苏联驻北京、天津和上海的外交代表也遭到了袭击。第二次打击是英国策划了一起袭击阿尔柯斯和苏联驻英国商务代表处的事件。阿尔柯斯是苏联合作社代表团于1920年在伦敦设立的股份公司的简称。5月12日，英国政府以苏联在英国煤矿工人1926年大罢工中曾鼓动罢工为借口，英国武装警察在没有任何法律根据的情况下，强行占领阿尔柯斯和苏联商务代表处大楼，进行非法搜查并毒打、拘留苏联外交工作人员。他们试图发现可以指控苏联搞颠覆的证据，同时制造了假材料，引起舆论哗然。第三次打击是苏联驻波兰全权大使沃伊柯夫在华沙被暗杀事件。6月7日，波兰籍白卫分子科维尔刺杀了沃伊柯夫。按照主谋者的计划，这次暗杀主要是使苏联和波兰发生军事冲突。挑衅事件激起了苏联人民的反对和世界舆论、进步人士的强烈愤怒。波兰毕苏斯基政府不得不道歉，并正式谴责这次暗杀罪行。英国挑起苏波冲突的企图没有实现。

1927年，英苏关系最终破裂。2月，英国政府向苏联发出了一份照会，指责苏联资助英国罢工的煤矿工人，并威胁要废除贸易协定和断绝外交关系。5月下旬，英国议会下院就英苏关系展开了辩论。5月27日，英国外交大臣张伯伦宣布同苏联断绝外交关系，并废除1921年《英苏贸易协定》。接着，资产阶级报刊掀起了猛烈的反苏运动。在苏联有理有节的斗争下，反苏事端逐渐平息。在1929年10月，新的英国工党政府的组建以及在急于与苏联进行贸易的工商界人士的推动下，英国与苏联的关系才得以恢复。

2.美国对苏联的敌视

美国对社会主义苏联的敌意基本上是毫不掩饰的。美国也有学者认为冷战现象在1920年就开始了。当时的美国总统威尔逊认为苏联政府不可能存在下去，苏俄及其后的苏联政府并不代表人民的意志。整个20世纪20年代，美国从国会到政府都奉行抵制和反对苏联共产党政权及其制度的政策。1921年-1923年，苏俄遭受严重饥荒的时候，美国救济总署的粮食和药品援助有助于缓解饥荒造成的困难，但是双方在合作中也出现了一些摩擦。美国对苏联的饥荒援助被认为是“人道主义与政治动机相结合的饥荒援助”(沈志华主编：《一个大国的崛起与崩溃：苏联历史专题研究(1917-1991)》(上)，北京：社会科学文献出版社，2009年，第268页。)。美国政府和人民对苏联的人道主义援助应当给予充分肯定，同时，“美国政府试图利用俄国��生严重饥荒，广大人民群众特别是农民对苏维埃政权的不满、对社会主义和共产主义制度产生动摇和怀疑之机，通过粮食援助来促使布尔什维克党政权尽早垮台”(沈志华主编：《一个大国的崛起与崩溃：苏联历史专题研究(1917-1991)》(上)，北京：社会科学文献出版社，2009年，第275-276页。)。苏俄对美国援助机构在俄的活动也抱有高度的戒备。

这一时期美国始终坚持不承认苏联的政策，并且采用了外交孤立和国际封锁等比较隐蔽的手法。苏联方面在与美国政府改善两国关系，建立正常的外交和通商关系方面比较积极，美国实业界与苏联建交的要求也很强烈，但是美国政府坚持以苏联政治经济制度的改变作为关系正常化的先决条件。苏联政府曾多次表示愿意以不干涉内政和解决财务问题上的相互要求为前提，同美国政府探讨两国之间的问题。但是当时的美国政府与苏联政府在有关承认债务、返还被没收的美国公民财产或给予其相应赔偿问题上存在分歧。美国认为苏联拒绝承认国际义务，因此不会同它建立关系。美国还认为，苏联一直在进行推翻美国现行制度的宣传活动。后来，美国政府迫于企业家的要求和压力也不得不作出调整和让步。“国务院把对布尔什维克的厌恶同经济扩张的愿望区别开来，允许发展重要的商务关系”，“1928年，美国占外国在俄总投资的24%”(〔美〕托马斯·帕特森等：《美国外交政策》(下)，李庆余等译，北京：中国社会科学出版社，1989年，第449-450页。)。但是美俄关系是非常不稳定的。胡佛政府时期还采取了一系列限制措施，比如对苏联公民前往美国实行更多的限制，进行“反苏联倾销”运动，抵制苏联商品、实行贸易歧视政策、冻结苏联货物等。1930年，美国财政部长梅隆走访欧洲各国，其目的就是把这些国家联合在美国周围，共同对苏联进行经济抵制。总之，美国在长达16年的时间里对苏俄采取不承认政策，两国关系持续紧张。直到20世纪30年代初，由于国际局势的变化，苏美才从各自的利益出发，暂时搁置了分歧和矛盾，正式建立外交关系，开始了缓和与合作，建交后两国关系虽然有很大的前进，但是矛盾隔阂依然不少。

在这一时期，美国以“中立”或“不干涉”为幌子，表面上站在一旁，但事实上，它是反苏行动的幕后鼓励者，比如，美国没有参加洛迦诺会议，但它是背后的支持者。美国垄断集团还在财政上、战略原料上帮助德国，由此加强对苏斗争和镇压欧洲革命运动中的军事力量。美国政府不仅自己不承认苏联，在苏联努力与其他国家改善和建立关系时还从中阻挠。早在1920年-1921年苏英进行贸易谈判期间，美国就不断干扰，促使英国工商界对苏联采取强硬措施，并竭力支持英国与苏联断绝关系。1923年底，英国和苏联建交前夕，美国还在向英国施加压力，阻止两国建立关系。美国还干涉1924年苏联与法国的外交谈判，阻挠两国关系正常化。美国国务卿休斯毫不掩饰地声称，美国不喜欢法国和苏联接近。美国还不希望苏联和中国建立外交关系，它担心苏中建交会加强这两个大国在远东的地位，削弱美国在中国的影响力，因而不断阻挠两国建交，最终美国如愿以偿。美国还阻碍苏联同拉丁美洲国家关系正常化。1930年，胡佛政府恶意破坏墨西哥、乌拉圭与苏联的关系，在美国的压力下它们被迫宣布和苏联断绝外交关系。

3.资本主义国家对苏联的联合敌对行动

20世纪20年代，反对苏联是很多国家的共同目标。这一时期曾发生了索菲亚爆炸事件。1925年4月16日，保加利亚索菲亚大教堂发生了爆炸事件，当时以亚·灿科夫为首的保加利亚法西斯政府的成员和其他政界人士正聚集在这里。灿科夫发表声明指责苏联政府是爆炸事件的唆使者。一些国家的反动报刊也掀起了反对社会主义苏联的宣传活动，要求进行反苏干涉。灿科夫政府还借机大肆迫害人民群众，有数万人被捕，数千人被杀害。苏联严厉谴责了灿科夫政府的暴行，揭穿了反动的保加利亚政府的挑衅性质。

一些国家还采取了联合反苏行动。1927年6月，在日内瓦召开的六国外长会议上，英国外长张伯伦提出了“和共产国际作斗争”的口号，提出了一个反苏联合声明草案。所幸，这个声明草案未被会议通过。在这一时期，维护凡尔赛体系确立的国际秩序，阻止和破坏苏徳关系是英国、法国、美国等战胜国关注的中心。在充满不安定因素的欧洲局势下，苏联致力于维护和巩固苏德关系，但是苏德关系实际上是非常脆弱的。英、美等国家并不希望苏德合作，他们的希望是使德国的经济力量增强而反对苏联。《道威斯计划》的实施就显示了他们对苏联的险恶用心。这一计划将苏联定位为农业国，定位为提供原料的附属地，想让苏联的工业依附于西欧，为欧洲提供原料和粮食，同时从德国和其他国家输入工业品。

英法美还为《洛迦诺公约》而欢呼，认为这一公约是维系战后秩序的新保证，认为“洛迦诺精神”带来了和谐与安全，标志着一个和平的时代降临了。但是，正是《洛迦诺公约》和《道威斯计划》使德国得到了恢复，最终又形成了新的战争策源地。在英国倡议下召开的洛迦诺会议和签订的《洛迦诺公约》的直接目的是为了维持凡尔赛体系，是法国、德国、英国、比利时、意大利试图建立安全保障体制。与会国家在会议外交中，竭力发挥“均势政策”的作用。这一公约同时也反映了帝国主义的反苏倾向，公约实际上要求这些国家在进行反苏战争时彼此将给予援助。公约的签订国还试图通过对德国作出一些让步和承诺，将它拉入反苏阵线。它们意在阻止德国进一步和苏联接近，离间苏德关系，这个公约考验着苏德两国并不稳固的合作关系。洛迦诺会议表明德国已经褪去了战败国的外衣，在欧洲事务中重新同英、法、意处于一个平等伙伴的地位。“洛迦诺公约终于让人舒了一口气，且被誉为新世界秩序的开端。三位外长，法国白里安、英国张伯伦、德国史特瑞斯曼，一起获诺贝尔和平奖。但欢欣鼓舞之余，没有人注意到他们规避了真正的问题;洛迦诺与其说是为欧洲带来了和平，不如说它已导向下一次的战场。”(〔美〕亨利·基辛格：《大外交》，顾淑馨、林添贵译，海口：海南出版社，1998年，第265页。)在当时国际上危机四伏的时期，苏联必然要重视洛迦诺会议及《洛迦诺公约》对自己的威胁。在苏联看来，“‘道威斯计划’奠定了反苏统一战线的经济基础，而洛迦诺公约则被帝国主义者看作是反苏统一战线的政治组织形式”(〔苏〕伊·费·伊瓦辛：《苏联外交简史》，国际问题译丛编辑部译，北京：世界知识出版社，1960年，第125页。)。

这一时期，英法美等资本主义国家看似想建立和平解决争端、调节冲突的机制，但是，事实上他们都有自己的打算，并且它们之间是矛盾重重、难以协调的。比如1928年签订的《关于放弃战争作为国家政策工具的一般条约》即《非战公约》，截至1933年，该条约缔结国有62个。但这个貌似维护和平的公约其实际作用无非是粉饰太平。条约从国际法上规定了战争的非法性，但由于英、法、美等国各自怀着自己的政治目的参与签约，同时都提出了为保护本国利益各国政府有权诉诸武力、进行战争的保留条件，因此公约对缔约国并无实际约束作用。比如，在公约中，英国提出“对其政府未被所有国家承认和未能在领土内维持良好秩序和安全状态的某些国家”，英国不能遵守《非战公约》的规定。英国的指向就是苏联和中国。而且，这些发起国对苏联怀有敌意，在长达一年多的筹划过程中把苏联排除在外。苏联对未被邀请参加筹划过程一再表示不满。1928年8月5日，苏联政府发表声明严正指责英、法、美等国孤立和反对苏联的企图。苏联外交人民委员契切林指出，“排除苏联参加公约谈判一事证明，公约发起国的真实目的，是要把公约变成孤立和反对苏联的工具”(方连庆主编：《现代国际关系史(1917-1945)》，北京：北京大学出版社，1990年，第193页。)。苏联于9月5日正式签字加入公约。但是，一直到1928年底，其签字国除苏联外尚无一国批准。1929年7月24日，《非战公约》最终生效。这个公约的签订，在国际社会引起了一阵关于和平的喧嚣，一些人认为这将是防止第二次世界大战的一个实际保证。事实上，这一公约在现代国际法的发展中有一定的积极作用，但是不能有效地制约战争，阻止第二次世界大战的爆发(参见王绳祖主编：《国际关系史(1917-1929)》第4卷，北京：世界知识出版社，1995年，第469页。)。

在这一时期，资本主义世界作出了一些努力，试图协调它们之间的关系。比如，1927年，资本主义国家为达到“经济利益统一”召开了经济会议，但是毫无结果。这表明，世界资本主义用和平方法解决市场问题已经行不通了。国际联盟从1925年起开始召开的裁军筹备委员会会议，实际上暴露了英法帝国主义假裁军、真扩军的企图。苏联提出了一些倡议，做出了种种努力，但是直到1927年，世界裁军毫无进展，欧洲再次弥漫着军备竞赛的气息。最终在1930年，在筹备会的第七次会议上才勉强通过了一个对谁都没有严格约束力的裁军公约草案。这时的国际局势实际上已经是山雨欲来风满楼了。

二、斯大林对国际形势的判断

随着国际形势的变化，斯大林的判断有所变化。在1924年的执政之初，斯大林对国际形势的判断还是很乐观的。他认为，过去的一年，苏维埃俄国在国际地位方面发生了新的大变化。一是在欧洲的主要国家里，法西斯化的企图都已经失败了，在法国和英国，这些企图的制造者彭加勒和克逊已经被轰下台去了;二是好战的英法帝国主义者几次孤立苏俄的企图都失败了，苏俄在事实上被承认了，苏维埃俄国在国内国际都赢得了相当的威信。1925年前后，斯大林曾认为世界进入了“平静时期”，出现了“两种稳定：资本主义的暂时稳定和苏维埃制度的稳定”(《斯大林选集》(上)，北京：人民出版社，1979年，第324页。)。12月，在联共(布)第十四次代表大会的政治报告中，斯大林依然表达了这样的认识。1926年，世界资本主义经济上包围苏联，政治上孤立苏联的行为，对苏联的暗中封锁与报复，削弱苏联的国际地位等，给苏联造成了极大的外部困难。但是，斯大林还保持比较乐观的判断，比如，他认为英国同苏联绝交的可能性很小，因为，这对英国没有好处，只有坏处。

1927年，一系列事件的发生使苏联处于风口浪尖，苏联面临的国际形势非常紧张。斯大林开始认为，这些事件不是偶然的、孤立的。这些事件虽然都失败了，但打击将会更加厉害地重复下去。“新的帝国主义战争的威胁这一问题是现时的基本问题，这是几乎不能怀疑的了”，存在着“一般新战争特别是反苏战争的真正的实在的威胁”(《斯大林全集》第9卷，北京：人民出版社，1954年，第291页。)。斯大林在1927年6月的《时事问题简评》中分析了新的国际形势。“现在的整个国际环境，英国政府反苏‘业务’中的一切事实，它组织对苏的财政封锁，它和列强进行关于反苏政策的秘密商谈，它资助乌克兰、格鲁吉亚、阿捷尔拜疆、阿尔明尼亚等等的流亡‘政府’以期在苏联的这些国家内组织暴动，它资助间谍恐怖集团炸坏苏联桥梁、烧毁苏联工厂、恐吓和刺杀苏联驻外使节，这一切都无疑地向我们说明英国保守党政府坚决地走上了组织反苏战争的道路。”(《斯大林全集》第9卷，北京：人民出版社，1954年，第295页。)斯大林认为，帝国主义阵营中武装干涉趋向的加强和对苏联的战争威胁是当时形势的基本因素。

斯大林揭露了资本主义的企图，揭露了它们给世界的和平稳定造成的危害。道威斯计划孕育着德国的革命，洛迦诺公约孕育着欧洲的新战争。洛迦诺会议仿佛消除了战胜国和战败国之间的矛盾，但实际上并没有消除，而只是使这些矛盾尖锐化，“洛迦诺精神”的基本内容就是“战争精神”(《斯大林全集》第10卷，北京：人民出版社，1954年，第240页。)。斯大林分析当时存在有两种战争危险。一是帝国主义国家间的战争危险。“最近一次帝国主义战争所造成的对世界的重新分割和对势力范围的重新划分已经‘过时’了。某些新的国家(美国、日本)跑到前面去了。某些老的国家(英国)落在后面了。在凡尔赛几乎被埋葬了的资本主义德国正在复活、成长并日益强大起来。资产阶级的意大利怀着嫉视法国的心理正往上爬。”(《斯大林全集》第9卷，北京：人民出版社，1954年，第291页。)在这一时期，各战胜国并没有���好的和平，只有武装的和平状态。各战胜国加紧扩充军备，资产阶级政府实行法西斯“管理”方法的总方针，对共产党人的十字军讨伐，对苏联的疯狂攻击，在中国的直接干涉，这一切都是准备重新分割世界的新战争的各种不同方面。另一种是帝国主义国家发动反苏战争的危险。帝国主义和苏联的矛盾在加深。帝国主义国家所谓的和平，只是一种用来掩饰列强准备新战争的幌子，一种用来欺骗人民、欺骗舆论的幌子。1928年，斯大林进一步认为，国内和国外阶级关系的尖锐化暴露得比一两年前更明显了。在国内发生沙赫特事件后，斯大林一再提醒党内外注意危险。斯大林的结论是：资本主义对苏联经济崩溃和垮台的幻想破灭了，但是，苏联的国际环境比过去更加紧张了，战争的危险正在增长，苏联安全面临着威胁，必须准备应付即将到来的战争。

三、对斯大林有关决策的简要评论

在20世纪20年代，西方资本主义对社会主义苏俄即苏联的敌对态度和行为对斯大林产生了直接的影响。斯大林不可能无视一系列敌对事件的指向性及对苏联的威胁。对斯大林的某些失误甚至错误进行分析和批评，从中汲取经验教训是正确的、必要的，但必须保持客观的认识和全面的理解。笔者认为，应从以下几点认识这一时期西方资本主义对斯大林的影响及斯大林的意图。

1.斯大林期望推迟战争，维护和平

在这一时期，斯大林的主要意图是维持与资本主义国家的和平关系，因为只有在和平的条件下才能以较快的速度推进社会主义建设。斯大林希望苏联和资本主义世界间的战争能够推迟。苏联积极谋求和维持和平，改善与英法美等西方大国的关系。斯大林对反苏事件保持冷静态度，尽量避免事态的扩大，努力创造有利于自己的国际环境。但是，英美的长期敌对、一系列反苏事件的发生都使斯大林对于能否保持和平状态充满了担忧。而从国内来看，对于和平的乐观情绪在滋长。当时，苏联已经在和平发展的条件下进行了几年的建设，一些人就产生了乐观情绪，认为会一帆风顺，一直向社会主义前进。斯大林认为，不能这样乐观。对于资本主义世界策划的针对苏联的事件必须保持清醒的判断。在资本主义的包围下，在社会主义建设的和平发展过程中也有可能陷于突然受敌的境地，也可能遭到武装干涉。为了巩固国防，苏联在国内经济面临巨大困难的情况下，在建设资金非常紧张有限的情况下，也不得不每年花费数亿卢布来供养陆军和海军，不得不相应地缩减了在文化建设和经济建设方面的经费，“不用说，要是没有武装干涉的危险，我们就可以把这笔款项，至少是把其中大部分用在加强工业，改进农业，实行初等普遍义务教育的改革等等方面。”(《斯大林选集》(上)，北京;人民出版社，1979年，第391页。)斯大林认为，在国内还存在阶级对立、苏联还受资本主义包围的时候，加强无产阶级战斗准备这样一个任务就应该贯穿在全部工作中。

2.斯大林的根本目的是保卫国家的生存与安全

“由于业已形成的战争威胁，保卫苏联的问题对我们是一个基本问题。”(《斯大林全集》第10卷，北京：人民出版社，1954年，第79页。)保卫世界上唯一的社会主义国家，是斯大林面临的一项重要任务。西方也有不少研究者认为，“苏联20-30年代活动的根本目的就是为了安全;战前苏联在东方搞军事平衡也是为了保卫自己的安全”(刘金质：《美国学术界对苏联外交政策的研究》，《世界政治资料》1982年第3期。)。斯大林一方面极力避免卷入英法挑动的战争中去;另一方面，积极为可能面临的战争做准备。斯大林表示，任何一个国家的政府如果看到有遭受侵犯的危险而不作自卫准备，它的人民是不会尊重它的。执政的无产阶级政党应当竭尽全力保卫住国家，不使任何复辟和攻击得逞，使社会主义建设取得胜利。在复杂的国际形势下，应当肯定斯大林对保障社会主义国家生存与安全的伟大贡献。“从列宁逝世直到30年代初，在革命领袖中也许只有斯大林一个人最彻底、最坚决地维护党关于确立和加强世界上第一个社会主义国家的方针。他没有那种能取代列宁的天资，但别人也没有。他在智力和道德上不及许多人;但在争取新制度生存的斗争时刻，极端重要的是目标明确和领袖的政治意志。在这个问题上，除了列宁，无人能胜过斯大林。”(俞邃：《评价斯大林》，《当代世界》2003年第4期。)斯大林“只想维护苏联的生存。他并没有主动塑造外交事务，而只是对它们做出被动反应。对于当时的苏维埃国家而言，它的存在被视为是对世界上其他强国的挑战，几乎没有可供选择的联盟国家，因而这种外交策略无疑是正确的。斯大林最好的愿望便是抵消针对苏联的‘十字军’威胁”(〔英〕罗伯特·谢伟思：《斯大林传》，李秀芳、李秉中译，北京：华文出版社，2014年，第376页。)。应当说，当时斯大林对于保障新的社会主义制度安全与生存的目标是正确的，他出色地完成了这个任务。

3.斯大林对苏联的实力有清醒的判断

斯大林认为将形成两个世界规模的中心：一个是以苏联为中心的趋向于社会主义的国家;一个是资本主义国家的中心。显然，斯大林对社会主义与资本主义的并存与对立有着清醒的认识，并不认为社会主义会迅速取代资本主义。他的判断是：资本主义和苏维埃制度都已经稳定，达到了暂时的平衡，这对资本有利，而对革命发展不利。苏联的社会主义建设由于资本主义的稳定和世界革命的延缓而面临很大的困难。苏联的力量尚未强大到足以将社会主义扩展到苏联一国之外的其他国家，必须按照新的方式做革命准备，而不能进行世界革命。虽然斯大林有时依然表现出对世界革命的期盼，但是，他不得不把胜利寄希望于未来。斯大林立足于实力制定对内对外战略。同时，斯大林还一再表达了绝不会软弱无力的决心，国内外敌对分子希望苏联软弱无力，赤手空拳，向敌人屈服，向敌人投降，苏联是绝不会同意的。

4.苏联以重工业为核心的发展战略在当时是正确选择

资本主义的包围和敌对使斯大林形成了强烈的孤岛意识和危机意识，这是促使斯大林急切地在国内开展国家工业化和农业集体化的直接原因。斯大林充分认识到了危险：如果苏联成为资本主义世界的农业附庸，它就将是无以自卫的弱国，这是在葬送苏联的社会主义事业。苏联必须从一个输入机器和设备的农业国变成生产机器和设备的工业国，成为经济上不依赖其他国家、有独立的工业体系和国内市场的国家。斯大林的认知就是：资本主义的包围和敌对，使保卫国家的独立和安全成为首要任务，而不为国防奠定足够强大的工业基础，就不可能保卫住国家的独立和安全。苏联必须采取布尔什维克的发展速度，发展强大的工业以增强防卫能力。在斯大林的领导下，高度集中的计划经济体制、以重工业为中心的工业化发展战略、农业集体化创造了社会主义的辉煌，向世界展现了社会主义制度的巨大的生机和潜力，为人类开创了一条新的通向未来的道路。

5.斯大林对苏联的社会主义事业充满信心

斯大林预料到社会主义建设的征途面临无数艰难险阻，同时，他对苏联及世界的社会主义前途充满信心。他认为苏联的存在和发展在动摇和瓦解世界资本主义的基础。这种革命英雄主义热情和理想支撑着斯大林在艰难的国际国内形势下，不畏艰难，带领全党全国人民推进社会主义。1928年，斯大林在《致中央政治局各委员(答弗鲁姆金)》一文中，批评了弗鲁姆金对苏联国际环境的估计。弗鲁姆金认为，资本主义世界进攻苏联的基本的和决定的因素，是苏联力量在政治上和经济上的削弱。这种观点在党内得到了一些人的认同。斯大林批评了这种观点，他指出，恰恰相反，是苏联的胜利发展破坏着世界资本主义基础，使包围苏联的各资产阶级国家出于恐惧而按捺不住要进攻苏联。“苏联社会主义成分的增长，资产阶级希望无产阶级专政蜕化这一幻想的破灭，以及苏联在国际上的革命影响的加强，是这种尖锐化的最主要的因素。”(《斯大林全集》第11卷，北京：人民出版社，1955年，第101页。)斯大林同时清醒地指出，不能低估苏联的困难，必须消灭苏联的落后状况，展开高速度，早日建成社会主义。他期待以苏联的社会主义胜利为开端，早日迎来世界革命的胜利。

参考文献：

[1]秦正为：《斯大林国家利益观研究》，北京：中国社会科学出版社，2014年。

[2]〔美〕弗拉季斯拉夫·祖博克：《失败的帝国：从斯大林到戈尔巴乔夫》，李晓江译，北京：社会科学文献出版社，2014年。

[3]周尚文、叶书宗、王斯徳：《苏联兴亡史》，上海：上海人民出版社，2002年。

[4]陈之骅、吴恩远、马龙闪主编：《苏联兴亡史纲》，北京：中国社会科学出版社，2004年。 [5]苑秀丽：《国际因素与斯大林的社会主义建设理论与实践》，《马克思主义研究》2012年第5期。

http://www.cwzg.cn/html/2016/chaguzhijin_0621/28898.html

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欧市盘前：全球股市全面走高，黄金吸引力骤降，下月油市供应或增加 © Reuters. 欧市盘前：全球股市全面走高，黄金吸引力骤降，下月油市供应或增加 周五（7月3日）亚洲时段，美元指数交投于97.2附近，因美国独立日假期，美国纽约证券交易日周五(7月3日)休市一天。因此外汇市场波动整体有限，一方面，中国数据继续向好，亚洲股市继续走高，这令投资者保持对风险资产押注，另一方面，美国就业市场依旧严峻，美国经济复苏可能会受阻，因新增病例数激增促使多个州暂缓实施重启计划，某些州甚至重新实施封锁措施。现货黄金徘徊于1770上方，风险资产的强势令黄金失去吸引力。国际油价上行受阻，俄罗斯油长诺瓦克预计将从8月起削减全球石油减产幅度。 本交易日主要关注多国PMI数据。 亚洲时段行情回顾 亚盘时段，美元兑日元窄幅震荡，汇价现报107.5，走平；因美国独立日假期，美国纽约证券交易日周五(7月3日)休市一天。因此外汇市场波动整体有限，一方面，中国数据继续向好，亚洲股市继续走高，这令投资者保持对风险资产押注，另一方面，美国就业市场依旧严峻，美国经济复苏可能会受阻，因新增病例数激增促使多个州暂缓实施重启计划，某些州甚至重新实施封锁措施。 亚盘时段，澳元兑美元重心上移，汇价现报0.6928，涨幅0.06%；日内市场风险偏好继续回升，中国6月服务业乐观度在扩张区间攀升，升至三年以来最高值。制造业乐观度也在扩张区间攀升。亚洲股市继续大涨，同时大宗商品继续走高，这令商品货币近期普遍上行。 亚盘时段，现货黄金徘徊于1770上方，现货黄金现报1773.37美元/盎司，跌幅0.11%；日内中国6月服务业乐观度在扩张区间攀升，升至三年以来最高值。制造业乐观度也在扩张区间攀升。亚洲股市继续大涨，风险资产的强势令黄金失去吸引力，但在经历了两个月快于预期的就业增长后，美国经济复苏可能会受阻，因新增病例数激增促使多个州暂缓实施重启计划，某些州甚至重新实施封锁措施。黄金仍获得一定支撑，因此黄金短期也无明显下行趋势。 亚盘时段，国际油价下跌，美油现报40.14美元/桶，跌幅1.23%；布伦特原油现报42.64美元/桶，跌幅1.16%；国际油价上行受阻，俄罗斯油长诺瓦克预计将从8月起削减全球石油减产幅度，而OPEC原油日产量在6月降至2269万桶，相比5月进一步下降192万桶，这创下了自1991年海湾战争以来该组织月度石油产量的最低水平。此前，OPEC及其盟友，即所谓OPEC+达成协议，自5月起将总产量削减970万桶/日，占全球总产量的10%，此举在原油需求受到疫情重挫的背景下，勉强把国际油价维持在了40美元/桶的水平。 财经数据 特别提醒：因美国独立日假期，美国股市周五休市；①因美国独立日假期，美国纽约证券交易日周五(7月3日)休市一天；②周五美国洲际交易所（ICE）旗下布伦特原油合约在北京时间7月4日凌晨01:30提前休市；③周五芝加哥商品交易所（CME）旗下贵金属（包括COMEX黄金等品种）、美国原油（WTI）与外汇合约交易提前于北京时间7月4日凌晨01:00收市；普通外汇市场不休市，但一般波动极小；④周五伦敦金属交易所(LME)旗下现货黄金、现货白银等贵金属品种提前于北京时间7月4日凌晨01:00收市。  亚洲时段消息回顾 美国6月就业增长创纪录，但疫情复燃令劳动力市场前景堪忧；①随着更多的餐馆和酒吧重新开业，美国经济在6月份创造了创纪录的就业岗位，但在6月中仍有3150万美国人领取失业支票，而新冠病毒感染病例的再度激增表明，劳动力市场可能在7月份遭遇挫折。②美国大部分地区，包括人口稠密的加州、佛罗里达和德克萨斯等州，新冠病毒感染病例激增，创历史新高，这迫使几个州缩减或暂停重启，并让一些工人回家。③6月底疫情再度升温，对酒吧和餐馆造成了严重冲击。美国劳工部周四公布的月度就业报告中尚未体现出这一情况，因为政府就业报告是在6月中对企业进行的调查。④三菱日联金融集团(MUFG)首席分析师Chris Rupkey表示，“6月可能是风暴前的平静，我们不能肯定，劳动力市场的复苏速度是否会继续，足以让在这次经济衰退中失去工作的数以百万计的美国人重新找到工作。”⑤6月非农就业岗位增加480万，为政府1939年开始记录数据以来的最大增幅。尽管如此，就业岗位仍比疫情大流行前的水平低1470万个。⑥失业率从5月份的13.3%降至6月份的11.1%。受访者分类错误仍是数据统面临的一个问题，这导致上月的失业率偏低。如果不存在上述分类错误，6月的失业率应该在12.1%。  美国媒体称，美国当前疫情的再度升温，与此前在6月份爆表的大规模抗议示威活动或并无直接关联，而是两起独立的事件。报道称，最新一波疫情增长点主要集中在美国南部各州的乡村地带，但反种族歧视示威抗议活动最为激烈的多座大城市则继续录得新增感染人数的持续下降。因此，把疫情二度爆发与示威抗议事件关联，是一种过于想当然的看法； OPEC原油日产量在6月降至2269万桶，相比5月进一步下降192万桶，这创下了自1991年海湾战争以来该组织月度石油产量的最低水平；此前，OPEC及其盟友，即所谓OPEC+达成协议，自5月起将总产量削减970万桶/日，占全球总产量的10%，此举在原油需求受到疫情重挫的背景下，勉强把国际油价维持在了40美元/桶的水平。 尽管6月就业增长再创纪录，但感染飙升或阻碍美国经济复苏；①在经历了两个月快于预期的就业增长后，美国经济复苏可能会受阻，因新增病例数激增促使多个州暂缓实施重启计划，某些州甚至重新实施封锁措施。②美联储官员、经济学家、手机追踪公司和员工时间管理公司收集的最新一批高频数据显示，最近几天经济活动有所停滞，给周四出炉的强劲美国就业报告蒙上了一层阴影。③部分重启计划现在已经被暂停，同时多州宣布对酒吧、餐馆和其他酒店业企业施加新一轮限制，而恰是这些企业之前的复工复产帮助美国6月非农就业岗位增加480万个。美国劳工部报告，6月非农就业岗位连续第二个月创纪录增幅，投资者将其解读为美国经济危机可能正在缓解的迹象。④但6月底前的数据却反映了截然不同的情况，7月美国面临这样一个考验，即能否在不让地方医疗机构不堪重负或迫使出台第二轮大范围停摆措施的情况下让新增病例创纪录增加的势头得到控制。⑤甚至可能不需要出台新的限制措施，经济复苏就会受阻或停滞。如果国会不采取行动，额外的失业补助将于7月31日到期，很多家庭会失去经济来源，该援助计划实际上增加了许多失业人员的可支配收入。   中国6月财新服务业PMI好于预期由于预期疫情管控措施放宽，市场将继续好转，6月服务业乐观度在扩张区间攀升，升至三年以来最高值。制造业乐观度也在扩张区间攀升。 随着疫情防控措施放宽，6月服务业新订单指数录得2010年9月以来的最高值，连续两个月处于扩张区间；新出口订单指数小幅回升，自2月以来重回扩张区间。在内外需改善推动下，制造业新订单指数录得2月以来的首次增长。综合看，新订单总量继续上升，为2011年2月以来最高，综合新出口订单总量降幅收窄。 7月3日公布的6月财新中国通用服务业经营活动指数（服务业PMI）录得58.4，较5月上升3.4个百分点，为2010年5月以来最高，连续两个月处于扩张区间。 6月制造业和服务业生产与需求同步扩张。由于疫情对服务业冲击更大，后疫情时期，服务业较制造业显示出更强的复苏势头。服务业出口需求正在修复，制造业外需仍面临较大压力。就业问题仍是重中之重，6月制造业和服务业就业均有所收缩。解决就业问题，既需要宏观层面复产复工的进一步推进，也有赖于政府在微观层面出台更有针对性的救助纾困措施，助力企业渡过难关。  俄罗斯油长诺瓦克预计将从8月起削减全球石油减产幅度；①俄罗斯能源部长诺瓦克周四表示，OPEC+产油国预计将从8月开始按此前达成的协议削减减产幅度。他还表示，全球石油市场可能在7月份实现供需平衡，甚至可能出现短缺，而石油消费可能无法在2021年底前恢复到危机前的水平。②包括俄罗斯在内的OPEC+同意累计减产约970万桶/日，根据的协议，这轮创纪录减产到6月底结束，但现在已延长至7月底。③主要的OPEC+产油国部长们将于7月中旬召开一个名为联合部长级监督委员会(JMMC)的小组会议，就下一轮减产提出建议。④诺瓦克在周四的一次专家在线会议上表示，尚未就协议的未来做出决定。“从8月1日开始，我们将部分削减目前的创纪录减产幅度。”⑤OPEC+消息人士本周对路透表示，尚未就延长减产至8月进行讨论，这意味着减产幅度很可能缩减至770万桶/日，直到12月。“我们将观察形势的发展，以及6月的技术和统计数据。因此，由OPEC牵头的技术委员会将分析协议执行情况、市场状况和预测”⑥诺瓦克还表示，今年全球能源行业的投资将减少三分之一，并称冠状病毒病例的再次激增可能损及需求  央行：中国债券市场余额为108万亿元人民币，位居世界第二；据央行3日消息，目前，中国债券市场余额为108万亿元人民币，位居世界第二。截至2020年6月末，共有近900家境外法人机构进入银行间债券市场，覆盖全球60多个国家和地区，持有人民币债券规模约2.6万亿元，2017年以来每年以近40%的速度增长。目前，境外机构持债规模占我国债券总量的比重为2.4%，持有国债规模占比达9%。（证券时报网）  中资公司近乎独揽IPO，亚洲股票发行第二季恢复活力；① 本季度最大的增发来自葛兰素史克，出售其在联合利华印度子公司的股份募集33.5亿美元；② 数据显示，在截至6月末的三个月中，亚洲地区的公司通过后续发行募集了482亿美元，比去年同期大增了127%；③ 自4月以来，亚洲通过IPO筹集188亿美元，这凸显出内地公司在利用该地区资本市场方面的主导地位日益上升。  调查：疫情并未推动无现金社会到来，欧美民众反而增加囤积现金；① 英国央行的一项研究，新型冠状病毒疫情并未如预期那样加速“无现金”社会的到来，反而，为了应对疫情带来的经济不确定性冲击，许多国家的民众反而都增加了现金持有量，以备不时之需；② 研究者一度认为，在疫情来袭迫使民众居家隔离，并更多依赖网络购物和网上点餐等服务时，大众对纸币的需求量会因当面交易需求的减少而下降，代之以电子支付方式。但在欧美各国的调查结果却与之大相径庭。研究显示，在由持有现金带来的安全感面前，电子支付的便捷、安全乃至清洁等特性都只能靠边，因此，在疫情期间，市场现金流通量不降反增；③ 这和一些专家此前的预期的“无现金社会”前景截然相反。尤其，在民间观念保守的德国，这一现象更为突出。虽然在疫情期间，德国政府一度担心现金本身就可能成为携带病毒的媒界，并鼓励民众多使用信用卡和网络支付，但眼下，德国民众出门时随身携带的现金数量仍多达103欧元，这差不多是欧盟中最不爱带现金出门的葡萄牙人钱包厚度(29欧元)的四倍之多。 特朗普与民主党人着手制定新一轮救助法案的条款；①随着新冠疫情反弹威胁到美国刚刚起步的经济复苏，白宫和国会在达成新一轮刺激措施方面承受着越来越大的压力。②美国劳工部周四的报告显示，6月增加了480万个就业岗位，超出预期，但这并未减轻华府推出新纾困方案的紧迫感。该就业报告反映的是6月中旬的经济状况，而在此后，由于多地出现感染者激增，企业不得不暂缓复工步伐。③财政部长姆努钦在周四与总统特朗普举行的白宫新闻发布会上说：“我们的工作还没有完成”。特朗普表示，新救助法案将致力于保护儿童，保护就业等。④谈判要等到参议院7月20日休会期结束后才会真正开始。姆努钦和共和党参议员希望在本月底前完成立法。⑤但是下一个刺激法案将是什么样至今仍无答案。众议院民主党在5月份通过了一项规模3.5万亿美元的一揽子措施。参议院共和党人驳回了该计划，并正在讨论一项总支出至多一万亿美元的计划。⑥国会和特朗普政府关于下一轮救济的大多数讨论都集中在几个关键项目上，包括对企业和失业者的额外援助、对个人发放新一轮纾困支票、雇主的责任限制、卫生保健和基础设施资金，以及对州和地方政府的援助。  美国石油钻机数量降至2009年以来最低水平；①美国石油钻机数量连续第16周下降，因为石油行业希望通过完成已经钻探的油井来降低成本。根据贝克休斯北京时间周五凌晨发布的数据，美国活跃钻机数减少3台，降至185台，是2009年以来最低水平。②虽然原油价格回升，但仍远低于疫情前的高峰水平，生产商将注意力集中在已经钻探并等待压裂的油井上。政府数据显示，已钻探但未完成开采的油井(DUC)总数连续12个月下降。③根据行业顾问Primary Vision Inc，压裂岗位工人数量过去五周增加了56%。摩根大通分析师Sean Meakim在6月30日发给投资者的报告中写道，随着油价复苏，石油生产商结束他们的压裂“假日”，增加开工以支持明年的产量。④Meakim称，这类生产商很可能会首先集中精力完成DUC油井，使得压裂业务比钻机的反弹更为迅速”。⑤在页岩勘探者本来就难以产生足够的自由现金流来应付沉重债务负担之际，全球防疫封锁又对原油需求造成了灾难性影响。尽管基准的美国石油期货已从4月的每桶-40美元回升至每桶40美元以上，但今年依然下跌36%。⑥西德克萨斯州和新墨西哥州二叠纪盆地的钻机数量减少5台，至126台���是贝克休斯2011年有数据以来的最低水平。  机构观点 华泰期货:欧佩克原油出口降至历史低位；6月份OPEC+的原油出口量降至历史低位，OPEC原油出口环比下降180万桶/日至1720万桶/日，俄罗斯乌拉尔原油的船货出口也降低至80万桶/日，但目前来看我们认为供给端最紧的时候已经过去，往后看从7月份开始，沙特、阿联酋与科威特将取消120万桶/日的自愿减产，近日利比亚国家石油公司也计划重启油田生产以及解除港口的不可抗力，部分生产已经恢复，而从8月份开始OPEC是否要缩减减产规模也要取决于7月15号的减产会议，按照原定计划8月份开始减产规模从970万桶/日收缩至770万桶/日，而就在近期沙特对尼日利亚和安哥拉的抱怨增加，并威胁如果不严格减产沙特可能重启价格战，此外，从美国的情况来看，近期钻机数量和压裂机组数量也基本见底，预计产量会有所反弹，因此，综上来看，我们认为供给端最紧张的时刻已经过去。 黄金的交易机制正从避险转向对冲通胀；① 道明证券大宗商品策略师Ryan McKay称，通胀是投资者目前关注黄金的关键因素，因黄金交易机制正从避险转向对冲通胀；② McKay指出：“我们开始在更高的区间内进行一些整固。可能会再次尝试突破1800美元。当我们开始对通胀做出更多回应时，美联储将在可预见的未来维持在低利率，这对于黄金非常有利。”③ 美联储将愿意在保持低利率的同时让通胀继续攀升，这将导致金价突破每盎司1800美元。McKay表示：“未来我预计不会出现任何大规模抛售，任何价格下跌都是黄金入多的良好点位。”④ 加拿大皇家银行财富管理董事总经理George Gero表示，通胀已经在寻求一些稳定，他预计金价将攀升至每盎司1800美元上方；⑤ Gero表示：“展望未来，稳定粮食价格，汽油价格，政治头条，疫情头条，经济头条，疫苗头条……所有都会导致通货膨胀，所以金价将上涨到每盎司1800美元以上。”⑥ 但是McKay也警告称，疫情反弹将导致再次停工，这将产生通缩，黄金在这种环境往往表现不好。 欧洲美元期货市场显示，2020年底对于美元的需求巨大，因欧洲投资组合再平衡；① 周四追踪未来几年短期融资利率预期的欧洲美元期货市场显示，银行和企业2020年底前将面临融资压力，这可能引发对美元的异常高需求。换言之随着12月31日临近，美元需求将上升，原因是投资组合再平衡和资金转移要求欧元和英镑等货币转换为美元；② 欧洲美元期货是对短期伦敦银行同业拆息(LIBOR)方向的押注，是世界上交易最频繁的资产之一。投资者在这个市场上对冲利率风险；③ 今年到目前为止，欧洲美元期货收益率曲线的某些部分出现了倒挂。该曲线描绘的是6至10年的预期伦敦银行间同业拆借利率(LIBOR)。从现在到夏末，曲线略有倒挂，这意味着2020年7月合约的隐含收益率超过了8月、9月和10月合约的隐含收益率；④ 通常情况下，远月合约的收益率高于近月合约。因为更长期的债务通常通胀或违约的可能性更高；⑤ 雷诺首席市场策略师布莱恩·雷诺兹表示：“倒挂意味着货币市场和欧洲美元期货市场的投资者认为今年年底公司和银行对美元有巨大的需求。”⑥ 他补充说:“在疫情爆发一年之后，对美元的需求可能会增加。” 分析师：美国就业市场的确出现复苏迹象，但想完全恢复还有很长的路要走；①北京时间7月2日(周四)20:30公布的数据显示，美国6月非农大增480万，高于250.9万的前值和305.8万的预期值；②市场分析师Mark Gongloff撰文指出，480万听起来是个很大的数字，但这完全取决于处于什么样的环境；③在他看来，如果从长远的角度看，美国劳动力市场想成功复苏还有很多工作要做，还需要让更多人重返工作岗位；这样的话，480万这个数据就不那么令人兴奋了 瑞银集团的分析师将2020年底时的现货金价预期由原先的1700美元进一步调高到了1800美元，并认为这一价位将继续维持到2021年。该机构指出，在今年下半年，除了疫情风险之外，美国大选带来的额外不确定性，连同全球贸易环境与地缘政治局势的进一步波动，都会继续激发市场避险需求，使得黄金在资产市场上继续立于不败之地； 尽管昨天的非农数据显示美国劳动力市场反弹强劲，然而市场上已经有人提出了疑问：这份官方报告还符合逻辑上的意义吗？；① 7月2日美国劳工部公布的非农数据显示，6月美国非农就业人口增加480.0万人，创历史新高； 6月美国失业人数下降320万人，至1780万。② 然而同天公布的另一数据却显示，6月27日当周首次申请失业救济的人数为142.7万，连续第15周超过100万，表明美国企业裁员仍在继续。截至6月20日当周，共计1929万美国人续请失业金。③ 非农报告的失业人数竟然少于续请失业金？根据定义，续请失业金人数，也指有保险的失业（insured unemployment），代表的是已经首次申请失业救济，在经历一周后继续申请失业救济的人数。④ 根据美国劳工部的非农报告，其失业人数统计是基于每月对家庭的抽样调查得出。该数据不仅限于那些领取失业保险的人，所有没有工作、正在积极寻找工作、且能够工作的人都包括在内。⑤ 按照这个定义，理论上续请失业金人数应该少于非农报告中的失业人数，事实上根据过去50年的数据来看，也确实是这样的。然而现在并非如此。 嘉盛集团：周四发布的非农就业报告表现强劲，但仍有理由担心美国经济的前景；①乍看之下，6月非农就业报告强于大多数交易员的预期，但将此报告置于背景比较后，我们有诸多理由关切劳动力市场的未来表现。②第一，即使过去两个月新增就业强劲增长，美国就业人数仍比2月份减少1500万人左右。③第二点，报告编撰的时间为6月初到6月中旬，周四的就业数据几乎完美捕捉了美国经济的“适居带”窗口，而未来的劳动力市场数据可能呈现相对潜在“高水位”前值的恶化。④到目前为止，交易员视上述报告为积极，并向全球市场发出“冒险”信号。美国股指期货与欧洲股市一样走高。基准债券殖利率已涨逾2个基点，几乎到达0.71%；原油在上述数据发布之后同样有所上扬。与此同时，此文发稿时美元兑其主要对手货币上扬，而黄金略微下跌。⑤美国即将迎来长周末假期，而上述数据可能是可见未来内表现最好的报告，投资者因此应密切关注市场，小心最初的冒险情绪减退的信号 花旗：尽管股市反弹，资金仍在继续流出股票基金；花旗集团在一份报告中援引EPFR Global的数据称，在截至7月1日的一周中，投资者逢高卖出全球股票，资金流出股市的速度与前一周基本持平，流入债市的速度放缓。赎回主要来自美国和欧洲基金，分别有48亿美元和13亿美元的资金流出。新兴市场基金连续第20周出现资金流出。  高盛：全球石油需求到2022年将恢复至危机前水平； ① 高盛周四表示，随着经济开放，工作通勤增加、私人交通运输工具使用增多以及政府对基建投入的加大，将有助于全球石油需求在2022年回到疫情前水平；② 高盛在一份报告中预测，今年石油需求预计将下降8%，而在2021年将反弹6%，并于2022年恢复到疫情前水平。目前，石油需求仍低于正常水平，预计6月的石油需求将同比下降12%。③ 这家投行还表示，中国和印度等经济体复苏强劲，将成为石油复苏的最大动力。此外，得益于OPEC减产以及各经济体逐渐解除疫情封锁措施，今年的油价虽然在每桶40美元上下调整，但反弹动力依然强劲。④ 该投行还预测，在成品油当中，汽油需求的复苏将会最快，而航空燃油的复苏仍漫漫无期，因为在缺乏疫苗的情况下，航空旅行仍然被大多国际旅客所忌惮。不过高盛也表示了对二次疫情的担忧，认为疫情复燃的不确定性可能很快会打破石油反弹的微弱趋势。 黄金矿企股票基本面未来预计表现强劲；① 新冠肺炎疫情及其引发的金融动荡已提振黄金避险需求，黄金ETP持仓量升至历史高位，纽约商品交易所黄金期货净多头仓数不断增长，都印证了这一点。此外，因金价上涨推动黄金生产企业的利润率上升，黄金矿企股票的基本面也有所改善。不过也应看到，自2011年上一轮黄金牛市见顶以来，黄金矿企的股价表现在大部分时间内都跑输金价表现，其原因包括矿企的利润率低，债务水平又高，而且随金价下跌还被迫定期减记资产价值。因此，很多主流投资者对黄金矿企的股票深感失望，转而投资其他行业。因此目前更关键的问题是，市场情况是否有所改变。② 过去18个月期间，黄金矿业内已发生多宗并购交易，利好于行业发展。股东回报率已开始提高，分红派息也再次上升。以下内容摘自我们的2020年一季度“黄金矿企同业分析”报告，说明了主要黄金矿企的情况。该报告按季度发布，对比和分析全球12家最大黄金矿企的各项生产经营指标。在新冠肺炎疫情爆发之前，纳入同业分析的这些大型黄金矿企的产量就以每年下降约4%的速率逐年走低。

[independence-of-mind]

没有真相，就没有自由与和解｜新京报书评周刊

2017-02-07

正统的历史书写往往并不直指真相。隐匿其间的权力，相互博弈的利益，现世惯性的羁绊，都有可能导向精心的伪装。

真相一向沉重，今天为大家慢读的2016年度历史类好书《西班牙内战》亦是如此，其中博洛滕细致描摹了西班牙内战共和派控制地区的复杂真相和全面景象，颠覆了人们对于这场战争的主流认识。

《西班牙内战：革命与反革命》

作者：（英）伯内特·博洛滕

译者：戴大洪

��本：新星出版社 2016年11月

常被作为二战注脚的西班牙内战是一件被低估甚至被歪曲的历史事件。

部分“歪曲”源于海明威的《丧钟为谁而鸣》、毕加索的《格尔尼卡》：它寄托众人理想，充满浪漫色彩。

奥威尔曾以亲历者身份揭露共产国际关于西班牙内战的谎言，但《致敬加泰罗尼亚》只卖出600册。

这条弦被非专业史家博洛腾的鸿篇巨制《西班牙内战》续了下来。

耗尽半生，博洛腾从头至尾对西班牙革命和共和派控制区的政治活动进行了全面而准确的考察。

他突出内战起源与极左力量崛起的叙述，使西班牙内战的标本价值投射到现代共和原则建国的人类历史进程，引人对二战格局、战后世界格局以及二十世纪思想史，尤其是左翼理想主义再度深思。

博洛腾以一己之力向主流认识发起挑战，他和并未或并不愿了解西班牙内战层理的这个世界反着走，却更有可能走向真相。

伯内特·博洛滕 （1909—1987)，出生于英国，早年不愿继承父业，到地中海地区旅行；至巴塞罗那时，目睹西班牙内战的爆发，以美国合众社特约记者的身份报道战争真相；战争结束后，至墨西哥跟踪采访数年；1949年至美国定居，几十年如一日搜集内战史料，先后完成了《精心的伪装》《西班牙革命》《西班牙内战》三部著作。

序

斯坦利·G.佩恩

西班牙革命是二十世纪的集体主义革命中最为独特的一场革命。

它是唯一一场发生在西欧国家的全面的暴力革命，同时也是唯一一场由各种截然不同的政治力量 —— 它们经常相互竞争和敌视 —— 所推动的真正意义上的多元革命，尽管最终共产党人逐渐掌握了控制权。

西班牙革命还是唯一一场发生在某个大国的没有成功的重大革命，它被敌对的军事力量彻底挫败并扑灭。

由于所有这些原因，西班牙革命从来没有受到对革命进行比较研究的学者们的关注，它本应受到这种关注。

西班牙革命在二十世纪革命的研究领域相对而言不见经传的另一个原因，是伯内特·博洛滕所指出的见解独到的“精心的伪装”，这是发生在多党派的人民阵线共和国政治框架 —— 这一框架只是在内战爆发之后才被打破 —— 内部的事实，由于革命在国外的支持者和宣传者将其描述成为某种完全不同的事情，这一事实逐步显示出来。

终于，在意识到西班牙内战和外国军事干涉的重大国际意义之后，它逐渐开始引起人们的极大关注。

由于二十世纪初期独特的历史状况，西班牙在最大的范围内爆发了革命。

三十年代，与过去的一百余年一样，西班牙一方面是西欧大国中现代化水平最低的国家，另一方面又是经济落后的南欧（和东欧）国家中文明程度最高、文化最先进的国家。

尽管马克思断言，在工业化的高峰期，革命是不可避免的，但是，历史表明，在工业化的早期以及从早期到中期的过渡阶段，正在走向现代化的社会更容易发生严重的冲突。

工业发展初期微薄的工资收入和巨大的经济压力，加上被社会疏离的大批工人集中在新的城市环境中，形成了潜在的剧变条件，这些条件在工业化后期逐渐弱化。

在西班牙，由于同时出现了现代社会的农民问题，社会反抗的可能性增大了 —— 主要在这个国家的南半部，庞大的无地劳动者和赤贫者阶层人口激增，在十九世纪缓慢的现代化进程中，他们的经济状况在某些方面实际上是恶化了，因此，在二十世纪初期，他们的生活比旧政权统治的最后阶段其实或者相对来说更加贫困。

西班牙政治左转的趋势最初并没有受到现代民族主义的遏制。

在另外一些国家里，民族主义是右翼势力动员的重要力量，但是，它在西班牙却鲜为人知，它仅仅存在于那些具有微弱的民族分离倾向的特殊地区，在那些地方，民族主义只是加深了社会和政治的裂痕。

最初，西班牙在很大程度上成功地避免了巨大的国际压力对其国内政治发展的影响，它不与外国结盟，也没有参加第一次世界大战。

因此，它成为一种独一无二的情况，几乎具有某种实验室的特征，对于西班牙来说，当时以及后来人们在其他国家所发现的那种，全方位的现代冲突和潜在的社会政治斗争不是几乎没有产生作用，就是因国外的战争、占领或者任何形式的来自外部的明显压力而扭曲变形。

不过，某种间接的外来影响仍然是最终导致西班牙政体分裂进而崩溃的一个因素。

这种影响不是通过直接施压或干预，而是通过西班牙各种主要政治角色之间的相互恐惧产生作用，当国内的对立越来越严重时，国外政治极端主义最恶劣的榜样开始在西班牙受到模仿，接着，某种西班牙式的共产主义或法西斯主义可以迅速取得胜利。

西班牙内战爆发前夕，这种恐惧显而易见，它为采取最可怕的手段，避免成为最激进的外国极端主义的西班牙同类的牺牲品提供了正当的心理依据，或者说，左派和右派的好斗分子逐渐开始这样认为。

结果，尽管没有与外国结盟或是发生军事冲突，西班牙仍然以这种方式，在心理上与欧洲其余部分的政治生活紧密地联系在一起，因此，它很容易受到那个时期最强大的政治压力的影响 —— 实际上，由于严重的国内分裂，它对此类压力的敏感达到了某种夸张的程度，尽管这是由西班牙人自己造成的。

如果说，按照苏联的标准，声势浩大的革命运动在西班牙多少有点姗姗来迟，那么，与许多中欧和东欧国家的情况不同，这场革命运动的发展最初并没有遭到强大的中央民族主义和右翼极端保守势力的反对。

这反而导致革命者过高估计了自己的实力，忽视了潜在的社会底层保守势力比文明程度落后的俄罗斯更强大，同时忽视了三十年代西欧的国际均势与一九一七至一九二〇年间东欧的情况大不相同。

在挫败革命的过程中，终于被佛朗哥调动起来的两种因素最终发挥了决定性作用，它们是不太活跃的西班牙右翼底层力量和各种国际势力的影响。

第二次世界大战爆发之前，西班牙内战 —— 其间发生了革命 —— 是三十年代欧洲最重要的政治事件，甚至也是西方最重要的政治事件。

它对世界之所以重要，在很大程度上与其说是由于西班牙的国内冲突，不如说是由于列强的干涉及其以干涉相威胁，同样也是由于这场斗争在某种意义上反映了其他国家非常紧张的政治局势。

对于共和国的支持者来说，西班牙内战自然而然地演变成为一场民主与法西斯主义的斗争，而且，它实际上还变成了西方世界的一个独一无二的论坛，在这个论坛上，当时法西斯主义的得寸进尺开始受到质疑。

共和派控制区内部形势的实际发展状况往往不被西班牙外界所了解。

西班牙内战刚一结束，人们几乎立即就把注意力转向了欧洲全面战争的进程，结果，多年以来，西班牙的这场战争仅仅被人们当作欧洲战争的序幕或注脚。

由于随后西班牙国内长达一代人的文化专制，以及国外对于西班牙国内的政治和历史明显缺乏关注这种综合因素，在接下来的二十年时间里，几乎没有人对西班牙内战进行认真的研究。

只是到了六十年代初期以后，随着一系列学术著作的发表，人们才开始以精确的历史视角仔细观察西班牙的这场斗争。

在这些新的专著中，唯一一部致力于研究共和派控制区革命派别内部斗争的著作是伯内特·博洛滕的《精心的伪装》，它是我们面前这本书的始祖，一九六一年由（伦敦的）霍利斯—卡特出版社出版。

这部著作完成了一个重大的学术突破，它第一次详细列举了在西班牙内战爆发之初的九个月，与共和派各主要力量的政治斗争有关的文献资料。

它把发生在一九三六年七月至一九三七年四月的那些事情，从宣传和党争的领域，提升至得到文献资料充分证明的历史记录的水平，对无政府工团主义者、马克思统一工人党以及革命的社会党人，在内战的最初几个月所进行的社会经济政治革命作了详细的描述，尤其是他们在加泰罗尼亚、阿拉贡和莱万特地区进行的革命。

博洛滕这部著作的第二个重要贡献是利用文献资料，一步一步地证明了共产党在政治军事力量上的成长壮大。

该书揭示了共产党势力的扩张，首先在共和国的中部地区，然后逐渐向另外一些地区发展，共产党对军队、警察和政府机构的影响力稳步增强。如果这是共和国政治生活中的一个鲜为人知的派别的话，那么，充分说明它的情况尤其重要。

如果不将所有重大事态发展公之于世，显然无法达到了解共和国历史的目的，因此，博洛滕所做贡献的意义在于这样一个事实：他是这项艰巨使命的先行者。

重现并且认识西班牙刚刚过去的历史不只是一个学术问题，实际上，这是知识分子非上不可的一课，也可以说，这是在西班牙有效而持久地重新建立民主国家的先决条件。

毫不夸张地说，在这一漫长但却必不可少的历程中，博洛滕的著作迈出了值得关注的一步。

因此，重建的加泰罗尼亚自治政府首任主席何塞·塔拉德利亚斯，恰如其分地将其称为“已经出版的一万五千至两万种关于西班牙内战的著作中最重要的著作之一”。

然而，并不完全让人感到意外的是，《精心的伪装》没有像它理应受到的那样受到历史学家和政治评论家的欢迎。

这本书实际完成于一九五二年，但是，由于开辟了一个与通常的看法大相径庭的全新视角，它被许多美国出版社拒绝了，其中包括五家大学出版社。

正如雷蒙德·卡尔在为一九七九年版的《西班牙革命》撰写的序言中所说，“也许书名不太恰当，伪装本身就是隐瞒事实，而挖掘事实真相正是一名富有献身精神的学者的工作，为了重现内战期间西班牙共和国混乱的政治局面，他千方百计地搜集各种可以利用的原始资料。”

另外，霍利斯—卡特出版社坚持增加的副标题“西班牙内战中共产党的阴谋”也给人以错误的印象：这本书又是一件反共宣传品。

一九六一年出版后，这本书成为冷战狂热的牺牲品。

尽管与作者的意图或该书的主旨相去甚远，但是，……，它不仅受到共产党人和前共产党人的大肆谴责，而且还受到另外一些左翼人士和共和国支持者的严厉痛斥，认为它企图以某种方式诋毁污蔑共和派的事业。

博洛滕的著作实际上有力地驳斥了右翼分子关于共产党人阴谋在一九三六年推翻共和国的指控。

不过，仍然有人说该书作者是中央情报局或某种政治势力的代理人或枪手，而且，这本书在英国出版三个月后，巴塞罗那出现了一个完全误导读者的盗版版本，该盗版由长枪党人出版商路易斯·德·卡拉尔特出版，附有一篇曼努埃尔·弗拉加·伊里瓦尔内撰写的序言。

尽管博洛滕竭力反对这个他称之为“仓促草率并被删改”的译本出版，但是，他还没来得及采取行动，该译本已经在西班牙面世。（一九六三年六月他在巴黎发表声明，拒绝承认最初刊登在文献研究中心的刊物《通讯》上的这个译本。）

由于一个经过准确翻译并且获得合法授权的西班牙文译本《西班牙革命：左派与权力斗争》的出版（墨西哥城，一九六二年），这种状况才得到纠正。

两年后，斯坦福大学的西—美研究所出版了另外一个译本。

此外，伯内特·博洛滕不是一名受过训练的专业学者，也不是一位端着铁饭碗的大学教授。

早年他当过合众社的通讯记者，后来作为一名自由职业者和个体商人独立谋生，最终，二十世纪五六十年代，他在加利福尼亚的房地产业从事一份稳定可靠的职业。

尽管一九六二至一九六五年间他曾作为讲师在斯坦福大学短期任教，但是，自谋生计的需要大大减少了他可用于学术研究的时间。

这不仅将博洛滕第一本书的出版推迟到一九六一年，而且限制了他研究的范围，使其在七十年代从生意场上退休之前不可能取得更大的学术发展。

在此之后，他才有机会准备写作一部内容扩充了的专著，一九七九年，这部专著以英文和西班牙文出版，使用了一个更加贴切的书名：《西班牙革命》。

他的第二本书保留了第一本书的所有优点，尤其是以大量原始资料为依据 —— 实际上，这已使它成为其他历史学家的一本参考书或资料来源 —— 及其严谨的客观性。

《西班牙革命》对西班牙内战头十个月的政治斗争作了更加完整的论述，其中包括一九三七年五月在巴塞罗那达到高潮的斗争以及对拉尔戈·卡瓦列罗的罢免，它不仅扩大了早期研究的范围，而且充实了大量新的材料。

*因此，在关于这一重要问题的整个研究领域里，它成为一部近乎完美的里程碑式的权威著作。*

不过，在西班牙内战的后半程，政治活动依然存在，博洛滕收集了大量与此有关的文献资料，但是一直没有时间将这些资料充分整理以供发表。

八十年代，他专心致力于最终完成这项毕生的使命，开始写作我们面前的这本书。

直到他漫长而非凡的人生的最后几个星期，博洛滕才将本书杀青。

博洛滕最后留下的这第三本书是一部全新的著作，论及共产党的力量在一九三七年的僵持阶段，以及进入一九三八年以后的发展壮大，尤其是在军队和警察中的发展壮大。像一九三八年两次内阁改组的情况一样，针对马克思主义统一工人党和其他政治观点不同的左翼党派（主要是全国劳工联合会）所发动的攻击得到了详尽的描述。

本书对内战后期共和国领导人胡安·内格林独特而复杂的人物形象作了描绘，比已经出版的其他任何著作更加完整、更为精细。

本书对共和派最后阶段的政治活动给予了认真的关注，包括失败主义的滋生发展，以及对共产党人的专制越来越强烈的反感。

这部权威著作最后的贡献是对内战即将结束时那几个问题的深入研究：最终引起争议的共产党人对军事指挥权的重新安排，内格林和共产党人在推行没有落实的拼死抵抗政策的尝试中所扮演的角色，卡萨多试图推翻他们的密谋过程。

同时，本书的主要部分增加了大量因西班牙档案馆的改组整顿和全面开放而可以利用的新的文献资料。

因此，本书不仅是一部更为厚重、更加完整的研究著作，而且在许多方面进行了几乎属于权威性的颇有新意的描述，第一次从头至尾细致入微地，对西班牙革命和共和派控制区的政治活动进行了全面而准确的考察。

它竖起了一座将使未来的研究者永久受益的学术丰碑，同时也为作者的不懈努力竖起了一座纪念碑。几乎没有什么人曾经在如此重要而艰巨的事业上取得如此辉煌的成就。

同样重要的是，博洛滕将其收集的大量第一手和第二手资料留给了未来的历史学家，收集这些资料花费了他一生中的许多时间。

收藏在斯坦福大学胡佛研究所的博洛滕资料集包括两千五百册印本（其中许多是珍本），一万两千份装订成册的内战时期的报纸，十大本剪贴簿，大约十二万五千帧缩微胶片，超过六十七箱手稿和两大箱各种各样的文件。

这一珍贵的资料收藏使其成为世界上最重要的两三个西班牙内战研究的资料来源之一。

伯内特·博洛滕留下的的确是一笔不朽的遗产。

（节选自《西班牙内战》）

普通人翻译的一本普通人写的巨著

对话译者戴大洪

戴大洪，1982年毕业于北京工业学院（现北京理工大学）光学工程系。译有《第三共和国的崩溃：1940年法国沦陷之研究》，《古拉格：一部历史》，《陀思妥耶夫斯基：反叛的种子，1821－1849》和《雷蒙德·卡佛：一位作家的一生》。

采写｜新京报记者 孔雪

新京报：

你曾谈到近十年每天都是八九点钟起床，吃过早饭开始翻译，午饭后睡个午觉，然后译书到深夜，2016年也是如此吗？

戴大洪：

2016年没有什么变化。每天翻译7、8个小时，觉得累了，就顺手点开电脑上的“蜘蛛纸牌”玩一会儿算是休息。完成每天的工作量后 —— 一般都要过了晚上12点，我会看一张DVD，算是对一天工作的奖励。

这一年看的电影中印象较深的是《聚焦》，看过之后曾对人说，调查记者这个行业现在基本上消失了。

谁知没过几天就爆出了“巴拿马文件”，原来这个行业还有，而且仍在积极行动。

另外，为了保持译书需要的身体状况，我每周要跑两次步，每次连跑带洗澡换衣服以及稍微休息一下，大概要用三个小时。

新京报：

这么精细地规划日常时间，紧迫感从何而来？

戴大洪：

我只是上世纪七十年代末在大学学过两年科技英语，然后��疏了二十多年，所以译书的速度非常慢，而且我译的都是大部头的书，译一本书需要一两年，若不时时抓紧的话，可能会拖很长时间。

说“笨鸟勤飞”也好，说“滴水穿石”也好，我必须保持紧迫感。

另外还有翻译合同。

有人喜欢说规矩是用来打破的，我却认为规矩是用来遵守的，签了合同就应该遵守它。

迄今为止我翻译的五本书，基本都是按照合同交的稿。

现在年龄大了，越来越感到力不从心，翻译的速度有所下降，今后签合同时要把这个因素考虑进去，签的时间长一点。

新京报：

现在大部头字典频繁出现在大学毕业生的跳蚤市场上，你的翻译仍像一个靠字典“纺线”的过程，译笔也耿直，

如对“authoritarian”、“totalitarian”这些词应该译成“威权”还是“独裁”、“极权”很较真。

戴大洪：

我说过我的英语荒疏了多年，开始译书时词汇量极少，记忆力也不行了。翻查词典最初完全是迫不得已，后来逐渐喜欢上这种方式。

我翻字典的原因有三个：第一是不认识英语单词，所以必须查词典。第二是虽然认识，但是害怕记错了，所以要翻翻词典确认一下，保证不会出现错误。第三是虽然认识某个单词，但在翻译时觉得意思不够准确或者译文不够完美，所以要翻词典看看有没有别的意思或者在查阅中得到某种提示。

相比网络，我更相信纸质的词典，我常用的英汉词典有五六种；因为要确认不同语种的具体单词，我还备有法汉、俄汉、西汉、德汉等词典；还有《简明不列颠百科全书》以及各种人名、地名译名手册。

另外，我是通过翻译来读书的，以翻译的方式把一本书仔仔细细地读一遍，然后根据阅读的理解整体把握叙述的尺度，用词的精确，尽量忠实地再现原著的立场和风格。

我曾经看过一份译稿，感觉译者似乎是在竭力柔化原著的表达。一部立场鲜明的著作经过译者的柔化之后其价值可能大大缩水。

说到某个具体词语如何翻译，我坚持“信”的原则，排除任何“中国特色”。至于“中国特色”，那是出版社考虑的事情。

新京报：

你相信译者与书之间有缘分吗？或者，是否和这本书、这个作者之间有共鸣？

戴大洪：

我不大相信“缘分”之类神秘的东西，但是译完《西班牙内战》之后，我感到似乎有某种“冥冥之中”的东西存在。

最初我以为这是一部西班牙内战史，翻译过程中发现它记述的主要只是“西班牙内战期间发生在共和派阵营内部的事情”，因此我一度以为选错了书。

可是等到译完全书，我发现它可以说是一部奇书，如果只译一本关于西班牙内战的书的话，那就应该译这本书。

另外，本书作者伯内特·博洛滕既非“一名受过训练的专业学者，也不是一位端着铁饭碗的大学教授”，他完全凭借一己之力，五十多年锲而不舍的努力向世人揭示被“精心伪装”起来的历史真相。

尽管西方史学界的某些“权威”至今仍对博洛滕的努力视而不见，但是，诚如美国著名西班牙历史学家斯坦利·佩恩所说，博洛滕的《西班牙内战》“树起了一座将使未来的研究者永久受益的学术丰碑，同时也为作者的不懈努力树起了一座纪念碑。几乎没有什么人曾经在如此重要而艰巨的事业上取得如此辉煌的成就”。

作为一名普通人译者，我在这位普通人作者身上看到了榜样。

新京报：

西方史学界的某些“权威”至今对《西班牙内战》视而不见，你对这种装模作样的视而不见感到忧虑或遗憾吗？

戴大洪：

我在《西班牙内战》的“译者说明”中说过，“对于认识二战之前乃至整个二十世纪的世界政治，它也许更有启示作用。”

现在人们经常提到历史虚无主义，我认为，历史虚无主义包括抹杀历史和伪造历史。

博洛滕就是一个人在与历史虚无主义做斗争。

到目前为止，他可能没有打败任何人，但那些“权威”似乎也没有能力打败他，因此只能假装对他视而不见。

我相信，当老一代当事人逐渐逝去，新一代人会更加客观地面对这本书和西班牙内战的历史。

本文整理自2017年1月10日《新京报·书评周刊》特05版，《西班牙内战》节选内容经新星出版社授权刊发。采写：孔雪（新京报记者）；编辑：罗东，户晓。

https://chuansongme.com/n/1546311843418

[independence-of-mind]

中国远洋渔船来了，非洲人只能饿肚子？| 纽约时报

记者：杰安迪   2017年5月3日

塞内加尔，若阿勒 —— 从前，大海盛产鲭鱼、鱿鱼和沙丁鱼，那时的生活非常美好。但是现在，全球各地饱经风霜的渔民收起几乎空空如也的渔网，不禁发出叹息。

“以前渔网里满是鱼，用尽全力才能拉上船，”52岁的塞内加尔渔民马马杜·索(Mamadou So)指着在自己独木舟里挣扎的一点点小鱼说。

在遥远的中国东部，75岁的朱德龙（音）也摇着头，他的渔网里只有一些小指大的虾和幼小的黄鱼，十分令人失望。

“我小时候，在自家后门放根钓线，就能钓到很大的黄鱼，”他说，“现在，海都空了。”

据联合国粮食及农业组织(United Nations Food and Agriculture Organization)称，过度捕捞正在全球范围内耗尽海洋资源，全球90%的渔业已被充分开发或面临崩溃。

从西白令海捕捞帝王蟹的俄罗斯渔民，到佛罗里达州沿海偷捞红鲷鱼的墨西哥渔船，专家表示，不可持续的捕鱼行为威胁着发展中国家成千上百万人民的生计，他们都要依靠海洋获得收入与食物。

但是中国正对全球海洋造成巨大冲击，因为它拥有庞大的人口，越来越多可用于购买海鲜的财富，以及世界上最大的深海捕鱼船队。

中国渔民已耗尽靠近本国的海域，他们正航行到更远的地方搜刮其他国家的水域，这种航行通常得到政府资助。中国政府更关心国内的失业和粮食安全问题，而非世界海洋的健康，以及那些依赖海洋的国家。

越来越多的中国远洋捕鱼船队正驶向西非海域，因为那里的政府腐败、执法不力。

专家称，中国远洋渔船捕到的鱼绝大部分来自西非。

据某些专家估计，这些渔船中多达三分之二都在从事违反国际法或领海所属国家法律的捕鱼行为。

中国的远洋渔船已增至近2600艘（美国的远洋渔船还不到这个数字的十分之一），其中400艘是2014年至2016年投入使用的。

《海洋科学前沿》杂志(Frontiers in Marine Science)发表的一项新研究称，大部分中国渔船非常庞大，它们一周的捕鱼量相当于塞内加尔渔船一年的捕鱼量，每年给西非经济造成20亿美元的损失。

很多中国船主依靠政府资金，来建立船队和为去往塞内加尔的航行提供燃料 —— 从中国繁忙的港口出发抵达那里需要一个月的时间。

据新加坡南洋理工大学(Nanyang Technological University)研究员张宏洲称，2011年至2015年间，中国政府对渔业的补贴高达近220亿美元，接近之前四年补贴总额的三倍。

他表示，这个数字还不包括，中国沿海城市和省份为支持当地渔业公司而提供的数千万元的补贴和税收减免。

绿色和平组织(Greenpeace)的一项研究发现，对于一些中国渔业公司来说，政府补贴占其收入的很大一部分。

根据大型国有企业中水集团远洋股份有限公司的一份企业档案，去年获得的1200万美元的柴油补贴是决定公司盈亏的关键。

“现在，中国的船队遍布世界各地，没有这些补贴，这个行业根本就维持不下去，”绿色和平组织东亚办公室全球政策顾问李硕说。“对塞内加尔和其他西非国家来说，其影响是毁灭性的。”

塞内加尔是一个人口1400万的贫困国家，它的渔业储备正在急剧下降。

当地渔民用手工制作的独木舟捕鱼，根本无法与超大拖网渔船抗衡，后者长达一英里的渔网几乎能把所有活物一网打尽。

他们捕的鱼大部分被运往国外，其中很多最终成为鱼粉饲料，供应美国和欧洲的养鸡场与养猪场。

来自海洋的回馈不断减少，意味着塞内加尔渔民的收入骤然下降，食品价格则出现上涨 —— 大部分塞内加尔人以鱼类作为主要的蛋白质来源。

“我们正面临前所未有的危机，”塞内加尔海洋研究所前所长阿拉萨内·桑巴(Alassane Samba)说。“如果这种情况持续下去，人们就只能吃水母为生。”

在全球捕鱼业中，中国是无可争议的海洋之王。

它是世界上最大的海产品出口国，中国对鱼类的消费量占全球总消费量的三分之一以上，并以每年6%的速度增长。

中国渔业的从业人员超过1400万人，远超1979年的500万人，另有3000万人从事和鱼类有关的行业。

“实际上，中国水域的传统渔场只在名义上存在，”南洋理工大学的张宏洲说。“对中国领导人来说，确保水产品的稳定供应不仅是为了促进经济，也是为了保证社会稳定及其政治合法性。”

但是随着中国渔民逼近其他国家，他们也陷入越来越多的海洋纠纷。

（去年，一艘菲律宾渔船在南海被中国的海岸警卫队船只从斯卡伯勒浅滩赶走。 SERGEY PONOMAREV FOR THE NEW YORK TIMES）

印度尼西亚扣押了数十艘在其海域偷渔的中国船只。

去年3月，阿根廷当局击沉了一艘试图撞击海岸警卫队船只的中国渔船。

中国渔民和韩国当局之间的暴力冲突导致六人死亡。

对北京来说，中国的捕鱼船队能帮助它确立在南海的领土野心。

海南省政府鼓励船主在斯普拉特利群岛（Spratlys，亦称南沙群岛 —— 译注）和帕拉塞尔群岛（Paracel Islands，亦称西沙群岛 —— 译注）捕鱼。

菲律宾和越南分别宣称拥有这两个群岛的主权。

这些海上民兵获得了政府补贴的燃料、冰和导航装置。在中国海军护卫舰的火力支持下，他们赶走了数以千计的菲律宾渔民，后者以斯普拉特利群岛周围的丰富水产为生。

在菲律宾的巴拉望省，一排排小艇闲置在那里，新近遭到砍伐的山坡上飘过一团团烟雾，这些都是中国影响力的体现。

由于无法靠海洋为生，绝望的渔民烧掉本应受保护的沿海丛林，想把它们改成稻田。

但环保人士称，大雨经常冲走表层的土壤，致使陡峭的土地毫无用处。

“一直以来，年轻男孩们学的都是捕鱼，”生态旅游计划Tao的经营者埃迪·埃格莫斯·布罗克(Eddie Agamos Brock)说，“现在他们却无法靠海洋为生。”

塞内加尔沿着大西洋有300多英里的海岸线，海洋是它的经济命脉，也是这个国家身份认同的一部分。

据世界银行(World Bank)称，海鲜是塞内加尔的主要出口产品，近20%的劳动力从事与渔业相关的行业。

丰盛的炖鱼Ceebu jen是该国的特色菜；锯鳐的图像被印在钞票上 —— 这种鱼过去有很多，现在已经非常稀少。

塞内加尔的明信片上都印有色彩鲜艳的独木舟图案，这些独木舟是渔民使用的。

尽管鱼类储备减少，但与气候变化有关的持续干旱也迫使数百万塞内加尔农村人口来到海边，这增加了该国对海洋的依赖。

塞内加尔有三分之二的人口在18岁以下，这种压力导致试图进入欧洲的塞内加尔年轻人数量激增。

“外国人抱怨非洲移民去他们的国家，但他们就可以肆无忌惮地来我们的水域，偷走我们所有的鱼，”22岁的穆斯塔法·巴尔德(Moustapha Balde)说。

他十几岁的表弟在偷渡地中海时，因船只沉没而被淹死。

迁往海边的移民把海滨城市若阿勒从棕榈成荫的渔村变成了一个拥有5.5万人的城镇。50岁的阿卜杜·卡里姆·萨勒(Abdou Karim Sall)是当地渔民协会的主席。

他说，现在若阿勒有4900艘独木舟，而他十多岁时只有几十艘。

“我们一直以为海洋生物是取之不尽的，”他沿着海岸线巡逻时说。他还说，现在“我们面临着一场灾难”。

萨勒凭着一己之力，扣留了两艘非法捕鱼的中国船只的船长，因此成了当地的英雄。

如今，居民们却在悄悄骂他，因为他扩大了反对过度捕捞运动的范围，为了帮助鱼类储备回升，他把矛头也对准那些无视捕鱼规则的塞内加尔船只。

“我知道他们为什么恨我，”他说。“他们只是想一天一天地生存下去。”

但他的大部分愤怒仍是针对大容量的外国拖网渔船的。

政府数据显示，目前有100多艘大型船只在塞内加尔的领海作业，有的悬挂欧洲和亚洲旗帜，有的悬挂本地旗帜。这个数字不包括悬挂塞内加尔国旗，但属于中国公司所有的船只。

非法捕鱼的船只也没有算在内。它们往往是在夜里，或是在塞内加尔200英里宽的专属经济区的边缘捕捞，对该国规模颇小的海军来说根本鞭长莫及。

试图量化非洲沿岸非法捕捞情况的渔业专家黛希娅·贝尔哈比卜(Dyhia Belhabib)表示，中国渔船出现在罪魁祸首的行列里。

她说，在西非，它们上报的捕鱼量仅为实际捕鱼量的8%，相比之下悬挂欧洲旗帜的船只上报的捕鱼量是29%。

（舟山鱼市的买家和卖家。中国已将靠近本国海域的水产捕捞殆尽。 GILLES SABRIE FOR THE NEW YORK TIMES）

据她估计，中国渔船每年从塞内加尔领海盗捕4万吨鱼，价值约2800万美元。

她的数据不包括从来没被抓到过的非法捕捞船只，相当于所有中国船只的近三分之二。“夜幕降临时，非法捕捞的动态急剧变化，成了一场没有规则的混战。”

这个问题在西非各地更严重。

一些国家，如几内亚比绍和塞拉利昂，只拥有少量船只去管理自己的领海。

在塞内加尔，最近的立法把针对非法捕捞的罚款大幅增至100万美元。官方也以被扣押在该国首都达喀尔的两艘外国船只为例，证明他们的行动卓有成效。

向外瞥了一眼大海，塞内加尔渔业与海洋经济部(Ministry of Fisheries and Maritime Economy)执法局局长马马杜·恩迪亚耶(Mamadou Ndiaye)上校说起了自己面临的挑战。

他指出，很多违法分子都是在塞内加尔领海的边缘捕鱼，面临威胁时可以轻而易举地逃脱。

他领导的机构买不起快艇，也用不起卫星图片或是功能正常的飞机。

“但我们的设备依然比其他很多国家多，我们也得帮助它们，”他说。

塞内加尔海域内活动的大多数中上层小型鱼类会结成许多庞大的鱼群，在摩洛哥与塞拉利昂之间迁徙，它们提供了该国饮食中85％的蛋白质。

专家说，一路上，它们被数以百计的工业拖网渔船捕捞，其中至少有一半渔船是归中国所有。

2012年，塞内加尔停止向捕捞这些小型鱼类的外国拖网渔船颁发执照，但邻国却拒绝效仿这一做法。

毛里塔尼亚的大部分渔船队都是中毛两国合资的企业，根据绿色和平组织(Greenpeace)的数据，该国有20家鱼粉厂，将海洋生物碾磨为供出口用的动物饲料，另外还计划再开20家新厂。

有时候，保护海洋就意味着拒绝中国，而中国正在慷慨解囊，为非洲的基础设施建设提供资金。

“当中国还在为你修路的时候，要对他们说‘不’是很困难的，”塞内加尔海洋研究所前负责人桑巴博士说。

此外相关事务也缺少透明度，同中国签订的国家渔业协定就完全是保密的。

“不透明中存在着腐败现象，”不列颠哥伦比亚大学渔业中心渔业经济研究部门(Fisheries Economics Research Unit at the University of British Columbia Fisheries Center)主任拉希德·苏迈拉(Rashid Sumaila)说。

“有时候中国人靠行贿获得许可证，这样的金钱不会下渗，普通人民等于受到双重打击。”

（收获很少的塞内加尔渔民。 SERGEY PONOMAREV FOR THE NEW YORK TIMES） 

中国的巨大捕鱼舰队正在推动鱼类种群陷入崩溃边缘，对于这样的指责，北京已经非常敏感。

政府表示正在大力减少燃料补贴 —— 一位渔业官员说，到2019年将减少60％ —— 此外，正待生效的法律要求所有中国制造的远洋船只都在政府登记，从而实现更好的监管。

“想怎么捕捞就怎么捕捞，想在哪里捕捞就在哪里捕捞的时代已经过去了，”中国渔业局副局长刘新忠说。“我们现在需要按规则来捕鱼。”

但是，他补充说，对中国捕捞活动的批评有时过于夸张，他认为，去往非洲的中国船队只是为了满足发达国家对海鲜的需求，这些发达国家已经减少了自己的捕鱼船队。

“人们来问我，‘如果没有中国人捕鱼，那么美国人吃的鱼从哪里来？”他说。

在若阿勒，捕鱼量减少已经导致镇上三家冰厂关闭，只有第四家还在勉强维持。

在镇上的主要码头，女人们涉水走向海浪，迎接到达的船只，收购鱼的竞争变得激烈。

“我们以前有大石斑鱼和金枪鱼，但是现在我们正为一点沙丁鱼争来抢去，”68岁的买家桑特·卡马拉(Sénte Camara)说。

生意好的时候，她一天能赚20美元；生意不好的时候还会亏钱。

“未来是黑暗的，”她说。

为了捕到鱼，渔民不得不冒着危险出海到更远的地方，如果发动机停转或者在夏末遭遇暴风雨，他们可能会有生命危险。

有时候，一艘超大型拖网渔船也会带来危险，它的尾流可以轻易打翻一艘独木舟。

在若阿勒宽敞的户外烟熏中心，架子上通常都会堆满黄尾沙丁鱼，下面用谷物秸秆熏烧，如今架子上空荡荡的，鱼类显然非常缺乏。

（中国浙江港口庞大的捕鱼船队的一部分。 GILLES SABRIE FOR THE NEW YORK TIMES）

现年49岁的达巴·姆巴耶(Daba Mbaye)是还在工作的少数人之一，她说，熏鱼者无法再同鱼粉厂竞争。

“他们没有给我们留下任何东西，我们无力阻止他们。”姆巴耶说。

“现在我们被迫捕捞未成年的鱼，这就像进入一座房子，杀死里面所有的孩子。如果你这么做，这个家族终将消失。”

（注：杰安迪[Andrew Jacobs]是《纽约时报》记者。）

https://cn.nytimes.com/asia-pacific/20170503/chinas-appetite-pushes-fisheries-to-the-brink/

[flgzx]

【真相网2017.1.12】[张东园（编辑整理）]1948年3月25日至27日，中华民国中央研究院代院长兼评议会议长朱家骅在南京主持召开了最后一轮院士选举会。经过与会者五轮无记名投票，原定要选出的100名院士最后只有81人通过。这81人也成为中国近现代史上的第一批院士。共分为三个组:数理组、生物组、人文组。

1948年底，国民党输掉大陆已成定局，只好布局退守台湾。在蒋介石的直接领导下，时任国民政府教育部长朱家骅和傅斯年、杭立武、蒋经国、陈雪屏等要人于南京紧急磋商谋划了“平津学术教育界知名人士抢救计划”细节办法，并拟定了“抢救人员”名单。

按照蒋介石的指令，此计划中以下学人是要必须“抢救”出来经南京送赴台湾的：一是大陆各大专院校的负责首长；二是原中央研究院院士；三是因政治原因必须限令离开大陆的高级知识分子；四是在国内外学术上有杰出贡献者等等。于是，一份经傅斯年、陈雪屏和蒋经国三人共同商议拟定的“抢救”的名单很快出炉了，名单上几乎全是清一色当时国内卓有成就的杰出知识分子。

在国民政府1948年3月选出的包括郭沫若在内的81名院士中，1949年后，到台湾的只有凌鸿勋、林可胜、傅斯年、董作宾、李济、王世杰、吴稚晖、朱家骅、李先闻9位，占院士总数的11．9％；另外去了美国的有陈省身、李书华、赵元任、汪敬熙、胡适、吴大猷等13人，占院士总数的15％；而留在大陆有59人之多，占院士总数的74％。

当时中国绝大多数知识分子之所以选择留在大陆，以及后来大批留学欧美的科学家放弃舒适的环境和优厚待遇，毅然回国，其原因很多。这些优秀的中华儿女都满怀着对这片苦难深重的土地无法自拔地爱，都怀抱着对国计民生地殷切关怀，或是深深眷恋着这片土地，或是对国民党统治感到失望等。但是，促成他们留守大陆或是回国的一个很大的原因，就是他们相信了共产党的宣传，对共产党的统治抱有希望和幻想。

下边就是部分留在大陆的中华民国中央研究院第一届院士的大结局：

1：许宝騄

许宝騄。（网络图片）

许宝騄（1910年9月1日－1970年12月18日），数学家，概率论、数理统计学科的开创者。许宝騄出身名门，祖父曾任苏州知府，父亲曾任两浙盐运使。兄弟姊妹共7人，他最幼。其兄许宝驹、许宝骙均为专家，姐夫俞平伯是著名的文学家。1929年入清华大学数学系，与华罗庚同学。1936年至1940 年，许宝騄在英国伦敦大学学院当研究生，1938年获哲学博士学位，从1947年至1970年，他一直是北京大学数学系教授。

1966年开始，许宝騄拖着病躯，一步三歇应命前往指定地点接受批斗，如是三年。捱至1970年底终于不支死去。其兄许宝骙著文回忆：“文化大革命中，宝騄身蒙灾难，兢兢自克。亲属往访，辄闭门不纳；偶或遥遥一望，便挥手令去，不交一言，其精神痛苦可想见矣！宝騄偶染肺炎，不数日，竟在家属毫无所闻情况下溘然长逝。……数页写着未竞的残稿散落在地，见之凄然掩涕，怆然神伤而已！”1970年12月18日，许宝騄逝世于北京，年仅60岁。

2：华罗庚

华罗庚。（网络图片）

华罗庚（1910年11月12日－1985年6月12日），数学家，华罗庚是中国解析数论、矩阵几何学、典型群、自守函数论与多元复变函数论等多方面研究的创始人和开拓者，也是中国在世界上最有影响力的数学家之一，被列为芝加哥科学技术博物馆中当今世界88位数学伟人之一。国际上以华氏命名的数学科研成果有“华氏定理”、“华氏不等式”、“华—王方法”等。1949年，华罗庚正在美国伊利诺伊大学执教，1950年春，华罗庚返回大陆担任清华大学数学系主任。

文革期间，正在外地推广“双法”(优选法、统筹法的简称)的华罗庚被造反派急电召回北京写检查，接受批判。1974年，华罗庚被“中央文革领导小组” 副组长江青在法家著作注释会上公开点名，说他到20多个省市推广“双法”是“游山玩水”。1985年6月12日下午4时，华罗庚在东京大学数理学部讲演厅向日本数学界作主题为《理论数学及其应用》的演讲，由于突发急性心肌梗塞，于当日晚上10时9分逝世，75岁。

3：叶企荪

叶企荪。（网络图片）

叶企荪（1898年7月16日－1977年1月13日），也作叶企孙。著名物理学家、教育家，中国近代物理学的奠基人之一。1911年，叶企孙成为清华学堂的第一批学生中的一员。1918年毕业于清华学校后去美国留学，先后就读于芝加哥大学和哈佛大学物理系，并于1923年获哈佛大学哲学博士学位。1925年清华学校创立大学部，他应聘物理学副教授，把刚从东南大学毕业的赵忠尧、施汝为带到清华担任助教。1926年清华学校大学部调整，开设学系。叶升为正教授并继梅贻琦担任物理系主任。1929年清华大学理学院成立，出任理学院院长，被推举为决定学校重大政策的7位评议员之一，此后一直是清华大学的 核心领导人物之一。杨振宁、李政道、王淦昌、钱伟长、钱三强、王大珩、朱光亚、周光召、邓稼先、陈省身等人都曾是他的学生，华罗庚曾受到他的提携。中共23位“两弹一星”功勋奖章获得者中，有半数以上曾是他的学生，因而有人称他“大师的大师”。

“文革”中因他的得意门生熊大缜的冤案而身陷囹圄。（熊大缜是叶企孙的得意学生，叶原来打算保送他到德国留学，但他一心想到由中共方面吕正操领导的冀中抗日根据地参与抗日。在叶的支持下，熊大缜前往战区担任冀中军区供给部部长，并吸收了一批支持抗日的清华学生。他们利用专业知识为根据地制造烈性炸药、地雷、雷管，熊又利用自己的关系及叶企孙的支持购得无线电等军需品，大大缓解了当时中共缺乏弹药支持的困局。但在国共两党的冲突中，熊大缜因失言被诬陷为“钻入革命队伍中的特务”，由晋察冀军区“锄奸队”秘密逮捕并处决，由于当时子弹奇缺，被用石头砸死）。

1967年6月，叶企孙作为“反革命分子”被北大红卫兵揪斗、关押、停发工资，并送往“黑帮劳改队”。叶曾一度精神失常，产生幻听。1968年4月，中央军委办公厅正式对叶发出逮捕令，连续八次对其进行审讯，迫其多次书写“笔供”。1969年11月，因为缺乏实质证据，叶被释放回到北大居住，但仍以“中统特务嫌疑”受隔离审查。每月发给叶企孙50元生活费。这时他两脚肿胀，前列腺肥大，小便失禁，身体弯成90度。当时不少人在海淀中关村一带见到了这种情景：“叶企孙弓著背，穿着破棉鞋，踯躅街头”。“有时来到一家店铺小摊，或买或向摊主索要两个明显带有虫咬疤痕的小苹果，边走边津津有味地啃著，碰到教授模样或学生打扮的人，便伸出一只枯干的手，说‘你有钱给我几个，所求不过三五元而已’。1977年1月 13日21时30分，叶企孙去世。终年80岁。

4：赵忠尧

赵忠尧。（网络图片）

赵忠尧（1902年6月27日－1998年5月28日），中国核物理、中子物理、加速器和宇宙线研究的先驱和启蒙者。其早期对γ射线散射中反常吸收和特殊 辐射的实验发现，在正电子、反物质的科学发现史上有重要意义。他在1930年成为历史上首名捕捉正电子的人，其研究直接促成物理学家卡尔‧戴维‧安德森于1936年获得诺贝尔物理学奖，安德森在晚年承认他的研究是建基在赵忠尧的基础之上。赵忠尧首次在中国开设核物理课程，培养了中国第一批原子能专业人才。在长期的研究和教学工作中，培养大批人才，为中国核物理宗师，被称为“中国原子能之父”。

赵忠尧桃李满天下，学生中许多为有关领域有所成就的专家学者，如王淦昌、钱三强、钱伟长、王大珩、杨振宁、李政道、朱光亚、邓稼先、赵仁恺、冯端、朱清时等人。中国第一枚原子弹诞生，第一枚氢弹爆炸，第一艘核潜艇下水，第一个高能量正负电子对撞机问世，第一个核电站动土兴建……这些原子能开发领域的成果，有将近一半的技术力量来自赵忠尧和他的学生们。

1948年，身在美国的赵忠尧当选为中央研究院院士。1948年底，赵忠尧完成了静电加速器的器材订购任务，欲回国研制。1950年8月29日，赵忠尧和钱学森一道自美国启程，返回大陆。“文革”中，由于曾滞留美国的经历，赵忠尧被戴上“特务嫌疑”的帽子，关进了牛棚。

1998年5月28日，赵忠尧在北京逝世，终年96岁。

5：饶毓泰

饶毓泰。（网络图片）

饶毓泰（1891年12月1日－1968年10月16日），北京大学物理系教授，南开大学物理系的创始人，中国近代物理学奠基人之一。1913年考取官费赴美国留学。初入加州大学，后转芝加哥大学，1917年冬获该校物理系学士学位。1918年入哈佛大学研究院，后转入耶鲁大学和普林斯顿大学。1922年获美国普林斯顿大学哲学博士学位。同年返国，应南开大学校长张伯苓的聘请，来到南开大学任教授，创立物理系并任主任。学生中有吴大猷、吴大任、郭永怀、马仕俊、江泽涵、申又振、陈省身、郑华炽等。1949年拒绝去台湾，继续在北京大学任教，人们把他和叶企孙、吴有训、严济慈并称为中国物理学界的“四大名旦”。1949年至1951年，继任北大理学院院长兼物理系主任、学校校务委员。1952年北大院系调整时，被迫辞去院、系领导职务。

文革中饶毓泰遭到严厉打击和迫害，饱受折磨，1968年10月16日“清理阶级队伍”时，在北京大学燕南园51号上吊自杀身亡，终年78岁。

1962年2月24日，胡适主持“中研院”第五次院士会议时，说的最后一段话曾提到饶毓泰：“我常向人说，我是一个对物理学一窍不通的人，但我却有两个学生是物理学家，一个是北京大学物理系主任饶毓泰，一个是曾与李政道、杨振宁合作试验‘对等律之不可靠性’的吴健雄女士，而吴大猷却是饶毓泰的学生，杨振宁、李政道又是吴大猷的学生。排行起来，饶毓泰、吴健雄是第二代，吴大猷是第三代，杨振宁、李政道是第四代了。这一件事，我认为平生最为得意，也是最值得自豪的”。

6：曾昭抡

曾昭抡。（网络图片）

曾昭抡（1899年5月25日－1967年12月8日），中国著名化学家，教育家，中国化学学科的奠基人和早期领导者之一。是曾国藩胞弟曾国潢的曾孙。1920年毕业于清华学校（1928年改名清华大学）。1926年获美国麻省理工学院科学博士学位。同年回国。历任中央大学化学系教授、化学工程系主任、北京大学化学系教授兼主任、西南联合大学化学系教授等职。适美国曼哈顿计划原子弹试射成功，阿尔伯特‧魏德迈将军向俞大维提议派人前往学习，经呈报蒋中正同意，军政部考核后推派西南联大的物理教授吴大猷（吴氏推荐，带2位助理李政道与杨振宁）、化学教授曾昭抡和数学教授华罗庚等代表赴美。1949年起，历任北京大学教务长兼化学系主任，教育部、高等教育部副部长，中华全国自然科学专门学会联合会副主席，中国科学院化学研究所所长等职。

1957年反右时，曾昭抡被划为右派。1958年4月，他应武汉大学校长李达之邀，只身一人前往武汉大学化学系执教。1961年，曾昭抡被查出身患癌症。文革开始后，曾昭抡在北京的妻子俞大絪(博主注：俞大絪是曾国藩的曾外孙女，陈寅恪先生的表妹，哥哥俞大维是台湾国防部长，妹妹俞大彩是傅斯年的夫人，“许国璋英语”中三年级部分就是俞大絪所写。)被抄家，她被强迫下跪，红卫兵剥除她的上衣，用皮带死命抽打。当时她独自在家，俞大絪悲愤难抑，于当天即1966年8月25日服药自尽。而她的丈夫曾昭抡在承受着丧妻之痛的同时，也被武汉大学作为“大右派”、“反动学术权威”进行批斗。当癌细胞开始转移、病魔严重威胁著身体时，他不仅没有必要的治疗，而且依旧没逃脱被隔离审查和批斗的命运。1967年12月8日，曾昭抡含冤离世，终年68岁。

7、翁文灏

翁文灏。（网络图片）

翁文灏（1889年－1971年1月27日），是中国第一位地质学博士(1912年);是中国矿物学第一本专著《中国矿产志略》的作者（1919年);是中国第一张彩色中国地质测量图的编制者（1919，著8色）；是中国第一位考查地震灾害，并出版专著的作者之一（1922，《甘肃地震考》等）；也是中国第一部《中国矿业纪要》的创办者之一（1916，与丁文江共同创办）；同时，翁文灏还是第一位代表中国出席国际地质大会的代表（1922）；是第一位系统而科学地研究中国山脉的中国学者（1925）；是第一位对中国煤炭按化学成分进行分类的学者（1926）；是燕山运动及与之有关的岩浆岩和金属矿床的区域成矿理论的首创者。翁文灏还是开发中国第一个油田（玉门）的组织者与领导者。由于蒋介石对翁文灏有救命之恩(博主注：1934年，翁文灏于考察石油途中遇上严重车祸以致昏迷。得蒋介石关护，指令全力抢救，后来渡过危险。)，翁文灏遂以知名学者之身份在国民政府内任事，在抗战期间主管矿务资源与及生产。

1948年6月，翁文灏应时任总统蒋中正之邀，任中华民国行宪后第一任行政院院长。任内主持货币改革，在8月推出金圆券取代法币，并以行政方法意图控制物价，结果造成金融失调。翁内阁于11月总辞职。1948年12月25日，毛泽东宣布了在整个内战中首要国民党“战犯”43人的名单，翁文灏赫然在列，排名第十二。1949年初蒋中正下野，翁于2月出任时任代理总统的李宗仁之总统府秘书长。至5月，李宗仁主事与中共和谈失败，翁辞去秘书长之职，前往法国。

1951年，翁文灏经香港回到中国大陆，是曾经担任中华民国政府高级官员中首名回北京的官员。回到大陆后初期翁文灏曾因不积极批蒋而受压。1954年后方获任政协委员，之后主要从事翻译及学术研究。文革中得特别保护而只受少许冲击。但其长子著名石油工程师翁心源却被打成现行反革命，1970在湖北潜江五七干校被连续批斗三天后，落水溺亡(有自杀和他杀两种说法)，年仅五十八岁。翁心源去世对暮年的翁文灏打击很大(抗战时期，翁文灏将四个儿子中的三个送上前线，次子翁心瀚为国民党空军机师，于1944年殉国)，翁心源死后，翁文灏著有“悲怀”为题的诗十余首悼念亡子。1971年1月27日，翁文灏于忧愤中死于北京，82岁。

8：谢家荣

谢家荣。（网络图片）

谢家荣（1898年9月7日－1966年8月13日），地质矿床学家、地质教育家。1917年至1920年，被选派赴美留学深造。先在斯坦福大学，第二年转入威斯康辛大学作研究生，获理学硕士学位。1920年底，甘肃海原县（今属宁夏回族自治区）发生8．5级大地震。1921年初，谢家荣参加了北洋政府派出的考察团，随翁文灏、王烈等去甘肃考察。他们最初在兰州附近作了一番调查研究工作。以后，翁文灏去震中区调查，派谢家荣穿过河西走廊去甘肃玉门调查石油地质。工作结束后，他发表了《甘肃玉门石油报告》这一初步成果。这是中国地质学家对该区最早的石油勘察活动，具有重大的历史意义。1938年至1949年，谢家荣主持矿产测勘处。发现或指导发现了淮南八公山煤田、福建漳浦铝土矿、安徽凤台磷矿、南京栖霞山铅锌银矿、甘肃白银厂铜矿等一批重要矿产。

1949年后，谢家荣先后被任命为南京军管会、华东工业部和中央财经委员会矿产测勘处处长。1950年9月，中国地质工作计划指导委员会成立，他担任副主任兼计划处长。他首次对中国地质与矿产普查勘探工作进行了系统的部署。1952年，地质部成立，他任地质矿产司总工程师。1954年，他调任地质部普查委员会常务委员兼总工程师。对于石油普查勘探工作进行了相应的部署和指导，他与黄汲清主持编写的《普查须知》是野外地质人员必备的工具书。1957年，谢家荣与其长子谢学锦一同被打成右派，文革开始后，因不堪忍受造反派的批斗冲击，于1966年8月14日在北京服安眠药自杀，69岁。其死后一月，其妻吴镜侬亦服安眠药自杀。

9：竺可桢

竺可桢。（网络图片）

竺可桢（1890年3月7日－1974年2月7日），气象学家、地理学家和教育家。1913年毕业于美国伊利诺伊大学农学院。1918年获美国哈佛大学博士学位。1918年到1920年任教于国立武昌高等师范学校（今武汉大学）。1920年到1929年任南京大学（从南京高师、国立东南大学时期到国立中央大学时期）地学系主任。在此期间，筹建气象测候所，进行气象观测研究，是中国自建和创办现代气象事业的起点和标志。1929年到1936年任中央研究院气象研究所所长。1936年到1949年，他担任国立浙江大学校长。被英国著名学者李约瑟誉为“东方剑桥”，竺可桢也因此成为浙大历史上最伟大的校长，被尊为中国高校四大校长之一。在浙大的发展历程中，担任校长达13年之久的竺可桢先生可谓厥功至伟。他被公认为“浙大学术事业的奠基人，浙大“求是”精神的典范，浙大的灵魂”。校训“求是”即是由他提出，校歌亦是他请著名国学家马一浮作词、音乐家应尚能谱曲作成。

1949年10月16日，竺可桢任中国科学院副院长，筹建中国科学院地理研究所。1955年当选为中国科学院院士。竺可桢被公认为中国气象、地理学界的“一代宗师”。文革期间，竺可桢虽未受到较大冲击，但每日如履薄冰、提心吊胆。为免祸，竺可桢便和吴有训商量，两家一起采取一系列措施以表明其“自我改造”态度：

(1)减缩工资三分之一上交国家，只领原薪的三分之二；

(2)组织上安排的公务员，由院里另行安排工作，同时辞退家中雇用的保姆；

(3)缩小住房面积，腾出当时儿子和保姆的房间(1976年又腾出了原做卧室的正房和耳房各一间)；

(4)不铺地毯、不摆沙发、不挂画饰，家中这些东西，全部交中科院有关部门；

(5)到院里上班或有公务时，和吴有训合乘一辆汽车，到图书馆、情报所查资料时，改乘公共汽车；

(6)把个人私有钢琴赠与科学院芳嘉幼儿园。

1974年2月7日，竺可桢于惊惧忧病中去世，终年85岁。

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10：周仁

周仁。（网络图片）

周仁（1892年8月5日－1973年12月3日），冶金学家和陶瓷学家。中国第一个民间科学团体中国科学社的创始人之一。中国特殊钢和合金铸铁最早研究和生产者之一。周仁家族显赫，其祖母是盛宣怀的姐姐；周仁之姐周峻是蔡元培的第三任夫人；周仁妻子聂其壁是聂缉椝（上海道台）和曾纪芬（曾国藩之女）夫妇最小的女儿。其兄聂云台为著名实业家。周仁与聂其壁结婚时宋美龄是聂其壁的傧相。

这样的家庭在平时是受人尊敬和羡慕的，但在文革，这样的家庭却是首当其冲被冲击的对象，文革中，周仁的厄运降临，光是抄家便抄了整整一星期，运走了几大卡车。周仁被反复批斗折辱，造成一眼瞎一腿瘸，卧床奄奄待毙，仍遭隔离审查，关进四壁无窗的房间。1973年12月3日，周仁惨死，82岁。

11、茅以升

茅以升。（网络图片）

茅以升（1896年1月9日－1989年11月12日），结构工程师，桥梁工程专家。中国近代桥梁事业的先驱、铁道科技事业的开拓者，同时也是中国土力学的开拓者、科普工作者。茅于轼的伯父。1916年毕业于唐山工业专门学校（今西南交通大学）。参加清华学堂（清华大学前身）留美官费研究生考试，以第一名录取留洋；1917年获美国康乃尔大学硕士学位（桥梁专业）；1919年获美国卡耐基理工学院（现为卡内基梅隆大学）博士学位，是该校的第一位博士。1920年回国后至1949年，曾任国立东南大学教授、工科主任、南京河海工科大学校长、北洋工学院院长及北洋大学（今天津大学）校长、交通大学唐山工程学院院长；1930年至1931年任江苏水利局局长，1934年至1937年任浙江省钱塘江桥工程处处长 (挂此职到1949年)，在自然条件比较复杂的钱塘江上主持设计、组织修建了一座全长1453米，基础深达47.8米的双层公路铁路两用钱塘江大桥。大桥于1937年9月26日建成通车，这是中国人自己设计和施工的第一座现代钢铁大桥，是中国桥梁工程史上一座不朽的丰碑。1937年12月23日，为了阻止日军攻打杭州，茅以升亲自参与了炸桥。

抗日战争胜利以后，茅以升又受命组织修复大桥，1948年3月，大桥修复通车；1942年至1943年任交通部桥梁设计工程处处长；1943年至1949年任中国桥梁公司总经理；1943年当选中华民国教育部部聘教授；1948年当选中央研究院院士；1949年至1952年任中国交通大学、北方交通大学校长；1951年至1981年任铁道技术研究所所长、铁道科学研究院院长；1955年选聘为中国科学院院士（学部委员）；1959年在北京十大建筑的建设中，担任人民大会堂结构审查组组长，并为周恩来总理指定为设计方案审定人，周恩来在审查工程设计时指出：“要有茅以升的签名来保证。”；1955至1957年主持设计了武汉长江大桥；“文革”期间，多次受到批斗，其女回忆，茅以升每天上班，进了大门颈上就被戴上“反动学术权威” 或其它什么罪名的黑牌子，姓名上被打上黑叉叉，戴上黑牌子后还要在院内游走一番，任何时候都会被造反派揪住围攻一通。茅以升1977年主持设计了重庆石板坡长江大桥；1982年当选美国国家工程院外籍院士。1989年11月12日茅以升病逝于北京，终年91岁。

12：王家楫

王家楫。（网络图片）

王家楫（1898年5月5日－1976年12月19日），生物学家。中国生物学的重要开拓者。中国原生动物学的奠基人。中国轮虫学的开创人。1928年获美国宾夕法尼亚大学哲学博士学位。他的论文《珠穆朗玛峰地区的原生动物》是第一篇关于珠峰原生动物的论文，在国际上引起了重视；他的另一篇《中国轮虫志》专著首次对分布在我国沼泽、池塘、湖泊和水库内常见轮虫252个种形态、生理、生态及亲缘关系进行了描述；对中国原生动物学的创建与发展做出了重要贡献。

1966年文革开始后，王家楫遭批判斗辱抄家。1969年“毛泽东军工宣队”怀疑王家楫为国民党军统、中统特务系统骨干，将其毒打至昏厥，军代表怕承担责任，才把他放出牢房，监外候审。戴着“特嫌”帽子的王家楫捱至1976年终于伤病重不起离世。终年79岁。

13：伍献文

伍献文。（网络图片）

伍献文（1900年3月15日－1985年4月3日），著名动物学家，是中国鱼类学和线虫学的奠基人。1929年到法国留学，1932年获巴黎大学科学博士学位。1948年当选为中央研究院院士，1955年选为中国科学院院士。1950至1977年任中国科学院水生生物研究所研究员兼副所长。文革期间，伍献文遭到批判、幽禁和迫害，多次被强迫劳动。1978至1983年任中国科学院水生生物研究所研究员兼所长。1980至1983年兼任中国科学院武汉分院院长。1983至1985年任中国科学院水生生物研究所研究员兼名誉所长。1985年4月3日在武汉逝世，终年85岁。

14：贝时璋

贝时璋。（网络图片）

贝时璋（1903年10月10日－2009年10月29日），生物学家，教育家。他是中国细胞学、胚胎学的创始人之一，中国生物物理学的奠基人。1921年，贝时璋毕业于同济医工专门学校的医学预备科。同济毕业后，赴德国留学，曾先后就读于弗莱堡大学、慕尼黑大学和蒂宾根大学。1928年3月，获得蒂宾根大学自然科学博士学位。1929年秋回国。1930年4月在杭州筹建浙江大学生物系，8月被聘为副教授。贝时璋开出组织学、胚胎学、无脊椎动物学、比较解剖学、遗传学等等课程。在浙江大学20年，贝时璋先后担任副教授、教授、系主任、理学院院长。

1948年1949年后，贝时璋曾参与协助筹建中国科学院。1950年，离开浙江大学，赴上海，出任中国科学院实验生物学研究所研究员，兼任所长。1954年，中国科学院实验生物学研究所迁往北京。1955年，被聘为中国科学院生物学部委员（中国科学院生物学学部院士）。1957年，成立北京实验生物学研究所，贝时璋担任研究员，兼任所长。1958年，北京实验生物学研究所改建为中国科学院生物物理研究所，贝时璋担任研究员，并兼任所长。文革时期，贝时璋被批斗，批判他不关心政治，是资产阶级权威。1983年，贝时璋改任中国科学院生物物理研究所名誉所长。1980年，贝时璋出任《中国大百科全书》生物卷编写委员会主任。1984年，出任《中国大百科全书》总编委会副主任。2009年10月29日上午9点30分，贝时璋在家中辞世，享年106岁。

15：童第周

童第周。（网络图片）

童第周（1902年5月28日－1979年3月30日），著名胚胎学家，因在克隆技术上的贡献而闻名。2000年中、美、英等国科学家同时宣布，人类基因图工程全部完成。但早在20世纪60年代初，一位中国科学家就将人类对生物进化和细胞遗传与变异研究推进到了世界前列，开创了人类按照需要而人工培育新物种的历史先河， 90年代即被列入世界100位最优秀的科学家之一。童第周1922年考入复旦大学哲学系，1927年毕业于复旦大学哲学系心理学专业，同年由中央大学生物系主任蔡堡推荐，到南京中央大学（现南京大学）生物系任助教。1930年到比利时的布鲁斯尔自由大学留学。1934年获布鲁斯尔自由大学博士学位，后到英国剑桥大学作短期访问并于年底回国，任山东大学生物系教授。1938年辗转到重庆，先后任中央大学医���院教授、同济大学生物系教授和复旦大学生物系教授。抗日战争胜利后，1946年国立山东大学在青岛复校，他任山东大学动物学系教授、系主任。

1949年后，童第周继续担任山东大学动物系教授兼系主任。1950年他受聘兼任中国科学院实验生物研究所副所长和中国科学院水生生物研究所青岛海洋生物研究室主任。1951年任山东大学副校长。1963年，他将雄性鲤鱼的DNA放入雌性鲤鱼的卵子内，成为首位成功复制鱼的科学家。1955至1976年任中国科学院生物学地学部副主任兼中国科学院青岛海洋生物研究所研究员、所长，海洋研究所所长，中国科学院生物学部主任、动物研究所研究员。在“文革”中，童第周被“造反派”定为“资产阶级反动学术权威”，被罚长期挑水、扫厕所。1979年3月30日，童第周病逝于北京，终年77岁。

16：胡先骕

胡先骕。（网络图片）

胡先骕（1894年5月24日－1968年7月16日），植物学家、教育家、文化学者。中国植物分类学的奠基人，与钱崇澍等同为中国近代植物学的先驱，也是中国近代生物学的开创人之一。与秉志联合创办中国科学社生物研究所、静生生物调查所，还创办了庐山森林植物园、云南农林植物研究所。发起筹建中国植物学会。继锺观光之后，在我国开展大规模野外采集和调查我国植物资源的工作。在教育上，倡导“科学救国、学以致用；独立创建、不仰外人”的教育思想。与钱崇澍、邹秉文合编我国第一部中文《高等植物学》。首次鉴定并与郑万钧联合命名“水杉”和建立“水杉科”。提出并发表中国植物分类学家首次创立的“被子植物分类的一个多元系统”和被子植物亲缘关系系统图。1912年胡先骕参加东西洋留学考试，名列第一，进入美国加利福尼亚大学和哈佛大学，学习农业和植物学，1916年学成回国。1923年，再次赴美深造，在哈佛大学攻读植物分类学，获农学博士学位，1925年回国。1920年代初，与梅光迪等发起成立综合性人文学术刊物《学衡》，致力于维护中国文化，发展国学。对新青年派打倒中国文化、推崇西方文化的观点不以为然。

1950年代初，对于当时苏联流行的李森科获得性遗传理论，胡先骕在《植物分类学简编》一书中公开表示批评。与谈家桢等主张发展基于基因的孟德尔-摩尔根遗传学。文革期间，胡先骕家被抄了六七次之多，绝大部分的生活用品，大量的书籍、文物字画、文稿、信件和首饰等物均被抄走，连过冬的大衣也未留下一件，每次抄家都在对胡先骕进行人身侮辱，逼其写检讨、思想汇报，还要到植物所接受批斗。 1968年7月15日，即胡先骕去世前一天，单位来人通知，命他第二天暂时离家，到单位集中接受批斗。当晚，由夫人准备了一小碗蛋炒饭，吃过之后，他独自去睡觉，一只脚还没有放到床上，突发心肌梗塞，就此辞世，终年75岁。

17：殷宏章

殷宏章、（网络图片）

殷宏章（1908年10月1日－1992年11月30日），植物生理学家。中国光合作用研究的先驱。长期从事植物生物化学、光合作用和生长发育的研究。早年研究生长素与植物运动机理的联系，用自己发明的一个组织化学方法，阐明了磷酸化酶与植物中淀粉合成的关系；50年代组建我国第一个光合作用研究室，致力于光合磷酸化、物质转化、群体生理等方面的研究，为中国植物生理学的发展做出了重要贡献。1935年殷宏章考取清华大学留美公费，赴美国加州理工学院留学，1937年获得博士学位，随后在该校生物物理研究室和生物遗传研究室进行光合作用和遗传方面的研究。1938年回国担任西南联大教授。并在汤佩松创设的清华大学农业研究所植物生理学组兼任研究员。1944年至1945年以第一批“交换教授”身份赴英国剑桥大学进行磷酸化酶的研究，1946年赴北京大学担任教授，进行淀粉形成方面的研究。1948年应罗宗洛教授之约，赴台湾大学讲课几个月，同年12月至1951年应英国J‧李约瑟（Needham）博士的邀请，赴印度新德里担任联合国教科文组织南亚科学合作馆科学官员，协助该地区国家开展科研工作及合作交流事务。

1951年秋回国任中国科学院实验生物所研究员，并协助罗宗洛教授进行植物生理研究室的建设工作。1953年植物生理室从实验生物所划出单独成立研究所，他出任副所长。文革期间，因留美背景，遭批斗凌辱，并驱往农场干最脏最累的活，“经常与猪马同寝”。1978年到1983年任所长，1983年3月后任名誉所长。1992年11月30日。殷宏章于上海逝世，终年84岁。

18：张景钺

  张景钺。（网络图片）

张景钺（1895年10月29日－1975年4月24日），植物形态学家，教育家。我国植物形态学和植物系统学的开拓者。1926—1938年间发表的论文，是我国植物形态学、发育解剖学、生理解剖学、实验形态学的最早文献。1934年著文介绍植物徒手切片法，对当时植物学的教学和科研起了推动作用。多年致力于学会和教学工作，培养了一批植物学不同领域的人才，促进了现代植物学在我国的发展。1920年张景钺公费赴美国留学，初入德克萨斯农工学院学习，1922年转入芝加哥大学植物系，1923年获得学士学位，1925年获得科学博士学位。同年秋季回国，担任国立东南大学（1928年改名国立中央大学，1949年改名南京大学）生物系教授，次年兼系主任。1932年获中国教育及文化促进基金会的研究资助，赴英国里兹大学和瑞士巴塞尔大学考察研究。同年9月回国后，担任北京大学植物学教授兼生物系主任，后曾任理学院院长。1937年抗日战争爆发后，辗转赴昆明任教于西南联合大学，1945年抗战胜利后，应邀到美国加州大学柏克莱分校进行学术交流一年。

1946年冬回国续任北京大学植物系主任。1949年后，张景钺继续担任北京大学生物系主任。其妻崔之兰是动物形态学家，教育家。中国现代动物组织学、胚胎学研究的开拓者之一，曾任云南大学生物学系主任。文革期间，崔之兰先被作为资产阶级反动学术权威斗争，后来又被指控为恶毒攻击江青。年近七十的她和丈夫在家门前被斗争，脸上涂了浆糊和墨汁，身上挂了黑牌，还有人揪他们的头发进行辱骂。有一次被长距离游斗，她低头弯腰行走，鼻子流血洒了一路。张景钺患帕金森氏症不能长时间站立，斗争会上竟强迫崔芝兰跪在地上用身躯支撑住她的丈夫。1968年张景钺在病中还受到批斗，从此卧床不起，于1975年4月2日逝世于北京大学燕东园38号，终年81岁。

19：戴芳澜

戴芳澜。（网络图片）

戴芳澜（1893年5月3日－1973年1月3日），植物病理学家、真菌学家，中国植物病理学与真菌学的主要奠基人。1914至1919年在美国威斯康新大学、康奈尔大学和哥伦比亚大学研究生院专攻植物病理学和真菌学。1934至1935年再度赴美，在纽约植物园和康奈尔大学研究真菌遗传学等。1949年后，1952年院校合并，成立北京农业大学，戴芳澜任北京农业大学植物病理学系教授，1953年兼任中国科学院植物研究所真菌病害研究室主任，1956年任中国科学院应用真菌学研究所所长。从1959年起，他不再兼任北京农业大学的教授而专任中国科学院微生物研究所所长兼真菌研究室主任。文革期间，检讨书屡次修改不过，多次受到批判。近耄耋之年被驱离北京接受改造。1973年1月3日离世，终年81岁。

20：罗宗洛

  罗宗洛

罗宗洛（1898年8月2日－1978年10月26日），植物生理学家、教育家，中国现代植物生理学奠基人之一。1930年得北海道帝国大学农学博士学位，是史上第2位得到日本帝国大学博士学位的中国留学生。当时日本各大报都报道这个新闻。回国后曾任广州中山大学教授、上海暨南大学教授、南京中央大学教授、浙江大学教授。1944年夏，罗宗洛被聘为设在重庆的中央研究院植物研究所所长。抗战胜利不久，1945年10月他被派到台湾接收台北帝国大学（现为台湾大学），1946年接收完毕后任代理校长。同年10月中央研究院植物研究所从重庆搬到上海，他仍任所长。1948年12月29日，傅斯年写信请罗宗洛到台湾,被罗拒绝。1949年后，罗宗洛任中国科学院实验生物研究所研究员兼植物生理研究室主任。1953年该研究室扩建为植物生理研究所，任命他为所长。文革期间，罗宗洛被下狱六年，出狱后被监督劳动改造。1978年10月26日，罗宗洛病逝于上海中山医院，终年81岁。

21：李宗恩

李宗恩

李宗恩（1894年9月10日－1962年），热带病学医学家及医学教育家。1911年夏季赴英国留学，初入预备学校，随后进了格拉斯哥大学医学院，1920年毕业后，赴伦敦大学卫生与热带病学院担任蠕虫病助理研究员。1922年1月获得伦敦卫生及热带病学院颁发卫生及热带病学文凭。1921年4月至9月，参加英国皇家丝虫病委员会赴西印度考察热带病，随后任职于格拉斯哥西部医院，至1923年回国。1923年至1937年任职于北京协和医学院，历任助教、讲师、副教授、襄教授、教授，其间并定期赴江南考察热带病疫情，进行防治和研究。1937年秋开始，南下筹办贵阳医学院，并于1938年6月成立后担任院长职务。1947年5月赴北平担任协和医学院的院长。1949年蒋介石亲自出马邀请李宗恩赴台,被李拒绝。1949年后,继续担任协和医院院长。1957年李宗恩被打成“右派”，随后被“放逐”到昆明，任职于昆明医学院。1962年病逝于昆明，终年69岁。

22：张孝骞

张孝骞

张孝骞（1897年12月28日－1987年8月8日），内科医学家及医学教育家。1921年7月，在湘雅医学院专门学校取得学业成绩和毕业论文两个第一名，被美国康州政府授予医学博士学位。毕业后，留校担任内科学助教，兼任湘雅医院住院医师，总住院医师。1924年1月到北京协和医学院（今中国协和医科大学）深造1年，随后正式留任于该校，陆续担任住院医师、总住院医师。1926年9月被选送到美国约翰·霍普金斯大学进行研究，1927年7月回国续任，1930年在协和医学院组建消化专业组，1932年晋升为副教授。1933年12月再次赴美国斯坦福大学研究，1934年7月回国后，担任协和内科消化专业组主管。1937年芦沟桥事变后，张孝骞回长沙接任湘雅医学院院长职务。抗战胜利后，应美国国务院的邀请赴美国考察医学教育和讲学。1948年4月辞去院长职务，并于9回到北京协和医学院，担任内科学教授和内科主任。

1949年后，他续任原职。1962年9月被任命为协和医学院副校长。1966年开始的文化大革命期间，他被打成“反动学术权威”、“特务”，备受侮辱和折磨。红卫兵要他承认他是反动学术权威和美国特务，从此，几乎每天夜晚都听到牛棚里传出皮鞭抽打声和张孝骞跪在地上的惨叫声。有一次，没头没脑地鞭打，竟打碎了他的一片眼镜，他的额头被打得血迹斑斑。第二天一早，高度近视的张孝骞照例和医院所有的“牛鬼蛇神”们一道，被造反派们押著去医院食堂打饭，只见他一手扶著已没有了一只镜片的高度近视镜，磕磕碰碰地离开“牛鬼蛇神”大队直向大街走去。他边走边断断续续地自言自语:“我到法院去……如果我有罪……让法院杀头枪毙都行……”1978年以后担任中国医学科学院副院长。1987年8月8日因肺癌病逝于北京协和医院，享年90岁。

23：吴定良

吴定良

吴定良（1894年2月5日－1969年3月24日），人类学家、教育家。中国人类学的主要奠基人。1926年8月，赴美国纽约哥伦比亚大学，在心理学系攻读统计学。次年，转学到英国伦敦大学文学院，继续攻读统计学，1928年获统计学博士学位。1930年，经英国统计学家O．U．耶尔（Yule）教授介绍，在荷兰，由全体学社员大会投票选举通过，吴定良成为“国际统计学社”第一个中国社员。同年，参加在波兰举行的年会。1935年回国，任南京中央研究院历史语言研究所人类学组主任兼专任研究员，后筹建体质人类学研究所。抗战胜利后，先后执教于杭州浙江大学、上海复旦大学，并曾兼任暨南大学等校教授，1949年蒋介石亲自动员吴定良赴台，被其拒绝。文革期间，吴定良作为反动学术权威在病榻上遭到批斗，工资停发，几次被抄家，多年心血积累的论文集和仅有的科研工具被洗劫一空，吴定良在病床上痛心疾呼，嚎啕大哭，当晚病情加重，1969年3月24日凌晨，这位中国人类学学会的创始人带着满腔愤怒和疑问离开了人世，终年76岁。

24：汤佩松

  汤佩松

汤佩松（1903年11月12日－2001年9月6日），植物生理学家、生物化学家。中国植物生理学的奠基人之一。父亲为民国议长汤化龙，1918年在加拿大被王昌刺杀。1925年汤佩松就读美国明尼苏达大学，1927年以全校第一名成绩毕业。1930年获美国约翰·霍普金斯大学研究院哲学博士学位。1930至1933年在哈佛大学普通生理学研究室工作，获得博士后。1933年回国，任武汉大学教授，建立了中国第一个普通生理实验室。1938至1945年任西南联合大学农业研究所研究教授。1945至1950年任清华大学农学院教授、院长。1950至1952年任北京农业大学教授、副校长。1952至1954年任中国科学院植物生理研究所研究员兼复旦大学教授。文革期间饱受折磨，先是被强迫交代回国动机，后被怀疑为特务遭到关押，后流放河南五七干校。2001年9月6日去世，终年88岁。

25：冯德培

冯德培

冯德培(1907年2月20日－1995年4月10日)，生理学家、神经生物学家，中国神经肌肉生理学研究的开拓者。1926年上海复旦大学生物学院毕业后，留校任生理学助教。1930年获美国芝加哥大学生理学硕士学位。1933年获英国伦敦大学生理学博士学位。回国后，1934年起历任北京协和医学院、北京师范大学讲师、副教授。1943年任重庆上海医学院教授，1948年后任上海中央研究院医学研究所筹备处研究员。1949年后，冯德培先后担任中国科学院生理生化研究所研究员兼所长，生理研究所研究员兼所长，名誉所长，华东分院及上海分院副院长，中国科学院副院长兼生物学部主任，国务院学位委员会委员，中国科学院学位委员会主任，中国生理学会理事长，名誉理事长，《生理学报》主编，英文版《中国生理科学杂志》名誉主编等职务。文革期间冯德培屡遭批斗，遭勒令跪在上海分院大门口挨斗，关暗室中差点被打死。1995年4月10日辞世，终年88岁。

26：蔡翘

蔡翘

蔡翘（1897年10月11日－1990年7月29日），生理学家。医学教育家。中国生理科学奠基人之一。1920年代首先发现视觉与眼球运动功能的中枢部位——顶盖前核（后称蔡氏区）。编著中国第一本大学生理学教科书。他在中国多所著名医学院校担任学术领导及教学、科研工作，在神经解剖、神经传导生理、糖代谢和血液生理等领域有许多重大发现，并为中国的航天航空航海生理科学研究奠定了基础。1919年蔡翘赴美国留学，先后在加利福尼亚大学和印第安那大学研读心理学，修完大学本科课程后于1921年进哥伦比亚大学当研究生，1922年转学至芝加哥大学生理系为研究生，1925年获得芝加哥大学哲学博士学位。同年回国到复旦大学教授生物学和生理学，1927年起担任中央大学医学院 (上海医科大学前身) 生理学教授。1930年秋获美国洛氏基金会资助，先后英国伦敦大学、剑桥大学从事研究，1931年冬到德国法兰克福大学进修。1932年起任职于上海雷士德医学研究所，1937年回到中央大学医学院担任生理学教授，抗日战争爆发随学校迁到成都。1943年夏以中美文化交流交换教授身份赴美国讲学与研究1年。

 1945年抗日战争胜利后，随院自成都迁回南京，1948年代理中央大学医学院院长职务。1949年后，中央大学改名南京大学，他仍任医学院院长。1952年该校医学院改编为“第五军医大学”，由他担任校长。1954年调任军事医学科学院副院长，任一级研究员、院学术委员会主任、中国人民解放军医学科学技术委员会主任委员。文革期间，被隔除所有职务，工资停发，饱经批斗和各种折磨。1990年7月29日病逝于北京，终年94岁。

27：俞大绂

俞大绂

俞大绂（1901年2月19日－1993年5月15日），出生于中国近代最显赫之俞氏家族,其兄俞大维为台湾国防部长。俞大绂为中国知名植物病理学与微生物学家。我国植物病理学科奠基人之一。1928年赴美深造，攻读动植物病理学，1932年获得美国艾奥瓦州立大学博士学位，成为美国植物病理学会会员，Sigma-Xi荣誉会员，并获得斐陶斐奖。1932年回国后，历任金陵大学教授（1932年-1938年）、昆明清华大学农业研究所教授（1938年-1945年）、北京大学农学院教授兼院长（1946年-1948年）。1948年被选聘为中央研究院院士、评议员。1949年后，历任北京农业大学教授、校长、名誉校长至1982年。文革中俞大绂被折磨至右眼失明，其家族遭整肃至死者6人：表兄陈寅恪、唐筼夫妇、��妹俞大絪、曾昭抡夫妇、堂妹俞珊、赵太侔夫妇。1993年5月15日去世，终年92岁。

28：邓叔群

邓叔群

邓叔群（1902年12月12日－1970年5月1日），中国著名真菌学家，植物病理学家，森林学家。邓拓的三哥。1928年获美国康乃尔大学森林学硕士及植物病理学博士学位，同年回国。历任岭南大学、金陵大学、中央大学教授。1932年起担任中国科学社生物研究所研究员，从事真菌学研究。1937年起进行中国西南、西北原始林区调查研究，1945年在上海设立森林生态研究室。1949年起历任沈阳农学院、东北农学院教育长、副院长，1955年起担任中国科学院微生物研究所研究员、副所长，中国科学院生物学部委员（院士）。文革中邓叔群是科学界最早遭批判的，因其胞弟邓拓是“三家村”反党集团主帅。邓叔群自然受株连，被扣上“三家村黑帮”、“三家村科学顾问”、“学阀”、“恶霸”、“流氓”、“反革命分子”等帽子，受尽摧残凌辱。邓的家庭和子女无一幸免，家破人亡。邓叔群本人于1970年5月1日去世，去世时遗体上还留着大面积淤血的印迹。终年68岁。

29：金岳霖

金岳霖

金岳霖（1895年7月14日－1984年10月19日），哲学家、逻辑学家。1914年，金岳霖毕业于清华学校高等科，同年公费留美，于1920年获美国哥伦比亚大学的政治学博士学位。后到英国学习，在伦敦大学经济学院听课。金岳霖1925年回国，清华大学聘请其讲授逻辑学。同年秋创办清华大学哲学系，任教授兼系主任。1938年，任西南联大文学院心理学系教授兼清华大学哲学系主任。1949年后任清华大学文学院院长，1952年，全国高校院系调整，全国6所大学哲学系合并为北京大学哲学系，金岳霖历任北京大学哲学系教授、系主任，中国科学院哲学研究所一级研究员、副所长。1955年被聘为中国科学院哲学社会科学部学部委员，9月底，任哲学研究所副所长兼逻辑研究组组长。1977年，任中国社会科学院副所长兼研究室主任。文革期间，金岳霖作为资产阶级学术权威被批斗，因毛泽东对其说过:“你要多接触社会”。故不准其用汽车，只能用三轮车去医院看病。1984年，金岳霖在北京寓所逝世，享年89岁。金岳霖年轻在欧洲留学时结识Lilian Talor，后者随后来到北京，与金同居。而金岳霖终生未娶，据传曾向林徽因示爱未果，与林徽因、梁思成夫妇是邻居和挚友。

（待续）

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